消费行业投资策略走进新兴消费时代

走进新兴消费时代——2007年消费行业投资策略旅游行业分析师杨春燕

yangy@内容提要新阶层、新理念推动新兴消费

新兴消费视野下消费行业的投资机会重点推荐

新阶层、新理念推动新兴消费新阶层的兴起新理念的推动资料来源:蔡昉,21世纪中国经济增长如何持续90年代以来，中国的劳动力参与比不断上升，开始向新加坡等新兴国家靠拢。而根据中国人口与发展研究中心预测，2011年前中国劳动年龄人口数量将持续增加。中国的抚养比在2013年前将持续下降。尽管2014年后抚养比的回升预期使总消费的增长率不会是爆炸式的，但未来的五年无疑仍是消费行业的黄金年代。总体的抚养比将不断下降，2013年达到最低点38.8％图1、1976-2006部分国家劳动力参与比图2、1949-2048F中国抚养比资料来源:CEIC，东方证券研究所新阶层、新理念推动新兴消费新阶层、新理念推动新兴消费图3、城镇居民人均可支配收入的分布和增长情况资料来源：CEIC，东方证券研究所尽管近年来不同收入阶层可支配收入的增长速度差异在缩小，但总体看中高收入群体收入的增长速度仍快于中低收入群体。财富的积累使得最具消费能力的中产阶层开始出现。地区的差异也使消费多层次特征明显。沿海城市的人均GDP与全国平均水平差距接近4倍。按人均GDP标准测算，中国正处于消费升级阶段（人均GDP1000-3000美元），而部分中心城市和部分阶层已处于消费多元化阶段（人均GDP4000-10000美元）。图4、2005年不同省份人均GDP水平（折合美元）资料来源：国家统计局，东方证券研究所新阶层、新理念推动新兴消费心理学专家马斯洛的“人的需求层次与公众需求”理论在中国可能获得最广泛的应用和不同断面的体现。LEVEL1：生理层需求。即对衣食住行及其他基本生存条件的需求，这一层次消费者心态表现为物有所需和物美价廉；LEVEL2：安全层需求。即对自身安全的保护、身体健康的需求，这一层次消费者心态表现为务求其效，保证质量、价格公道（即经济安全）；LEVEL3：归属与爱的需求。即对归属团体、得到感情的需要，这一层次消费者心态表现为需要亲切真诚的服务，需要在人文关怀基础上建立的商品关系。LEVEL4：尊重与地位的需求。即受尊重的地位和名誉的需要，这一层次消费者心态表现为用户利益至上、顾客就是上帝；LEVEL5：自我实现的需求。即自我完全满足的需要，这一层次消费者心态表现为在消费中追求体验和自我价值实现。新阶层、新理念推动新兴消费新经济的发展赋予“消费需求”更多新的内涵，推动相关行业进化电子、信息、网络的高度发达使消费形式不断升级、消费内容也得到扩展。电子配送、网上交易、网上游戏…每个新趋向均推动整个行业的生产流程、服务形式、竞争格局发生革命性的变化。全球贸易自由化、交通基础设施的完善带来人与人之间交流的加强促使消费市场部分走向融合，地域障碍、民族/国家的文化差异造成的市场壁垒减少。社会政治环境强调民主文明、地域合作和可持续发展，对消费理念形成潜移默化的影响。国家政策导向对所在国消费者和生产者均会产生推动或约束，而这种调控的手段越科学越易于产生效果。例如中国政府过去推行的黄金周以及现在倡导的节能社会等。消费者个人注重教育、培训、提高的趋向。内容提要新阶层、新理念推动新兴消费

新兴消费视野下消费行业的投资机会重点推荐

四小龙的经验中国的故事略有不同我们的观点新兴消费视野下消费行业的投资机会新兴消费视野下消费行业的投资机会图5、1983-1996香港分行业零售指数变动资料来源：CEIC，东方证券研究所香港的经验：85-95年间，香港的各类商品销售量均出现较大增幅。率先增长的是百货公司零售额，其次是乘用车。服装、食品及餐饮业的增速比较平稳，相对而言，服装的增速更为持久稳健。珠宝等奢侈品的消费一旦出现也呈爆发性增长。新兴消费视视野下消费费行业的投投资机会图6、1986-1997台湾分行业业销售额环环比增速变变动资料来源：：CEIC，东方证券券研究所台湾的经验验：1986-1997年间，销售售额增速连连续三年超超过10%的行业包括括：商业、、商务服务务、社会服服务和建筑筑。在子行业中中，高速增增长呈现一一定的阶梯梯变化，率率先启动的的是食品、、服装和医医药（1987-1991），随后是是家具、日日用五金（（1991-1994），而建材材的销售旺旺期长达6年（1988-1993）。新兴消费视视野下消费费行业的投投资机会图7、1982-2006韩国零售指指数环比变变动（按渠渠道和商品品区分）资料来源：：CEIC，东方证券券研究所韩国的经验验：按渠道划分分，消费繁繁荣首先带带动超市零零售指数上上升，后期期则带动大大型百货销销量上升。。便利店的的销量突发发性增长可可能与事件件有关。按商品划分分，服装和和食品销量量率先提振振，家庭用用品销量取取得长足发发展。新兴消费视视野下消费费行业的投投资机会图8、1986-2006新加坡主要要商品零售售指数环比比变动资料来源：：CEIC，东方证券券研究所新加坡的经经验：零售指数的的稳步增长长是一种普普遍现象。。乘用车的销销售变动呈呈现较大波波动性。2000年以来，销销售势头较较好的包括括通讯产品品、传媒书书籍、度假假产品以及及珠宝首饰饰。药品和书籍籍是仅有的的两个销售售指数从未未下滑的子子行业。中国的故事事略有不同同重视家庭，，重视关系系：礼品市市场的消费费可能超过过可支配收收入的预测测。重视教育，，重视自我我提高：教教育和职业业培训的市市场潜力巨巨大。80年后独生子子女潮：新新潮、时尚尚、追求自自我的消费费观念有别别于上一代代人。冒险心态、、从众心态态：新品尝尝试和“某某流”、“某某族”的出现。民族荣誉感感和自豪感感：神五发发射、姚明明和刘翔。。政府推动：：红色旅游游、政府上上网。资料来源：：东方证券券研究所新兴消费视视野下消费费行业的投投资机会新兴消费视视野下消费费行业的投投资机会我们的观点点：特点：符合消费趋趋势变动（（教育培训训、医药））高成长（经经济型酒店店年增幅超超过50％，远高于于酒店业10％增幅）高收益（重重点公司06-08年净利润复复合增长率率平均超过过30％）新兴消费是是社会经济济发展与社社会生活需需求的产物物，随着国国民经济发发展新兴的的消费形态态也不断涌涌现。消费费行业中符符合消费观观念或消费费趋势变动动的新兴业业态（包括括新兴消费费品、新的的商业模式式和新兴服服务模式等等）将给市市场带来巨巨大的投资资机会。更加注重健健康医药行业（（保健品、、疫苗、老老年性药品品、医药商商业）健康食品（（番茄酱、、海珍品、、肉制品和和乳制品））保险（寿险险）更多休闲娱娱乐旅游行业（（休闲度假假）传媒（数字字电视、休休闲网络游游戏）IT（流通领域域）休闲服装、、饰品汽车（轿车车）更加注重品品牌品牌服饰、、奢侈品Mall和高档百货货金银饰品销销售更加注意自自我实现教育培训新兴消费视视野下消费费行业的投投资机会我们的观点点：我们对涉及及现有上市市公司的相相关新兴消消费的业态态进行研究究和分析，，今后也将将进一步跟跟踪和分析析新兴消费费时代下巨巨大的投资资机会。内容提提要新阶层、新新理念推动动新兴消费费新兴消费视视野下消费费行业的投投资机会重点推荐重点推荐医药商业番茄酱经济型酒店店传媒品牌休闲服服装饰品Mall和高档百货货金银饰品销销售医药商业：：未来10年将加速整整合随着我国居居民对健康康的更加注注重，以及及政府对国国内居民健健康的投入入加大，其其医保的范范围将扩大大。根据预预计，未来来十年我国国的医药商商业行业的的规模将增增长189%。最初的医药药分销体系系建立于上上世纪的50年代。在计计划经济体体制下形成成了严格的的三级站管管理。中国国医药局（（目前SFDA的前身）通通过中国医医药公司下下设6个一级批发发站，包括括北京站、、上海站、、广州站、、天津站、、沈阳站、、大连站，，全国各省省直辖市设设立二级批批发站，市市地县设立立三级批发发站。传统分销业业盈利能力力持续下降降，市场集集中度低下下。由于竞竞争加剧，，招标、配配送成本高高、财务费费用居高不不下，医药药商业企业业盈利持续续下降。与与成熟市场场美国医药药批发业前前三家市场场份额总和和为95%相比，2005年，前3大医药流通通企业的市市场份额约约为20%，前10大医药流通通企业市场场份额为37%。行业盈利的的内在规律律、低迷的的产业环境境、正在进进行的医改改都预示未未来10年我国的医医药商业将将加速整合合。毛利率200020012002200320042005一致药业14.9%12.1%8.1%6.6%6.0%桐君阁9.9%7.6%8.5%6.7%5.2%4.9%国药股份8.9%10.6%10.5%9.5%8.3%华东医药7.6%7.5%6.4%6.6%5.7%6.1%南京医药13.5%13.1%9.9%8.2%7.1%6.3%广州药业10.3%8.9%8.6%7.6%6.7%6.3%上海医药9.5%9.5%9.9%7.4%7.9%5.2%平均值10.2%10.1%9.4%7.9%7.0%6.2%番茄酱：红色产业，金色未来我国已经成成为全球番番茄酱供应应最重要的的三极之一一，而且随随着内蒙基基地的崛起起、欧盟农农业补贴的的逐渐取消消，我国番番茄酱的价价格优势将将更加凸现现，在全球球供应中的的地位将更更加彰显。。在需求方面面，以中国国和印度为为代表的亚亚太区已经经并将继续续成为全球球番茄酱消消费增长最最快的领域域，我国生生产的番茄茄酱凭借价价格和地缘缘优势，必必将获得最最大的益处处；随着居居民消费意意识和能力力的提高，，国内市场场消费也将将迅速增长长，未来10年有望增长长10倍以上。在基本面支支撑下，伴伴随着美元元的贬值，，未来我国国番茄酱出出口的美元元价格将稳稳步攀升。。我国番茄浆浆月度出口口量及均价价经济型酒店店：行业变变革的胜出出者经济型酒店店发展空间间巨大。消消费升级带带来的休闲闲度假游和和会务游的的快速发展展为经济型型酒店发展展提供了广广阔的市场场空间。目目前经济型型酒店在酒酒店总量占占比不到10％，远低于于欧美市场场70％的比重。。中国经济济型饭店中中商务客占占比37％，与国际际上平均50％的占比相相比空间仍仍较大。预计2008年前品牌经经济型酒店店将以年50％以上速度度扩张，远远高于行业业平均10％的增速。。只有具备备品牌和网网络的经济济型酒店才才具有核心心竞争力，，获得长期期生存与发发展。我们认为锦江江之星和如家家将成为全国国性品牌胜出出者。万好万万家和中青旅旅山水将成为为区域性品牌牌和特色品牌牌胜出者。品牌已开业饭店数已开业客房数饭店数客房数04年05年增长率04年05年增长率锦江之星476953%6354987755%11015475如家连锁457575%4903896783%10411754莫泰168920122%20005000150%409560中州快捷182539%3000400033%36-中江之旅2323-27002700-232700新宇之星101764%768162790%19-速8酒店818143%9311809117%404215城市之家26133%408872114%9-扬子江饭店111218%65275215%3317527天连锁06100%0662100%6662主要品牌企业业05年市场增长情情况05年经济型酒店店市场情况文化体制改革革开创历史性性机遇消费升级和文文化消费潜力力的释放激发发巨大需求空空间传媒业：蓄势势待发文化体制改革革在体制层面面为中国传媒媒产业的发展展提供了战略略性机遇从战略层面指指明中国传媒媒业改革的重重要性和大方方向，为深入入推进零星式式的传媒产业业化进程提供供了宏观政策策的指导以体制改革为为突破口，对对内推行传媒媒资产两分离离，对外加大大资本开放力力度，全面打打造以资本纽纽带进行传媒媒资产整合模模式文化体制改革革与全流通在在时间上的契契合，成就了了传媒资产的的证券化目前传媒资产产证券化案例例主要采取三三种方式：集集团资产或业业务注入、借借壳上市、资资产重组随着股权分置置改革基本完完成，IPO重启，直接上上市将成为最最重要的一种种传媒资产证证券化的方式式人均收入的提提高伴随而来来的对文化消消费的需求国家宏观经济济调控的政策策倾向越来越越鼓励内需，，启动国内的的消费市场向向这个方向发发展，文化产产业发展将有有一个比较好好的发展前景景随着中国传媒媒产业管制放放松，创新精精神的激发，，高质量的供供给将刺激和和创造出潜在在的文化需求求新媒体、新业业务模式的兴兴起提供发展展新动力互联网、移动动电视及无线线领域的兴起起为传媒产业业的发展带来来新动力宽带用户和手手机用户的激激增为新媒体体发展提供机机遇，各种渠渠道资源及相相关内容产业业的进一步挖挖掘也将孕育育出更多成功功的企业，推推动整个传媒媒企业的进一一步增长有线电视数字字化带来的以以付费收看及及增值业务为为代表的新业业务模式也将将成为传媒产产业发展的另另一动力源泉泉品牌休闲服装装：服装行业业的朝阳领域域社会的进步、、生活水平的的提高，全球球范围休闲之之风盛行，对对服装的偏好好也趋向休闲闲（舒适、自自然、个性））。2000年以来国内休休闲服装行业业的年销售平平均增长率在在20%以上，明显高高于服装行业业15%左右平均水平平。未来行业业有望继续保保持20%左右的增长速速度。目前国内休闲闲服装占服装装总量的比重重(20%)远低于国际水水平(40%)。未来市场容容量巨大，预预计2010年中国休闲服服市场有望达达到4680亿元。整个纺织服装装行业的价值值链构成显示示，盈利的35%和55%的分别由品牌牌和渠道环节节获得，生产产只占10%。品牌和渠道道也是国际上上优势服装企企业的发展方方向。建议关注真正正具有品牌影影响力、掌握握渠道资源、、未来有望持持续增长的休休闲服装企业业。饰品：追求时时尚和美的消消费新贵消费水平的提提高导致消费费观念的升级级更新，对消消费品的需求求逐步由物质质向精神层面面提升，饰品品正是迎合了了人们对时尚尚和美的追求求。发达国家饰品品行业及消费费较为成熟，，饰品业年贸贸易量达到1000亿美元。而粗粗略统计，目目前我们国内内的饰品消费费量只有几百百亿人民币。。国内饰品的人人均占有率偏偏低，以女性性为例，饰品品人均占有率率仅为5%左右，远低于于东京68%、新加坡48%、香港54%、韩国68%、泰国68%的同类指标水水平。而国内内具有明显需需求的人数至至少有5亿。随着国内内经济的持续续增长，国内内饰品行业上上升空间巨巨大。目前国内饰品品行业发展尚尚处于低级阶阶段，行业内内细分产品众众多，市场集集中度低，没没有明显的领领先企业。建议关注在某某一细分领域域具有龙头地地位、规模效效应明显、具具有一定品牌牌知名度、同同时具有横向向拓展性的企企业。Mall和高档百货：：城市名片和和聚金地中产阶级的兴兴起和独生子子女消费潮的的来临带来的的消费升级潮潮，不仅促使使人们少量的的购买奢侈品品，而且将改改变中国整体体社会的消费费取向，也就就是意味着社社会各阶层均均会部分购买买超越阶层需需求的商品，，促使高品质质商品成为流流行的大众的的商品，这种种趋势在北美美和欧洲都曾曾经出现。相相应的消费者者将更加注重重商品品牌和和档次。伴随随消费升级而而来的，还有有对消费环境境和购物体验验要求的提升升，零售企业业的品牌价值值将开始显现现，服务附加加值开始提升升。作为投资资者我们必须须把握能够紧紧跟时代潮流流的提升商品品档次和服务务档次以及高高档定位的企企业。随着中国经济济的发展，考考虑购买力平平价，中国部部分城市已经经过了国际上上连锁超市和和仓储超市的的发展和成熟熟阶段，到了了购物中心和和高档百货的的兴起和发展展阶段（国际际上以10000美元人均GDP为兴起阶段，，12000美元为快速发发展期），上上述两种业态态是经济发达达城市消费升升级的明显受受益者。由于中产阶层层收入要高于于大众一倍左左右，伴随中中产阶层的壮壮大，我们认认为在消费升升级进程中中中高档百货、、购物中心的的发展将是普普通百货的2倍。相关公司有望望获得较高的的毛利率和收收入增长。部分高档百货货门店盈利情情况表上市公司门店名称门店面积（建筑）年份2003200420052006中05年单位面积净利润百联股份东方商厦32000m2

净利润31223420439933721375

增长情况10.38%9.55%28.63%19.87%百联股份八佰伴108000m2

净利润69911046417377118121609

增长情况27.22%49.68%66.06%53.46%鄂武商武汉广场8万多m2净利润87889429951157121189

增长情况39.20%7.29%0.87%2.83%广州友谊环市东店23600m2（经营）净利润31564070531233071350

增长情况21.92%28.93%30.52%24.54%注：东方商厦厦、武汉广场场为租赁门店店，八佰伴和和环市东店为为自有门店。。门店小，结构构扁平，可能能的经济效益益更高。广州友谊按照照经营面积是是建筑面积60%进行推算。八八百伴面积不不包括大型停停车场。首饰零售业：：行业增速及及空间巨大随着经济的增增长，精美、、高贵集消费费与投资一体体的金银珠宝宝首饰消费正正在从奢侈消消费向习惯消消费过渡，铂铂金、钻石、、翡翠、白玉玉的饰品、摆摆件、礼品开开始以时尚的的面貌进入中中国人的社会会生活，并成成为中产阶层层和富裕阶层层的消费必需需品。我国年人均黄黄金消费0.2克多，仅及世世界年人均消消费水平的1/6，人均首饰拥拥有量0.15件/人，远低于美美国3件/人，意大利2.5件/人，日本2件/人的水平。随随着经济的发发展，中国金金银首饰零售售行业发展空空间巨大。金银珠宝首饰饰零售业是消消费升级的典典型受益子行行业。2002—2005年年均增长率率为13.7％，高于全社社会消费品零零售总额11.1％的水平。中中国宝玉石协协会预计，中中国珠宝首饰饰产业将以年年增长率大于于15％的速度持续续发展。到2010年，中国将成成为全球最具具竞争力的珠珠宝首饰加工工和消费中心心，成为世界界最大的珠宝宝首饰市场。。目前行业正处处于快速成长长期，虽然行行业内品牌较较多，但行业业内公司均能能保持较好的的盈利。长期期看，行业内内拥有设计能能力和品牌知知名度和信誉誉度的企业能能够获得最好好的盈利和发发展。首饰零售业业业绩增长情况况表年份01年02年03年04年05年06年中老凤祥3109881419287538264412净利润增速——219%44%103%33%94%豫园之老庙162520902860465359204330净利润增速——29%37%63%27%38%豫园之亚一8458991418154416802046净利润增速——6%58%9%9%121%注：豫园01-03年净利润是用用公布的利润润总额扣税估估计的。豫园相关品牌牌公司的财务务费用负担远远小于老凤祥祥，且豫园两两个品牌在城城隍庙的主力力店的物业成成本远低于老老凤祥。主要上市公司司汇总代码简称行业收盘价(12月4日）总市值EPSROEPSCAGR(05-08)投资评级06E07E06E07E06E07E收入净利润600631百联股份商业8.8697.60.240.337.4%9.5%1.21.20.4%34.0%买入600628新世界商业9.2749.30.290.3411.3%12.1%2.62.412.0%25.2%增持600612第一铅笔商业7.6015.10.240.3111.4%13.0%0.40.340.3%81.4%增持600849上海医药医药7.1433.900.260.225.9%8.3%0.30.216.9%63.7%增持600832东方明珠传媒12.13233.70.250.3013.2%14.3%13.411.516.9%16.6%增持600037歌华有线传媒20.32134.50.560.6710.8%18.5%12.49.931.3%26.0%增持002029七匹狼纺织服装15.1016.70.420.5311.1%12.3%4.13.326.37%29.64%增持002003伟星股份纺织服装14.2012.80.630.8013.9%16.6%1.61.318.69%22.83%买入600439瑞贝卡日常消费品15.5224.00.530.7011.3%14.0%2.01.621.48%28.45%增持000972新中基调味品14.9026.680.440.8110.7%16.6%1.21.047.0%60.9%买入600754锦江股价旅游12.2073.60.370.4111.2%11.7%7.26.910.5%15.6%增持600138中青旅旅游11.0029.40.24(摊薄)0.39(摊薄)6.4%9.7%1.11.014.2%38.7%买入600576庆丰股份旅游9.1117.70.020.241.1%11.9%-3.0-257.0%买入上海医药：中中国医药分销销业的三分天天下者上海医药为为华东地区区医药商业业的龙头企企业，纯销销占上海市市场份额50%，占华东地地区的20%。公司的品品牌较好，，具有50多年的历史史，通过英英国MHRA固体制剂认认证，澳洲洲TGA水针剂认证证，美国FDA三类处方药药物原料认认证。公司为政府府支持的上上海市的医医药商业主主渠道，网网络覆盖广广，在全国国的销售客客户有6000家，华东地地区医院客客户3350家，三级医医院覆盖率率为100%，二级医院院的覆盖率率为70%。公司业务务的市场分分布为上海海59%，上海以外外为41%。上海医药背背靠实力强强大的央企企--华润集团。。华润集团团通过华源源集团间接接持有上海海医药的大大股东上药药集团40%的股权。上上海医药药有望成为为整合华润润旗下医药药商业资源源的平台。。百万元2005A2006E2007E2008E主营业务收入10699125941467817072主营业务利润68681910051207营业利润68138229339净利润52105160228每股收益（元）0.110.220.340.48每股经营性净现金流0.150.45-0.11-0.04净资产收益率2.96%5.92%8.32%10.59%P/E（倍）59.329.519.213.5新中基：从从跟进到先先行再到拓拓荒的蓝海海遨游管理优势：：短短6年，新中基基从行业的的跟随者，，到产业链链纵向整合合的先行者者，再到开开发国内巨巨大市场的的拓荒者，，新中基管管理层的战战略决策能能力发挥的的淋漓尽致致，在寻找找减少行业业竞争的““蓝海”时时，公司总总是充满了了果敢与聪聪慧。治理结构：：增发后公公司治理结结构已有明明显改善，，管理层股股权激励计计划推出及及资产整合合完成后，，管理层和和股东的利利益将更加加一致，公公司估值可可以提升到到20元以上。财务预测：：随着公司司销量迅速速增长和价价格的稳中中有升，我我们谨慎预预计公司未未来三年EPS复合增长率率高达60.23％，未来5年EPS复合增长率率高达47.52％，公司有有望成长为为食品饮料料行业中最最具成长性性的上市公公司。估值与投资资评级：根根据简化的的DCF模型，我们们认为当前前公司的合合理价值在在16.7——18.7元之间，我我们确定6个月内目标标价18.5元，给予““买入”的的投资评级级，当前股股价至少具具有35％以上的上上升空间。。年份2005A2006E2007E2008E主营业务收入1030222326963273增长率48.09%115.8%21.27%21.39%主营业务利润254409503691主营利润率24.66%18.40%18.66%21.11%净利润5077144210销售净利率4.89%3.49%5.35%6.41%EPS0.280.440.811.17EPS增长率-5.21%53.77%85.96%45.60%锦江股份：：国内酒店店业龙头企企业公司持有锦锦江之星20％的股权。。三季报锦锦江之星有有161家门店，预预计年底发发展到180家，未来二二年将以150—180家店/年的速度发发展，到2010年达到600家门店数。。2007-2010年复合增长长率分别达达到35％。08年开始业绩绩释放，预预计09年净利润超超过1.8亿元，净利利润年复合合增长率达达38％。酒店管理是是公司战略略发展重点点，目前公公司管理94家酒店，其其中4-5星的酒店占占到73％。公司计计划年新签签合同10家，重点发发展高星级级酒店。目目前该业务务占到收入入与利润来来源的1/3，预计未来来三年将以以20％以上速度度发展。预计06年锦江股份份每股收益益0.37元，未来二二年主营业业务带来的的每股收益益复合增长长率近15％，如果考考虑低星级级酒店的转转让每股收收益的年复复合增长率率将达20％，维持增增持评级。。

2005A2006E2007E2008E主营业务收入902101810621216主营业务利润617722756886净利润193224245298EBITDA145292308368每股收益0.320.370.410.49净资产收益率10.0%11.2%11.7%13.6%每股经营现金流0.250.480.580.68市盈率38333025EV/EBITDA48232218中青旅：以以租养店的的模式具有有可复制性性公司持有中中青旅山水水51％股权。山山水的特点点是“经济济型投资，，中高星级级定位，客客房主营与与物业外租租并重”。。以租养店店的方式使使得公司取取得高于行行业平均的的利润率。。现有3家门店年收收入近6000万元，净利利润2000万元，投资资收益率近近33％，远高于于一般近15％的收益率率水平。公司计划三三年内门店店数从目前前的3家发展到20家。高盈利利能力复制制的关键点点是寻找被被市场低估估的物业（（发现价值值）和通过过包装运营营实现酒店店物业升值值（创造价价值）。在在大股东的的支持下，，借助于多多年旅游行行业经验，，这种特有有的经营方方式具有可可复制性。。考虑定向增增发6500万股后，06年每股收益益0.24元，05—08年每股收益益复合增长长率38.7％。目前股股价07年动态市盈盈率26倍，考虑到到未来的高高成长和奥奥运概念，，给予买入入评级。

2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万）2,3082,6052,9543,444主营业务利润（百万）250350427567净利润（百万）6280130166EBITDA（百万）91149186210每股收益（元）0.230.240.390.50净资产收益率（%）5.13%6.36%9.65%11.28%每股经营现金流（元）(1.2)0.40.10.8市盈率(X)43422620EV/EBITDA(X)22131110庆丰股份（（万好万家家）：区域域性品牌胜胜出者公司定位于于江浙沪三三地的商务务型酒店，，预计未来二年是是公司经济济型酒店快快速发展期期。酒店数数量从目前前的21家大幅增长长至100家，年复合合增长率达达218％，由此带带来公司收收入与利润润的大幅增增长。我们预计公公司06年扭亏，07-09年每股收益益0.24元、0.26元和0.23元。其中来来自地产收收益将逐年年萎缩，09年地产业务务将不再对对净利润有有贡献；而而经济型酒酒店收益将将从07年的0.01元迅速成长长到09年的0.22元，之后预预计仍以50％以上速度度增长。综合考虑如如家纳斯达达克近500倍的动态市市盈率和目目前两市酒酒店行业平平均06年30倍的动态市市盈率，我我们认为给给予公司09年40倍的市盈率率，考虑股股改含权，，合理价值值区间是11.2元。给予买买入评级。。

2006E2007E2008E2009E主营业务收入（百万）1247628586442主营业务利润（百万）137233302361净利润（百万）4465145每股收益（元）0.020.240.260.23净资产收益率（%）1.05%11.86%12.41%10.41%市盈率(X)455383540东方明珠：：渠道资源源的价值尚尚未充分挖挖掘公司业务一一类是较为为稳定的现现金流业务务；另一类类是积极拓拓展的新媒媒体业务。。现金流业业务是稳定定的基石，，新媒体业业务则是增增长的希望望所在。我我们较认同同公司在拥拥有垄断资资源的情况况下，积极极利用资源源开拓新业业务以获得得持续增长长的发展模模式。东方明珠的的最大价值值来自其对对上海地区区的广电传传媒渠道的的掌控。通通过增发完完成参股地地铁电视后后,公司将形成成覆盖上海海地区所有有户外视频频媒介的平平台,其价值绝对对应远远超超过一般传传统频道。。至于预期期中的大股股东传统频频道的注入入更是有利利于公司打打造传媒巨巨头的决心心。我们预计2006--2008年EPS分别较上年年增长27%、21%及21%，考虑到公公司各类业业务齐头并并进，媒体体业务拓展展前景广阔阔，建议增增持。

2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万）1,3781,7342,0392,369主营业务利润（百万）5807548811,054净利润（百万）356450548667EBITDA（百万）575735826962每股收益（元）0.190.240.280.34净资产收益率（%）10.612.614.316.1每股经营现金流（元）0.210.370.390.46市盈率(X)63.850.543.335.6EV/EBITDA(X)40.631.828.324.3歌华华有有线线：：网网络络数数字字化化带带来来持持久久增增长长动动力力公司司基基本本收收视视费费每每年年保保持持约约10%的增增长长，，基基本本收收视视费费的的稳稳定定增增长长是是公公司司保保持持稳稳定定业业绩绩的的基基础础。。公司司的的增增长长主主要要来来自自网网络络数数字字化化带带来来的的新新业业务务。。信信息息业业务务增增长长迅迅猛猛，，其其中中个个人人宽宽带带全全年年增增长长可可达达5万户户，，集集团团信信息息业业务务也也会会由由于于奥奥运运项项目目的的拓拓展展获获得得高高速速增增长长；；由由于于整整体体平平移移的的推推进进，，公公司司数数字字电电视视互互动动娱娱乐乐收收入入有有望望形形成成新新的的利利润润增增长长点点，，预预计计07年数数字字电电视视业业务务收收入入达达1.4亿，，08年则则有有望望增增长长300%以上上。。我们们预预计计2006--2008年EPS分别别较较上上年年增增长长37%、20%及33%，考考虑虑到到由由于于奥奥运运推推动动的的公公司司信信息息及及数数字字电电视视业业务务高高速速增增长长，，建建议议增增持持。。

2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万）894.8108.2134.6186.4主营业务利润（百万）382423519701净利润（百万）270372443591EBITDA（百万）489565645781每股收益（元）0.410.560.670.89净资产收益率（%）10.810.812.616.5每股经营现金流（元）0.90.850.870.92市盈率(X)49.636.330.322.8EV/EBITDA(X)27.523.820.917.2伟星星股股份份：：小小行行业业里里的的大大龙龙头头公司司是是国国内内纽纽扣扣行行业业的的龙龙头头企企业业，，在在中中高高档档纽纽扣扣领领域域的的市市场场占占有有率率15%左右右。。纽扣扣是是重重要要的的功功能能性性饰饰品品，，公公司司多多年年来来纽纽扣扣业业务务毛毛利利率率一一直直保保持持小小幅幅上上升升态态势势。。公司司具具有有较较强强的的横横向向业业务务拓拓展展性性，，依依托托在在纽纽扣扣行行业业的的客客户户和和渠渠道道资资源源，，顺顺利利介介入入拉拉链链和和人人造造水水晶晶钻钻领领域域，，目目前前进进展展良良好好。。人造造水水晶晶钻钻是是一一种种用用途途广广泛泛的的基基础础饰饰品品，，国国内内需需求求旺旺盛盛，，仅仅服服饰饰行行业业的的需需求求缺缺口口至至少少在在25%以上上。。公公司司在在该该领领域域的的技技术术突突破破，，能能够够分分享享其其高高盈盈利利空空间间。。看好好公公司司从从功功能能性性饰饰品品向向美美化化性性饰饰品品的的业业务务拓拓展展，，预预计计未未来来3年有有望望持持续续保保持持23%的盈盈利利增增速速。。给给予予07年30倍市市盈盈率率，，维维持持买买入入评评级级。。2005A2006E2007E2008E主营业务收入(百万)5398059591134主营业务利润(百万)154246296350净利润(百万)35577186EBITDA(百万)79130153184每股收益(元)0.470.630.800.96净资产收益率(%)13.9116.5816.2915.58市盈率(×)30.2122.5417.7514.79瑞贝贝卡卡：：““头头上上时时装装””的的引引领领者者公司司是是全全球球发发制制品品行行业业的的龙龙头头企企业业，，目目前前产产品品主主要要出出口口，，在在国国际际市市场场具具有有重重要要影影响响力力。。公司司核核心心竞竞争争力力突突出出：：在在原原料料采采购购、、劳劳动动力力成成本本、、技技术术和和新新产产品品研研发发等等方方面面具具有有领领先先优优势势。。公司司未未来来的的盈盈利利增增长长点点：：产产能能扩扩张张、、出出口口市市场场的的持持续续增增长长、、原原料料自自主主开开发发带带来来的的成成本本下下降降和和国国内内市市场场的的启启动动。。在全全球球市市场场发发制制品品更更多多地地视视为为““头头上上时时装装””用用于于““扮扮靓靓””。。预预计计全全球球假假发发消消费费未未来来仍仍有有望望保保持持15%左右的持持续增长长。公司计划划06年起以高高档专卖卖店的形形式启动动国内市市场，契契合了国国内对假假发制品品消费认认识的转转变时机机，有望望引领国国内发制制品作为为时尚饰饰品消费费的新潮潮流。我们预计计未来三三年公司司收入复复合增长长率21％，净利利润复合合增长率率将达28％，给予予07年30倍市盈率率，维持持增持评评级。2005A2006E2007E2008E主营业务收入(百万)840121714961796主营业务利润(百万)180245301361净利润(百万)74100133165EBITDA(百万)141200238288每股收益(元)0.580.53摊薄0.70摊薄0.87摊薄净资产收益率(%)14.7711.3014.0215.65市盈率(×)26.7629.2822.1717.84七匹狼：：成长的的故事刚刚刚开始始公司主营营休闲男男装的生生产与销销售，主主导产品品茄克市市场综合合占有率率已连续续5年在全国国同类产产品中名名列第一一。公司是国国内少数数且较早早真正贯贯彻品牌牌和渠道道战略的的服装行行业的上上市公司司，脱离离生产型型企业的的束缚，，持续增增长带来来高的估估值水平平。公司优势势：行业业成长性性好、战战略清晰晰、品牌牌定位明明确、品品牌宣传传富有特特色、注注重产品品的设计计和品质质、以代代理加盟盟为主的的渠道扩扩张迅速速、注注重营销销渠道的的丰富和和质量提提升等。。公司目前前加盟店店已经超超过1100家，未来来预计仍仍将保持持20%以上的扩扩张速度度，同时时07年底前将将完成50家自营店店的建设设。公司未来来增长来来自品牌牌完善、、渠道持持续扩张张、渠道道效率的的提升和和内生增增长。我们预计计公司未未来三年年收入复复合增长长率达26％，净利利润复合合增长率率将达30％，给予予07年35倍市盈率率，维持持增持评评级。2005A2006E2007E2008E主营业务收入(百万)313407500650主营业务利润(百万)107138175230净利润(百万)36475979EBITDA(百万)597998132每股收益(元)0.320.420.530.71净资产收益率(%)11.0512.2812.5314.40市盈率(×)47.1835.9528.4921.27百联股份份：潜在在业绩增增长点众众多的公公司存量资产产能够保保障公司司业绩的的长期良良好增长长，在不不考虑资资产注入入以及毛毛利率提提升的情情况下，，公司2005-2008净利润复复合增长长率33%。公司未来来外延性性扩张前前景良好好。集团团公司现现有优质质资产将将陆续注注入上市市公司。。公司将将利用在在上海和和长三角角的优势势选择优优势项目目进行发发展。集集团每年年将有不不低于20万平方米米的项目目投入运运营，优优秀项目目将最终终注入上上市公司司。商业物业业价格及及租金上上涨、欧欧美百货货之路带带来的自自营比重重提升及及高档百百货和购购物中心心定位多多重因素素共同作作用下，，公司毛毛利率有有望持续续提升，，公司内内生增长长潜力巨巨大。股权激励励的实施施及三年年任期情情况下，，公司管管理层存存在强烈烈的做好好业绩的的动力。。2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万）8,9998,1138,1009,096主营业务利润（百万）1,7541,6611,8552,194净利润（百万）199269365480EBITDA（百万）408453620841每股收益（元）0.180.240.330.44净资产收益率（%）5.607.379.5011.50每股经营现金流