建材行业深度研究：传统领域柳暗花明新兴链条焕发生机

建材行业深度研究：传统领域柳暗花明，新兴链条焕发生机1.板块回顾：消费建材承压，周期品分化，新建材抢眼1.1.

财报表现：上游品种表现较好，消费建材盈利承压建材行业

2021

年前三季度营收保持稳定增长，Q3

单季度净利润受原材料涨价影响有所下

滑。2021

年前三季度我们跟踪的

54

家建材行业上市公司总计实现营收/归母净利润

4293

/628

亿元，同比+17.0%/+13.3%，Q3

单季度实现收入/归母净利润

1543/212

亿元，同比分

别+3.4/-6.5%，受下游地产景气度下滑影响，行业整体收入增速较上半年明显下滑，同时

因为原材料涨价，使得利润端承压，归母净利润同比出现下滑，预计

Q4

到明年部分原材

料、燃料价格可能出现回落，且企业提价逐步落实，行业利润将有所回暖。细分行业看，Q3

玻璃、消费建材、玻纤收入增长较快，水泥产业链表现不佳。2021

年前

三季度玻璃、消费建材、减水剂收入增速位于子板块前三，分别达+45.0%/+39.5%/+34.7%；

2021Q3

玻璃、消费建材、玻纤排名居前，收入增速分别达+28%/+24%/+21%，玻璃、玻纤

主要因价格同比高增，带动收入上涨，消费建材主要受销量增长驱动，Q3

水泥产业链收

入表现不佳，主要因下游需求恢复较为缓慢，同时淡季价格回调较多，但减水剂表现明显

更优，因龙头持续进行市场扩张，销量同比实现增长。Q3

单季度仅玻纤、玻璃、耐火材料板块净利润同比实现增长，消费建材利润承压。2021

年前三季度玻璃、玻纤、耐火材料、消费建材归母净利润同比实现净增长，增速分别同比+164%/+127%/+15%/14%；21Q3

来看，仅有玻纤、玻璃、耐火材料净利润同比实现正增长，

增速分别为

108%/65%/2%，玻璃、玻纤净利润增速较快主要受益于价格仍维持在高位，净

利率同比提升较多，消费建材净利润出现下滑主要因原材料价格增长较快，企业短期内难

以转嫁成本压力，水泥相关产业净利润同比下滑较多，因价格、成本两端均受挤压，四季

度在国家政策的干预和调控下，预计原材料价格有望见顶回落。1.2.

行情表现：周期与新建材表现分化，消费建材回调至估值低位2021

年以来，建材指数大部分时间跑赢沪深

300

和万得全

A。截至

2021

年

11

月

29

日，

CI建材指数较年初下跌

2.9%，跑赢沪深

300

指数

5.0pct，跑输万得全

A指数

9.1pct。CI建材指数年度最高录得

21.4%超额收益（较沪深

300，9

月

8

日），最大超额回撤为

2.0%（较

沪深

300，1

月

5

日）。建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得显著的相对收益。截至

2021

年

11

月

29

日，

建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得正相对收益（相对万得全

A），其中玻璃受益于

浮法及光伏玻璃

21Q1

价格上涨突破历史新高；玻纤受益于下游需求的高景气（出口、风

电及新能源渗透率的提升）；耐火材料板块的高收益主要来自于鲁阳节能的高涨幅，陶纤

主要受益于石化行业窑炉建设高景气，同时双碳背景下工业窑炉迎来升级改造需求，陶纤

行业加速扩容。地产产业链相关如涂料、防水材料、管材等板块今年以来相对收益均为负，

主要受到政策层面及房企流动性危机的影响；水泥受地产及基建投资下滑影响较大，全年板块表现较弱。2.基建/地产链：需求维持大总量，供给侧优化2.1.

需求展望：地产竣工景气有望保持，基建或边际好转2.1.1.

基建或处于底部，合理需求有望支撑稳健增长展望十四五，我们认为基建投资将从粗放式拓展向精细化筹划转变。2019

年以来，基建

相关政策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中长期的指引性，但

2020

年初在疫情影响下

降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有改变稳定性偏弱的基建政策环境，与此同

时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能力，尽管疫情过后

21

年上半年金融数据

表现强劲，但基建投资增速并未体现持续的反弹趋势，而政策端对于传统基建的提及力度

明显减弱。我们认为十四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出现的可能性很小，

政策变量对投资的影响或有所下降，地方政府负债能力的下行，使得信用宽松对基建增量

的影响也可能变弱，有效需求可能成为基建投资的核心驱动力。我们预计整体基建行业需求进入平稳阶段，需求端表现为结构性增长，真实需求或主导基

建投资，我们预计

2021

年广义/狭义基建投资同比增速为

2.2%/2.4%，2022

年广义/狭义

基建增速分别为

3.6%/2.6%。短期来看，10

月的宏观数据显示经济增长面临明显压力，也

催生了对政策扶持的预期，此外

10

月与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落，

疫情对消费与接触性服务业的恢复影响仍然较大，经济增长内部结构性问题仍然存在，经

济增长仍然需要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑，我们预计

Q4

实体企业的信用环境

有望优化。而中长期来看，我们认为十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有

望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基

建仍有望实现增长。21Q4

专项债发行加速，有望带动

22Q1

基建景气度环比改善。18-21

年全国新增专项债

限额为

1.35/2.15/3.75/3.65

万亿元，20/21

年专项债新增限额均出现明显提升。与此同时，

政策引导专项债更多用于基础设施建设，如财政部要求

2020

年的提前批专项债不得用于

土储和棚改（2019

年土储和棚改占项目收益专项债的比例超过

70%）。2020

年，财政部还

将专项债用作重大项目资本金的比例上限从

10%提升至

25%。进入

2021

年，从专项债的额

度角度来看，仍维持在较高的发行额度，同时按照财政部的要求，2021

年新增专项债券额

度尽量在

11

月底前发行完毕，进入

11

月份，各地明显加快了专项债的发行进度，由于专

项债从发行到形成实际投资存在

2-3

个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需

项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动今年底

明年初形成实物工作量，有望带动

22Q1

基建景气度环比改善。从

2022

年基建增速的变化节奏来看，实际需求驱动

22H1

基建景气度较好。考虑到

22H1

经济下行压力加大，基建托底预期增加，从实际需求的角度来看，我们认为

2022

年基建

行业上半年景气度高于下半年，预计

22H1/H2

的狭义基建增速为

3.1%/2.2%，22H1/H2

的

广义基建增速为

4.2%/3.1%，但

22Q3

基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，

因此我们判断

2022

年基建行业的景气度有望延续至

22Q3。2.1.2.

地产：地产政策/融资端边际回暖，前端景气或弱于后端今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。21M1-10

房地产销售/拿地/新开工/竣工面积累计同比增速

7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10

单月同比

-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，销售和新开工的单月降幅均达年内最低，整体来看，地产销

售在今年

5

月之前单月仍维持较高增速，但进入下半年，随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6

月地产销售增速开始回落，7

月叠加疫情反复

等影响进一步下滑，8-10

月随信贷收紧进一步下滑。地产融资和集中供地门槛改善逐步落地，地产链资金状况有望逐步缓解。11

月

9

日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划在银行间市场注

册发行债务融资工具，随后招商蛇口和保利发展公布拟发行

30/20

亿元中期票据用于偿还

银行贷款。近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、广州等地已经陆续公布了今年

第三轮集中供地明细。从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如，

有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。而

10

月新增

住户中长期贷款

4221

亿元，同比多增

162

亿元，结束了

5

月以来连续大幅少增的局面。

此外，结合

10

月

30

个大中城市商品房成交面积的同比降幅较

9

月呈现收窄态势，我们认

为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续

地产资金链及需求有望逐步改善。10

月新房与二手房成交面积继续大幅下滑，但新房降幅有所收窄。我们对拥有完整二手

房交易数据的十五个代表城市的二手住宅成交面积进行统计，上述

15

个城市

10

月二手住

宅成交面积较

20M10/19M10

分别-46.9%/-44.0%，降幅较上月仍在扩大，前

10

月成交面积

较

20

年和

19

年同期分别-3.1%/+2.2%，增速也较前

9

月明显回落。我们认为后续若二手房

交易及信贷政策边际宽松，二手房交易景气度有望触底回升。据

Wind，30

个大汇总城市

21M1-10

商品房成交面积相比

20

年和

19

年同期分别增长

11.8%/5.5%，10

月单月相比

20

年和

19

年同期-25.1%/-18.4%，尽管单月降幅仍较大，但降幅环比

9

月有所收窄，已呈现

出一定的改善态势。竣工需求或仍未达到高点，被延迟的需求有望逐步释放。我们以当月前第

12-18

个月的新

开工面积的移动平均值表征潜在的竣工端的需求情况，在假设地产项目

进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣工的需求高点或出现在明年初，随后

进入下行期。但我们考虑到近期地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业

链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，在此情况下，我们

预计竣工需求的高峰或有所延迟，且整体波动性或有所减弱。我们认为在信贷收紧、政策趋严背景下，预计

21Q4

地产销售仍将继续下滑，而新开工在

较高基数的影响下或仍持续下探，展望

2022

年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加

保施工保交付，22

年上半年短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在

22

年下半年开始

回落，我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，22

年地产投资或延续承压

下行趋势，地产新开工或仍处于底部阶段，前端景气弱于后端。2.2.

消费建材：渠道&供给格局持续变化，成本端压力或减弱2.2.1.

需求侧：需求仍在，但渠道或有所变化2021

年前三季度消费建材板块整体收入同比增长

24%，较前几年增速略有放缓，但仍保持

在较高水平，仅次于玻璃的

28%，其中龙头公司成长性更优，东方雨虹、三棵树收入仍保

持在

50%以上的水平，蒙娜丽莎接近

50%，虽然低于玻璃、玻纤龙头旗滨集团和中国巨石，

但玻璃玻纤主要依靠价格上涨驱动，销量增长幅度可能略低，销量来看，以涂料为例，前

三季度涂企三棵树、亚士创能涂料销量同比分别实现

73%/42%，反映下游实际需求并不弱。上游材料商依靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。受地产大客户集采模式推广+精

装房占比提升驱动，以大

B直销为主的消费建材公司在近三年收入保持高速增长，但增速

逐渐放缓，背后原因系随着地产监管趋严，大地产商扩张速度下降，另一方面随着一、二

线重点城市精装房渗透率见顶，使得整体精装修渗透率提升速度有所下降，上游材料商依

靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。从地产企业内部不同梯队销售增速来看，腰部房企逐渐成为增长的主力军，2021

年上半

年

Top5

房地产企业销售面积同比下滑

7.3%，Top6-10

下滑

5.1%，而腰部企业仍维持正

增长，其中

Top11-30

房企销售面积同比增长最高达

8.2%，腰部企业目前采购仍以建材企

业的小

B端渠道为主；另一方面，在商品房新增需求整体走弱的背景下，保障房、学校、

医院及厂房等非房需求占比逐步提升，21Q3

单季度商品房新开工面积同比下滑

17.4%，

但我们计算非商品房新开工面积同比仍有

1.8%的增长，市场需求在由大

B逐渐往小

B切

换，渠道下沉的重要性凸显。21

年以来，中央多次提及增加保障性住房供给，有望对冲地产投资下滑风险。21

年年初

十四五规划发布，其中提到要有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持

政策，8

月

31

日，国新办举办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会，进一步强调“十

四五”期间，住房和城乡建设部将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体

系，增加保障性住房的供给。从各主要城市十四五计划来看，对保障房的投入力度更大，

在房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，商品房销售或仍将承压，而保障性住房

放量有望对冲部分地产投资下滑的风险。存量改造需求释放在即，未来年均重装面积预计达

35.9

亿平，远超新建面积。根据住建

部，2019

年我国城镇居民人均住房建筑面积

39.8

平方米，农村居民为

48.9

平方米，假设

2020

年保持不变，按照

20

年城镇人口/农村人口

90199/50979

万人计算，则截至

20

年底，

我国城镇/农村存量住房面积分别达

359/203

亿平米，仅考虑城镇存量房，按照

10

年的重

装周期来算，未来年均重装面积高达

35.9

亿平，而

20

年商品房竣工面积仅为

9.1

亿平，

存量需求更为庞大。旧改继续提速，预计带来防水卷材/建筑涂料需求分别为

267/446

亿元。2019

年以来中央

多次提及老旧小区改造，2020

年国务院要求新开工改造城镇老旧小区

3.9

万个，实际新开

工改造城镇老旧小区

4.03

万个，21

年《政府工作报告》中提出，新开工改造城镇老旧小

区

5.3

万个，相比

2020

年的目标再次提速，预计到

2025

年要完成近

17

万个老旧小区的

改造工作，改造建筑面积

40

亿平，我们测算将带来防水卷材、建筑涂料需求

267/446

亿

元。随着

B端地产大客户需求逐步向公建、市政等非房项目以及旧改、城市更新等存量项目转

化，小

B以及

C端渠道的重要性愈发凸显。而我们也注意到，自

2020

年开始，以东方雨

虹、三棵树、亚士创能为首的消费建材公司纷纷开始加快对工程经销商的布局，这一现象

在

2021

年更加明显，以三棵树为例，2015

年底三棵树工程经销商仅有

944

家，20

年底

已增至

6747

家，21

年上半年进一步增长

4253

家，截至

21

年上半年末，小

B经销商数

量已达近

11000

家，而亚士创能

21

年上半年末经销商较

20

年底增长

75%达

14013

家。

21

年前三季度三棵树家装墙面漆销量同比增速达

173%，高于工程漆的

56%，我们认为未

来小

B工程及

C端渠道将会是消费建材的主要增长点。2.2.2.

供给侧：能耗控制或影响行业格局，龙头集中度有望持续提升消费建材行业整体仍较为分散，龙头市占率提升空间较大。从消费建材竞争格局来看，只有石膏板行业龙头市占率较高，2020

年北新建材市占率达到

60.1%，行业呈垄断竞争格局，

涂料行业市占率最高的仍是外资企业，立邦中国

2020

年市占率达

10.4%，但国内企业增长

强劲，有望逐渐抢占外资份额；防水行业由于标准化程度高，东方雨虹较早进入集采市场，

集中度相对较高，管材中中国联塑很早就开始全国布局，市占率取得领先，瓷砖行业集中

度最分散，三家上市企业市占率仅为

5%。我们认为消费建材集中度整体而言仍偏低，在环

保趋严、行业提标、能耗双控等因素驱动下，小企业有望加快出清，同时头部企业持续推

进渠道下沉，市占率有望加快提升。能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望加快提升。作为陶

瓷生产和消费大国，我国的陶瓷行业属于资源型、高污染、高耗能行业，在陶瓷生产过程

中，废气、废水和废渣的排放不可避免，随着我国对节能环保的要求越来越高，陶瓷行业

也被纳入严格监管范围之内。在“双碳”“双控”背景下，21

年陶瓷企业的生产经营和产

能扩张均受到限制，9

月份蒙娜丽莎发布公告称，受地方限电限产政策影响，公司位于广

西的生产基地被迫临时停产

6

条生产线，剩余

1

条生产线处于低负荷状态，面临停产；计

划下半年启动建设的二期项目

4

条生产线也将面临不能如期建设投产的风险；帝欧家居位

于广西的生产线也受到影响停产一周，供给端有所收缩。陶瓷砖能耗标杆水平公布，小企业达标压力大。近日，国家发布《高耗能行业重点领域能

效标杆水平和基准水平（2021

年版）》，对陶瓷砖生产的能耗水平做出了规定。其中对于高

质量、吸水率≤0.5%的陶瓷砖能耗要求基准水平为

7KG标准煤/平方米，标杆水平为

4kg标准煤/平方米，根据我们的测算，蒙娜丽莎通过技改，产品单平能耗达到

3.68kg标准煤，

已达到标杆水平，但是对于小企业来说，降低能耗就意味着要增加投入，给小企业带来巨

大的资金压力。参考

2019

年，在产业结构调整指导目录（2019）发布后，拥有

45

家建陶

企业的临沂产区，开始实施清洁能源改造，“煤改气”后仅剩

21

家陶瓷企业、35

条生产线；

安徽芜湖鸠山经济开发区仅有的

3

家陶瓷企业也因为煤改气政策的推行而全部选择直接关

停拆除。我们认为能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望

加快提升。环保政策愈发严格，小企业生产研发能力有限，环保不达标企业逐步退出市场。我国仅有

少数的涂料生产厂家生产环保型涂料，且主要为外资企业和大型上市涂企，随着环保安全

法规的日渐趋严，密集出台的环保政策法规将有力推动行业的绿色发展，健康环保、节能

减排、水性涂料、UV涂料将大面积替代油性涂料，《中国涂料行业“十四五”规划》提出

优化产品结构，即到

2025

年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的

70%，行业有望迎来

加快出清。随着终端消费升级，相较于装饰性，用户愈加关注涂料的环保性与抗菌、防霉

等与健康息息相关的功能性，国内头部涂企持续加强在健康环保产品研发，2021

年前三

季度亚士创能/三棵树研发费用分别达

0.72/1.71

亿，研发费用率达

1.97%/2.16%，我们认

为在环保趋严、消费升级等大趋势下，环保及高端涂料产品进入门槛越来越高，行业向技

术密集型及资本密集型发展，龙头地位有望得到进一步巩固。全国防水提标落地在即，防水行业集中度提升有望加速。住建部

2019

年发布《建筑与市

政工程防水通用规范（征求意见稿）》，对建筑防水保质期提出更高要求，规范条文规定建

筑设计工作年限应符合：结构不低于

50

年，屋面与卫生间防水不低于

20

年，外保温系统

不低于

25

年，地下室防水不低于结构设计工作年限（50

年），比现行防水质保期

5

年大

大提升。21

年

6

月成都住建局印发《成都市新建商品住宅技术管理规定（第一版》，首次

将防水质保期提升至

7

年，7

月

30

日北京市规划自然资源委发布首批集中供地高标准商

品住宅建设方案公告，从公共性、宜居性、创新性和示范性多方面综合考量，要求中选方

案开发商对防水保温工程承诺的质量保修期为不少于

15

年，提标已在各地区开始落实。

另外

19

年住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范（征求意见稿）》，新规实施后，民

用工程地下室防水等级将由原来的二级变为一级，需做两道防水设防，有望带来单平防水

材料用量翻倍。2.2.3.

盈利能力：最艰难时期已过，22

年有望迎来盈利能力明显改善21

年年初，供给端受美国极寒天气导致得克萨斯州页岩油产量大幅下降、OPEC延长减产

等因素影响，同时需求端疫情过后使得全球原油需求快速回升，供需错配下原油价格快速

上涨，由年初的近

50

美元/桶涨至目前达

80

美元/桶。消费建材成本中原材料成本占比最

高，管材在

60%以上，防水、涂料在

80-90%，而涂料原材料（钛白粉、乳液、助剂）、防水原材料（沥青）、管材原材料（PVC、PE、PPR）均为石油相关化工品，原油价格的上涨

使得公司成本压力大大增加。后续成本压力影响逐步减弱，2022

年盈利有望底部回升。从当前时点价格来看，沥青同

比涨幅达

34%，钛白粉

39.3%，PVC同比涨幅达

43.4%，受此影响，消费建材净利率大幅下

滑，单季度净利率来看，亚士创能、永高股份已降至

18

年以来的新低，防水企业净利率

也不及去年，21Q3

东方雨虹/科顺股份净利率

13.6%/10.6%，同比降幅

3.2/6.4pct。近期美

国联合多国实方战略原油储备，OPEC仍是决定油价的核心边际变量，考虑到过高油价对

美国通胀上行压力的影响，我们认为后续油价再大幅上涨的可能性较小，2022

年或维持相

对高位，当前消费建材企业盈利或已基本见底，后续成本压力影响将逐渐减弱，同时企业

提价也基本落实，我们预计

2022

年盈利能力有望底部回升。2.3.

水泥：双碳或率先改善行业竞争格局2.3.1.

新版产能置换实施办法落地，水泥新增产能管控趋严工信部

7

月

20

日晚发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，自

2021

年

8

月

1

日起施行，相比于

2017

年版本，整体对水泥新增产能的管控进一步趋严，修订内容包括

对置换比例和置换范围做出调整，要求位于国家规定的环境敏感区/非敏感区的建设项目，

产能置换比例分别不低于

2:1

和

1.5:1（vs2017

年规定的

1.5：1

和

1.25：1），同时要求

跨省置换水泥熟料指标，产能置换比例不低于

2:1，提高了水泥跨省置换比例，之前水泥

企业较多通过异地置换的方式处理过剩产能，新增产能使得部分地区供需平衡被打破，对

区域水泥价格造成扰动，而新的置换办法对异地置换加大限制，有利于进一步优化水泥行

业供给格局，压减过剩产能。2.3.2.

能耗双控力度加大，政策驱动小产能退出水泥行业总能耗量及单位产值能耗量均为建材各子行业最高，面临较大的节能降耗压力。

“十四五”规划要求到

2025

年单位

GDP能耗将降低

13.5%，为实现

2030

年碳达峰目标和

2060

年碳中和目标，能耗双控将是驱动我国低碳发展的重要动力，重视程度逐渐加强。水

泥、玻璃、玻纤等建材产品在生产过程中，通常以煤炭、电力、天然气等作为主要能源，

我们对建材各子行业能源消耗情况进行了测算，水泥单吨产品能耗

98kg标煤，低于玻纤

及玻璃，但从总能耗角度，水泥行业总能耗水平最高，我们测算

2020

年水泥行业总能耗

达

2.33

亿吨标煤，占我国能源能消费总量比重达

4.7%，从单位产值能耗的角度，水泥万元

能耗达到

1620kg标煤，水泥行业仍面临较大的节能降耗压力。在能耗双控大背景下，水泥作为高耗能行业，未来对新增产能的管控力度或进一步加大。

到目前为止，产能利用率较低的山西、河南、山东省已出台了有关规定，禁止新建水泥项

目或禁止新建项目使用省外产能，根据卓创资讯在

2020

年底的统计，21

年预计新投产水

泥熟料产能

117600T/D，截至

21

年

10

月底，实际新投产仅有

71800T/D，为计划的

61%，

未来产能落地的难度或将逐渐加大。政策要求

2025

年标杆产能比重超过

30%，未来行业

2500T/D及以下规模产能有望陆续退

出，总产能将收缩

8.6%以上。国家发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基

准水平（2021

年版）》，其中规定水泥熟料单位产品综合能耗的基准水平为

117kg标煤/吨，

标杆水平为

100kg标煤/吨，根据国家发改委等部门指导意见要求，到

2025

年水泥等重点

行业达到标杆水平的产能比例超过

30%，根据某头部企业产线能耗情况，大规格的生产线

相较于小规格生产线来说，能耗明显更低，在公司公布的

37

家子公司中，达到标杆水平

的仅有

6

家，若要实现

2025

年目标，对现有产能的能耗仍需进一步降低。根据我们统计，水泥行业

2500

吨/日及以下的产线共

642

条，年产能达

4.58

亿吨，占行业

总产能比重约为

26%，其中西南地区最多，达

1.3

亿吨，其次为华东，今年山东省已明确

指出

2022

年底前，2500

吨/日规模的熟料生产线整合退出一半以上，2025

年底前，2500t/d规模的熟料生产线全部整合退出，率先将产能退出提升到政策层面，预计后续各省政策有

望陆续出台。若按

1.5：1

的置换比例，则行业产能最低将净缩减

1.5

亿吨，占当前产能的

比重达

8.6%。2.3.3.

水泥即将纳入碳交易，供给侧或迎大变局2020

年水泥行业二氧化碳排放量占整个建材行业的

83%，是排放量最大的子行业。据初步核算，2020

年

建材行业二氧化碳排放量为

14.8

亿吨，其中水泥的二氧化碳排放量为

12.3

亿吨，占到整

个建材行业的

83%，是排放量最大的子行业，其生产的碳排放主要来自于燃料燃烧和碳酸

盐原料在生产过程中的分解，另外电力消耗可间接折算约合

8955

万吨二氧化碳当量。从过去碳交易试点情况来看，水泥碳配额分配以基准线法为主，意味着排放量在基准线以

下的企业竞争优势更大。我国自

2013

年正式启动碳交易试点以来，交易市场集中在深圳、

上海、北京等八个试点省市，交易品种主要为碳配额和国家核证自愿减排量（简称

CCER）。

截止

2021

年

11

月

18

日，八个试点碳市场的碳配额累计成交

37524

万吨，达

88

亿元，平

均交易价格为

23.48

元/吨，其中，广东交易最为活跃，市场份额居首，北京交易均价最高，

达

63.28

元/吨。目前各地碳配额分配“免费为主，有偿为辅”，除深圳外各试点交易省市

均将水泥行业纳入碳排放配额管理，但具体碳配额分配方案不一，整体上以基准线法为主，

即以年度产量乘以行业基准值，意味着单位产品的排放量在基准线以下的企业，其生产更

加灵活，可以通过将剩余的碳排放配额卖给其他企业获取收益，而在基准线以上的企业若

想保持产量不下降，则需要付出更多成本，额外购买配额。水泥行业或于明年纳入全国碳市场交易，存在按照产能/产量两种来核算碳配额的方案。

2021

年

7

月

16

日全国碳市场交易启动，目前纳入交易的有火力发电企业，但后续建材、

石油、化工等八大重点能耗行业均会逐步纳入。预计水泥行业或将在明年纳入碳市场交易，

在配额分配方式上，目前存在两种可能的分配方案，即按照企业的设计产能或者按照企业

的实际产量作为依据来进行计算，从

2020

年各水泥企业产能利用率来看，北方水泥企业

冀东水泥、祁连山、天山股份、宁夏建材等产能利用率普遍偏低，而南方水泥企业则相对

较高，两大水泥龙头中建材、海螺相比较，中建材的产能规模更大，但产能利用率低于海

螺水泥，因此若按照设计产能来计算碳配额，则对中国建材以及北方水泥企业更为有利，

若按照企业实际产量来进行计算，则对南方地区水泥企业以及海螺水泥更为有利。我们认为按企业设计产能进行核算的好处在于：1）能够限制企业的超产行为；2）北方企

业的碳配额会相对富裕，或可通过出售多余碳配额来获利，并且若出售水泥的收益低于直

接卖碳配额的收益时，企业有更大的减产动机，碳配额价格可能会决定企业单吨水泥的盈

利底。从全国

7

个地方试点运行情况看，近两年加权平均碳价约在

40

元/吨左右，低于各

主要水泥企业的吨利润，因此在当前碳价下，主要水泥企业仍会选择以出售水泥作为盈利

手段，若未来国内碳价上涨至超过水泥企业的吨利润，则企业有减产动力，减产可能会导

致整个水泥行业产生供给缺口，助推水泥提价，因此我们判断在以设计产能作为核算依据

的模式下，碳价或是水泥企业的盈利底，当碳价高于企业实际吨利润时，碳价的上涨将带

动水泥价格上涨，参考海外碳交易价格，目前高达

50-60

欧元/吨，因为我们认为在此模式

下，水泥价格有较大的上涨空间。最终按照实际产量作为核算依据的概率相对较大，更有利于行业供给格局改善。以设计产

能核算的弊端在于，对于产能发挥不足的企业约束较低，不利于整体行业的减排进展，且

从前期七个试点的运行状况来看，本质都以实际产量作为核算依据，因此我们认为最终按

照实际产量作为核算依据的概率较大，这样企业就难以将出售碳配额作为长期盈利的手段，

而以实际产量来核算的优势在于对所有水泥企业均可以起到一定约束作用，其中对小企业

的约束力更大，有助于加快落后产能退出，提高行业整体产能利用率。水泥行业纳入碳交易后，或将带动供给侧开始新一轮改革。

当前阶段水泥企业降低碳排放的路径仍以大量使用替代原、燃料为主，20

年华新水泥通过

利用水泥窑协同处置生活垃圾

206

万吨，实现碳减排

120

万吨，通过使用各种工业废渣及

市政污泥等来降低天然原料的消耗，共使用各类工业废渣

318.54

万吨作为替代原料，减少

碳排放

34.59

万吨。头部水泥企业减碳行动更为提前，因此碳排放强度低于行业基准线，

而小水泥企业大多在行业基准线以上，因此将被迫减产或额外购买碳排放权，面临成本增

加的压力，在碳减排趋势下越来越被动。利用替代原、燃料降低碳排放存在一定进入门槛，小企业可能最终被迫退出。欧洲水泥行

业目前采用生物质可燃物质替代水泥燃料的占比超过

50%，有的产线甚至超过

80%，国内

目前只有

2%左右，替代燃料的发展也被认为是水泥工业减排潜力最大的路径，当前水泥

窑协同处置行业的参与者仍以头部企业为主，2019

年行业前三分别为海螺创业、红狮水泥

和金隅冀东，合计经营能力占全国比重达

57%，近两年中国建材、华新、华润等大型水泥

企业已经进入或正在进入协同处置危废领域，根据冀东水泥公告，一个

10

万吨/年的水泥

窑协同处置项目投资额在

7000-