收费公路行业回顾与展望-客流量潜力有待释放

一行业发展情况（一）运营情况我国收费公路里程整体呈增长态势，2020年以来增速处于较高水平，经营性路里程首次超过政府还贷公路。201年，通行费收入随着里程增长和疫情缓解等素综合影响而有所增长，已超越疫情前水平。2022年前三季度，受疫情多点爆发响，货运周转量和客运周转量同比均有所下降。从收费公路里程及增速看，除2017年受部分省市取消普通公路收费影响，2013－2021年收费公路里程整体呈增长态势截至2021年末我国收费公路里程达万公里较上年末增长4.69增速保持在较高水平2013－2021年政府还贷公里程呈下降趋势经营性公路里程持续增长主要系部分政府还贷高速公路因收费益转让变为经营性高速公路以及部分普通公路收费到期所致2020年以来我新投建路产以经营性公路为主部分省市将经营效益较好的政府还贷公路通过市场方式转化为经营性公路。资料来源《21－21年全国收费公路统计公报，联合资信整理图.1 收费公路里程及速 图.2 政府还贷和经营公路里程及增速2013－2021年，我国收费公路通行费收入及单公里收益整体呈增长态势，但增速有所波动2020年受新冠肺炎疫情以及防控期间免通行费政策影响我国收费路通行费收入及单公里收益有所下降。2021年，我国收费公路通行费收入6630.5元较上年增长36.48单公里收入为353.44万元较上年增长30.10均超越疫情前水平2013－2021年，经营性公路收益持续高于政府还贷公路，2013－2019单公里收年平均差额约213万元，但新冠疫情对经营性公路冲击更大，2020年来，单公里收年平均差额有所收窄，约为162万元。从公路旅客周转量和货运周转量来看，2013－2021年，公路旅客周转量呈先长后下降的趋势主要受民航高铁等分流以及新冠肺炎疫情影响所致年，公路货运周转量整体呈上升态势，2020年受新冠疫情影响有所下降，2021年未恢复至疫情前水平。资料来源《21－21年全国收费公路统计公报》及交通运输部网站公开资料，联合资信整理图.3 收费公路通行费入及增速 图1.4 公路客运周转量货周转量情况2022年前三季度，公路旅客运量、货运量及客货运周转量同比均有所下降。将202年前三季度数据与疫情发生前的2019年前三季度数据对比来看2022年前三度公路货运量和货运周转量较2019年同期分别下降8.69和6.05%，旅客运量和客周转量较2019年同期分别下降71.65和71.80，延续下降趋势，主要系多地情散点爆发疫情防控措施较严，旅客出行意愿下降所致。注增速按照可比口径计算资料来源交通运输部公开数据，联合资信整理图.5 疫情前后公路客对比情况 图1.6 疫情前后公路货运比情况根据2022年9月28日出台《交通运输部财政部关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知（交公路明电〔2022〕282号，2022年10月1日0时起至12月31日24，在继续执行现有各类通行费减免政策的基础上，全国收费公路统一对货车通行费再减免10或将对2022年第四季度通行费收入带来一定影响（二）投资和支出情况我国收费公路建设投资额持续增长，2021年投资额增速较快，收费公路收支口呈波动增长态势“十四五期间我国收费公路建设投资规模将持续加大，收缺口或将进一步扩大。2013－2021年，我国收费公路建设投资额持续增长，投资规模很大。2021年我国累计完成公路建设投资12184.4亿元，较上年末增长12.13，增速较快。年12月，国务院印发了“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，提出了国高速公路网络质量提升国家高速公路主线繁忙拥挤路段扩容改造合理引导地方速公路有序发展等要求，收费公路建设投资规模将持续加大。注增速按照可比口径计算公路及附属设施改扩建工程支出税费支出及其他支出占比相对较小未在上图列示资料来源《21－21年全国收费公路统计公报，联合资信整理图.7 收费公路建设投额及增速情况 图.8 收费公路支出情况从收费公路支出情况看2013－2021年收公路支出持续增长主要由还本息支出（占70~85、运营管理支出和养护支出构成。2021年，收费公路还本付支出10591.6亿元较上年变化不大2020年以来受益于全面取消高速公路省界费站、推广C电子不停车快捷收费以及同步实施封闭式高速公路收费站入口不车称重检测在收费里程持续增长的情况下收费公路运营管理支出和养护支出持下降。资料来源《21－21年全国收费公路统计公报，联合资信整理图.9 收费公路收支缺及增速情况（三）债务情况我国收费公路债务余额持续增长通行费收入对利息支出的覆盖能力波动下降各（自治区直辖市收费公路债务压力分化明显其中青海省的债务压力最大。考虑到多省获得债务置换以及发行长期限低利率的地方政府专项债用于新项目建设，收费公路行业整体债务风险有所缓释。221年以来，交通基础设施领域REs发行规模扩大，为收费公路行业提供了新的融资方式。2013－2021年末，全国收费公路债务余额持续增长，年均复合增长1.02。至2021年末，收费路债务余额为79178.5亿元，较上年末增长12.05，主要为行借款（占81.5。资料来源《21－21年全国收费公路统计公报，联合资信整理图.10 我国收费公路务余额及增速情况2013－2021年末，全国收费公路偿还债务利息支出持续增长，年均复合增长9.12021年收费公路偿还债务利息支出为3426.8亿元收费公路通行费收入利息的覆盖倍数波动下降除2020年受通行费减免政策影响外通行费收入/利息出均在1.82.5倍之间，通行费收入对利息的保障程度尚可。资料来源《21－21年全国收费公路统计公报，联合资信整理图.1 我国收费公路行费收入对利息的盖况截至2021年末全国收费公路债务余额/当年通行费收入达1.94倍分地区看各（自治区直辖市收费公路债务压力分化明显以收费公路债务余额/当年通费收入来看，截至2021年末，收费公路债务压力最大的是青海省，收费公路债务额/当年通行费收入达47.12倍甘肃省云省吉林省广西壮自治区贵州及黑龙江收费公路债务余额/当年通行费收入倍数在2040倍之间；天津市、河省山东省辽宁省广东省新疆维吾尔自治区江西省浙江省安徽省江省及上海收费公路债务余额/当年通行费收入倍数均小于10倍上海市收费公路务压力最轻收费公路债务余额/当年通行费收入仅为2.01倍。其余各省（自治区直辖市）相应指标均在1020倍之间。注：因缺少西藏自治区和海南省数据，上图未列示资料来源：各省（自治区、直辖市《21年收费公路统计公报，联合资信整理图.12 各省（自治区直辖市）收费公路01年末债务余额当年通行费入国务院办公厅2019年5月印发的《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案，提出推动政府收费公路存量债务置换，以优化债务结构，减轻利息负担对于收费公路债务压力较重问题多个省（市自治区推动债务化解工作，由国家开发银行牵头银团与省级高速公路企业达成融资再安排协议通过原债务置换展期或重组的方式，降低融资成本，平滑债务期限。表.1 各省（自治区、辖市）获得国家开银债务置换的主要情（位：亿元）省市债务置换规模置换后贷款期限具体置换情况山西27/28年2月山交控集限公与家山分牵头的7银签了速路务再安银款27亿元吉林约705年29年3林高公集国开等6家行订模近70元融再排团款率为准率青海//29年8月立海交控集有限交隐债合规转为业营债务贵州1477（宽期2年）29年6月贵高公集限公与开等16家行签署融再排目团款同内蒙古163/20年台治本存公建债务解行资安排银贷款天津7.35年20年3月国开银行头银团与津速团署融资再排团款同湖北105以上20年5北交投集限公与家发行北省分等9金机签《速融资安银贷合》甘肃130年20年5月甘省路空游资集有公与肃内家主要银行签订债务重组协议，63亿元的收费公路债务利调低，款限至0年资料来：公开资料，联合资信整理2017年7月，财政部、交通运输部印发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行提出政府收费公路举借债务可采取发行收费公路专项债券的方式部分开工路产亦以发行地方政府专项债券形式融资利率较（同期限国债收益率上浮15~25个P期限较长最长可达30年至2022年1月26日各（自治区直辖市所发行的收费公路政府专项债券余额如下图云南省浙江省甘肃省西壮族自治区福建省江苏省内蒙古自治区和广东省的债券发行规模较大收公路专项债的期限在5~30年不等，以10年、15年、20年和30年为主。由下图可见2020年为收费公路专项债发行的高峰期，2021年发行规模有所下降，与收费路债务余额增速的走势基本一致整体看发行长期限低利率的地方政府专项债于新项目建设，收费公路整体债务风险有所缓释。注：数时点为222年1月26日；图114为各年份发行的收费公路专项债截至222年1月6日余额资料来源：in，联合资信整理图.13各（自治辖市收费公专项债况图1.14各年份发行收费公路专项债余额2022年4月中国银保监会交通运输部联合印《关于银行业保险业支持公交通高质量发展的意见（银保监〔20228号提“依法合规做好政府收费路项目配套融资在落实好分账管理的前提下根据剩余专项收入情况提供项目配融资“进一步优化公路项目还款安排，合理安排债务本息还款宽限期，原则上不过建设期加1年“鼓励保险机构通过债权、股权、股债结合、资产支持计划和私基金等形式，参与重大公路交通基础设施“稳妥做好存量债务风险化解，有序推收费公路存量债务接续等从制度层面鼓励银行保险机构依法合规支持公路交通设和公路债务的化解。收费公路行业投资需求大同时面临较重的债务负担和债务压力除传统融资方式和专项债外，仍需拓展新的融资渠道，公募REs提供了新的融资方式。近年来国家、各部委相继出台《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REs）试点相关工作的通知（证监〔202040号《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REs）试点工作的通知（发改投资〔2021〕958号等文件，鼓励基础设施REs的发行。2021年和2022年1月－1月26日，交通基础设施领域REs发行规模分别为156.04亿元和281.26亿元，详情见下表。高速公路投资运营企业通过发行REs有助于盘活存量资产将募集资金用于投资新项目拓宽融资渠道降低融资成本和资产负债率并有助于从重资产经营模式向轻资产运营模式转变。表.2 221年以来交基础设施Es发行情况（单位：亿元）序号名称发行公告日发行规模基础设施产名基金管理司1中金徽控RT220251.0沿江速路湖张）安庆（大口中金金理限司2华泰苏控RT22017354沪苏高公即0沪高江苏段华泰券上）管理限司3国金国建速RT22610493合川璧至津速路合至南至岳重境高公（遂高速国金金理限司4华夏国建速RT22324999武汉深高公嘉至城华夏金理限司5华夏秀速路闭基础施RT21116230汉孝速路线、场连华夏金理限司6平安州投河速公路RT21520914广州河高公广段平安金理限司7浙商券杭高速RT21519460杭徽速路浙段昌段汪昌段留浙江商券产理有限司合计--4.0----资料来源：in，联合资信整理二收费公路发债企业信用分析（一）样本企业概况收费公路发债企业以省级主体为主，东部地区1发债主体占比相对较高，整体信用质量高东部地区和中部地区发债主体债券发行规模和存续规模相对较大2022年1－1月，除东北地区外，其他地区发债主体债券净融资均为净流入。截至2022年1月底存续债券的发债企业2共61家其中省级主体占73.77，以省级主体为主。从区域分布看，东部地区发债企业占50.82，中部地区和西部地区发企业占比相当东北地区发债企业占比最低从主体信用级别的分布看占62.30、占29.51、A占8.20，以高信用等级主体为主。1东部区京津、北上海、苏、江、建山东、东和南；部包括西、徽、江西、南、北和南西部区括蒙自区广重庆、川、州、南西藏陕省甘肃省海、夏新；北包括宁、林和龙省2由于计问，债业包分样本资料来源：联合资信根据公开资料整理图.1 发债企业信用级分布情况图 图2.2 发债企业区域布情况从债券发行看2022年1－1月样本企业债券发行规模为4229.07亿元较年同期下降8.74其中东部地区和中部地区样本企业债券发行规模较大占比别为58.27和29.49%从债券净融资看2022年1－1月除中部地区样本企业券净融资有所增长外其他区域样本企业债券净融资均有所下降其中东北地区样企业债券融资由净流入转为净流出。截至2022年1月底样本企业债券存续规模为10326.79亿元其中东部地区中部地区西部地区和东北地区样本企业债券存续规模占比分别为49.9228.7617.56和3.76东部地区样本企业债券存续规模相对较大东北地区样本企业债存续规模相对较小。（二）盈利能力分析随着疫情得到控制，221年，发债企业经营状况明显改善。2022年前三季度全国疫情多点爆发，各区域发债企业盈利能力同比均有所下滑。随着疫情得到控制2021年发债企业经营状况明显改善各区域发债企业营总收入和净利润同比均有大幅增长2022年前三季度全国疫情多点爆发发债企通行费收入同比有所下滑但得益于业务多元化发展除西部地区外其他区域发企业营业总收入同比均有所增长同期高毛利的通行费业务收入同比下滑使得各域发债企业净利润均有所下降。表.1收费公路发债企营业总收入及净利情（单位：亿元）区域营业总收入净利润200年201年201年1－9月202年1－9月200年201年201年1－9月202年1－9月东北部15.521.315.715.0-2.7296839262500东部5543576033551785985821.756.149.236.9西部546486408244344424269.513.210.79517中部1181020993121131868811.319.919.615.0合计122.8168.1114.1122.133.892.082.164.5注：母子公司有存续债券的，此处只选择母公司合并口径财务数资料来源：联合资信根据公开资料整理（三）现金流分析2021年，收费公路发债企业经营活动现金流状况有所好转，仍维持较大的资支出得益于较强的融资能力发债企业整体现金流状况良好2022年1－9月北地区和东部地区受新冠肺炎疫情影响较大，发债企业经营活动现金净流入量同比有所下滑，但各区域发债企业投资活动现金净流出同比均有所增长。随着疫情得到控制，2021年，各区域发债企业经营活动净现金流同比均有所长同期除东北地区外其他区域发债企业投资活动现金净流出量均有所增长资活动现金流方面，2021年，中部和西部地区发债企业筹资活动现金净流入量同有所增长东部地区发债企业筹资活动现金净流入量同比有所下降东北地区发债业筹资活动现金净流量由净流入转为净流出2022年1－9月东北地区和东部地受新冠肺炎疫情影响较大发债企业经营活动现金净流入量同比有所下滑同期积极财政政策的作用下，各区域发债企业投资活动现金净流出量同比均有所增长。2022年1－9月，各区域发债企业筹资活动现金均净流入。表.2收费公路发债企现金流情况（单位亿）区域经营活动现金净流量投资活动现金净流量200年201年201年1－9月202年1－9月200年201年201年1－9月202年1－9月东北部14.415.211.29763-13.2-9765-6577-8879东部11360158451263211383-38866-33045-22163-25525西部61.475.850.773.5-31869-37717-13099-29943中部59.160.834.237.4-72.7-19270-62.5-99.0合计25068302942298323015-71344-89797-48115-57287区域筹资活动现金净流量现金及现金等价物净增加额200年201年201年1－9月202年1－9月200年201年201年1－9月202年1－9月东北部5666-6851-529018.79.9-1534-6.5-1156东部212801846713652182946504-795525.382.6西部24822278771809116277784015.240.764.6中部14.263.143.222.7235214.811.512.3合计4707152675358663853517.419.076.015119注：母子公司都有存续债券的，此处只选择母公司合并口径财务数资料来源：联合资信根据公开资料整理（四）偿债能力分析发债企业债务负担保持稳定整体债务负担较重其中西部地区发债企业债务负担相对更重东部和西部地区发债企业短期偿债能力尚可东北地区和中部地区发企业短期偿债能力相对偏弱。从发债企业债务负担来看2019－2020年末及2021年9月末发债企业债务担保持稳定整体债务负担较重其中西部地区发债企业债务负担相对更重东地区发债企业债务负担相对更轻。表.