《财务管理》课程专题研究报告(3)宜宾五粮液股份有限公司价值

《财务管理》课程专题研究报告（3）：公司估价学生小组姓名与学号：闫欣欣（09241062）、刘嘉怡（09241038）、陈贻蒲（09242095） 课程名称:《财务管理》 课程专题研究报告（2）：公司财务规划 公司名称:宜宾五粮液股份有限公司 股票代码:000858 所属行业:白酒制造业 代码SIC:C10 学院: 经济管理学院 授课时间: 2010-2011学年第一学期(64+16课时) 专业与班级: 经济0902&工商0904 小组成员姓名（学号）: 闫欣欣（09241062）刘嘉怡（09241038）陈贻蒲（09242095） 组长姓名（学号）: 陈贻蒲（09242095） 本次报告主笔人: 闫欣欣（09241062） 任课教师: 邢颖老师 小组成员签名: 提交日期: 2011年1月5日 承诺本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源，如使用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范引用，特此声明。小组成员1姓名与签字：小组成员2姓名与签字：小组成员3姓名与签字：报告摘要依据本次财管课程研究报告的要求，我们第二小组对四川宜宾五粮液股份有限公司有限公司（证券代号：000858）进行了公司价值评估分析。本研究专题将五粮液（000858）作为研究对象，以公司的历史财务报告为基础，结合宏观环境、行业背景、公司的发展趋势，利用CSMAR数据库，采用一定的价值评估方法对五粮液公司的股权价值进行预测、评估，发现公司的真实价值、分析公司的增值潜力，并提出投资建议，为公司的外部投资者及利益相关者提供参考；对于内部管理人员来说，提供如何进一步增加公司价值的建议。同时，对影响五粮液公司价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。在对该公司财务分析的基础上，完成了对假设与比率表、资本性投资预测表和债务预测表后，根据资产负债表、利润表和现金流量表之间的内在勾稽关系，利用设计的模型自动生成预测期万科的预计资产负债表、预计利润表和预计现金流量表，再根据公司的实体自由现金流的计算公式，计算得出预测期内各期五粮液的自由现金流量。通过计算权益资本成本、债务资本成本以及各自的权重，计算出贴现率WACC，利用自由现金流贴现模型计算出公司的价值，对公司股票的评估结果为69.35元/股。利用市盈率法评估结果为24.018元/股，前者高于目前公司股票市值，而后者要低于目前公司股票市值。对两种评估结果进行比较分析后，对评估结果与市值偏离的原因进行了分析，相对值法的原因主要在于白酒行业平均市盈率水平远高于五粮液市盈率水平；自由现金流贴现法评估结果偏离的原因主要在于股票市场投资者的需求和偏好影响。对五粮液价值因素敏感分析，发现影响企业价值的主要驱动因素有：（主营业务收入增长率、主营业务成本率、营业费用率、管理费用率、应收账款/主营业务收入、存货/主营业务成本、应付账款/主营业务成本、固定资产投资、β系数。其中对公司价值影响最大的是主营业务成本率。根据宏观经济政策以及公司内部的经营策略、财政政策，对未来经济预测之后，提出了公司提高公司价值的几点措施，我们认为这其中最重要的一点就是，不断开展成本优化工作，积极融资，为营业收入的增长提高资金来源，坚持“现金为王”策略，并结合宏观经济政策，顺应市场发展，相信公司的价值在未来几年一定能够有很大程度的提升。目录III承诺 IV报告摘要 11.公司发展与价值发现 11.1公司所处行业概况 21.2公司重大财务事件 41.3公司产品市场发展 61.4公司价值判断与发现 72.基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估 72.1营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析 92.2营业收入与盈利的年度预测 112.3营运资本变化与需求预测 122.4资本性支出与资产折旧等预测 132.5债权与股权融资及股利分配预测 152.6实体现金流与股权现金流预测 163.贴现率与公司价值评估 163.1权益资本成本测算 193.2债务资本成本测算 203.3债务与权益资本权重比率测算 203.4基于股权现金流的公司价值计算 213.5相对价值法估价 223.6价值评估结果与市值的比较 234.影响价值增长的驱动因子分析 234.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析 244.2驱动因子的价值敏感性分析 244.3评估价值与市值差异分析 255.公司价值的经营管理相关性分析 25企业在市场中生存，市场的变化给企业造成的影响是不可避免的，而与此同时公司自身的对于资本市场做出的反应态度以及措施也是很重要的，包括企业是否愿意承担高风险，高收益的投融资政策都是影响企业价值不可忽视的因素。 255.1市场环境与政策对公司价值的影响 265.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响 265.3财务策略与决策对公司价值的影响 276.财务问题的经营相关性分析 276.1直接相关的经营相关性分析 286.2公司经营策略与财务政策选择的影响 286.报告总结 286.1结论与讨论 296.2投资意愿说明 296.3价值管理的可行性措施 297.总结小组在完成报告中存在问题 297.1逐条说明完成报告存在的问题与原因 317.2举例每个成员的具体贡献与责任心表现 327.3如何协调与改进具体措施 328.参考文献 339.附录 公司估价报告：四川宜宾五粮液股份有限公司（000858）（正文）1.公司发展与价值发现1.1公司所处行业概况白酒行业近年业的经济指标持续增长：2006年，全国白酒总产量397.08万千升，同比增长18%；销售收入971.39亿元，同比增长34.42%；实现利润100.20亿元，同比增长36.90%；上缴税金139.72亿元，同比增长18.83%。今年1－5月，全国白酒总产量180.80万千升，同比增长16.44%；实现销售收入473.47亿元，同比增长30.60%；上缴税金60.20亿元，同比增长19%；实现利润60.68亿元，同比增长35.24%。各项经济指标今年有望再创历史新高。经济增长方式发生了改变：白酒行业加强了产品结构、组织结构、运行机制等多方面的调整，经济增长方式发生了改变，由原来的粗放式经营，依靠量的扩张，向集约化经营，依靠品牌效应、文化效应、质量效应、市场精耕细作等方式的转变，提高了经济增长的质量和效益。白酒行业，特别是名优白酒企业的经济实力大幅度提升。传统名优白酒受到消费者青睐：随着人们生活质量的提高，把饮好酒作为一种精神享受的消费群体越来越大，同时，全社会对民族传统文化的重视和挖掘，对名优白酒的消费产生了积极的影响。老牌名酒焕发了青春，新一代的名优白酒大有后来居上之势，各地方名优酒牢牢占领了本地市场。白酒品牌文化建设进入了新的发展阶段：近年来，我国白酒从广告大战、价格大战的无序竞争逐渐进入了品牌和文化相结合的理性竞争时代。依靠品牌的价值和力量，依托品牌的文化底蕴，展示企业的技术经济实力，提升产品质量信誉，提高了企业的核心竞争能力。白酒营销的理论与实践取得新的突破：新的营销理念、营销模式不断被创造出来。市场经济的考验使中国白酒人更加聪明、更加成熟，市场运作更加得心应手。实力雄厚、品牌知名度高的企业在全国市场攻城略地，抢占市场份额。实力一般、区域性的品牌企业以灵活多变的市场策略，牢牢占领了区域市场。小规模的白酒企业，避开大企业的锋芒，寻找自己的生存空间。但总的趋势是生产和销售的集中度逐步提高。强者更强，弱者处于困境。白酒生产作为农业产业化的龙头，越来越受到各地方政府的重视：白酒生产主要消耗的是非食用粮食，是解决农民增收，缓解卖粮难的有效途径。白酒产品的附加值高，非食用粮食得到有效转化，经济效益好。各地方政府都出台相关政策，支持白酒企业，特别是名优白酒企业的发展。科学技术进步提升了白酒产品的质量水平：大型白酒企业依靠自己强大的经济实力和科研实力，深入开展了科学技术研究。对自己产品的制曲技术、酿造技术、微生物技术、勾兑技术、分析技术、风格特点、健康因子、质量控制等进行了全面系统的研究，形成了自己的理论体系、技术规范、质量标准，提高了产品的质量信誉，在行业里和消费者心目中树立了非常鲜明的质量形象，在市场竞争中处于有利地位，同时推动了白酒行业产品质量的提高。白酒企业体制发生了重大变化：经过改革改制，企业结构日趋现代化。以国有为主的格局被打破，形成了国有民营、民有民营、中外合资等多种所有制并存的经济格局。通过并购、重组、强强联合，形成了不少大型企业集团。目前白酒行业的前20家企业集团的产量、效益占到全行业的80%以上。这些企业集团的形成壮大，引领和规范了行业的发展，成为行业的榜样和中坚。近几年，业外资本、国外资本看好白酒行业，不断介入，推动了白酒行业的体制和机制创新。白酒的消费税有所降低，给白酒行业的发展带来了利好。另一方面，白酒行业关注的问题如下：白酒行业出现了新一轮的固定资产投资过热：统计资料显示，2003年，白酒行业固定资产投资33.22亿元，2004年达到45.44亿元，2005年上升到83.28亿元，比2004年增长了83.27%。在“十一五”计划的推动下，2006年，白酒行业固定资产投资总额突破了百亿大关，今年上半年继续呈现出快速增长的态势。新一轮的价格上涨已现端倪：在茅台酒、五粮液涨价的推动下，其它名优白酒的涨价方案在年底可能会陆续出台。国家宏观产业政策限制了白酒的发展：国家产业目录中，白酒是限制发展的产业，给白酒设置了许多限制条件。白酒税赋虽然有所降低，但仍然偏重，而名义税赋与实际税赋存在差距，导致企业大量欠税。同时，由于分灶吃饭的财政体制，企业间的实际税赋并不平等，实则是保护了落后，损害了大企业的利益，挫伤了骨干企业发展的积极性。政府对白酒行业的监管越来越严：由于涉及食品安全问题，白酒成了政府重点监控的食品之一。在换发新的生产许可证时，提高了准入门槛，同时建立了酒类流通准入体系。去年国家商务部先后颁发了《酒类商品批发经营管理规范》、《酒类商品零售经营管理规范》、《酒类流通管理办法》、《酒类流通随附单制度》，加强了对酒类流通监管。技术监督部门也加强了对白酒产品质量的市场抽查，处罚力度越来越大，这有利于保护名优白酒企业的利益，有利于规范白酒市场。科技投入严重不足,国家层面上白酒科研工作被弱化：白酒的科研项目不能列入国家计划，白酒的科研技术协作得不到国家的资金支持。无论是从白酒的基础研究，还是开发研究，都停留在上世纪80年代以前的水平，严重影响了白酒的发展与进步。产品质量与价格严重背离：高档包装、高价位、低质量的白酒产品占有一定的比例，侵害了消费者的权益，也影响了白酒行业的整体声誉。超高度白酒成了一个新的卖点：国家标准规定白酒的酒度上限为68%vol，但市场上有些产品的酒度已经超过了这个上限。从“科学饮酒，健康饮酒”的角度来说，这种超高度白酒的发展是一种倒退，是对消费者不负责任的表现。国家应该严格加以限制。人们一些非理性的思维和行为，加上一些错误的舆论导向，损害了白酒的形象。有人说白酒消耗粮食，有害健康，交通肇事，打架斗殴，诱发腐败等等，给白酒造成了很多负面影响。白酒行业的发展面临着不利的舆论环境。假冒伪劣产品十分严重。在各个市场上，只要是畅销的白酒就有假冒伪劣产品，白酒企业深受其害。有些生产能力和质量水平有限的企业，产品定价盲目追求高档化，采取违法促销手段，造成无序竞争。三精一水现象的存在：食用酒精的科学技术进步在推动白酒发展的同时，也给成千上万的个体小酒厂创造了机会，他们买来食用酒精，加水加香精，进行简单地勾调处理后，以散装的形式低价倾销。而具有质量保证能力的大企业不得不放弃一些低端白酒市场。洋酒对白酒的冲击不容忽视：随着关税的进一步调整，国外蒸馏酒进入我国市场的成本大大降低，加之国人求新求异的消费心理，部分人追求奢侈的消费能力，导致洋酒在中国市场上快速增长。白酒销售成本大幅上涨，各企业的利润空间被大大压缩，多数企业不堪重负。过度包装现象严重。白酒是具有我国民族特色的产品，不同的产品又有其不同的个性。在包装设计上，突出个性和特色，无可厚非。但有的包装极度奢华，包装成本是酒品成本的几倍，甚至更高。经销商买断品牌，对企业带来许多负面影响。与经销商共同开发品牌，由经销商买断经营，这是很多企业采取的方式。从实践结果来看，少数企业是成功的，但总的情况是弊大于利。它破坏了主品牌的资产，损害了主品牌的形象，降低了主品牌的声誉，扰乱了主品牌的市场，同时导致了为争夺同类市场而同室操戈的无序竞争。1.2公司重大财务事件五粮液股份公司为了进一步调整产业结构，理顺产业关系，彻底解决其与五粮液酒厂之间关于五粮液系列基础酒委托加工环节的大额关联交易等问题，进一步规范化运作，拟将五粮液股份公司所属“宜宾塑胶瓶盖厂”全部资产与“五粮液酒厂”酿酒生产资产进行置换，本次资产置换构成了关联交易。五粮液股份公司在国有企业改制、设立股份公司时由于受到上市额度等历史遗留问题的制约，五粮液酒厂的整个酒业生产未能一次性全部进入上市公司，而是一分为二，大部分资产仍然保留在五粮液酒厂中经营，五粮液酒厂成为五粮液股份公司基础酒委托加工企业。五粮液股份公司在这种状况下运行，上市公司的大部分生产经营受控于五粮液酒厂，并出现了一些不可避免的同业竞争及关联交易问题。基于以上原因五粮液股份公司拟通过本次资产置换，彻底改善公司的产业结构，解决同业竞争和大额关联交易问题，降低经营风险。（1）产业规范，解决同业竞争关于同业竞争问题，五粮液集团公司为了尽量避免与五粮液股份公司之间产生同业竞争，与五粮液股份公司签署了长期的基础酒委托加工协议，有效的保障了中小股东的利益。五粮液集团公司为了支持上市公司的发展，参照市场情况选择了相对低廉的基础酒交易价格，并且严格遵循承诺，没有进行任何五粮液基础酒销售以及五粮液系列成品酒的生产和销售。也正是由于这种原因，使五粮液集团公司所拥有的酒业资产长期以来没能充分发挥优良的增值潜力（该部分生产规模相当于五粮液股份公司现有基础酒生产规模的两倍多）。五粮液集团公司为了进一步支持并推动上市公司发展，通过本次资产置换，将下属所有白酒类生产加工车间全部进入五粮液股份公司，使五粮液股份公司建立自身健全、充足、科学的白酒生产加工体系，从而更有效解决同业竞争问题。（2）经营规范，解决关联交易随着五粮液股份公司近几年来的高速发展，五粮液股份公司自身的基础酒加工能力已经远远不能满足市场需求，而独具风格的神州神酒五粮液仅能出自于四川宜宾，仅能出自于五粮液酒集团所属的具有百年历史的酒窖。随着五粮液股份公司与五粮液酒厂“基础酒加工、购买原酒、出售混合粮及曲药”等交联交易逐年大幅度递增，其中：1999年较上年度增长98.75％、2000年较上年度增长57.54％，五粮液股份公司的生产经营近60％受控于五粮液酒厂，在一定程度上突现出经营结构的风险。为了进一步保障中小股东的利益，五粮液集团公司通过本次重组推动五粮液股份公司经营结构升级，每年减少关联交易约6－8亿元，在生产经营方面脱离对五粮液集团公司的依赖，降低风险。（3）减少内部销售环节，降低税收压力近期，财政部对我国酒类消费税的征税办法和税率进行了调整，对每斤白酒按0.5元从量征收一道消费税，取消现行的以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策。由此，生产环节产生的企业内部销售行为将产生的税收将无法抵扣，从而将一定程度上减少上市公司的现有收益，按五粮液股份公司2000年年报中数据分析霉鞠蛭辶敢壕瞥Ч郝蚧【乒布?.22亿元，这部分消费税共计约1.3亿元，扣除所得税（15％）的影响后，每股收益将减少0.22元，随着产量的增加，这部分压力将继续加强。五粮液股份公司通过本次资产置换，收购基础酒生产环节，可以充分的避免上述企业集团内部销售环节的征税，降低成本，提高上市公司收益，保障中小股东利益。这种税收政策将对所有酒类公司业绩产生较大的负面影响，对于产业结构不合理的酒类公司，对生产低中档酒为主的酒类公司，由于低档酒的平均利润率不高，甚至达不到消费税对公司净利润的影响，所以产生的影响是非常巨大的。而五粮液股份公司是我国中高档酒的生产基地，兼顾了全部档次的白酒生产，结构合理，企业利润主要由高中档次酒的生产销售为支撑，仍可以消化税收变动产生的影响。值得一提的是，由于新的税收影响，将对许多低档酒、伪劣酒等生产企业产生致命的打击，许多中小酒厂将被淘汰，在白酒市场供需总量相对稳定的情况下，五粮液股份公司等名酒企业的市场占有率将迅速扩大，长期而言将有利于五粮液股份公司的长足发展。（4）收购优良资产，推动五粮液股份公司发展本次资产置换涉及的5个基础酒生产车间分别是507、513、515、517和607酿酒生产车间，该部分资产具有年产五粮液系列基础酒4.22万吨的生产能力，相当于五粮液股份公司现有基础酒生产能力的2倍多。其中，507、513车间在全国同行业中居单列车间年产量规模最大，首创国内白酒酿造生产车间连体窖房建筑。在白酒生产企业中，窖池不同于一般实物资产，是一种特殊的生产设备，在基础酒生产环节中占极其特殊的地位，在生产中对产品质量起着至关重要的作用，其价值不是随着时间的推移而减少，而是随着时间的推移而增值（即常说的：窖池是越老越好），窖龄越长其优质酒的出酒率越高，创造的效益越大。目前，该5个酿酒生产车间已步入优质酒产量出产的高速增长期（一般为建成三年后），其中，507车间于1996年建成投产，513车间于1995年建成投产，515和517车间则已经有15年的历史，605车间为辅助性车间，主要以生产窖泥液、强化曲、提取乳酸等辅助产品为主。本次置换进入五粮液股份公司后，五粮液酒厂生产基础酒的车间即已全部进入上市公司，将使五粮液股份公司自产五粮液系列基础酒的能力得到大大提升，使五粮液股份公司形成自产五粮液系列商品酒20万吨/年的生产能力，从而彻底消除过去五粮液股份公司大部份基础酒依赖于五粮液酒厂的状况，同时，也利于五粮液股份公司对基础酒生产、质量等环节的统一管理和监控，有利于公司规范运作，有助于五粮液股份公司的长远发展。1.3公司产品市场发展量价齐升推动高端五粮液稳步增长。我们认为五粮液未来将保持稳步增长趋势,主要的逻辑如下:未来超高端白酒(茅台、五粮液、国窖1573等)市场运作模式为“控量保价”,而市场需求稳定增长,这就造成供需偏紧,这就保证了市场销量;另一方面,在供需偏紧、超高端白酒具有投资价值双重因素影响下,未来超高端白酒价格持续上涨将成大概率事件。综上所述,我们认为,五粮液未来的业绩增长主要源自于产量的小幅增长和售价的稳步提升。五粮液中档酒系列有望放量。目前,公司中当酒主要有五粮醇、五粮醇和六合液。从目前市场销售情况来看,五粮醇和五粮春销售良好。公司层面表示,未来将集中精力打造五粮醇和五粮春两个品牌,使其成为公司中档酒产品系列中的明星产品。考虑到五粮液主品牌的辐射拉动、公司集中精力打造以及中端白酒市场未来广阔前景,我们认为公司五粮醇和五粮春未来2-3年有望实现快速增长。市值考核年内执行。2010年初,宜宾市政府第一次提出对五粮液进行市值考核,市值考核将从2010年开始执行。我们认为,市值考核一方面强化了公司对资本市场的重视,体现出公司未来做大做强五粮液品牌的决心和宏伟蓝图。另一方面,由于市值考核直接跟领导层薪酬挂钩,某种程度上显示出领导层做好业绩的动力。投资建议:预计公司2010-2012年EPS分别为1.19元、1.52元和1.85元,目前股价(35.90元/股)对应2010-2012年PE分别为30x、24x和19x。考虑到公司于集团关联交易已解决,公司内部治理不断完善以及公司的高成长性,我们认为,公司应具有一定的估值溢价。给予2011年合理估值区间为30-35倍,对应合理估值区间为45.6-53.2元,我们取中间价49.4元作为未来1年的目标价,较当前股价(35.90元)仍有38%的空间,因此,给予公司“推荐”投资评级。预计2010年总销量突破10万吨。根据公司终端销售情况,我们预计2010年五粮液总销量将会突破10万吨,其中五粮液全年销量不低于1.2万吨,销售供不应求,预计仍存在2000吨以上的缺口,可支撑ZOH年五粮液销量突破1.4万吨。此外,随着2010年公司整体销量的趋势性回升,公司40万吨产能将会开始逐步恢复。我们预计,公司2010年收入有突破150亿可能,在未来5年,公司收入具备翻倍至300亿能力。团购价先于出厂价上移。在2010年9月底,公司提高团购价40元,团购比例占公司收入目前达20%;在零售价高于出厂价近260一280元的背景下,出厂价与零售价价差幅度达55%高于历史20一25%的区间。我们预计,在销售紧俏和价差幅度创历史新高的背景下,在2011年初公司可能会跟随提价。零售价持续上移源自于稀缺和产地不可复制。由于五粮液酿造工艺的独特,和出酒率的不易提升加强了产品的稀缺性,而且老窖池的地理位置固定使得产地环境不可复制。我们认为,公司高端酒的未来增长主要将来自于产能恢复,自然增长做补充。酱香型白酒面市,兼香型在路上。在公司与银基代理永福酱酒之后,预计今年销量向500吨努力,2011年可看1000吨,未来3一5年预期三千至四千吨。在完成酱香型白酒的酒种布局之后,预计2011年可看到年份永福酱酒面市。此外,为了丰富产品结构,兼香型白酒乐观预计可在明年面市。市值考核首次实施。市值考核以全部白酒公司加权作为考核对象,预计占公司考核指标的10%,使得公司股东、高管的利益和公司的发展更为一致。五粮液与茅台的比较（1）行业地位比较贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并列称为世界三大蒸馏名酒，以独特的风格和品质饮誉全球。茅台酒的独特醇香是茅台镇所处的地理微生物环境所造就，这种醇香品质无法人为仿造，使茅台酒具有天然的垄断性。2000年贵州茅台在白酒行业的市场份额3.2%，市场综合占有率为9.0%（1999年）。五粮液酒作为我国浓香型大曲酒的典型代表，成功的商业运作使五粮液成为中国最具价值的商业品牌的第四名，白酒行业的第一名。五粮液2000年产品市场份额占到11.3%，五粮液的三个品牌（五粮液、尖庄、京酒）市场综合占有率达24.9%(1999年)，2000年国内白酒企业销售额排名第一。比较起来五粮液的行业地位要比贵州茅台更突出。成本优势比较贵州茅台劳动力平均成本比五粮液高30%，贵州茅台产品绝对成本是五粮液的5.35倍，相对成本五粮液是贵州茅台的2.76倍。贵州茅台拥有相对成本优势，五粮液拥有绝对成本优势。质量与技术优势比较贵州茅台是唯一获“绿色食品”称号的白酒生产企业，茅台酒已被国家质量技术监督局认定为原产地域保护产品。贵州茅台拥有国家经贸委批准的国家级技术中心。产品质量方面，贵州茅台胜过五粮液，但五粮液具有强大的新产品开发能力，以及产品名称、广告和包装设计的策划能力。品牌优势比较贵州茅台乃百年国酒，先后十四次获得国际金奖，在历年的国内名酒评比中皆名列榜首。五粮液品牌成功的商业化运作使得它成为行业内商业价值最大的品牌，品牌价值达120亿元。比较起来，贵州茅台虽是极具文化底蕴的品牌，但公司过分强调其独特的传统工艺和光辉的历史，却忽略了品牌在当代的发展，致使茅台品牌的市场运作不足，公司的上市将无疑会促进其品牌商业价值的开发利用。（2）区位优势比较贵州茅台所在的仁怀市茅台镇，交通极端不便，信息闭塞，人才稀缺，人们市场观念淡薄。茅台镇虽是酿制茅台酒的风水宝地，但对于现代化的上市公司运作所要求的外部条件还有很多天然的不足，这必然成为贵州茅台今后快速发展的羁绊。而五粮液地处长江第一城宜宾市，宜宾市具有完善的基础设施、便利迅捷的交通和通讯、丰富的资源和良好的商业环境。所以，五粮液在区位比较中占优势。（3）增长潜力比较分析——经营业绩增长比较茅台酒的市场竞争力很强，企业的成长性高，就过去两年的经营业绩看，平均增长率达到32%。今年上半年主营收入与利润同步增长。茅台酒的生产规模也将随着技改项目的完成而逐年扩大，产量的增加必然使公司利润大幅提高。预计公司在2001年主营业绩仍以25%的速度增长。五粮液这5年来高速成长，主营业绩增长了4.3倍，近两年增长放缓，但仍达到18%的快速增长，由于白酒消费税的调整，预计今年的增长速度将进一步放缓。两个公司比较容易发现贵州茅台的成长性要高于五粮液。（4）扩张潜力比较从产量方面看，茅台酒目前产量仅有3500吨，而五粮液系列酒已达15万吨，茅台酒由于平均需存放5年，产量上升较慢，但产量增加的潜力巨大，白酒消费税的调整，极大地限制五粮液中低酒的产量增加。从股本结构来看，贵州茅台公开发行流通股（包括国有股存量发行）7150万股，总股本只有25000万股；而五粮液流通股已达14400万股，总股本51120万股，贵州茅台的扩张空间要比五粮液要大。财务比较分析：（1）盈利能力主营业务增长率的对比：2000年贵州茅台主营业务增长率为25%，近两年平均增长为33%，同期五粮液主营业务增长为19%，近两年平均增长为18.5%。预计2001年茅台增长25%，五粮液增长18%。毛利率比较：2000年贵州茅台产品毛利率65%，三年来毛利率由1998年的69%逐年降低，而2000年五粮液产品毛利率46%，由1996年的30%逐年提高，2001年上半年又降低到30%。销售费用占销售收入的比重：2000年贵州茅台产品销售费用占销售收入的比重为12%，同期五粮液销售费用比重为15%。两公司该项指标比上年度有提高。销售净利率和净资产收益率：2000年贵州茅台销售净利率和净资产收益率分别为22.54%和56.56%，同期五粮液该指标分别为19.43%和24.09%。从以上对比可以发现贵州茅台的盈利能力强于五粮液。（2）财务状况贵州茅台资产负债率、流动比率、速动比率分别为64%、1.29、0.68，同期五粮液的该三项指标分别为31%、2.12、1.42，可以看出五粮液的财务状况要优于贵州茅台。（3）管理效率从表中比较可看出，两公司存货周转率差异较大，虽然也有生产工艺上的原因，但反应贵州茅台在存货管理上与五粮液相比还有不小的差距。其他管理指标两公司旗鼓相当。1.4公司价值判断与发现年报显示，公司2009年实现净利润32.45亿元，同比增长79.18%；实现每股收益0.855元。基于以下四点考虑，我们预计公司2010和2011年EPS分别为1.26元、1.56元，对应PE分别为21.7倍和17.5倍，给予公司“强烈推荐”投资评级。产品结构继续优化：公司09年将高价位酒的价格划分底线从70元提高到了120元，重新划分之后，公司高价位酒营业收入同比增长21.57%，毛利率同比提高18.64%，中低价位酒营业收入同比下降43.86%，毛利率同比提高18.26%。毛利率提升带动销售净利率上升：4月1日酒类相关资产收购和7月1日五粮液(000858)销售公司成立，以及出厂价格上调使得报告期内公司毛利率同比上升10.9%，销售费用率同比下降0.8%，管理费用率同比基本持平，财务费用率由于收购上游资产而同比上升1%，销售净利率同比提升6.3%。关联交易解决增厚业绩9.87亿元：去年7月1日并表的宜宾五粮液酒类销售有限责任公司实现净利润96873.57万元；4月1日并表的酒类相关资产实现净利润21215万元。两者合计增厚2009年净利润9.87亿元。2010年公司毛利率将继续提升：原因包括，五粮液酒类销售公司全年并表，且股份公司持股比例上升15%；酒类相关资产同比多贡献第一个季度的利润；从2010年1月16日起对“五粮液”酒出厂价上调8.50%-10.30%。去年五粮液销量大概在9500吨，预计公司2010年销量增长20%至11500吨。五粮液正是由于稳定的产品品质和优异的社会表现，赢得了消费者的认同，使品牌影响力和销售规模得到快速增长。五粮液2008年品牌价值达450.86亿元，比去年增长了48亿元，继续稳居中国食品饮料行业一品牌位置，这也是五粮液连续第14年成为中国食品行业最具价值的品牌。五粮液的品牌价值能够继续领跑食品行业，一方面得益于与国际接轨的质量安全保证体系，确保五粮液系列产品能让消费者放心饮用并深受喜爱。另一方面，五粮液在这一年为社会所做出的贡献，赢得了极佳的社会效应，也给品牌价值注入了生命力。2008年，五粮液在多个方面屡获殊荣——6月“五粮液酒传统酿造技艺”众望所归，入选国家级非物质文化遗产名录；8月五粮液入选全球权威媒体《华尔街日报》公布的“亚洲200家最受尊敬企业”，五粮液与海尔、招商银行等知名企业共同摘取“中国十大最受尊敬企业”桂冠；9月五粮液作为中国白酒行业的领军企业，以良好的业绩上榜“2008中国企业500强”，成为白酒行业唯一入选的企业；11月凭借独特的酿造工艺和历史文化获得了“消费者最喜爱的中国老字号品牌”称号。在向世界展示自身无可争议的品牌价值和醇厚的企业文化时，五粮液更表现出了良好的社会责任心和使命感。在5月12日四川发生的震惊世界的汶川大地震中，五粮液第一时间组织运输车队将救援部队官兵，连同救援物资一起运往第一线进行救灾。在灾后重建过程中，五粮液捐建都江堰外国语学校，以实际行动支援灾区的教育。捐赠１８辆越野车用于灾区生产恢复工作。目前，五粮液集团累计捐赠款物价值超过5000万元。另外，今年发生的一系列食品安全问题引起了消费者的高度关注。五粮液作为国内第一食品饮料品牌，坚决贯彻“质量是企业的生命，为消费者而生而长”的质量观，始终坚持从原材料起进行全程的监控，同时耗费巨资引进世界先进的设备仪器，对每一批产品进行检测，每一瓶五粮液产品都要经历36道“防线”，72个专检点的考验，以切实的行动向消费者做出质量承诺。正是由于五粮液在质量安全和慈善事业上的突出表现，成为持续而且强劲的推动力，有效地促进了企业品牌价值的大幅提升。??2007年，五粮液出口创汇3亿美元，在白酒行业内遥遥领先，并与沃尔玛、家乐福、乐购、麦德龙等众多国际零售巨头结成了全球合作伙伴。五粮液依托在本土市场上的稳健表现，凭借长期优异的产品质量，消费者利益至上的管理思路和行之有效的品牌营销策略，成为国内无可争辩的“白酒之王”。2.基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估公司价值评估建立在公司财务状况分析、财务预测与规划研究的基础上，根据公司价值评估的原理，预测公司在未来预测期内各年的财务比率，根据会计报表之间的勾稽关系编制未来若干年的财务报表；再利用Excel制作的评估模型，分别使用自由现金流贴现法（FCF模型）、市盈率法计算公司的价值。自由现金流贴现法（FCF模型）是公司价值评估中使用最多的一种方法，并且该方法对公司风险、增长率和红利支付率都做了明确假设；但不需要明确考虑与债务相关的现金流，这也是目前价值评估较多采用这种方法的一个重要原因。2.1营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析AswathDamodaran教授在其编写的AppliedCorporateFinance一书中，把现金流的增长模式分为三种——稳定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。三种增长模型分别适用于具有不同特征的公司。稳定增长公司的现金流以固定的增长率增长，可以使用无限增长模型的变化形式进行估价。两阶段增长模式是指公司在一个固定长度的高速增长阶段之后，进入永续的稳定增长阶段。而三阶段增长模型其实是两阶段增长模型的进一步细化，三阶段增长模型假定公司的增长速度经历三个阶段：高速增长阶段、增长递减的过度阶段和一个永续增长的稳定阶段。在第二次财务预测的报告中，我们小组分析得出2007年、2008年、2009年三年公司的营业收入增长率如下表： 报告期 主营业务收入累计值（万元） 营业务收入增长率（%） 2007年 732,855.58 -0.93 2008年 793,306.87 8.25 2009年 1,112,922.05 40.29同时我们通过产品结构分析法预测出公司2010年的营业收入增长率为39.04%，从2009年公司40.29%的营业收入增长率和2010年预测的39.04%的营业收入增长率我们可以发现公司近两年来处于快速发展之中，在前面我们也谈到这主要得益于公司2009年产品结构调整的完成、产品生产能力的释放以及公司关联交易问题的解决、公司管理能力的提高。为了评估五粮液股份有限公司的企业价值，我们需要进一步预测未来较长一段时间公司的实体现金流、股权现金流和债务现金流。我们把2009年作为我们进一步预测五粮液股份有限公司的基期，由此我们得到公司基期的基本财务数据如下： 2009年（基期） 营业收入增长率（%） 40.29 营业成本/营业收入（%） 58.59 销售、管理费用/营业收入（%） 18.00 折旧与摊销/营业收入（%） 0.066 投资收益增长率（%） 94.71 短期债务利率（%） 3.33 长期债务利率（%） 3.87 平均所得税税率（%） 25在报告的第一部分中，我们已经知道白酒行业虽然受到国家政策控制的影响，但在未来的两到三年内还是会保持高速的增长的势头，而作为白酒业巨头的五粮液股份有限公司无疑会引领白酒业的高速增长，同时我们注意到五粮液在2009年完成了产品结构的调整和关联交易的解决，这些都是支持企业未来两到三年高速增长的动力。任何一个企业都是不可能把高速增长的势头一直保持下去，五粮液也不例外，在保持了两到三年高速增长之后，随着白酒行业市场的饱和和竞争的日益激烈化，五粮液在接下来的一段时间必然面临增长率下降的遭遇，随后五粮液将进入一个相对稳定的增长时期，并且这种时候将保持较长一段时期。所以我们小组成员认为，五粮液股份有限公司是一种三阶段的增长模式。我们认为公司三阶段可以这样划分：2010年、2011年和2012三年企业将保持40%左右的营业收入增长率，这是企业放量式增长的结果，伴随着企业营业收入的快速，企业实现的净利润也将快速增长，同时企业的净现金流量必然为正，而且也会呈快速增长的势头；第二个阶段是2013年、2014年、2015年和2016年了，我们假设这个阶段公司的增长率呈线性下降的趋势；第三阶段是2017年及以后，公司的营业收入增长率将保持在行业平均水平左右，同时企业净现金流量也将保持在行业增长率，在这个阶段企业的增长将和整个行业的宏观增长保持一致。同时我们在上一个报告中已经知道白酒业2009年行业平均增长率为30.37%，考虑到国家宏观调控的影响以及人们越来越重视健康，白酒行业的增长率势必在未来会有所下降，我们小组预测2017年白酒行业的平均增长率将在20%左右。综上所述，我们得出五粮液的营业收入增长率预测如下表： 年份 40% 2010年 40% 2011年 40% 2012年 40% 2013年 36% 2014年 32% 2015年 28% 2016年 24% 2017年 20% 2018年 20%2.2营业收入与盈利的年度预测在上面的预测中，我们已经预测出了公司在今后较长一段时间内的营业收入增长，我们认为，五粮液集团在2009年能够实现40%以上的高速增长得益于公司经济增长方式发生了改变、白酒营销的理论与实践取得新的突破、科学技术进步等等因素，而这些因素在今后三年是不会有很大的变化的，公司相比行业老大贵州茅台来说，也具有自身很多优势，公司如果能够保持正常的经营的话，是可以实现高速增长的。但同时我们又注意到，公司受市场和宏观经济政策的影响很大，企业的高速增长是不可能永远保持下去的，所以我们认为以上的预测是合理性的。我们假设营业成本、销售和管理延谩⒄劬捎胩加凳杖胍欢ū壤⑶艺庵直壤谝欢问逼谀谑潜３植槐涞摹９镜耐蹲适找姘ㄕㄍ蹲适找婧凸扇ㄍ蹲适找媪讲糠帧Ｕㄍ蹲适找媸粲诮鹑诨疃氖找妫魑⒎延玫某寮酰涣腥刖找妫扇ㄍ蹲适找媸且腥刖找妗Ｎ辶敢汗煞萦邢薰镜幕谕蹲适找嫒坷丛从诔て诠扇ㄍ蹲适找妫笠刀云浣谐杀痉ê腿ㄒ娣ê怂悖颐窃诖嗽擞萌ㄒ娣ê怂阆碌氖荩敲垂镜耐蹲适找胬丛椿旧鲜潜煌蹲势笠凳迪值木焕螅幢煌蹲势笠档木焕笤龀ぢ剩颐且布偕韫镜耐蹲适找嬖龀ぢ室卜秩鼋锥危谝桓鼋锥危蹲适找媸迪指咚僭龀ぃ?010年、2011年和2012年实现90%的增长，第二阶段，投资收益率呈线性下降的趋势，第三阶段公司的投资收益增长率接近行业平均水平，达到40%左右。我们注意到公司在基期（2009年）计提了坏账准备、存货跌价准备和固定资产减值准备，因为资产减值损失是没有连续性的，我们只在前三年考虑企业的资产减值损失问题。因为营业外收入、营业外支出和公允价值变动损益也是不存在持续性的，我们在预测中将这三项予以忽略。至于财务费用的计算，我们采用基期（2009年）短期借款利率3.33%和长期借款利率3.87%来计算，在第二个报告中我们已经知道五粮液集团这几年来都没有短期借款和长期借款，其财务费用一直以来都是负数，企业前期现金盈余，内部沉淀了大量的现金，这部分资金可以成为企业未来发展的动力，所以我们预测2010年、2011年和2012年这三年高速增长期间五粮液集团也不需从外部融资，直到公司增长率开始下降，沉淀资金为负，同时企业为了更新设备、建厂房等开始进行外部筹资。所得税税率采用新会计准则下25%的税率来计算。所以我们对五粮液股份有限公司的预计利润表如下： 年份 2009年（基期） 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 营业收入增长率（%） 40 40 40 40 36 32 28 24 20 20 营业成本/营业收入（%） 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 销售、管理费用/营业收入（%） 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 折旧与摊销/营业收入（%） 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 投资收益增长率（%） 90 90 90 90 80 70 60 50 40 40 短期债务利率（%） 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 3.33 长期债务利率（%） 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 3.87 平均所得税税率（%） 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25根据销售收入百分比法，营业成本、销售与管理费用、折旧与摊销可以与营业收入保持一定的百分比关系，根据基期2009年的营业成本、销售与管理费用、折旧与摊销与营业收入的百分比确定预测期各年的百分比，进而得出如下表： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 一：营业收入 11,129,220,549.6121813272277 30538581188 减：营业成本 3,860,659,982.32 5453318069 7634645297 10688503416 销售和管理费用（不含折旧与摊销） 1,995,791,055.81 2804563579 3926389010 5496944614 折旧与摊销 7,335,833.56 10906636.14 15269290.59 21377006.83 财务费用 -109,732,181.41 -59,510,095.39 -9,288,009.37 40,934,076.65 资产减值损失 8,545,391.55 8,226,426.61 7,907,461.67 7,588,496.73 加：投资收益 3,117,340.01 5922946.019 11253597.44 21381835.13 二：利润总额 5,369,737,807.79 7,369,327,100.30 10,249,602,824.84 14,304,615,413.34 减：所得税费用 1,342,434,451.95 1842331775 2562400706 3576153853 三：净利润 4,027,303,355.84 5,526,995,325.23 7,687,202,118.63 10,728,461,560.00 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262015 87014844898 1.04418E+11 1.25301E+1119188001332 24560641705 30455195714 36546234857 43855481829 7475844675 9868114971 1263118716318795206498 22554247798 29072729.29 38376002.66 49121283.41 60910391.43 73092469.71 87710963.66 91,156,162.67 141,378,248.69 191,600,334.71 241,822,420.73 292,044,506.75 342,266,592.77 0 0 0 0 0 0 38487303.23 65428415.49 104685464.8 157028197.2 219839476.1 307775266.5 19,438,519,506.72 25,652,418,810.14 32,845,396,993.55 40,751,272,487.15 48,931,075,022.15 58,769,444,737.12 4859629877 6413104703 8211349248 10187818122 1223276875614,578,889,630.04 19,239,314,107.60 24,634,047,745.16 30,563,454,365.36 36,698,306,266.61 44,077,083,552.84为了更方便计算实体现金流量，将以上利润表作如下变形： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 一：营业收入 11,129,220,549.6121813272277 30538581188 减：营业成本 3,860,659,982.32 5453318069 7634645297 10688503416 销售和管理费用（不含折旧和摊销） 1,995,791,055.81 2804563579 3926389010 5496944614 折旧和摊销 7,335,833.56 10906636.14 15269290.59 21377006.83 资产减值损失 8,545,391.55 8,226,426.61 7,907,461.67 7,588,496.73 加：投资收益 3,117,340.01 5922946.019 11253597.44 21381835.13 二：税前经营利润 5,260,005,626.38 7,294,620,516.13 10,209,921,837.90 14,299,960,023.63 减：经营利润所得税 1315001407 1823655129 2552480459 3574990006 三：税后经营利润 3,945,004,219.79 5,470,965,387.09 7,657,441,378.42 10,724,970,017.72 四：财务费用 -109,732,181.41 -59,510,095.39 -9,288,009.37 40,934,076.65 减：财务费用抵税 -27433045.35 -14877523.85 -2322002.342 10233519.16 五：税后财务费用 -82,299,136.06 -44,632,571.54 -6,966,007.03 30,700,557.49 六：净利润 4,027,303,355.84 5,526,995,325.23 7,687,202,118.63 10,728,461,560.00 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262015 87014844898 1.04418E+11 1.25301E+1119188001332 24560641705 30455195714 36546234857 43855481829 7475844675 9868114971 1263118716318795206498 22554247798 29072729.29 38376002.66 49121283.41 60910391.43 73092469.71 87710963.66 0 0 0 0 0 0 38487303.23 65428415.49 104685464.8 157028197.2 219839476.1 307775266.5 19,529,675,669.39 25,793,797,058.83 33,036,997,328.26 40,993,094,907.88 49,223,119,528.90 59,111,711,329.89 4882418917 6448449265 8259249332 10248273727 1230577988214,647,256,752.04 19,345,347,794.12 24,777,747,996.19 30,744,821,180.91 36,917,339,646.67 44,333,783,497.42 91,156,162.67 141,378,248.69 191,600,334.71 241,822,420.73 292,044,506.75 342,266,592.77 22789040.67 35344562.17 47900083.68 60455605.18 73011126.69 85566648.19 68,367,122.00 106,033,686.52 143,700,251.03 181,366,815.55 219,033,380.06 256,699,944.58 14,578,889,630.04 19,239,314,107.60 24,634,047,745.16 30,563,454,365.36 36,698,306,266.61 44,077,083,552.842.3营运资本变化与需求预测企业的营运资本狭义上是企业的流动资产减去流动负债的净额，因此我们要预测企业的营运资本，首先须得出企业未来时间内的流动资产和流动负债。对此我们对五粮液股份有限公司2007年、2008年和2009年的流动资产和流动负债情况进行回归分析，如下表： 年份 2007年 2008年 2009年 经营资金 4,060,766,891.58 5,925,396,594.68 7,543,588,700.03 经营流动资产 565,951,958.80 678,319,459.66 2,209,440,401.25 经营流动负债 1,942,914,142.93 2,040,483,851.52 6,043,121,979.73 流动资产 6,483,891,981.71 8,741,552,060.11 13,282,916,685.76 流动负债 1,942,914,142.93 2,040,483,851.52 6,263,747,969.98从上表来看，我们不难发现，从绝对量来看，三年来公司的经营资金、经营流动资产、经营流动负债、流动资产和流动负债都呈现快速增长的趋势，尤其是2009年增长迅猛。其中，我们发现公司的经营资金占流动资产的比重非常大，2007年占了62.63% ，2008年为67.78% 2009年有所下降，但也达到了56.79%，经营资金是流动资产的主体。这一点也正好说明为什么五粮液股份有限公司在近几年都不需要进行外部融资，我们小组认为公司这种经营资金占很大比重的结构在未来三年内将不会有很大的变化，直到2013年以后公司增长率下降，现金流创造能力下降公司经营现金比重将有所下降。相比之下，公司经营流动资产占流动资产的比重较低。下面我们来看看经营资金、经营流动资产和经营流动负债与当期营业收入的比值的变化情况，如下表： 年份 2007年 2008年 2009年 营业收入 7,328,555,841.62 7,933,068,723.21 11,129,220,549.61 经营资金/营业收入 0.554101924 0.746923643 0.677818241 经营流动资产/营业收入 0.077225578 0.085505305 0.198526069 经营流动负债/营业收入 0.265115554 0.257212426 0.542995976同样我们发现，公司三年来经营资金与营业收入的比值都很大，经营流动资产和经营流动负债在2007年和2008年比较低，但在2009年却有很大上升，这主要是2009年公司应收款项、存货和应付款项的大量增长，因为2009年是公司产品结构完成调整的一年，公司的增长能力开始释放，我们认为这种增长能力的释放在2010年、2011年和2012年将继续维持下去，公司在这三年内对外部融资需求不大，之后随着公司营业收入增长的下降，公司运营资本的缺口会增大，对外部融资需要也将加大。另一方面，我们发现五粮液股份有限公司三年来流动负债均为经营流动负债，伴随公司现金流量的快速增长，我们预测这种趋势还将维持一段时间。下面我们以2009年为基期做出如下预测： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 营业收入 11,129,220,549.6121813272277 30538581188 经营资金/营业收入 0.677818241 0.65 0.65 0.65 经营流动资产/营业收入 0.198526069 0.2 0.2 0.2 经营流动负债/营业收入 0.542995976 0.55 0.55 0.55 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262015 87014844898 1.04418E+11 1.25301E+11 0.55 0.45 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.552.4资本性支出与资产折旧等预测2.4.1资产折旧率（摊销率）预测五粮液股份有限公司对固定资产在预计使用年限内按直线法计提折旧，即固定资产原值减去预计残值后除以预计使用年限。已计提减值准备的固定资产计提折旧时，按照固定资产原价减去累计折旧和已计提减值准备的账面净额以及尚可使用年限重新计算确定折旧率，未计提固定资产减值准备前已计提的累计折旧不作调整。五粮液股份有限公司对固定资产具体计提折旧如下表：接下来我们分析2007年、2008年和2009年计提折旧（摊销）的情况以及折旧（摊销）与营业收入比值的变化情况，如下表： 年份 2007年 2008年 2009年 营业收入 7,328,555,841.62 7,933,068,723.21 11,129,220,549.61 折旧与摊销 464,145,375.58 88,942,379.93 7612386.856 折旧与摊销/营业收入 0.063333812 0.011211598 0.000684公司2007年和2008年两年折旧与摊销与营业收入的比重较高，2009年公司实行一系列加强企业资产的管理/提高企业资产运营效率的措施，企业营业收入快速增长，相应的企业计提的折旧有所下降，导致2009年公司折旧（摊销）与营业收入的比重下降很大，我们以2009年为基期，将折旧（摊销）与营业收入的比重预测定为0.0007，这个数值与基期相当。2.4.2资产减值损失的预测资产减值损失属于非付现项目。按照现行会计准则的规定，当企业资产的可回收金额低于其账面价值时，即表明资产发生了减值，企业应当确认资产减值损失，并把资产的账面价值简记至可回收金额。资产减值损失不具有可持续性，并不是每期都会发生，只有在发生当期才确认其金额。鉴于此，同时考虑到会计重要性原则，我们将2012年之后的资产减值损失予以忽略，而对于2010年、2011年和2012年的资产减值损失，我们在前一年的基础上减去基期坏账准备数，因为我们考虑到坏账准备在会计上是允许转回的，我们假设基期的坏账准备予以转回，从而得到这三来的资产减值损失数： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 资产减值损失 8,545,391.55 8,226,426.61 7,907,461.67 7,588,496.732.4.3资本性支出的预测企业的资本性支出是指购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。这其中长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债。企业的资本性支出=净经营长期资产增加+折旧和摊销+资产减值损失，同时净经营长期资产增加=经营长期资产—经营长期负债。下面我们对对五粮液2007年、2008年和2009年的经营长期资产和经营长期负债进行回归分析，列表如下： 年份 2007年 2008年 2009年 营业收入 7,328,555,841.62 7,933,068,723.21 11,129,220,549.61 经营长期资产 5,056,043,881.45 4,723,006,364.44 7,464,101,004.56 经营长期负债 2,500,000.00 0 1,000,000.00 经营长期资产/营业收入 0.689909989 0.595356794 0.67067599 经营长期负债/营业收入 0.000341131 0 8.98536E-05三年来，五粮液股份有限公司经营长期资产总量上先减后增，即使在减少的情况下，其与当期营业收入的比值仍高达60%，所以可以这么说经营长期资产是营业收入增长的主要支撑动力，相比之下，经营长期负债与营业收入的比值相当得低。我们以2009年为基期对五粮液股份有限公司2010年到2018年的经营长期资产和经营长期负债与营业收入的比值进行预测，我们将预测值分别定位：经营长期资产/营业收入为60%，经营长期负债为1,000,000.00元，并且我们假设这个比值是不变动的。综上所述，我们可以得出： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 营业收入 11,129,220,549.6121813272277 30538581188 经营长期资产 6677532330 934854526218323148713 经营长期负债 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 41532470416 54822860949 70173262015 87014844898 1.04418E+11 1.25301E+11 24919482250 32893716569 42103957209 52208906939 62650688327 75180825992 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.002.5债权与股权融资及股利分配预测在上个报告中，我们分析了企业仅仅依靠自发增长的负债和留存收益的增长就可以完全满足支撑营业收入高速增长的资金需求，并且公司还存在盈余的现金流，我们认为企业可以把这部分资金投入未来增长的融资需求中，用以支撑企业的发展，所以我们认为企业在未来较长一段时间内业基本不会存在外部融资，企业仅仅依靠自有的资金是可以实现自身增长目标的。另一方面，我们假设企业在较长一段时间内也是不发行新股票的，企业的股利政策市固定股利支付率，这个固定的股利支付率我们以2009年基期的15%作为未来较长时间的预测股利支付率。因此，我们做出如下预测： 年份 基期 2010年 2011年 2012年 经营资金 7,543,588,700.03 1012759070019850077772 经营流动资产 2,209,440,401.25 3116181754 4362654455 6107716238 经营长期资产 7,464,101,004.56 934854526218323148713 经营资产合计 17,217,130,105.84 22592317715 31629244802 44280942723 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 净金融负债合计 0 0 0 0 经营流动负债 6,043,121,979.73 8569499823 11997299752 16796219653 经营长期负债 1,000,000.00 1000000 1000000 1000000 经营负债合计 6,044,121,979.73 8570499823 11998299752 16797219653 负债合计 6044121980 8570499823 11998299752 16797219653 股本 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 资本公积 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 盈余公积 2,318,892,624.67 2,665,559,467.82 3,218,259,000.34 3,986,979,212.21 年初未分配利润 4,645,699,661.08 7206958728 11435110152 11,663,515,860.78 本年利润 3,466,668,431.51 5,526,995,325.23 7,687,202,118.63 10,728,461,560.00 提取盈余公积 346666843.2 552699532.5 768720211.9 1072846156 本年股利 3,272,580,926.70 746144368.9 1,037,772,286.02 1448342311 年末未分配利润 4,104,945,313.12 11,435,110,151.98 11,663,515,860.78 18,747,573,668.75 股东权益合计 11,173,008,126.11 14,021,817,892.37 19630945049 27483723069 负债及股东权益22592317715 31629244802 44280942723 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 22842858729 24670287427 28069304806 26104453469 3.13E+10 3.76E+10 8306494083 1096457219017402968980 2.09E+10 2.51E+10 24919482250 32893716569 42103957209 52208906939 62650688327 75180825992 56068835062 68528576186 84207914418 95716329388 1.15E+11 1.38E+11 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1448342311 1448342311 0 0 0 0 1448342311 1448342311 22842858729 30152573522 38595294108 47858164694 5.74E+10 6.89E+10 1000000 1000000 1000000 1000000 1000000 1000000 22843858729 30153573522 38596294108 47859164694 5.74E+10 6.89E+10 22,843,858,728.80 30153573522 38596294108 47859164694 5.89E+10 7.04E+10 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 3,795,966,720.00 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 953,203,468.32 5,059,825,368.21 6,517,714,331.21 8,441,645,741.97 10,905,050,516.49 13,961,395,953.02 17,631,226,579.6823,415,980,776.19 27108118145 24634047745 32202943989 37269879875 14,578,889,630.04 19,239,314,107.60 24,634,047,745.16 30,563,454,365.36 36,698,306,266.61 44,077,083,552.84 1457888963 1923931411 2463404775 3056345437 3669830627 4407708355 1968150100 2597307405 3325596446 4126066339 4954271346 5950406280 23,415,980,776.19 27,108,118,144.73 24,634,047,745.16 32,202,943,989.18 3.73E+10 4.51E+10 33,224,976,332.71 38,375,002,664.26 45,611,620,309.53 47857164694 5.60E+10 6.75E+10 56068835062 68528576186 84207914418 95716329388 1.15E+11 1.38E+112.6实体现金流与股权现金流预测2.6.1实体现金流（FCFF） 实体现金流＝EBIT×（1－税率）＋折旧与摊销－资本性支出－营业流动资产变动 ＝EBIT×（1－税率）－净投资 ＝（营业利润＋财务费用）－息税前利润所得税＋（固定资产折旧＋其他长期资产摊销）－（本期流动资产－本期无息流动负债）－（上期流动资产－上期无息流动负债）－（长期投资增加＋固定资产支出＋其他长期资产增加）＋无息长期负债增长根据以上公式计算出有限年限的实体现金流（FCFF）。 年份 基期 2010年 2011年 2012年 税后经营利润 3,945,004,219.79 5,470,965,387.09 7,657,441,378.42 10,724,970,017.72 加：折旧与摊销 7,335,833.56 10906636.14 15269290.59 21377006.83 资产减值损失 8,545,391.55 8,226,42