家电行业深度分析：盈利筑底回升

家电行业深度分析：盈利筑底回升1.家电行业：收入稳健增长，盈利能力处于修复通道我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合2021年年报和2022年一季报，对家电行业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。1.1.收入稳健增长，盈利能力回暖行业收入稳步回升，新兴品类表现靓丽。2021Q4家电行业收入YoY+8.4%，环比前一季度增速明显提升；2022Q1受疫情反复和物流配送受阻等因素影响，家电行业收入增速有所放缓，YoY+6.5%。面对外部压力，家电上市公司体现了较强的经营韧性和市场竞争力，通过优化经营、调节价格、多元化和高端化布局等策略，实现了行业收入稳步提升。此外，多联机、集成灶、智能微投、激光电视、清洁小家电、按摩小家电等新兴品类受益于渗透率提升，仍体现出较强的增长实力，助推家电行业规模持续提升。分板块来看，2021Q4、2022Q1白电行业收入YoY+13.8%、+10.3%，近两季白电整体内外销出货量均有所下降，但白电龙头通过提价拉升了整体收入规模，且冰洗高端化、快速成长的多联机行业亦推动白电行业规模提升。2021Q4、2022Q1厨电行业收入YoY+15.3%、+9.9%，受到疫情反复和地产项目减少影响，2022Q1行业增速环比放缓；但集成灶行业成长红利仍在，渗透率持续提升。2021Q4、2022Q1小家电行业收入YoY+11.8%、+10.8%，行业规模持续提升，单季度增速环比持平。小家电企业不断拓展新品，升级产品结构，且持续开拓抖音、小红书等新兴渠道，不断贡献收入增量，其中清洁小家电仍体现出较高的成长性，厨房小家电在经过前期的高基数阶段后，行业增速逐步回升。2021Q4、2022Q1黑电行业收入YoY-8.4%、-11.8%，液晶面板价格下行推动彩电价格降价，且疫情影响物流配送，国内电视消费疲软，行业收入有所下降，但大屏化趋势推动激光电视、智能微投行业快速成长，头部企业表现较好。2022Q1家电上游收入增速环比Q4基本持平，家电配套主业稳步增长，新能源车业务持续贡献收入增量。盈利能力持续改善。2021Q4、2022Q1家电行业整体毛销差同比-1.4pct、+0.4pct。2021Q4以来，大宗原材料价格逐步趋于稳定，且家电企业通过策略化采购、订单调价谈判、提升生产效率、高端化升级等措施，有效应对成本压力，行业毛利率降幅逐步缩窄。此外，家电企业积极降本增效，提升费用投放效率，销售费用率有所下降。综合影响之下，2021Q4、2022Q1家电行业整体净利率同比-1.5pct、+0.2pct，行业盈利能力持续回暖。分板块来看，2022Q1白电、黑电、厨电、小家电净利率同比+0.3pct、+0.5pct、-1.2pct、-0.8pct。白电龙头成本转嫁能力较强，盈利能力已率先改善。黑电行业受益于面板价格下降，行业盈利能力亦有所改善。厨电行业受计提地产企业坏账损失，净利率有所拖累。小家电行业仍有承压，但环比2021Q4已开始改善。2022Q1家电行业经营性现金流状况改善，主要因为白电、小家电行业经营性现金流明显改善。白电整机企业经营运作逐渐恢复正常，在产业链中的话语权提升，且下游经销商对后续需求预期积极，预收账款增加；小家电企业销售回暖，且原材料及零部件供应压力缓解，经营状况持续改善。1.2.成本压力逐步缓解，盈利能力处于修复通道2021Q4以来，外部环境趋于复杂，但家电龙头企业经营稳定性较强，抗风险能力较优，收入保持稳定增长，盈利能力持续复苏。展望后续，各地抗疫正逐步取得成果，叠加各地纷纷出台消费补贴政策促进消费，前期被推迟的家电消费需求有望逐步释放。地产政策有望边际回暖，白电、厨电消费将有所提振。此外，近期人民币贬值也将利好外销占比较大的家电企业，提升长期国际竞争力。盈利能力方面，原材料价格逐步企稳，家电龙头顺利提价，毛利率率先恢复，后续将展现较大的业绩弹性。原材料成本压力依然存在。目前铜、铝、塑料、钢等家电生产需要的主要原材料价格维持在高位水平。Wind数据显示，2022Q1LME3个月铜期货价、LME3个月铝期货价、塑料指数分别YoY+17.4%/+55.2%/-0.8%。根据我们测算，2022Q1空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY+7.3%/+4.0%/+3.4%，增速环比2021Q4明显收窄。虽然Q1原材料成本依然在高位运行，但白电龙头表现出较强的承压能力。2022Q1，海尔、美的、格力的毛利YoY+0.1pct、-0.8pct、-0.8pct。我们认为，白电龙头凭借规模优势和成本控制能力能有效应对原材料成本压力。值得关注的是，近日原材料价格出现下行。人民币汇率快速贬值为家电企业带来多重利好。2022年4月18日至5月10日，美元兑人民币即期汇率从6.370上升至6.723，人民币贬值幅度为5.2%。人民币贬值将从三个方面利好家电板块：1）将增加家电企业外销业务的收入，提高外销业务毛利率；2）将增加家电企业美元资产价值，带来汇兑收益；3）提高家电出口产品的价格竞争力。经我们测算，收入和毛利率提升对外销收入占比70%以上的企业2022年业绩增速的拉升，基本在10pct以上。我们测算，收入和毛利率提升对2022年业绩增速拉升最大的企业，包括哈尔斯(39.9%)、新宝股份(36.4%)、比依股份(34.1%)。汇兑收益对莱克电气(23.0%)、富佳股份(13.0%)、比依股份(12.9%)2022年业绩增速的拉升最大。我们基于以下假设，量化测算了汇率变化对收入损益、汇兑损益的影响：

1）美元兑人民币汇率维持在2022年5月10日6.723的水平，直至2022年底。2）家电企业出口业务均以美元结算，2022年出口收入占比保持2021年水平。3）家电企业的外汇套保比例为30%，所得税率为15%。4）家电企业2022Q2、2022年外币货币性项目保持2021年水平。5）家电企业在出口业务发生当期进行结汇。2.白电：行业稳健复苏，盈利持续改善2.1.龙头收入稳健增长2021Q4白电行业整体收入YoY+13.8%，较2021Q3增速有所提升。2021Q4国内白电行业需求较弱，且海运紧张影响客户下单节奏，外销出货规模下降，但龙头抗压能力较强，市场份额持续向龙头集中，2021Q4白电上市公司整体收入稳健增长。据产业在线，2021Q4空调、冰箱、洗衣机内销出货量YoY-3.0%、-7.3%、-4.0%，外销出货量YoY+4.7%、-8.5%、-5.4%。具体来看，格力、美的、海尔2021Q4收入增速分别为+16.4%、+18.3%、+4.1%。白电龙头积极布局多元化和全球化业务，内外销市场份额持续提升，2021Q4收入增速较21Q3明显提升。2022Q1白电行业整体收入YoY+10.3%，行业收入平稳增长。2022Q1国内疫情反复影响消费景气度和物流配送，且海外需求下降。据产业在线，2022Q1空调、冰箱、洗衣机内销出货量YoY-0.9%、-1.3%、-6.3%，外销出货量YoY+5.4%、-8.0%、-13.8%。但成本压力推动品牌方陆续提价，白电龙头企业提价顺利，出货端量减价增，推动收入稳定增长。可资参考的是，据奥维数据，2022Q1空调、冰箱、洗衣机线下行业均价YoY+11.9%、+15.1%、+10.9%，线上行业均价YoY+9.5%、-1.9%、+3.4%。空调行业集中度较高，龙头议价能力较强，线上线下零售价均维持较高涨幅。冰箱、洗衣机线下零售价维持双位数涨幅，线上受消费景气影响较大，2022Q1零售价较2021Q4高点有所下降。具体来看，格力、美的、海尔2022Q1收入增速分别为+6.0%、+9.5%、+10.0%。龙头在产业链中议价能力较强，通过涨价拉升了整体收入规模，且格力内外销持续复苏，美的B端业务稳健增长，海尔高端化、数字化成效显现，2022Q1白电龙头收入持续提升。展望后续，前期被推迟的大家电消费需求或逐步释放，且地产政策有望边际回暖，也将提振白电消费，行业规模持续增长可期。经销商持谨慎乐观的态度。2022Q1末，白电行业预收款余额YoY+14.0%，主要的增量贡献来自美的（格力、美的、海尔预收款余额YoY+2.6%、+31.6%、-0.4%），剔除美的后行业预收款余额YoY+1.2%。2022年以来，受疫情反复和物流配送受阻等因素影响，大家电消费景气较低，经销商打款意愿偏谨慎。我们认为，随着各地疫情逐步得到控制，消费景气有望回升，经销商的态度将更为积极。终端零售方面，2022Q1国内白电消费景气有所下降。2022Q1国内疫情反复影响消费景气度，且部分地区物流配送受阻，白电线上线下零售量均有所下降，其中线下零售量下降更为明显。线上线下数据合计来看，2022Q1空调、冰箱、洗衣机零售量YoY-18.4%、-5.8%、-5.2%，冰洗零售表现好于空调，主要因为房地产景气度较低，而空调与房地产的相关度高于冰洗，且空调安装属性较强，受线下疫情影响更大。后续随着疫情逐渐得到控制，白电需求有望释放。2.2.盈利能力持续改善，Q1业绩同比回升2021Q4、2022Q1白电行业整体业绩YoY-3.1%、+15.5%，白电企业积极采取措施应对原材料价格上涨和海运运费高企的影响，整体业绩增速逐步转正。其中，格力、美的、海尔2022Q1业绩YoY+16.3%、+11.0%、+15.2%，白电龙头体现出较强的经营实力和抗压能力。2021Q4、2022Q1白电行业盈利能力逐步回升。2021Q4、2022Q1行业毛销差分别同比-1.8pct、+0.3pct，净利率分别同比-1.2pct、+0.3pct。原材料价格持续高企，白电企业通过采取提升产品出厂价、推动产品结构升级、积极对原材料和产品备货等措施，盈利能力已开始逐步改善。其中，2022Q1格力净利率同比+1.0pct，主要因为去年同期低基数，且格力成本转嫁能力较强，并加强费用管控，盈利能力持续改善。2022Q1美的净利率同比+0.1pct，美的通过调节价格，控制费用投放等措施应对成本压力，且投资小米集团等金融资产的公允价值变动损失同比减小，推动盈利能力改善。2022Q1海尔净利率同比+0.3pct，主要得益于运营效率进一步提升。2.3.经营性现金流状况显著改善3.厨电：Q1收入增速放缓，期待未来改善3.1.疫情、地产景气影响厨电销售Q1厨电行业收入增速有所放缓。2022Q1厨电行业收入YoY+9.9%，增速环比减缓（Q4收入YoY+15.3%），我们分析，主要原因为：1）3月份受疫情影响，厨电企业终端销售承压。我们认为，随着疫情消退、需求反弹，行业销售景气未来将会恢复。2）为降低来自地产企业的经营风险，厨电企业缩减工程订单，该渠道收入下滑（以老板电器为例，2021Q4~2022Q1公司工程渠道收入增速分别为-7%、-20%左右）。展望2022Q2，由于4~5月国内疫情对企业销售仍有一定影响，我们对厨电行业Q2经营态势持谨慎预期。中长期来看，随着国内疫情消退，需求会逐步恢复，厨电行业也将迎来反弹。集成灶行业快速增长。分公司来看，2022Q14家集成灶公司收入增速均高于传统厨电公司

（Q1

老板电器收入YoY+9.3%、华帝收入YoY+6.9%；亿田收入YoY+63.1%、火星人收入YoY+29.2%、帅丰收入YoY+23.3%、美大收入YoY+12.2%），渗透率继续提升。需要留意的是，除了专卖店，头部集成灶公司也在积极开拓下沉小店（天猫、京东、苏宁小店）、家装等新兴渠道，拉动收入增长。受疫情影响，Q1下游提货预期较为谨慎，2022Q1厨电行业预收款YoY-4.3%。3.2.Q1行业盈利能力修复Q1毛销差降幅缩窄，趋势向好。2021Q4~2022Q1厨电行业毛利率与销售费用率差值同比-4.0pct/-0.7pct，我们认为，各家厨电企业通过调整价格、推出新品，Q1毛销差降幅明显缩窄，盈利能力修复。补充说明的是，因传统厨电公司对地产企业计提坏账减值损失，行业Q4净利率有所下降。以老板电器为例，2021年，公司计提应收款项坏账准备7.8亿元，对盈利能力产生影响，老板电器此次坏账计提较为充分，风险得到释放。3.3.经营性现金流下滑Q1厨电行业经营现金净流入同比下滑。2022Q1行业经营现金净流入为-2.2亿元，上年同期为21.9亿元。因被下游占款增加、备货原材料，厨电企业现金流下滑。我们判断，随着后续原材料压力逐渐缓解、销售回款，厨电企业经营现金流有望改善。4.小家电：Q1行业收入稳健增长，盈利能力环比改善4.1.Q1清洁小家电维持较快增长，厨房小家电收入增速回升2021Q4、2022Q1小家电行业收入YoY+11.8%、+10.8%。2021Q4、2022Q1清洁小家电行业收入YoY+24.8%、+22.3%，2022Q1清洁小家电收入增速环比2021Q4有所回落。2021Q4、2022Q1厨房小家电行业收入YoY+1.9%、+9.3%，2022Q1厨房小家电收入增速环比2021Q4有所提升。2022Q1清洁小家电公司（科沃斯、石头、莱克、春光、欧圣、富佳、德昌）收入YoY+24.8%，增速环比2021Q4-2.5pct，仍然保持较快增长。国内扫地机市场结构升级趋势明显，自动洗抹布类产品占比提升拉动行业均价提升。2022Q1扫地机国内线上销售额YoY-4%（销量YoY-37%，均价YoY+53%）。洗地机行业仍然维持较快的增长，2022Q1洗地机线上销售额YoY+75%，主要靠销量增长驱动，2022Q1洗地机线上销售额量YoY+67%。抖音渠道成为清洁电器行业增长的重要渠道。2022Q1

科沃斯总收入为32.0亿元，相比于去年同期增长9.8亿元，抖音渠道为科沃斯Q1收入带来的增量贡献较为明显。根据飞瓜数据，2022Q1科沃斯+一点品牌抖音渠道GMV达2.7亿元，添可抖音渠道GMV达1.0亿元，上年同期抖音渠道GMV几乎为0。我们测算2022Q1抖音渠道大约贡献了科沃斯收入增量的38%。外销方面，受高基数影响，Q1我国吸尘器（含扫地机）出口额YoY-17%，相比2019Q1增长35%。受海运运力紧张以及高基数影响，扫地机全球搜索热度2022Q1YoY-6%，扫地机海外市场景气度基本延续2021Q4情况。高基数压力减弱，厨房小家电行业增速回升。虽然存在3月疫情的干扰，但小家电企业推新卖贵，2022Q1行业收入仍实现稳定增长。分公司来看：2022Q1

新宝股份、比依股份、苏泊尔、小熊电器、北鼎股份、九阳股份收入YoY+13.5%、+13.4%、+9.3%、+7.7%、+4.5%、+3.8%。新宝外销调价效果显现，2022Q1外销收入增长约17%；内销受疫情影响，同比增长约3%。比依股份受益于空气炸锅行业高景气度，国内外市场持续释放红利。苏泊尔

2022Q1线上收入快速增长推动整体收入提升。小熊电器积极拓展母婴、个护等新品类，布局抖音、快手等新渠道，2022Q1收入增速回升。北鼎受3月国内疫情影响，物流配送受阻，2022Q1内销增速下降，且海外需求减弱，代工收入下滑。2022Q1九阳股份收入扭转连续三个季度下滑趋势，实现了同比正增长，主要因为SharkNinja订单转移推动九阳外销快速增长。展望后续，随着小家电企业积极拓展新品，开拓新兴销售渠道，持续发力海外市场，我们预计小家电企业经营表现将持续改善。2022Q1小家电行业预收款同比增加。截至2022年3月底，小家电行业预收款YoY+31.0%。其中，清洁小家电预收款YoY+57.5%，厨房小家电YoY+7.7%。2022Q1清洁小家电板块预收款增长较多，主要因为科沃斯

22Q1预收款YoY+132.4%。我们认为主要因为科沃斯积极拓展线下渠道，经销模式收入占比提升。4.2.Q1成本压力环比Q4略有缓解2022Q1小家电行业毛利率/净利率环比分别+3.3pct/+0.9pct，主要因为小家电企业通过优化产品结构、订单议价等方式对冲了部分原材料涨价的压力。2022Q1小家电行业毛利率/净利率同比分别-0.9pct/-0.8pct，在原材料涨价的情况下，小家电公司同比2021Q1盈利能力仍然有所压力。展望2022Q2，多数小家电企业海外收入占比较高，人民币对美元贬值有望提振小家电企业经营业绩。原材料整体维持高位震荡态势，预计小家电企业的成本压力不会进一步加大。4.3.经营性现金流净额同比增长2022Q1小家电行业经营现金流净额同比+9.6亿元。2022Q1行业经营性现金流净额同比增长，我们认为可能因为原材料及零部件供应情况有所缓解，小家电企业库存水平有所下降，2022Q1小家电企业存货环比2021Q4减少14.6亿元。我们判断，随着后续供应端的压力逐渐缓解，消费需求逐渐释放，小家电企业经营现金流有望持续改善。5.黑电：面板价格下行，业绩迎来修复5.1.电视市场销售承压行业收入有所下降。2021Q3后液晶面板价格大幅下行，彩电开始降价。进入2022年后，国内多地疫情反复，彩电线下渠道和物流配送受到较大影响。根据奥维数据，2021Q4国内彩电销售量YoY-9.1%，2022Q1销售量YoY-10.8%。2021Q4黑电行业收入YoY-8.4%，2022Q1行业收入YoY-11.8%。考虑到国内多地疫情防控升级，预计2022年上半年彩电市场销售仍承压。高端系列的降价，推动了产品结构的升级。我们注意到，2022年3月，TCL、海信对其高端系列产品进行较大幅度降价，高端系列产品销售占比明显提高，拉动产品均价提升。根据奥维数据，3月TCL、海信6000~19999元电视销量占比同比提高17.2pct、12.8pct；TCL、海信电视均价YoY+21.1%、+10.4%。预计随着面板价格维持在低位运行，高端产品有足够的调价空间，产品结构将进一步优化。激光电视快速增长。2021年，三星、AOC等国际知名品牌陆续发布激光电视，激光电视阵营日益壮大。随着海信、峰米不断推动激光电视价格带下移，激光电视恢复快速增长。根据洛图数据，2021年国内激光电视出货量达到28万台，YoY+32%。2022年3月，海信发布L5G系列激光电视，75英寸产品价格下探至7999元，进一步扩大目标消费群体。4月，海信发布120英寸全色激光电视，满足高端消费需求。在零部件国产化、规模效应等因素的驱动下，激光电视有望突破价格瓶颈，加速对传统彩电替代。外销市场增速转负。根据海关数据，2022Q1我国液晶电视出口金额YoY-14.6%，增速环比Q4下降16.2pct，主要是因为1）面板价格下行后，电视出口价格下降。Q1电视出口均价YoY-18.1%；2）受去年同期出口量高基数影响，Q1电视出口量增长幅度较小。黑电行业预收款下降。2021Q4行业预收款YoY-19.6%，2022Q1行业预收款YoY-5.6%。受行业消费景气较低影响，下游经销商的提货意愿仍较低。5.2.面板价格持续下行，行业盈利能力改善Q1行业盈利能力提升。2022Q1行业净利率同比提高0.5pct，毛利率同比提高0.3pct，主要是因为面板价格大幅下行，电视厂商成本压力大幅缓解。Wind数据显示，2022Q1期间43寸、55寸、65寸电视面板价格YoY-44.1%/-43.1%/-25.9%，跌幅环比2021Q4进一步扩大。虽然Q1线上中小尺寸电视降价明显，但随着高端大屏电视销售占比持续提高，行业均价并未出现大幅下降。根据奥维数据，2022Q1国内彩电零售均价YoY-0.2%，零售价跌幅小于面板价格跌幅，电视厂商仍处于盈利能力上升通道。预计行业盈利改善趋势将延续。电视面板价格自2021Q3以来进入下行通道，电视厂商成本压力不断缓解。2022年4月面板价格继续下跌，43寸、55寸、65寸电视面板价格分别QoQ-1.5%/-1.9%/-3