宏观分析与大类资产配置策略：全球通胀背景下的大类资产展望

宏观分析与大类资产配置策略：全球通胀背景下的大类资产展望1.

全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动气候变化和能源错位北半球风能资源呈现减弱趋势：由于全球变暖以不同的方式影响南北半球，导致北半球西风带风速降低，而南半球风能

资源趋于增强。北欧水电供给下降：今年副热带高气压影响下的降雨带北移导致了水电装机的错配，加剧了电力供给端的短缺。冷冬和能源短缺上一次拉尼娜事件发生于2020年，2021年大概率将成为“双拉尼娜年”。

通常而言，受拉尼娜影响的冬季，北半球极端冷事件发生频率增加。极端天气影响下，全球能源出现短缺：欧美等地天然气库存显著低于往年水平，随着用气高峰来临，后续库存去化或加

剧供需矛盾。天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，引发石油作为替代品的连带涨价效应。全球能源危机或延续至明年一季度能源供需缺口或在冬季之后逐渐扭转石油：需求逐步增加，供给持续修复，预计当前石油的供需缺口或在明年二季度开始扭转。天然气：短缺和高价或将持续整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动冬季后天然气价格回落。煤炭：国内政策强有力发声，近期带动煤价理性回归，海外煤价也联动回落。劳动力就业意愿下降本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响。充足的失业保障导致美国人就业意愿下降，劳动参与率大幅下降，工资的上涨速度达到过去15年以来的新高。

美国房价上涨速度逼近08年金融危机前的最高点：2021年二季度全美房价指数的同比增速达到11.91%，08年金融危机

前房价同比上涨最快的一个季度——2005年二季度为11.95%。劳动力短缺成为制约全球供应链的关键长期固定资产投资不足08年金融危机后全球固定资产投资增速放缓。

08年金融危机之后，工业和公用事业GDP增速显著下滑，全球固定资本形成增速较危机前下降了约3个百分点。

过去的低投资导致了当前的供给弹性不足。、海外高通胀或持续到明年年中美国高通胀或将持续到明年年中，此后逐步回落，到2022年底回落至2%附近

。政策宽松助推的通胀可能在明年年中有所缓解，住房供给增加需要较长时间，房价上涨带动住房租金上涨，由此造成的通

胀或仍将持续一年左右，随着劳动力供给修复，工资增速或将企稳，由此带来的通胀压力或将逐步消散。

预计美国通胀或将在明年初到达峰值，同比增速或在5.7%左右，并从年中开始回落，到明年底可能回到2%左右的水平。

欧元区HICP同比增速与美国CPI以及PCE同比增速走势总体保持一致，欧元区通胀水平或也将在明年年中后有所回落

。国内通胀：新一轮猪周期或将启动，警惕猪油共振猪价主导食品项CPI，本轮猪周期接近尾声，警惕猪油共振

。

能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期接近尾声。

2022年可能再度面临猪油共振的局面，历史上往往对应CPI的上行风险。2.

政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡财政回归扩张周期，预计明年赤字率3%，新增专项债限额在4万亿左右甚至略多

。一般公共预算：由于明年的经济压力和GDP目标完成难度会比今年更大，预计明年财政将会重回扩张周期，预算赤字率

预计会保持在正常时期的上限3%，大致对应赤字规模3.67万亿，略高于今年。地方政府新增专项债：从2019年的2.15万亿，到2020年的3.75万亿，再到2021年的3.47万亿，新增专项债的扩容已经

成为惯例，预计明年可能会在今年3.47万亿的基础上增加到4万亿左右。财政前置概率较大今年底到明年上半年稳增长压力较大，地方政府债券发行节奏或将前置。历年国债的节奏相对比较固定，一季度少，二三季度适中，四季度大规模净融资。

地方政府新增专项债的节奏会视情况而定。2019年、2020年地方债发行前置，2021年后置，主要取决于当年稳增长的

压力。基建投资能不能起来？年底基建资金充足：由于今年前三季度政府性基金支出偏慢，考虑了四季度土地收入下滑和年底的结转结余之后，保守估

计政府性基金仍比去年同期多出5000亿。明年的基建资金哪里来？①预算内资金在基建资金来源中占比越来越高，明年的专项债额度很可能高于今年。②政府土地

收入、城投融资的各种途径可能会在今年见底。缺不缺项目？审批类项目（有预算内的资金参与的项目）申报数量的弹性非常大，2020年18个样本省份审批类项目同比

增长超过50%，说明只要政府稳增长的决心足够强，就不存在缺项目的问题。央行：防通胀要管好货币2008年国际金融危机后的10年没有发生明显通胀，但疫情后通胀压力大幅增加

。长期低通胀的原因较多：全球化、技术进步，需求端的人口老龄化、债务透支、贫富分化等。

疫情后发达经济体央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动

2021年全球通胀明显升温。稳通胀关键还是要管住货币，我国通胀压力可控，得益于货币增速自去年

5

月起就逐步回归正常

。

央行认为中国的PPI涨幅在今年年底至明年会趋于回落。可能会导致CPI有所上行，但仍将保持在合理区间，通胀总体

可控。货币以我为主，防通胀和稳增长之中有空间货币政策持续面临内外矛盾的权衡：

2021年类滞胀环境

→

2022年经济增速下台阶+猪油接力通胀+海外Taper/加息。

2021年货币政策偏松，狭义流动性平稳

：上半年100亿元滚续+预期管理，下半年流动性投放力度加大+再贷款。2022年货币政策“以我为主”+稳增长/防通胀：

“以我为主”决定了货币政策以稳为主的基调，跨周期调节下，货币政策维持广义流动性匹配、狭义流动性平稳。

OMO+MLF+SLF+再贷款保持流动性合理充裕，上半年存在相机降准的可能性：上半年配合财政政策发力+PPI同比回

落、CPI同比处于低位+美联储尚未启动加息的窗口，货币政策或存在相机降准的可能。

结构性货币政策工具支持实体，碳减排支持工具或发力。3.

大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率“N”型走势2022年预计成为新一轮债务周期扩张阶段

的起点。本轮杠杆收缩幅度可与金融危机后的

2010~2011年对比。

宏观杠杆率自2020Q3的高点271.2%下

降至2021Q3的264.8%。2022年稳增长压力的加大、

“保持信贷

平稳增长仍需努力”

、政府债券发行的

放量、地产政策的边际放松，有望共同

推动债务周期进入新一轮扩张阶段。分部门加杠杆的空间：企业>政府>居民。制造业投资可能是信贷资源的主要流向。

政府资金落地推动基建逆周期发力。

“不将房地产作为短期刺激经济的手

段”

，居民加杠杆空间并不大。当前股债性价比处于中性位置股票：广义流动性扩张对权益资产较为有利若2022年能成为新一轮宽信用的起点，对应广义流动性的扩张阶段，则对权益资产较为有利

。历史上M1增速与Wind全A年度回报率高度正相关（2015年除外）。债务周期上行阶段通常对应于广义流动性的扩张。

但权益资产的上行幅度仍然受制于宽信用的空间。2022年上市公司盈利增速大概率回落，但预计对权益资产制约有限

。

盈利周期与通胀周期较为一致。根据中信证券研究部策略组的预测，2022年中证800净利润增速预计为-3%。

历史上权益资产的中期波动通常领先于盈利，今年盈利高增但A股以区间震荡为主。债券：稳货币+宽信用环境下，长端利率以区间震荡为主2013年和2021年是长端利率与通胀的两次显著背离，货币政策决定因素的变化是主要原因

。2013年“钱荒”抑制债市杠杆率；2021年“不急转弯”

，狭义流动性稳中驱松应对工业品通胀导致的经济结构性压力。2022年政策方向从防风险向稳增长转移，流动性环境或为稳货币+宽信用，长端利率全年区间震荡

。

10年国债利率全年或呈现“N型”走势，波动范围2.8%~3.4%，类比2019年。

1）年初财政发力叠加宽信用，基本面预期回暖，长端利率阶段性上行；2）年中海外宽松政策退坡叠加全球疫后复苏见

顶，经济下行压力重现，PPI回落带动长端利率下行；3）年底美联储加息，猪周期启动推动CPI上行，债市存在回调风险。商品：全球疫后复苏见顶背景下，工业品价格顶部大概率出现历史上，工业品牛市顶部通常对应于全球总需求的顶部，后者可能已相当接近

。

类比2009~2011年大宗商品牛市，其顶部与全球实际GDP增速顶部相一致。工业品需求见顶是价格见顶的主要原因。我国制造业PMI从2020年11月见顶回落，当前已