某公司理财管理及资本管理知识结构理论

CorporateFinance

Ross

Westerfield

JaffeSeventhEdition9Chapter9资本结构理论Ⅰ本章要点理解财务杠杆对企业盈利的影响。理解自制财务杠杆。理解无税的资本结构理论。理解有税的资本结构理论。掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。本章概览16.1资本结构问题和馅饼理论16.2企业价值的最大化与股东利益的最大化16.3财务杠杆和企业价值：一个例子16.4

MM定理Ⅰ（无税）16.5

MM定理Ⅱ（无税）16.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）16.1资本结构问题和馅饼理论公司价值定义为负债和所有者权益者之和：V=

B+S如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，那么公司应选择使馅饼即公司总价值最大化的负债/权益比。公司价值SBSBSBB资本结构问题这里提出两个重要问题:问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。16.2企业价值的最大化与股东利益的最大化企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。参阅P325～326资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。参阅P326～33016.3财务杠杆和企业价值：一个例子财务杠杆、EPS和ROE 当前资产 $20,000 负债 $0 权益 $20,000 负债权益比 0.00 利率 n/a 流通在外股票 400 股价 $50

例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。 假设 $20,000 $8000 $12,000 2/3 8% 240 $50

当前资本结构下的EPS与ROE

经济衰退

预期经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 0 0 0净收入$1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%当前流通在外股票数量=400股假设资本结构下的EPS与ROE

经济衰退预期经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 640 640 640净收入$360 $1,360 $2,360

EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 1.8% 6.8% 11.8%ROE 3.0% 11.3% 19.7%流通在外股票数量=240股财务杠杆和和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS举债无债盈亏平衡点点举债有利举债不利EBIT（不考虑税税金）财务杠杆和和EPS16.4MM定理Ⅰ（无无税）MM定理Ⅰ：资资本结构与与公司价值值无关。MM定理Ⅰ：杠杠杆公司的的价值等于于无杠杆公公司的价值值。参阅330～331MM理论的假设设条件相同的预期期相同的经营营风险永久的现金金流完全的资本本市场：完全竞争；；企业和投资资者可以相相同的利率率借贷；可以平等地地获得所有有相关信息息；没有交易成成本；没有税收。。自制财务杠杠杆范例例2（承例例1）：我们以每股股$50的价格购买买40股股无杠杆杆公司的股股票，其中中借款$800，，利率为8%。我我们的个人人债务/权权益比是2/3（（$800/$1200））。自制杠杠杆策略我们投资所所得的ROE与我们直接接购买杠杆杆企业的股股票相同。自制财务杠杠杆范例经济衰退预期经济扩张无杠杆公司司的EPS$2.50 $5.00$7.5040股的利润$100$200 $300利息$64$64$64净利润$36$136$236ROE（净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%自制财务杠杠杆范例例2：我们购买24股其他方面面完全相同同的杠杆企企业的股票票，企业对对债务的运运用使我们们投资所得得的ROE与我们自制制杠杆购买买无杠杆企企业的股票票相同。自制财务杠杠杆范例衰退 预期期 扩张张杠杆企业的的EPS$1.50 $5.67$9.8324股的利润$36$136 $236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%MM定理I（无税）我们可以通通过调整自自己账户的的交易来创创造杠杆头头寸或无杠杠杆头寸。。自制杠杆告告诉我们资资本结构与与企业价值值无关：VL=VUMM命题I(无税)16.4MM定理Ⅱ（无无税）股东的风险险随着财务务杠杆的增增加而增加加。MM定理Ⅰ的推推论：公司司的加权平平均资本成成本固定不不变，与资资本结构无无关。MM定理Ⅱ：股股东的期望望收益率随随着财务杠杠杆的提高高而上升。。参阅P33116.4MM定理Ⅱ（无无税）16.4MM定理Ⅱ（无无税）债务权益比比资本成本r(%)r0rBrB16.4MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税税）定理I（无税）：资资本结构与与公司价值值无关。定理II（无税）：杠杠杆公司的的权益成本本随着财务务杠杆的提提高而上升升。推论：股东东的风险随随着财务杠杠杆的增加加而增加。。16.4MM定理理Ⅰ和ⅡⅡ（（无无税税））：：小小结结假设设：：没有有税税收收；；没没有有交交易易成成本本；；个个人人与与公公司司借借贷贷利利率率相相同同。。结论论：：定理理ⅠⅠ：：定理理II：推论论：：推论论1：：通通过过自自制制的的财财务务杠杠杆杆，，个个人人能能复复制制或或消消除除公公司司财财务务杠杠杆杆的的影影响响。。推论论2：：股股东东承承担担的的风风险险随随财财务务杠杠杆杆而而增增加加。。16.5MM定理理Ⅰ和ⅡⅡ（（有有税税））基本本观观点点：：在在没没有有税税收收的的世世界界中中，，公公司司的的价价值值与与债债务务无无关关。。当当存存在在公公司司税税时时，，公公司司的的价价值值与与其其债债务务正正相相关关。。税盾盾现现值值：：16.5MM定理理Ⅰ和ⅡⅡ（（有有税税））定理理I（（有公公司司税税））VL=VU+TCB定理理II（（公司司税税））rS=r0+（B/S）×（1-TC）×（（r0–rB）rB：利息息率率（债务务成成本本））；；rS：杠杆杆公公司司的的权权益益成成本本；；r0：无杠杠杆杆公公司司的的权权益益成成本本；；B：债务务价价值值；；S：权益益价价值值。。MM定理理I（（公司司税税））MM定理理II（（公司司税税））财务务杠杠杆杆效效应应负债债权权益益比比(B/S)资本本成成本本:r(%)r0rB例1中中投投资资者者的的现现金金流流状状况况RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes(Tc=35%)$350$700$1,050TotalCashFlowtoS/H$650$1,300$1,950RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest($800@8%)640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes(Tc=35%)$126$476$826TotalCashFlow$234+640$884+$640$1,534+$640(tobothS/H&B/H):$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174AllEquityLevered财务务杠杠杆杆、、企企业业现现金金流流与与企企业业价价值值杠杆杆企企业业比比无无负负债债企企业业少少缴缴税税，，因因此此，，杠杠杆杆企企业业的的负负债债与与权权益益之之和和要要大大于于无无负负债债企企业业的的权权益益。。SGSGB无杠杠杆杆企企业业杠杆杆企企业业杠杆杆企企业业的的负负债债与与权权益益之之和和要要大大于于无无杠杠杆杆企企业业，，这这就就是是为为什什么么如如何何切切取取馅馅饼饼的的方方式式能能改改变变馅馅饼饼的的大大小小：：政政府府会会拿拿走走其其中中的的一一小小部部分分！！SGSGB无杠杠杆杆企企业业杠杆杆企企业业财务务杠杠杆杆、、企企业业现现金金流流与与企企业业价价值值小结结:不考考虑虑税税收收的的MM定理理在不不考考虑虑税税收收时时，，企企业业的的价价值值与与资资本本结结构构无无关关。。MM定理理I:VL=VUMM定理理II认为为杠杠杆杆同同时时增增加加了了股股东东的的风风险险和和收收益益。小结:考虑税收的MM定理在一个有税收收但不考虑破破产成本的环环境中，杠杆会增加企企业的价值。MM定理I:VL=VU+TCB在一个有税的