固废行业估值研究：双碳打开成长天花板估值重塑拐点已至

固废行业估值研究：双碳打开成长天花板，估值重塑拐点已至一、三大特性构造高盈利，头部企业产能占比过半（一）二十年沉淀充裕焚烧运营资产，三大特性构造优异经营质量2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，垃圾焚烧化率达54%，行业迈入成熟阶段。根

据《城乡统计年鉴》披露，经历二十余年的快速发展，截至2020年全国焚烧产能规

模已达66万吨/日，占无害化产能规模已由2010年20%提升至2020年50%。产能大幅

提升下，2020年全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由2010年61%下降至

2020年42%）。我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，垃圾焚烧成为中国最

为主要的垃圾处理方式，产业布局已经初具规模，行业正式迈入成熟阶段。二十年累计资本开支达超3000亿元，已沉淀大规模焚烧运营资产。结合各省披露的

垃圾焚烧中长期规划数据，其中13个省预计将建设焚烧厂495座、新增焚烧产能

41.90万吨/日、合计投资金额2153亿元，对应垃圾焚烧项目吨投资额大约50万元/吨

/日。垃圾焚烧行业历经二十余年发展，截至2020年末已经建成垃圾焚烧产能66.19

万吨/日，按照50万元/吨/日测算，垃圾焚烧产业现已经累计沉淀超3000亿元投资，

并且具备需求刚性、区域排他、盈利稳定三大特性，盈利能力与产业规模突出。需求刚性：垃圾焚烧为国内垃圾处理最优解，叠加减排属性下需求明确。生活垃圾

处理作为市政领域的刚性需求，是政府关注的基础民生之一，其主要的处理方式包

括填埋、堆肥和焚烧。其中垃圾焚烧具备无害化程度高、节约大量填埋占地、可提供

发电及供热额外盈利等优势，是目前城市处理垃圾的首选方案。此外政策明确生物

质能源（含垃圾焚烧）属于清洁能源，在碳减排时代下更具发展潜质。区域排他：政府提前规划焚烧产能布局，焚烧厂独享覆盖区域内垃圾处理权。以浙

江省2019年12月发布的《浙江省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019—2030

年）》为例，政策对于2030年焚烧产能建设做出细致规划，并且着重强调项目前期

管理与选址，明确基于“各地经济社会发展情况和科学合理的未来生活垃圾产生量预

测”建设焚烧发电项目的底层基调。各个片区基于当地情况提前合理规

划焚烧项目建设下，焚烧项目处理量得以充分保障，并且具备区域排他属性。盈利稳定：二十余年稳定运营期，调价机制保障盈利水平。以三峰环境《招股意向

书》内项目合同细节为例，垃圾焚烧项目一般拥有二三十年的稳定运营特性经营期

限，并且合同约定垃圾焚烧处置单价的调价周期条款，基于物价指数、工资水平、

上网电价等变动，可在投运一定时间根据项目内部收益率重新核定垃圾处置单价。

叠加电价、处置费的理论回款周期均为月度/季度，项目盈利及回款均有保障。（二）全国终局产能达

128

万吨/日，长期来看仍有一倍增长空间十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日，2020至2025年行业将保持4%的复

合增速。2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，明确全国

焚烧产能需由“十三五”期间的58万吨/日（根据最新2020年《城乡建设统计年鉴》披

露，2020年末全国产能已达66万吨/日）增长至2025年80万吨/日，对应2020年至2025

年产能复合增速达4%，增速相较于2020年前有明显放缓，未来五年市场增量将以中

西部地区小型化、分散化订单为主。而对于垃圾焚烧龙头企业来说，未来加速行业

内整合并购以及产业园模式横向扩张才是新的成长之道。70%焚烧化率终局假设测算下，预计2035年远期焚烧产能规模将达128万吨/日。我

们结合全国人口、人均垃圾处理量、焚烧化率、产能利用率等指标，结合历史情况和

未来预期对2035年远期焚烧产能规模进行测算，具体测算公式和假设如下：计算公式：焚烧产能=全国人口×人均垃圾生产量×焚烧率/产能利用率测算假设：1、考虑到人口增速放缓趋势明显，预计全国人口不变，维持在14.12亿

人水平；2、2020年人均垃圾处理量受疫情影响有所下滑，但历史整体保持5%左右

增速，预计2021至2025年人均垃圾处理量增速为5%，2025至2035远期垃圾处理

量增速为3%；3、结合各省《垃圾焚烧中长期规划》，70%焚烧化率为各个地区平

均目标水平，设立2035年全国垃圾焚烧化率达70%；4、由于2017至2020年正处垃

圾焚烧产能高速放量期，产能爬坡阶段产能利用率有所下滑，我们预计2021年起伴

随产能增速的回落，产能利用率亦将呈现逐步上升的趋势，并预计2035年远期稳态

产能利用率为86%；5、十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日，2021至

2024年产能预测数据为根据2020至2025年的复合增速倒算得出。（三）龙头企业产能占比过半，未来三年成长属性更加突出焚烧行业龙头竞争格局基本形成，主流固废公司在手产能充裕。我们梳理了当前市

场上主流的11家垃圾焚烧运营企业产能情况：根据公司定期报告、募集说明书等公

告统计，截至2021年三季报及2021年11月15日前新披露的中标公告，除光大环境外，

其余公司现手规划总产能（在运+在建+筹建）规模大都为2.5~5万吨/日（其中在运产

能为1.0~2.5万吨/日，在建+筹建产能规模为1.5~3万吨/日）。其中10家公司在运产

能占2020年全国焚烧产能的47%，市场玩家格局稳定，龙头竞争格局基本形成；且

11家公司合计在建+筹建/投运机组达1.78，运营产能拥有一倍扩张空间。A股焚烧公司在建+筹建/在运比达52%，已经进入投产高峰期。目前主流A股固废公

司在手尚未投运产能充裕，并且在建项目占比正逐渐增高。截至最新定期报告及2021

年11月15日前新披露的中标公告，9家A股公司合计在运产能19.12万吨/日，在建产

能4.40万吨/日，筹建产能5.82万吨/日，在建+筹建/在运比为53%。考虑到焚烧厂前

期规划及环评审核等筹建流程的周期一般为1年左右，而建设周期一般为12至18个

月左右，预期多家固废公司未来两年将迎来投产高峰期，企业业绩及现金流均有望

保持持续增长。二、“双碳”打开成长上限，CCER+再生潜力突出（一）“双碳”强调再生+产业园，龙头布局“焚烧+”打开成长天花板“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式。双碳政策之下，垃

圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排

0.3~0.5

吨

CO2e；

（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废

协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间

100

座无废城市建设“固废一张网”

最优执行主体。考虑上述预期，CCER带来收入、盈利弹性；“焚烧+”带来成长弹性。“十四五”垃圾处理规划发布，垃圾分类+资源再生为未来五年主旋律。《“十四五”

城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》首次将垃圾分类纳入五年规划标题中，在

46

个重点城市垃圾分类初步建成的基础上，进一步深化和推广全国性垃圾分类工作

将是未来五年的核心主题。而由垃圾分类衍生的前端收运、中端资源化及后端处置

（焚烧+餐厨）产业亦有望迎来黄金发展期，规划并对此明确了

2025

年的总体目标：

（1）城市生活垃圾资源化率达

60%；（2）垃圾分类收运能力

70

万吨/日（较

2020

年增长

40%）；（3）焚烧产能

80

万吨/日（相较于

2020

年出

66

万吨/日增长

33%）、

焚烧产能占比达

65%（较

2020

年提升

11pct）。规划开启“焚烧+”高速发展窗口期，垃圾焚烧企业优势明显。除常规部署垃圾焚烧

产能建设规划外，“十四五”亦着重把餐厨、危废、医废等“焚烧+”产业纳入五年发

展中，未来以垃圾分类为基石的生活垃圾、危废医废和建筑垃圾一体化固废综合处

置基地有望成为主流趋势。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废分类处置的承载

方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“焚烧+”布局上优势明显。目

前光大环境、瀚蓝环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的“焚烧+”模式项目，

预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。（二）单吨垃圾减排

0.3~0.5

吨

CO2e，CCER+绿电强化盈利能力垃圾焚烧单吨垃圾焚烧可减排

0.3~0.5

吨

CO2e。2012

年

6

月发改委发布《温室气

体自愿减排交易管理暂行办法》，正式启动了

CCER（国家核证自愿减排量）项目试

点工作。《暂时办法》执行

5

年后，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，2017

年发改委启动《暂行办法》修订，并暂缓

CCER备案申请。随着本次碳交易管理办

法再次明确

CCER可用于核减碳排放，我们预期后续

CCER配套政策落地是大概

率事件。而垃圾焚烧作为历史

CCER项目库的重要组成，随着未来

CCER项目重

启申报，或有望再次纳入减排体系。我们梳理了中国自愿减排交易信息平台披露的

7

个垃圾焚烧项目的《CCER项目监测报告》，单吨垃圾焚烧可减排

0.3~0.5

吨

CO2e，

垃圾焚烧项目的减排效应突出。CCER有望给垃圾焚烧带来

8~15

元/吨额外收入，业绩利润弹性可达

12%~24%。

我们结合历史垃圾焚烧

CCER项目

0.3~0.5

吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交

易试点

20~40

元/tCO2

的

CCER交易价格，预计在

0.4

吨单位减排水平的中性条件

下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER有望给垃圾焚烧带来

8~16

元/吨额外

收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%

（扣税后），利润增厚能力显著。垃圾焚烧同样属于绿电范畴，绿电价格溢价优化现金流结构。全国绿电交易试点开

启，首批交易成交价较当地电力中长期交易价格溢价

3-5

分/度。以垃圾焚烧为代表

的生物质发电同样属于绿电范畴，绿电溢价对于发电侧而言，可缓解补贴退坡对项

目盈利的影响，优化现金流结构。（三）政策补足商业模式短板，机制优化提升长期盈利能力垃圾焚烧通过征收处置费及发电获得收入，其中发电补贴是重要的盈利构成。从垃

圾焚烧项目全生命周期来看，主要以BOT（建造-运营-转交）的商业模式为主，即公

司负责出资建造焚烧厂，并且在长达二三十年的运营期内通过收取垃圾处置费和发电收入获得盈利，其中发电收入中的国补部分占到垃圾焚烧运营收入的19%，是收

入重要组成之一。历史上由于可再生能源发展基金资金吃紧，出现过国补发放不及

时和补贴退坡的市场忧虑等情况。站在当前时点来看，目前补贴政策已经明朗、存

量项目补贴仍有保障，且未来国补有序退坡阶段垃圾焚烧企业仍可通过提高处置费

价格、出售CCER和绿电指标补充盈利性，机制优化提升项目长期盈利能力。垃圾焚烧发电补贴政策已明朗，促进行业市场化运营、企业提质增效。2020年至今

众多补贴政策落地，对于垃圾焚烧补贴细则做出了明确规定：2020年1月底前并网的

生物质发电项目（存量项目）补贴持续，不受影响；并网时间在2020年7月18日之前

的部分新增项目也已在2020年9月完成申报，相关企业的补贴发放不成问题。《2021

年生物质发电项目建设工作方案》主要明确了对2020年剩余新增项目补贴安排，以

及对未来生物质发电补贴提出了清晰的规划，生物质发电项目补贴的要求、发放方

式、时间节点等关键信息均已得到确认。《方案》考虑到不同地区和不同行业的发

展差异情况，国补正由“100%中央提供”向“中央地方按比例分担”的模式转变，推动生

物质发电行业摆脱补贴依赖，提高发展质量、发挥运营优势。处置费提升保障项目盈利能力，典型公司2021年新签项目处置费价格显著提升。在

明确新增项目补贴将有序退坡的情况下，垃圾焚烧企业可通过提高新签项目的处置

费价格补足项目的盈利能力。以三峰环境为例，我们可以看到公司新签项目的处置

费价格近年呈现明显上升的趋势，新签项目平均处置费单价由2020年81.9元/吨提升

至2021年104.3元/吨。三、二级资产估值双重倒挂，并购整合加速修复契机（一）DCF测算产业价值达

3785

亿元，其中上市公司被显著低估存量项目造血能力出众，典型上市公司净现比可达173~202%。根据Wind统计，六

家垃圾焚烧公司2020年经营性现金流净额体量可达9.5~19.6亿元，对应近三年平均

净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。且各公司运

营资产体量呈现着明显上升趋势，2021年Q3末运营资产规模达89.9~226.1亿元。预

期随着项目投产、运营资产体量继续上升，焚烧业务的造血优势将愈发突出。2020年行业龙头平均吨垃圾收入达263元/吨，对应实现经营性现金净流入142元/吨。

2020年六家主流固废企业吨垃圾收入可达240~291元/吨、对应吨垃圾经营现金流可

达122~161元/吨，垃圾焚烧项目无论是在吨盈利指标还是吨现金流指标上表现出众。DCF模型测算存量资产价值：截至2020年末垃圾焚烧产业价值已达3785亿元。我们

结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型行业模型来测算产

业自由现金流和价值情况。在测算模型中，我们将2020年末前投产的66.19万吨/日

存量产能单独进行分析，结合假设参数，测算得出存量垃圾焚烧资产可带来275亿元

/年的FCFF净流入，在6%贴现率假设下，当前产业现金流贴现价值已达3785亿元。结合DCF测算，主流上市公司估值被显著低估，DCF存量资产价值为当前市值的1.5

倍。除去伟明环保外，剩余8家主流垃圾焚烧上市公司（光大环境、瀚蓝环境、旺能

环境等）最新运营产能规模达27.76万吨/日，占行业总体产能的42%，按此比例进行

测算，8家固废企业的合计存量资产价值达1588亿元，是当前总市值1076亿元的1.5

倍，上市公司价值被显著低估。（二）二级资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”纯运营上市企业市值/运营产能仅32~41万元/吨/日，行业2022年PE普遍为4~16倍。

而从资产估值的角度来看，二级市场中的垃圾焚烧运营资产价值被显著低估。以纯

运营企业旺能环境和绿色动力为例，其市值/运营产能仅分别为32万元/吨/日和41万

元/吨/日，显著低于行业平均新项目投资的54万元/吨/日。并且从PE角度来看，Wind一致预期下行业2022年PE估值普遍仅为4~16倍，二级市场的垃圾焚烧资产价值被

显著低估。相对估值倒挂：一级资产并购PE达15~29倍，PB超2倍，一二级资产估值呈现倒挂。

通过公开资料梳理，目前并购一级的垃圾焚烧资产，按披露的最新完整年财报及资

产收购价格，平均PE水平为20倍、PB超2倍，要高于二级资产2022年11倍PE和1.3

倍PB的水平。这也就意味购置流动性更好的二级上市公司股权，比购买流动性差、

信息更不透明的一级资产更加便宜，目前垃圾焚烧资产已经呈现出一二级资产估值

倒挂现象。绝对估值倒挂：单位产能市值低于吨投资额，购置二级资产比新建项目更具性价比。

通过梳理主流企业的历史项目吨投资额情况，我们发现各公司吨投资额普遍位于

44~65万元/吨/日之间，这也就意味着新建一个新的焚烧项目必须花费平均54万元/

吨/日的资本开支费用。而以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，两者单位运营产

能对应的市值为32万元/吨/日和41万元/吨/日，显著低于项目吨投资额。投资二级资

产比新建垃圾焚烧项目更具性价比，二级资产价格出现绝对估值倒挂。（三）龙头企业并购整合加速，二级资产价值修复契机已现并购实现二级资产重新定价，城发环境10.08亿元收购启迪环境旗下7900吨/日焚烧

资产。在垃圾焚烧底层资产质地优、造血能力突出但估值水平呈现“双重倒挂”的背景

下，亟需一个估值修复契机。2021年7月23日，城发环境发布《换股吸收合并启迪环

境并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》，拟以76.54亿元换股吸收合并启迪

环境，并且单独以10.08亿元收购启迪环境旗下全资子公司启迪零碳100%的股权（拥

有9个焚烧项目合计7900吨/日产能）。并购事件频发，二级资产估值有望加速修复。近年以来伴随垃圾焚烧行业竞争格局

的固化，对于垃圾焚烧龙头以及其他领域环保公司来说，想要增加市场份额或进军

垃圾焚烧市场，并购是最为直接且有效的方式。因此我们也可以看到近期洪城环境

定增9亿收购大股东旗下固废资产、伟明环保拟投资7亿元取得盛运环保控股权、城

发环境10亿收购启迪环境旗下启迪零碳7900吨/日垃圾焚烧项目等二级市场并购、整

合事件时有发生。伴随未来产能增速放缓，存量时代下龙头企业加大并购步伐亦是

大势所趋，一方面并购加速将加快二级资产的价值重估，另一方面不断的整合并购

打开龙头企业成长弹性，期待中国WM（美国废物管理公司）的出现。四、盈利能力靠齐WM.N，固废龙头投资潜力出众（一）海外视角：WM全产业链布局助成长，优质报表质量匹配高估值美国废物管理公司（WM）：外延并购完成固废全产业链布局。WM作为全球的固废龙头，自1968年成立以来通过外延并购已经实现了全产业链的覆盖，目前已经拥有

346个转运站、293个垃圾填埋场、146个回收站、111个垃圾填埋制业务并拥有2.6

万辆环卫车辆。从公司收入来看，2020年WM营业收入规模已达152亿美元，其中垃

圾收集、填埋、转运、回收分别占总收入的54%、20%、10%和6%（未考虑分部间

抵消），大固废全产业链布局保障公司出色盈利能力。美国废物管理报表优质匹配高估值，造就682亿美元市值固废龙头。依靠全产业链布

局带来的协同优势以及议价能力提升，公司报表质量出色。近五年公司ROE水平均

保持在20%以上，且2020年经营现金流净额/净利润比值高达1.66。公司依靠出色的

财务报表质量以及全产业链布局的龙头数据，市场给予企业更高估值，最新PE-TTM约39倍，对应当前市值已达682亿美元（折合人民币约4361亿元，2021年11月22日）。（二）固废企业财务指标和

WM相近，成长属性下估值更具修复弹性ROE和ROIC：高杠杆拉到WM净资产收益率水平，ROIC水平固废企业与WM相近。

WM业务主要集中于前端垃圾清运环节、资产较轻下ROE主要由资产周转率和高杠

杆驱动。国内固废企业在商业模式上与前者存在差异，后端垃圾焚烧项目投资运营

相对资产更重，因此与WM比拥有更高的净利率和相对较低的资产周转率。从2020

年各公司ROE水平来看，WM的ROE可达21%，国内固废企业除伟明环保高达26%

外，其中集中分布于12%~15%之间。固废企业ROE低于WM核心原因在于国内企业

杠杆率水平较低，但从ROIC水平来看，除伟明环保外，WM及国内固废公司均在

5%~8%区间内，投资效率相近。净现比：除伟明环保外，WM及其余固废企业净现比均在1.73~2.02。从现金流角度

来看，固废企业同样具备出色的现金流造血能力，除伟明环保外，2018至2020年三

年平均净现比可达1.73~2.02，与WM的1.61净现比水平相近。成长性：WM已经进入稳步运营阶段，国内固废龙头更具成长性。根据Bloomberg统

计，美国废物管理公司2020年实现普通股东可分配调整后净利润17.13亿元，对应未

来三年业绩预期复合增速达15%。而国内固废龙头，根据广发证券发展研究中心盈

利测算，除上海环境外均能够保持20%+的业绩复合增速，相较于WM更具成长性。（三）龙头企业并购优势显著1.

旺能环境：前三季度运营收入同比增长48%，经营指标持续优化产能加速爬坡期待后续业绩放量，经营性现金流净额同比增长53%。公司2021年前

三季度实现营业收入24.60亿元（同比+106.4%），扣除6.99亿工程收入后实现运营

收入17.61亿元（同比+47.7%）、归母净利润4.84亿元（同比+27.92%）。利润增速

低于营收主要系3200吨/日年内新增项目投产增加折旧成本（无形资产较去年末增加

10.6亿元，运营成本同比+65%）、可转债发行增加财务费用等因素所致。预期伴随

新项目达产以及融资持续优化，公司后续业绩增长有望提速，此外公司实现经营性

现金流净额9.07亿元（同比+52.72%）。经营数据持续优化：上网电量同比增长42%，吨上网电量升至318度/吨。从经营数

据来看，公司前三季度上网电量达16.20亿度（同比+42%）、单三季度上网电量达

5.90亿度（同比+33.7%），其中单三季度吨上网电量已达318度/吨（去年同期278度

/吨），经营效率持续优化进一步佐证公司盈利能力。截至2021Q3，公司在运产能2.23

万吨/日，在建+筹建0.31万吨/日，产能爬坡叠加新项目投产保障增长。餐厨业务已进入放量期，“焚烧+”业务发力保障长期成长性。前三季度公司实现餐

厨垃圾处理量42.32万吨（同比+310%），且毛利率水平可达35%，餐厨项目盈利能

力同样出众。截至2021H1，公司餐厨在运产能1460吨/日，试运营+在建产能1260吨

/日，并中标湖州生态二期300吨/日项目，餐厨现已进入高速放量期，预期持续贡献

业绩增量。此外1478吨/日污泥处置、1350吨/日中转及体外环卫均已发展成熟。2.

瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长

30%，大固废布局优势显著前三季度业绩同比增长20.8%，固废业务保持稳健高增长。公司2021年前三季度实

现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%）。其中

受疫情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响，

公司单三季度实现业绩3.02亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧

展现出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比+29.83%）。此外，公司前

三季度实现经营性现金流16.51亿元（同比+35.35%）。前三季度上网电量同比增长53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看，

公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，餐厨及工业危废处

理量亦分别同比增长88%和159%，焚烧+业务也已进入放量期。截至2021三季末已投产焚烧产能达2.37万吨/日，在手总规模为3.42万吨/日，焚烧运营产能2~3年内仍

有44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8月21日公司高管

薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达23.89元

/股，职业经理人制度强化发展动力。此外2021年至今公司已滚动发行37.4亿元超短

融债券，发行利率仅2.35~2.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司未来成

长性。3.

三峰环境：投产高峰期已至，绿电细分龙头成长性显著产能放量+运营优势显著，单三季度扣非业绩增长25%。公司2021年前三季度实现营

收44.71亿元（同比+21.80%）、归母净利润10.96亿元（同比+78.59%）。业绩增速

高主要系2021Q1共6250吨/日项目纳入国补并确认补贴收入3.85亿元，参股项目投

产下前三季度实现联营企业投资收益1.69亿元（去年同期仅0.21亿元）。产能放量+

运营优势显著，单三季