交通运输行业研究：快递景气向上布局航空航运

交通运输行业研究：快递景气向上，布局航空航运1

物流：电商快递拾级而上，细分赛道三朵金花电商快递：中期上行，积极参与2021

年的快递股价整体呈现

V型态势。1）1-2

月，顺丰作为核心资产领涨，通达系小幅反

弹；2）3-8

月，伴随价格战持续加剧，板块盈利及股价持续下挫；3）9

月以来，政策干预

下末端价格持续提升，圆通/韵达领涨。年初至今（截止

11/08），申万物流跑赢沪深

300

指

数

5.2pct，个股表现则分化很大，圆通领涨

20.0%，百世领跌

40.7%。我们认为通达系单

票盈利已经于

2-3Q21

触底。第五轮快递竞争周期启动。基于国内快递（同城件+异地件）件均价同比变化，我们将

2009

年以来的快递市场划分为五个竞争周期：1）2009/03-2011/10（31

月），包括上行/下行/底

部三个阶段；2）2011/10-2013/08（22

月），包括上行/顶部/下行/底部四个阶段；3）

2013/08-2017/02（42

月），包括上行/中枢两个阶段；4）2017/02-2020/08（42

月），包括

上行/下行/中枢/下行四个阶段；5）2020/08

至今，已经历了

13

个月的上行阶段。政策基调从“高速发展”向“高质量发展”转变。2021/07，陈凯副局

长指出：必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，配合有关部

门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求。2021/09，浙江省人大通过了《浙

江省快递业促进条例》：1）快递企业无正当理由不得低于成本价格提供服务；2）电商平台

不得对快递服务进行不合理限制或者附加不合理条件；3）快递服务平台无正当理由不得禁

止或者限制其他快递企业进入。政策干预下，产业链盈利向快递企业倾斜。包邮模式下，电商快递更接近于

2B服务。“商

流决定物流”意味着卖家盈利是快递需求成立的前提，即卖家利润（简化为：毛利-销售费

用-管理费用）>0。而电商竞争异常激烈，叠加线下效率改善，卖家毛利持续下降；而电商

平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。在给定的货币化率水平下，快递价格下

降至卖家盈利的水平才能产生需求。我们认为电商价格和快递价格分离将显著增强快递企

业定价权，成为行业盈利大幅改善的催化剂。“产粮区”价格显著低于完全成本，存在较大修复空间。基于

2.50

元/票的标准件（实际定

价差异很大），我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润

2.15/0.25/2.40/0.10

元/票（隐含净利率

4%），其中一线员工总收入

1.20

元/票（总收入的

48%），揽件加盟商/

总部/派件加盟商盈利

0.05/0.05/0.00

元/票。即使不考虑电商快递显著的外部性，从收入分

配角度，快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。另一方面，从区域上看，产粮区价

格显著低于全网平均水平，成为快递企业主要的失血点。以义乌为例，在政策干预下，底

价持续提升（1.40->1.60->1.90/元票），提价幅度很大但仍低于完全成本。密切跟踪“双十一”前后价格，看好

4Q21

及

2022

盈利弹性。我们认为淡季价格底部抬升

是行业中期景气上行的关键证据，即“双十一”提价幅度大于降价幅度。考虑预售熨平成

本，叠加旺季提价，我们看好行业

4Q21

盈利弹性。2021

年，我们估算电商快递整体亏损

（盈利/亏损额分别约

70/150

亿），而中通/韵达/圆通

2021EROE仅约

8%/4%/5%（基于

500/300/300

亿重置成本）。基于百世/两者均值/申通盈亏平衡线（乐观/中性/悲观情景中期

提价幅度），龙头企业

2022

年隐含

PE颇具吸引力（提价过程可能更长）。2

航空：景气持续向上，重回盈利周期2021

年航空需求在与疫情的拉锯中曲折恢复目前我国航空业仍存在本土疫情间歇性散发，国内航空需求恢复受到抑制。观察

A股主要

上市航司的月度供需恢复情况，1-2

月本

土疫情叠加鼓励就地过年政策影响，航空经营陷入低谷。但自本土疫情逐步得到控制，国

内线航空需求迅速恢复，客座率于

5

月达到今年高点

77.8%，仅比

2019

年同期低

4.0pct。

不过

6

月广深疫情、8

月始发于南京扬州的本土疫情反复冲击航空需求，航司经营再次陷入

低迷。8

月传统暑运旺季

A股主要上市航司客座率仅为

60.6%，为今年前

9

个月低点。疫情反复冲击下，航司盈利缓慢恢复。2021

年前三季度，中国国航、中国东航、南方航空、

春秋航空、吉祥航空、华夏航空归母净亏损合计

246

亿，同比

2020

年前三季度净亏损仅缩

窄

25

亿。其中二季度净亏损同比缩窄

105

亿，而三季度暑运旺季净亏损同比扩大

82

亿，

可见在本土疫情影响下，航司需求低迷，将显著拖累航司盈利恢复；但当本土疫情平稳时，

航空需求恢复较为迅速，支撑航司盈利改善。航空业股价与本土疫情负相关关系明显。在本土疫情反复冲击下，航空股股价同样表现曲

折，本土新增病例成为航空股股价晴雨表。不过受益于疫情防控以及疫苗接种，航空需求

恢复趋势较为确定，航空股股价

2021

年整体处于修复通道，截止

2021

年

11

月

8

日，SW航空指数年初至今跑赢沪深

300

指数

21pct。展望

2022：“十四五”供需迎来改善，盈利弹性终将释放关注疫苗接种与特效药研制进展，防控政策等待放松。根据

Wind数据，截止

10

月

1

日，

我国至少注射一剂次新冠疫苗的人数达到

11.55

亿，相比

6

月

10

日

6.22

亿大幅提高；另

外截止

11

月

2

日，我国每百人新冠疫苗接种量达到

158

剂次，在全球主要国家处于领先，

并且全国多地已经启动新冠疫苗加强针的接种，同时放开至为

3

至

11

岁的儿童接种新冠疫

苗，新冠疫苗接种率仍将持续提高。在疫苗和特效药加持下，全球范围内航空出行限制正逐步放开。海外多国对于新冠疫情改

为采取较为开放的态度，疫苗和特效药将有效防止新冠疫情再次大规模爆发，死亡率也将

明显降低。在此认知下，海外多国政府及航司陆续放开国际航线，开始允许接种过疫苗的

旅客入境或乘坐航班。可以发现，海外国家和航司在循序渐进中，逐步放开国际航线。我们认为我国防疫“零容忍”并非长久之计，海外放开政策给予我国示例，在疫苗接种率

和特效药疗效达到某一阈值后，面对本土病例，政府对于此区域的限制政策或将边际放松，

国际航线将逐步放开，居民对于新冠本身的恐惧心理也将减轻，从而促进我国航空需求和

航司盈利恢复。内生需求受到抑制，疫情后终将恢复；预计“十四五”期间需求增长趋势不变。新冠疫情

爆发后，国内防控政策严格以及国际线“五个一”政策下，居民出行受到抑制，2020

年

2

月开始我国民航旅客周转量陷入低谷。但伴随疫情边际改善，国内航线需求恢复迅速，2020

年

8

月国内航线旅客周转量即恢复到

2019

年同期

97.9%。虽然

2021

年春节需求再一次下

滑，但

2021

年

3

月国内疫情好转后，需求立即反弹，3

月、4

月、5

月国内航线旅客吞吐

量已超过

2019

年同期，分别恢复至

101.6%、109.4%、106.4%。我们认为疫情期间我国

民航需求内生增长依旧存在，将伴随疫情消退重回正常增长趋势。根据历史经验，航空需求增速与我国

GDP增速存在一定比例关系。彭博一致预期预测

2021

年我国

GDP相比

2019

年将增长

10.6%。假设需求增速/GDP增速弹性系数维持

2009

年

-2019

年水平（剔除特殊年份

2011-2014

年）1.9，则

2021

年航空需求相比

2019

年将增长

20.1%。机队引进自发放缓，行业迎来供给增速收缩。预计“十四五”期间行业机队增速缩紧至约

7.8%。

2015-2019

年，我国民航业快速发展，航空出行迅速普及，航司为把握市场下沉契机，抢

占低线城市份额，快速新增运力，机队扩张迅猛，行业机队架数复合增速高达

10.0%。但

是经过长期快速发展以及新冠疫情的冲击，各航司普遍转为谨慎。2020

年中国国航、南方

航空、中国东航机队仅分别同增

1.2%、0.4%、0.3%，我们根据公司最新公告

2021-2023

年飞机引进计划，并假设

2024-2025

年三大航增速

5%，我们预计

2021-2025

年中国国航、

南方航空、中国东航客运机队架数复合增速将分别为

3.5%、5.8%、3.9%。行业整体来看，

海航旗下机队扩张放缓，根据海航重整破产方案

2025

年底机队将达到

492

架，预计

2021-2025

年机队架数复合增速

7.3%，相比

2015-2019

年

16.4%的增速大幅下降，另外

假设其余中小航司机队维持

2015-2019

年复合增速

13%，预计“十四五”期间行业机队复合

增速将下滑至

7.8%。2019-2021

年机队引进预计已明显低于航空需求内生增速。由于

B737MAX停飞，2019

年

我国飞机引进增速即降为

4.9%，2020

年在新冠全球疫情冲击下，引进增速继续下降至

2.2%，

按照

2021

年机队引进计划，增速或稍有反弹至

7.6%，但相比

2018

年底，2021

年底机队

仅增长

15.4%。我们认为，此次机队引进放缓多为公司自发，并非政策引导，或存在更强执行力。我们探

讨了航司“十四五”引进放缓原因，我们认为主要由于：1）疫情冲击，航司资金紧张，抑

制机队扩张；2）三大航机队规模扩大紧迫性减弱；并且

3）上游供应商产能受限，飞机交

付量下滑。疫情冲击，航司资金紧张，抑制机队扩张。购买飞机是航司重要的扩大规模途径，也是资

本开支的主要方向。2020

年新冠疫情对于航司营收端造成重大冲击，但员工工资等成本项

较为刚性，在侵蚀利润的同时，航司现金流也明显恶化，不得不通过外部融资降低日常经

营风险，使得扩张所需资金较为紧张。2020

年，三大航经营现金流流入净额仅为

117

亿，

虽然

2021

年前三季度回升至

361

亿，但与

2019

年

1054

亿仍存在较大差距；而投资现金

流流出净额

2020

年仅缩窄至

299

亿，2021

年前三季度继续收窄至

161

亿，2019

年为

315

亿。三大航只得通过融资支撑日常运营和资本开支，筹资现金流在连续

6

年净流出后，2020

年转为净流入，达到

452

亿，不过

2021

年前三季度重回流出至

174

亿，现金流依旧紧张。机队规模扩大紧迫性减弱。除去资金客观情况暂不支持航司维持机队高增长，行业竞争格

局存在若干边际变化，我们认为将降低航司持续高速引进飞机的意愿。首先，竞争格局或迎来边际改善。“十三五”是我国机队高速发展的时期，海航控股（600221

CH）以及其他中小航司为抢占市场，机队规模迅速扩大，三大航市场份额持续下滑。

2015-2019

年海航控股机队复合增速高达

16.4%。其他航司高速扩张，使得三大航市场份

额持续下滑，ASK口径

2020

年三大航市场份额

60.5%，相比

2015

年下滑

11pct。但是，

海航控股目前经营面临困境，根据海航重整破产方案

2025

年底机队将达到

492

架，预计

2021-2025

年机队架数复合增速

7.3%，机队引进将在“十四五”期间明显放缓。海航控股

机队引进放缓，我们预计行业竞争格局或将边际改善，减轻行业机队扩张压力。其次，市场下沉或边际放缓。伴随我国国民经济增长，航空出行需求逐步下沉至三四线城

市，并且为消化运力，叠加一线机场时刻增长放缓，过去五年航司大幅增投三四线市场，

抢占增量市场份额。2021

年夏秋航季，内航内线在一二线机场的时刻量占比为

58.3%，相

比

2016

年夏秋航季降低

9.4pct。但是，在行业机队引进放缓的大背景下，航司市场下沉已

初具成效，从航司角度抢占市场意愿降低，反过来促使航司放缓机队引进计划，正向循环，

促进行业供需结构边际改善。我们预计航司消化运力压力减轻，将推动航司边际减少投放

在低线机场的运力，获取更高的盈利水平。再次，三大航机队规模逐步攀升至全球前列，追赶行业领先者目标初步达成。飞机架数是

航司最为直接的规模指标。2010

年，南方航空、中国国航、中国东航仅分别位列全球机队

规模

9-11

名。但经过过去十年的高速发展，2020

年底，三大航机队规模赶超至全球

3-5

名，成为全球规模领先的航司。我们认为，从机队规模全球排名角度，三大航初步达成追

赶行业领先者的目标，对于单纯机队规模的扩张目标或将淡化，转而更加关注盈利表现，

降低规模扩张压力。从上游供应商角度，产能缩减，飞机交付量受到抑制。新冠疫情对于海外工厂开工产生冲

击，飞机生产线产能下降，叠加航空公司接收飞机的意愿降低，波音（BAUS）与空客（EADSYUS）的交付量下降明显。空客

2020

年飞机交付为

566

架，同比下滑

34%，2021

年前

9

月交付量

424

架，虽同比提升

24%，但月度交付均值相比

2019

年仍存在差距，下降

34%；

波音方面，2019

年飞机交付已有明显下滑，由

2018

年的

806

架下滑至

380

架，2020

年

继续下降至

157

架，2021

年前

9

月仅交付

241

架，月度交付均值相比

2019

年下降

15%。产能恢复或仍需等待，机队引进较难提速。在疫情持续冲击下，波音与空客产能短期或无

法完全恢复。上游飞机供应放缓，或从上游抑制我国机队引进增速。据空客官网

5

月

27

日

披露，空客将持续恢复

A320

系列飞机产能，但

2021

年

4

季度月产量仅将从

40

架提升至

45

架，相比

2019

年月均

53.5

架交付量仍有差距；另外宽体机系列产能或将维持低位，月

均

A330

系列产量保持在

2

架（2019

年月均交付

4.4

架），月均

A350

系列产量

5

架，期望

在

2022

年三季度提升至

6

架（2019

年月均交付

9.3

架）。波音方面，公司披露预期在

2022

年初恢复

B737

系列飞机月产量至

31

架（2018

年月均交付

48.3

架），宽体机中，B767

系

列、B777

系列和

B787

系列月均产量将维持在

3

架、2

架、5

架（2018

年月均交付分别为

2.3

架、4

架、12.1

架）。而“十四五”期间航空供给收紧的原因多为航司自下而上，效果或更为突出。根据上文的

分析，航空公司在疫情冲击下，减缓机队扩张速度，竞争格局迎来改善，并聚焦航线网络

管理，均将推动航空公司自发进行更有质量的发展，从引进飞机即开始控制供给增速，我

们认为或存在更大概率实现行业供给收紧。收益水平处于底部，期待盈利弹性释放。“十四五”航空供需改善较为确定，收益水平有望自

底部开始回升，盈利弹性释放将推动航司进入盈利周期。过去

10

年我国航司收益水平受到多

重因素打压（高铁分流、限制三公消费、油价波动、营改增等），单位座公里收益持续下滑。

2019

年三大航整体座公里收益相比

2011

年高点下降

26.0%，2020

年由于疫情冲击需求，收

益水平继续下滑，不过在

1H21

已有所修复。而机队引进放缓，疫情消退后国际航线及防疫

政策放开，高铁冲击减弱，叠加经济舱全价上调多次，商务线具备更大的涨价弹性，我们预

计行业供需改善将推动航空公司盈利水平，逐步向过往高点靠拢，或将达到新高。我们测算了

A股主要上市航司收益水平的盈利弹性，以

2019

年为基准，若单位座公里收入

回升

10%，中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空利润总额将分别提升

123

亿、110

亿、139

亿、14

亿和

16

亿，弹性将分别达到

136.8%、256.7%、340.3%、59.7%

和

116.5%，充分的收益水平弹性有望打开航空公司的利润空间。我们认为需求恢复无需担心，供给增速放缓将成为行业景气向上主要动因，为航司收益水

平和盈利上涨提供动力。在疫情的洗礼后，我国航空业已无法承担过快的供给增速，未来

航司将更为重视航线质量，优先改善收益水平。目前新冠疫苗接种率不断提升，特效药研

制陆续获得进展，居民出行担忧逐步消除，只需耐心等待疫情防控政策以及国际航线放开，

届时国家间出行障碍也将逐步取消，国际航空需求底部回暖，并且航司将运力回投至国际

线，也将缓解国内线的供给压力。供需改善持续发酵，经济舱全价已多次上调，航司收益

水平弹性将进一步释放，航司有望进入盈利周期。3

航运：行业已开启新一轮景气上行周期，盈利中枢上移今年以来，航运板块表现跑赢沪深

300，主要受集运和干散市场高景气度驱动。2021

年

1

月

1

日至

11

月

08

日，航运（申万）指数上涨

12.4%，跑赢沪深

300

指数

19.4

个百分点。

其中，中远海控股价上涨

66.5%，区间股价波动较大；中远海能/招商轮船股价分别下跌

13.9%/10.6%。整体来看，2021

年集运运价高景气度；干散运价大幅反弹；油运运价低迷。集运：供应链稳定成为货主首要需求，长协运价提升行业盈利中枢自

2020

年下半年以来，受益于欧美消费需求旺盛且部分海外订单回流至中国，中国集装箱

出口需求强劲。同时，伴随全球疫情反复和疫情防控需要，供应链周转效率下降导致船舶

和集装箱供给紧缺，驱动集装箱运价大幅上涨。今年以来，出口需求保持旺盛且海外港口

拥堵、内陆运输系统周转效率下降等问题呈现加剧趋势，进一步推高运价。1

月

1

日至

11

月

08

日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）/上海出口集装箱运价指数（SCFI）均值同比

增长

235%/169%。展望

2022

年，我们预计港口拥堵/海外物流周转效率下降仍将持续，对即期市场运价形成

支撑。从中长期维度，需密切关注全球疫苗普及程度、海外劳动力市场恢复情况对缓解港

口拥堵等问题的正面推动，但我们预计全球供应链周转效率恢复需要较为漫长的时间。今年前三季度全球集运货量同比增长

9.6%，预计

2022

年货量同比增长

4.0%。今年以来，

欧美消费需求维持旺盛叠加部分海外订单回流至亚洲地区，全球集装箱运输市场需求强劲。

根据

CTS数据，前三季度全球集装箱运输量为

1.3

亿标准箱，同比增长

9.6%，相比

2019

年

同

期

增

长

6.1%

。其中

，

亚洲至北美

/

亚

洲

至

欧

洲

/

亚

洲

区

域

内

货

量

同

比

增

长

25.4%/9.2%/10.8%，相比

2019

年同期，增长

26.3%/0.1%/10.4%。根据

Alphaliner最新

预测，2021/2022

年全年全球集运货量预计将同比增长

5.8%/4.0%。我们认为尽管

2022

年

宏观经济仍存在不确定性，但全球范围内，除中国生产活动恢复常态外，其余经济体仍处

于恢复阶段，对全球经济增长形成一定支撑。IMF最新预测

2021/2022

年全球

GDP增速

5.9%/4.9%。2021/2022

年集运船舶供给预计同比增长

4.5%/4.2%。

截至

10

月

31

日，全球集装箱船在

手订单占比现有运力比重为

23.2%，较

2020

年

1

月的

10.7%大幅提升。新造船订单大幅

增加主因

2020-2021

年集运市场高景气度，行业资产负债表改善叠加环保新规，老旧船舶

将面临逐步淘汰风险。我们认为此轮行业新增产能主因环保减碳等条例趋紧的背景下，集

运公司出于优化自身船队结构为主要目的，而非盲目的产能扩张。根据

Alphaliner预测，

2021/2022

年行业船舶净供给增速为

4.5%/4.2%（假设旧船拆解量为

0.1%/0.2%）；2023

年将面临大量新交船交付，净供给同比预计将大幅增长

7.7%（假设旧船拆解量

1.1%）。供

给端，受供应链周转效率下降影响，我们预计

2022

年行业实际有效供给增长将低于上述的

名义增长，对

22

年运价形成支撑。供应链稳定性有助于进一步提升长协合约货量和运价水平。进入后疫情时代，供应链稳定性

成为企业的首要考虑因素。随着货主与集装箱班轮公司签订长期运输合同的意愿不断上升，

我们预计全行业

2022

年合同运价将有望进一步上涨。即期运价市场方面，我们预计欧美港口

拥堵和劳动力短缺的问题，或需较长时间才能缓解，这将对

2022

年即期市场运价构成支撑。油运：2022

年全球石油需求有望回升，推动油运市场触底反弹今年以来，全球原油需求持续低迷叠加前期累积原油库存较高，油运运价持续下滑。1

月

1

日至

11

月

8

日，原油运输指数（BDTI）均值同比下滑

18%；其中，VLCC中东至中国航

线运价为负值（亏损）。进入四季度，伴随

OPEC+每月

40

万桶/天增产计划，需求边际回

升，但整体增产幅度较小，对运价提振作用有限。运价持续低迷加速旧船拆解。今年以来，油运运价持续低迷，加速旧船拆解。根据

Clarksons数据，1-10

月全球原油轮拆解量为

805

万载重吨，占比现有运力比重的

1.8%；其中拆解

VLCC数量

14

艘，占比现有运力比重

1.7%。我们预计四季度至明年一季度，若市场继续

维持低迷，拆船数量或将进一步增加。新造船订单占比处于低位，有望驱动行业中长期周期上行。截至

10

月

31

日，全球原油轮

新造船订单占比现有运力比重为

8.3%，为

1998

年以来历史低位；其中

VLCC在手订单占

比现有运力比重为

8.4%。根据交船计划，我们预计

2021

年全球原油轮运力同比增长

2.1%

（已考虑拆船运力），2022/2023

年原油轮名义运力同比增长

5.2%/2.4%（假设拆船数量为

0）；其中

2021

年

VLCC运力同比增长

2.4%，2022/2023

年名义运力同比增长

5.3%/2.7%。

考虑到部分老旧船舶将面临淘汰，2022-2023

年行业实际有效运力将低于名义运力。2021

年全球原油运输周转量同比下降

1.2%，2022

年需求有望触底回升。受疫情和前期累

积原油库存较高影响，自

2020

年下半年以来，原油运输需求持续低迷。我们预计伴随全球

经济逐步修复，2022

年石油需求有望继续回升。Clarksons预计

2022

年全球原油运输周转

量同比大幅增长

6.4%；其中，2021/2022

年

VLCC运输需求同比表现-1.8%/+6.6%。短期

我们建议关注拆船数据和

OPEC+增产计划对油运市场的正面影响。干散：周期复苏运价走强具有持续性，看好

2022

年市场景气度向好今年以来，伴随全球经济生产活动进一步回升叠加前三季度大宗商品价格走高，干散航运

市场已呈现触底反弹趋势。1

月

1

日至

11

月

08

日，波罗的海干散货指数（BDI）均值同比

上涨

184%。自

10

月下旬以来，受大宗商品价格大幅下挫叠加行业即将进入圣诞节和春节

淡季，运价出现高位回调。我们认为今年以来市场高景气度，短期运价波动较大；春节后，

运价有望环比回升。供需基本面向好驱动行业周期上行。基于供需结构改善，我们认为

2021-2022

年干散运输

市场处于周期上行阶段，行业盈利水平有望进一步提升。通常情况下，市场运价持续低迷

将导致企业盈利能力差或处于亏损状态，从而加速老旧船舶拆解和产能出清。根据

Clarksons数据，2009-2020

年期间，行业下行周期导致船舶拆解量显著增加，12

年累计

拆解干散运力

2.2

亿载重吨；新造船订单方面，由于长时间的周期下行，行业盈利能力差，

企业造船意愿低迷。今年以来市场景气度回升带动新造船订单增加，但整体规规模仍处于历史最低水平。截至

10

月

31

日，全行业新造船在手订单量为

6.5%，供给趋紧将对周期复苏形成支撑。整体，我

们预计

2021

年行业净供给同比增长

3.5%（已考虑年初至今拆解船舶数量），2022/2023

年

预计名义供给增长

3.0%/2.5%（假设旧船拆解量为

0）。我们认为，2022-2023

年行业实际

有效供给增速将低于名义增速，伴随船舶年限逐年增加，预计将有部分老旧船舶到达使用

年限而被拆解。Clarksons预计

2021/2022

年全球干散运输货物周转量同比增长

4.8%/2.4%，中国影响边

际减弱。根据

Clarksons数据，前三季度全球干散货累计运输量同比增长

3.5%，相比

2019

年同期增长

1.3%。其中，铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货运输量同比增长

2.2%/4.0%/1.6%/5.1%，

相比

9M19

表现+5.2%/-6.8%/+10.3%/+1.8%。在今年全球散货需求同比正增长的背景下，

9M21

中国进口铁矿石/煤炭量同比下降

4.2%/3.7%，中国影响边际减弱。铁矿石作为全球干散运输最重要的货品，约占比全球干散货运输总量的

29%（其中，中国

占比全球铁矿石运输量的

76%）；其次是煤炭、粮食和小宗散货，分别占比

23%/10%/38%

（2020

年数据）。受中国房地产和基建等投资增速放缓影响，Clarksons预计

2021/2022

年中国铁矿石进口量同比下滑

3%/1%；而其余国家铁矿石进口量共计同比增长

15%/7%，

因此

2021/2022

年全球铁矿石运输量预计同比增长

1.6%/1.0%。煤炭、粮食和小宗散货需

求相对分散，Clarksons预计

2021/2022

年全球煤炭/粮食/小宗散货需求增速

6.1%/2.9%/5.0%

和

1.5%/2.7%/2.4%IMO环保新规陆续生效，或抑制行业产能扩张在各国提倡碳中和目标的背景下，国际海事组织（IMO）针对航运行业的环保条例陆续生效，

航运业面临巨大的挑战。新型船舶设计和引擎方案仍处于探索和试点阶段（例如使用

LNG或是氢燃料等）。我们认为，在对船舶排放和能耗要求日趋严格的大背景下，船东大规模造

船的意愿降低。2021

年

6

月

10-17

日，IMO举行了第

76

届会议就船舶温室气体减排议题讨论。会议审议

通过了关于降低国际航运碳强度的《防污公约》附则

VI修正案，于

2022

年

11

月

1

日正式

生效。该修正案旨在从技术和营运两个方面同时提高船舶能效，降低碳强度水平。这些措

施包括现有船舶能效指数（EEXI）、增强的船舶能效管理计划（SEEMP）和碳强度指标（CII）

评级计划。4

机场：公用事业属性占据高地国际航线尚未放开，免税业务议价权边际降低，机场板块表现低迷。由于我国国际航线“五

个一”政策，2021

年前

9

月上市枢纽机场国际线旅客吞吐量累计仅分别恢复

至

2019

年同期

2.5%、3.6%、1.9%、0.7%，国际线收费较高，国际线低迷对于机场盈利

造成拖累。另外，目前免税渠道多元化，机场口岸渠道对于免税运营商重要性边际下降，

机场议价权降低，2021

年

1

月底上海机场公告和中免重签协议，未来免税业务收入或与之

前协议相比大幅下滑，成为拖累机场板块走势另一重要原因。虽然

8

月以来受海外国际航

线边际回暖及有税业务带动，机场板块股价底部反弹，但今年以来（截至

11

月

8

日），机

场（申万）指数累计下跌

25.4%，机场板块跑输沪深

300

指数

18.4pct。等待国际线流量回暖，但盈利恢复或需更久。疫情冲击以来，国内线流量在于疫情的拉锯

下曲折修复，上海机场、白云机场、深圳机场、首都机场前

9

月国内线分别达到

2019

年同

期

85%、76%、77%、49%，预计在疫情逐步消退后，国内线流量将进一步恢复，但国内

线流量变现能力较低，我们认为国际线流量复苏是机场板块修复的关键。目前国际线放开

渐行渐近，将同时带动高盈利水平的免税等非航业务回暖。

但是我们预计国际线恢复同样无法一蹴而就，或将经历较长时间。并且机场免税业务话语权

降低，或将抑制免税销售额、扣点率及盈利水平，免税业务在中短期承压，机场主要盈利来

源受到拖累。所以我们认为即使国际线完全恢复，机场或需更长时间方可完成盈利恢复。5

高速公路：客流底部回升，货流高位回落年初至今，高速公路板块跑赢沪深

300

指数。2021

年

1

月

1

日至

11

月

8

日，高速公路（申

万）指数下跌

3.9%，跑赢沪深

300

指数

3.1

个百分点；其中，板块获得相对收益的最优时

点是

2

月下旬至

4

月中旬，其次是

8

月下旬至

9

月下旬，主要受到疫情缓解与车流量修复

驱

动

；

招

商

公

路

/

山

东

高

速

/

深高速

/

粤

高

速

A/

皖

通

高

速

股

价

累

计

变

化

+0.2%/-12.8%/+21.4%/+20.8%/-2.4%。客流基数低，2022

年有望加速恢复前瞻指标显示，高速公路客车流量具备良好的增长前景。客车销量是客车保有量的前瞻指

标，而客车保有量是高速公路客车流量的前瞻指标。1-9

月，全国乘用车销量同比增长

11.0%，

较

2019

年同期降低

2.5%（中汽协），销量保持在较高水平。9

月底，全国机动车保有量（以

客车为主）同比增长

6.8%，较

2019

年同期两年平均增长约

6.5%（公安部交通管理局）。

7-9

月，实际

GDP同比增长

4.9%，较

2019

年同期两年平均增长

4.9%（统计局）。机动车

保有量增速略高于实际

GDP增速，反映居民出行延续消费升级趋势。疫情使居民出行频次低于潜在水平，导致

2022

年客流基数低。尽管机动车保有量维持稳健

增长，但散发疫情导致实际汽车使用率低于潜在水平，进而使高速公路客车流量低于潜在

水平。例如，2021

年春运

40

天（1/28-3/8）期间，受疫情影响在“就地过年”倡议之下，

全国高速公路客车流量较

2019

年农历同期下降

4%，但货车流量上升

28%（交通部）。又

如，8

月南京疫情传播范围较广，多省发布严格的防疫限制出行措施，8/1-8/25

全国高速公

路日均车流量同比

2020

年下降

11.0%，同比

2019

年下降

5.7%。10

月下旬至

11

月，“旅

行团”疫情在多省传播，我们预计高速公路车流量受到拖累。综上，我们认为

2022

年

1Q、

3Q、4Q的客车流量基数较低。探亲和旅游需求仍被压抑，2021

年春运“就地过年”，暑假出行时间又因疫情大幅缩短。

2022

年客流有望从底部回升，考虑：1）国内疫苗接种率远高于

2021

年；2）被压抑的出

行需求急待释放；3）居民对防疫更有经验，出行意愿上升。货流基数高，2022

年增速可能放缓2021

年下半年，公路货运量同步反映工业增加值减速。工业增加值是公路货运量的同步指标。

2021

年上半年，全国公路货运量较

2019

年同期两年平均增长

8.5%（交通部），反映出制造业

拥有强劲货运需求，主要受益于：1）全球经济重启，欧美进口需求提高；2）中国拥有完善的

供应链体系，出口需求带动国内制造业景气度提高，进而增加公路货运量。2021

年

7

月起，国

内工业增加值增速明显放缓，公路货运量同步减速，主要因为：1）国内消费需求不振；2）房

地产周期降温；3）高耗能行业受到环保政策限制。7

月/8

月/9

月全国公路货运量两年平均增长

6.5%/5.6%/4.8%（交通部），与工业增加值增速放缓趋势一致（5.6%/5.4%/5.0%；统计局）。

全国商用车销量自

8

月起低于

2019

年同期水平，可作为侧面印证。考虑房地产周期降温、货运基数较高，2022

年货车流量增速可能放缓。我们认为

2022

年

1Q、2Q的货车流量基数较高。华泰宏观团队在

2021

年

11

月

2

日发布的《10

月数据预览：

内需“惯性”降速》指出，地产和能耗相关政策对总需求的影响仍在发酵，弱需求、弱盈

利、弱现金流形成“负反馈”。结合华泰宏观团队的判断，我们认为公路货运量可能在

2022

年处于下行周期。展望

2022

年，在行业层面，我们认为客车流量占比高的企业可能享有更高的盈利内生增速。

同时，我们覆盖的多家公路上市公司在

2021

年收购了新的资产，在个股层面，需要结合项

目具体分析。债务约束收紧，行业不具备降费空间行业通行费收入尚不足以支付债务本金和利息，并且债务余额持续扩大。据交通部，全国

收费公路债务余额在

2020

年达到

7.07

万亿元，占其累计建设投资总额的

65%，反映行业

资产负债率较高。新冠肺炎疫情与免收通行费措施使通行费收入上升，但成本支出较为刚

性，导致行业收支缺口扩大。全国收费公路通行费收入从

2019

年的

5,938

亿元降低至

2020

年的

4,868

亿元（交通部），我们预计

2021

年可能略超

2019

年水平；行业总支出从

2019

年

10,788

亿元增加至

2020

年的

12,346

亿元（交通部），我们预计

2021

年可能同比上升，

因为通行里程增加以及养护工程工期延后；行业收支缺口由

2019

年

4,850

亿元扩大至

2020

年

7,478

亿元（交通部），我们预计

2021

年可能同比略有收窄。仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间。我们将通行费收入减

去债务利息与运营养护税费等刚性支出计算运营盈余，用以分析行业偿还债务本金的能力。

2019

年全国收费公路在偿还债务本金前的运营盈余约为

0.07

万亿元（2020

年：运营缺口

0.03

万亿元），相较于

7.07

万亿元的债务余额称得上“杯水车薪”。6

铁路：客运仍受疫情影响，货运相对平稳年初至今，铁路板块跑输沪深

300

指数。2021

年

1

月

1

日至

11

月

8

日，铁路（申万）指

数下跌

15.6%，跑输沪深

300

指数

8.6

个百分点；其中，板块获得相对收益的最优时点是

2

月下旬至

4

月中旬，主要因为“就地过年”结束并且

2Q铁路业务受疫情影响较小；京沪高

铁/大秦铁路/广深铁路/铁龙物流股价累计变化-20.4%/+4.1%/-6.8%/-18.2%。冬奥临近，北京防疫措施或影响京沪线客流铁路客运量因疫情影响而波动。2021

年

1Q/2Q/3Q，全国铁路客运量为疫情前

2019

年同

期的

64%/89%/67%（国家铁路局）；其中，1Q主要受到“就地过年”倡议的拖累，3Q主要

因为南京疫情影响较大；2Q铁路客流量恢复程度较好，但仍差于国内民航的表现，可能因

为高铁与航空票价倒挂。10

月