交通运输行业中期策略： 疫后恢复与周期弹性

交通运输行业中期策略：

疫后恢复与周期弹性快递：反脆弱性与比较优势1H22回顾：新冠疫情扰动，比较优势显著1H22年的快递股价仍然呈现V型走势，个股分化有增无减。1）年初至3月上旬，行业件量快速增长，叠加极兔整合百世释放市场份额，市场竞争较温和；除顺丰估值收缩外通达系较抗跌；2）3月中旬疫情爆发，行业件量快速下行，快递板块补跌，顺丰则在年报披露后率先反弹；3）4月中旬以来，物流保通保畅推动行业件量恢复，快递板块表现出显著的超额收益，申通、圆通相继突破年初高点，顺丰维持区间震荡，而韵达则因疫情冲击显著回调。年初至今（截止6/17），申万物流跑赢沪深300指数3.3pct，其中圆通领涨30%，顺丰领跌24%。2H22展望：看好中期景气上行，投资策略建议超配我们将3月以来全国快递件量变化分为五个阶段：1）3月上旬，行业件量延续了1-2月的强劲增长（1-2月/3月上旬同比+20/+18%）；2）3月中旬至下旬，全国多地疫情恶化，行业件量持续下行；3）3月下旬至4月中旬，行业件量见底；4）4月中旬至4月底：物流保通保畅推动行业件量修复；5）4月底以来（剔除五一及618扰动）：行业件量窄幅波动。对比2020年，两次疫情冲击的差异在于：1）20年疫情爆发适逢春节假期，快递员节后复工困难；22年疫情奥密克戎传播力更强，“人物同防”冲击“揽转运派”全链路。2）20年疫情得到控制后，电商下沉等因素催化线上消费繁荣，快递件量快速突破疫情前常态值；

本次疫情缓和后，社零及电商消费表现疲软，行业件量尚未明显突破疫前常态值。市场共识是快递业兼具供给弹性和需求韧性。由于人力、运力等生产要素的可获得性很强，生产流程又很快（全程时限约2-3天），快递业疫后供给恢复的速度强于大部分业态；快递产品以服装、日用品、家电等为主，需求具备较强韧性，疫情后被抑制的需求存在回补可能（外卖/生鲜电商更刚性，但难以回补）。市场分歧集中于宏观经济与件量增速预测。6月上半月全国快递揽收及投递件量同比基本持平，引发部分投资者对618及下半年行业件量增速的担忧。基于国内件均价（同城件+异地件）同比变化，我们将2009年以来的快递行业划分为五个竞争周期。我们认为快递业的中观竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量竞争。2009年至今，快递业经历了四次较大规模的资本进入；前三次以财务投资人为主，而本次以产业投资人为主。1）2011年：韵达引入联想与复星投资；2）2013年：

中通引入红杉等投资，顺丰引入招商局等投资；3）2016-2017年：通达系与顺丰相继借壳/IPO上市；4）2020-2021年：顺丰拓展电商件，京东拓展网络型快递业务，极兔起网起量。前两轮后发企业融资触发了存量竞争，发动者达到预定目标后价格快速修复。第三轮资本进入后，二线快递退出与部分一线快递出让份额消化了价格战，竞争周期反而有所上行。本轮产业资本进入后，存量企业与新进入者进入“淘汰赛”，价格战周期拉长而烈度增强。伴随政策干预及二级市场估值下行抑制资本进入与市场竞争，我们认为本轮价格战已基本结束，2021/12以来价格降幅已经好于长期中枢。以单票毛利/净利度量，2016-3Q21电商快递景气度持续下行：1）2016-2018，全行业处于较高景气度，除百世低价抢量外单票盈利强劲；2）2019/2020/3Q21，全行业相继接近百世、申通、韵达/圆通盈亏平衡线。3Q21，快递行业在景气周期接近底部时迎来供给侧改革，提价带动景气度修复（3Q21/4Q21/1Q22行业景气分位值为0/14/24%）。我们认为“确保网络平稳运行”、“不得低于成本经营”、“份额引导价格自律”对应于监管政策的最终目标、中介目标和操作目标，而“不得低于成本经营”的大概率演绎路径是总部盈利为正，我们进一步讨论四种监管情景下的景气度演绎：1）无监管情景（蓝线）：假设2021年政策不干预，2022年行业景气度很可能进一步下探至中通的盈亏平衡线，并最终触底：1）中通确立其龙头地位（市场份额>25%并领先第二名超过5%），2）一线快递数量显著下降。2023-2024年，我们认为行业景气度很可能快速修复，这也是不少投资者此前推演的投资窗口。2）监管的三种情景：3Q21全行业价格战接近圆通/韵达盈亏平衡线，隐含百世及申通破产预期，这显然超过监管机构的容忍度。基于“确保网络平稳运行”考量，我们认为弱监管力度不太会低于申通的盈亏平衡线（谨慎情景：灰线），而严监管力度亦不太会超过百世的盈亏平衡线（乐观情景：红线），中性监管力度则介于两者之间（中性情景：黑线）。过去一年，“旺季提价”、“景气确认”与“比较优势”相继驱动快递板块超额收益。当下，我们认为市场对景气修复的认知显著深化（兑现分子预期差），但比较优势仍将推动资产边际配置（催化分母预期差）：1）供给弹性与需求韧性大幅降低疫情冲击，2）景气修复的过程尚未结束，3）吸收疫情及油价冲击后估值仍具吸引力，4）机构低配。“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头企业吸收疫情及油价冲击后估值仍具吸引力；“疫后修复”+“业绩释放”+“比较优势”三重催化，投资策略建议超配。我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通类比五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势），2）圆通类比汾酒（管理优化阿尔法），3）韵达类比泸州老窖

（紧跟龙头），4）申通类比酒鬼酒（再出发）。航空：等待价格弹性释放1H22回顾：再招疫情重击，延缓航司恢复2022年上半年疫情形势严峻，导致航司经营陷入低谷。2022年上半年新冠本土疫情多点散发，每日确诊病例一度超过3000人，尤其对于民航需求旺盛的一线城市冲击明显，导致航司各项指标大幅下滑。中国国航（601111CH）、中国东航（600115CH）、南方航空（600029CH）、春秋航空（601021CH）、吉祥航空（603885CH）合计供给/需求1-5月分别同比下降43.7%/50.6%，仅为2019年同期的38.9%/29.5%，其中4月分别为2019年同期的17.4%/12.0%，为2020年2月疫情爆发以来最低。绝对收益与确诊病例数存在负相关关系，不过仍小幅跑出相对收益。2022年3月初，本土疫情确诊病例激增，打压航司运营的同时，同样对于申万航空指数造成拖累，3月航空指数下跌10.6%。不过上半年整体来看，新冠疫情对于各行各业均造成不同程度冲击，若疫情好转，市场预期航空业或能迎来较大的复苏弹性。在市场整体较弱的背景下，航空板块仍小幅跑出相对收益，截止2022年6月17日，SW航空指数年初至今跑赢沪深300指数1.5pct。2H22展望：逐步走出至暗时刻，盈利突破终将到来机队引进放缓，供给收紧明确预计“十四五”机队引进增速将继续放缓。由于B737MAX停飞以及疫情冲击，2019-2021年我国机队引进放缓，民航客运机队净引进378架，机队规模2021年末相比2018年末增长10.8%，而2011-2018年民航客运机队引进复合增速为11.0%，2019-2021年三年增速仅相当于高速阶段一年。展望“十四五”，民航局对于民航安全的重视依旧强烈，航司逐步将高质量发展作为重要目标，我们认为我国民航机队增速将维持低位。对于航司来说，疫情冲击下资金紧张，亏损严重，航司机队引进意愿降低。2020年开始新冠疫情侵蚀航司利润，航司现金流也明显恶化，不得不通过外部融资降低日常经营风险，使得机队扩张战略重要性降低。盈利方面，经过至少两年的亏损，我们预计疫情消退后，航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表，三大航2020/2021/1Q22归母净亏损分别为371亿/410亿/212亿。2022年本土疫情仍在控制过程中，我们预计航司仍将录得明显亏损。现金流方面，2020年三大航经营现金流流入净额仅为117亿，2021年回升至320亿，但相比2019年1054亿大幅下降，并且1Q22疫情再次冲击，三大航经营现金流流出117亿。而2019-2021年投资现金流流出净额持续缩窄，分别为315亿/299亿/174亿。三大航只得通过融资支撑日常运营和资本开支。从民航局和航司分析，我们认为行业机队引进将放缓。以三大航为例，根据2021年报机队引进计划，2019-2023年预计复合增速将下降至3.2%（2015-2018年复合增速7.5%），推动我国民航供给增速收紧。内生需求不惧疫情扰动虽然2022年上半年再度陷入谷底，但我国民航需求增长具备韧性。以“非典”疫情为参考，由于“非典”获得控制较快，疫情主要对于2003年4月-7月民航需求产生抑制，月度民航旅客周转量分别同比下滑16%/77%/50%/0.2%，2003年民航旅客周转量同比下滑0.4%。但被压抑的需求在疫情后报复式反弹，经济增长带来的民航内生需求在疫情消退后推动民航旅客周转量迅速回升。2003年GDP增速仍达到10.0%，相比2002年提升0.9pct，民航需求方面，2004年同比增速回升至41.1%，2003-2004年民航旅客周转量复合增速达到18.5%，而2001-2005年复合增速仅为16.1%，可见航空需求仅被出行限制暂时压抑，并未消失。定量分析来看，我们观察了1991年以来，我国每年的民航RPK增速和GDP增速。在剔除2003-2004年由于“非典”疫情影响的特殊值后，发现两组数据存在显著的相关关系。乘数绝对值方面存在波动，经济下行时乘数绝对值更低，1996-1999年和2008年RPK增速/GDP增速均低于1，在剔除1996-1999年、2003-2004年、2008年三段异常值后，我国经济平稳增长时期，RPK增速/GDP增速均值达到1.7倍。2020年和2021年我国GDP增速分别为2.2%和8.1%，并且2022年3月5日，国务院政府工作报告中提出，2022年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5.5%左右。在我国国民经济平稳增长的推动下，民航客运需求仍将稳步提升，按照RPK增速/GDP增速乘数1.7测算，2022年民航客运需求相比2019年预计增长28.1%。若疫情影响减弱，我国民航业预计将形成较大供需缺口。盈利潜力待挖掘，价格弹性待释放供需结构改善，航司收益水平有望回到前期高点，推动航司盈利提升。“十二五”及“十三五”期间，我国航司高速引进机队，民航业景气度恶化，收益水平持续向下，但伴随机队引进收紧，我们认为我国航司收益水平将触底回升，并且有望逐步回到前期高点。另外，航司收益水平对于利润具有充分弹性，收益水平提升将带动航司利润取得突破。我们测算

中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空单位客公里收益每变动1%，利润总额将分别提升12.5亿、11.0亿、13.9亿、1.4亿、1.6亿，相比正常无疫情时期的2019年利润总额提升13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。经济舱全票价提升将成为航司盈利新动力。2018年民航局和发改委推进民航国内航空旅客运输价格改革，扩大可调节全票价航线范围，基本囊括需求旺盛的一二线互飞航线。在经历了四年的多轮上涨后，我们认为将为航司收益水平进一步提升提供动力。我们选取了北上广深成都五个城市互飞航线，假设平均票价均为全票价的80%，且旅客量内生增速5%，则全票价提升将为行业贡献272亿净利润增量。投资分析建议积极布局行业景气度持续向上的航空板块。虽然短期本土疫情依旧是抑制我国民航业的主要因素，但疫情只是暂时压抑出行，并未拖累航空需求增长，需求恢复无需担心。在我国疫情平稳以及防控政策放松后，我国民航业将进入修复通道，供给增速放缓将成为行业景气向上主要动因，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。并且近期国际航线底部回暖，或将进一步推动国内线的供给收紧。另外全票价放松管制，航司收益水平弹性将进一步释放，航司有望进入盈利周期。标的方面，此前受到新冠冲击更为严重的三大航将在修复中获得较高弹性，并且供需和收益水平改善对于三大航盈利的提升更为明显，首选南方航空，国内线具有规模和资源优势。中小航司方面，仍处于自身扩张阶段，在疫情冲击下表现出更为稳健的盈利，我们认为将在疫情影响逐步减弱的过程中继续稳步成长，推荐吉祥航空，上海疫情恢复将对其运营产生明显提振。航运：集运/干散将迎来旺季行情，俄乌冲突加大原油市场波动性1H22回顾：超额收益显著，子行业延续分化2022年1月1日至6月17日，航运（申万）指数下跌3.5%，跑赢沪深300指数9.3个百分点，但航运各子板块表现出现分化。个股方面，中远海控股价下跌19.8%，主因春节淡季叠加疫情影响，1-5月即期集装箱运价持续下行；中远海能/招商轮船股价分别上涨66.4%/36.8%，主因俄乌冲突事件导致运价大幅波动，带动板块交易性机会。整体来看，2022年上半年，集运和干散市场相对平淡，但运价均值同比保持增长；原油市场因俄乌冲突事件性驱动，运价在2-4月期间出现大幅跳涨；4月下旬以来，伴随俄乌局势僵持，运价呈现高位回落趋势。2H22展望：集运景气高位，干散油运趋势上行油运：高油价抑制短期需求，中长期景气度向好2-4月，受俄乌冲突事件性驱动，黑海区域的主流船型Suezmax和Aframax船运价出现大幅跳涨；4月下旬以来，运价已呈现高位回落趋势。VLCC船型主要用于中东区域，受俄乌冲突影响较小，运价维持低迷。欧洲对俄罗斯石油出口禁运，加大短期市场不确定性和波动性。根据IEA数据，2021年俄罗斯原油产量为1,080万桶/天，占比全球原油产量的11%。其中，俄罗斯通过海运出口原油至欧洲数量为235万桶/天，占比全球海运原油运输量的6.3%。欧洲对俄罗斯出口禁运，将对油运市场供需两方面造成影响，因此加大运价的不确定性和波动性。1）英国：到2022年底，逐步减少俄罗斯石油进口至0，并积极寻求其他采购国，如中东、美国等；3）欧盟：

自5月31日起，启动6个月俄罗斯石油进口豁免期。自2022年12月1日起，将禁止进口俄罗斯石油。对于油运市场，运输需求与全球石油出口量高度相关，因此我们更加关注全球石油出口量的变化对油运需求的提振作用。中东/非洲/俄罗斯/拉丁美洲为全球主要石油出口国，占比全球海运石油出口量的41%/14%/13%/10%（2021年）。我们认为在当前原油价格高位、能源紧缺、全球经济预期悲观、地缘政治冲突等背景下，其他产油国较难有意愿在短期内大幅增产以弥补俄罗斯被欧盟禁运的235万桶/天缺口。根据OPEC+数据，1Q22全球石油产量为9,883万桶/天，低于2019年的水平（1.0亿桶/天）；根据OPEC+6月会议，OPEC+7月仅增产64.8万桶/天。因此，我们认为俄罗斯出口禁运，全球石油运输量的下滑将使得运输需求承压。我们建议密切关注后续俄乌冲突的事态进展、OPEC+、伊朗、委内瑞拉等国的产油变化对运输量的提振作用。中长期看，欧洲逐步降低对俄罗斯能源依赖，转向运输距离更远的北美或是中东地区采购，将利好吨公里需求增长。供给趋紧，新造船订单占比处于低位，将驱动行业中长期景气上行。截至5月31日，全球原油轮新造船订单占比现有运力比重为5.8%，为1998年以来历史低位；其中VLCC在手订单占比现有运力比重为5.8%。根据交船计划，我们预计2022/2023年原油轮名义运力同比增长4.7%/2.4%（年初至今拆船数量为288万载重吨，23年假设拆船数量为0）；其中VLCC名义运力同比增长5.2%/2.6%（年初至今拆船数量为1艘，假设23年拆船数量为0）。考虑到2023年起船舶能效指数（EEXI）和碳强度指标（CII）环保条约的生效，老旧船舶将面临淘汰，我们预计2022-2023年行业实际有效运力将低于上述名义运力。根据Clarksons预测，2022/2023年全球原油运输需求同比增长6.0%/4.2%。短期受俄乌冲突影响，需求存在较大波动；但中长期伴随全球石油需求回升叠加供给趋紧，油运板块将迎来中长期景气上行。集运：三季度旺季有望推升运价上涨，2023年运价承压1-5月，受春节淡季叠加疫情防控影响，集运运价周环比持续下滑；自6月以来，伴随复产复工推进，前期积压货品陆续出口，运价止跌回升。虽然市场需求疲软，但整体运价水平仍高于上年同期。1月1日至6月17日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）/上海出口集装箱运价指数（SCFI）均值同比增长53%/63%。展望下半年，我们预计全球供应链扰动仍将持续，叠加三季度传统旺季，即期市场运价有望环比上涨。另一方面，进入后疫情时代，供应链稳定性成为企业的首要考虑因素。货主与集装箱班轮公司签订长期运输合同的意愿不断上升，2022年合同运价和货量同比增长。20-21年美国财政刺激导致需求高基数，22年起需求增速放缓。根据CTS数据，1-4月，全球集装箱运输量为5,621万标准箱，同比下滑3.8%，主因上年同期高基数和疫情影响；

相比2019年同期增长3.5%。其中，亚洲至北美/亚洲至欧洲/亚洲区域内货量同比下滑3.7%/0.3%/1.6%，相比2019年同期，表现+28.1%/-4.4%/+5.5%。根据Alphaliner最新预测，2022/2023年全球集运货量预计将同比增长4.9%/4.5%（2021年6.7%），但需密切关注美国欧洲进入加息周期对全球经济和集装箱货量的负面影响。干散：下半年旺季运价有望环比上涨；供需结构向好，23年景气度将持续今年以来，受疫情影响，中国进口铁矿石/煤炭需求疲软，拖累干散运价。1月1日至6月10日，波罗的海干散货指数（BDI）均值同比上涨5%；另一方面，小宗散货市场（粮食、木材、钢材、有色金属等）表现亮眼，波罗的海小灵便型船运价指数（BHSI）均值同比上涨38%。我们预计下半年，受益季节性旺季需求叠加中国基建刺激，BDI和BHSI运价有望环比上涨。供需基本面向好，看好2023年市场景气度。基于供需结构改善，我们认为2022-2023年干散运输市场仍处于周期上行阶段。截至5月31日，全行业新造船在手订单量为6.6%，供给趋紧将对周期复苏形成支撑。根据Clarksons预测，2022/2023年供给同比增长2.2%/0.5%

（假设拆船率为1%/1%）vs需求增速1.4%/1.9%。2023年行业供给进一步趋紧，市场景气度有望维持向好态势。公路：疫后经济重建，复工促出行升温1H22回顾：疫情拖累客车流量，对货车流量影响较小年初至今，高速公路板块跑赢沪深300指数。2022年1月1日至6月17日，A股SW高速公路指数下跌1.0%，跑赢沪深300指数11.8pct，跑赢SW交运指数3.6pct。其中，板块获得相对收益的最优时点是1月至4月上旬，当时经济下行、赛道股下跌、俄乌冲突使风险偏好利好高股息资产。4月中旬至5月中旬，疫情对行业盈利拖累较大，一季报表现不佳，高速公路跑输大盘。5月下旬至今，上海疫情缓解与物流保通保畅工作推进，使全国公路网车流量持续回升，带动公路股价修复。个股表现分化，市场更青睐盈利受疫情影响小并且股息率高的企业。我们覆盖的个股中，粤高速A/山东高速/皖通高速/招商公路上涨11.9/10.3/5.1/3.5%，深高速A股下跌6.7%；深高速H股/越秀交通基建上涨4.8/4.4%，浙江沪杭甬下跌2.4%。其中，山东高速/皖通高速的一季报归母净利润同比增长19.7/15.3%，受益于资产收购增厚利润；招商公路/深高速/浙江沪杭甬则同比下降11.7/23.7/11.8%，车流量受疫情拖累程度较大。股息率高的企业受到市场青睐。山东高速/皖通高速/粤高速A的2021年度股息率达到7.5/7.4/6.9%（收盘日2022/6/17），在A股高速公路板块中处于较高水平；越秀交通基建/深高速H股的2021年度股息率达到13.8/9.6%（收盘日2022/6/17），在板块中处于较高水平。1-5月，疫情对公路车流量影响较大。1-2月，今年“就地过年”的力度和范围小于去年，全国高速公路车流量同比增长12%。3月，全国多地爆发聚集性疫情，车流量同比降低28%。A股高速公路行业1Q归母净利同比降低10.6%。4月上海疫情波及长三角地区，全国高速公路车流量同比降低37%；其中，客车降低49%，货车降低11%（交通部规划院）。5月，物流保通保畅工作推进，高速公路车流量同比降低29%，降幅收窄；其中，客车降低39%，仍在底部，货车降低8%。从前瞻指标看，汽车消费能力和意愿同样受到疫情影响。客车销量是客车保有量的前瞻指标，而客车保有量是高速公路41.7%。但是汽车保有量仍维持稳健增长。3月底，全国机动车保有量（以客车为主）同比增长6.3%（公安部交通管理局），高于一季度GDP增速（4.8%）。2H22展望：疫情消退，客流有望回升目前货车流量已基本恢复，客车流量有望快速回升。江苏省为本轮疫情受上海波及程度最大的地区，4月，江苏省公路网车流量同比下降53%；截至5月下旬，江苏省高速公路出口货车流量已恢复至本轮疫情前水平。从全国范围看，与4月18日相比，6月1日全国高速公路货车流量上升约11.2%，铁路货运量增长5.6%，均恢复至正常水平九成左右。上海自6月1日起全面复工复产，北京每日新增新冠感染人数已大幅下降。意味着疫情已跨过“深水区”。6月，全国路网客车流量有望快速回升。我们认为：1）市场对车流量的预期已走过最悲观阶段；2）疫情消退，实际出行恢复阶段是公路板块的绝对收益的买点。疫情是影响高速公路车流量的重要变量。如果今年暑期疫情清零，在商务出行与旅游旺季的叠加下，7-8月公路车流量有望实现同比增长，并且超过2019年同期。去年8月南京等地爆发聚集性疫情，对出行的影响较大，使得车流量基数较低。铁路：高铁班次底部向上，煤炭货运加码1H22回顾：业绩因疫情承压，但市场已有预期年初至今，铁路板块跑赢沪深300指数。2022年1月1日至6月17日，SWA股铁路指数上涨0.9%，跑赢沪深300指数13.6pct，跑赢SW交运指数5.5pct。其中，板块获得相对收益的最优时点是1月至4月中旬，逻辑与高速公路相似，经济下行、赛道股下跌、俄乌冲突使风险偏好利好高股息资产。4月下旬至5月中旬，铁路行业一季报表现不佳，铁路跑输大盘。5月下旬至今，上海疫情缓解与物流保通保畅，铁路板块股价有所修复，其中小市值股票显著跑赢大市值股票。A股货运铁路的表现好于客运铁路。我们覆盖的个股中，铁龙物流/大秦铁路上涨/广深铁路

上涨5.4/3.9/0.9%，京沪高铁下跌2.9%；广深铁路H股上涨6.0%。疫情对客运量影响较大，对货运量影响相对较小，股价走势基本反映了盈利变化。一季度，铁龙物流归母净利同比增长6.3%，大秦铁路/京沪高铁归母净利同比降低18.1/31.6%，广深铁路归母净亏损同比有所扩大。2H22展望：出行恢复可期，煤炭保供利好货运高铁客流有望快速回升。上海6月起推进全面复工复产，北京新增确诊人数已大幅下降，意味着疫情已跨过“深水区”。长三角和京津冀高铁客流有望在6月快速恢复。高铁客流能回升到什么程度，可参考疫情以来客运恢复程度最高的2021年5月。当月，全国铁路客运量为2019年同期的96%，国内大部分城市实现新增确诊“清零”，并且疫苗接种的普及也提振了出行信心。如果京沪沿线城市在3Q22疫情“清零”，届时高铁客流有望回升到甚至超过2019年同期水平，有望驱动高铁股价回升。煤炭增产保供利好货运。国铁集团在5月30日全路电视电话会议上，将2022全年铁路货运量目标上调至39亿吨左右、同比增长5.0%左右（前次目标为38亿吨、同比增长2.1%）。在煤炭保供背景下，4月20日国常会提出今年新增煤炭产能3亿吨的目标，2-4Q或带动铁路运输需求提升。国铁集团指出，将用好大秦、唐包、瓦日、浩吉等主要货运通道和繁忙干线，提升电煤运输能力，为各地“迎峰度夏”提供充足运力支撑。但在估值层面，避险情绪可能影响高股息货运铁路的配置需求。机场：回暖靠流量，破局靠商业1H22回顾：公用事业基建属性突显，相对收益明显。1H22我国本土疫情对于航空需求造成冲击，机场流量大幅下滑，但我国上市机场多为门户枢纽，腹地经济发达，航空内生需求旺盛，同时具有区域垄断和公用事业属性，疫情前盈利增长平稳，波动较小。虽然3月以来一线城市疫情形势严峻，机场板块股价随市场有所回落，但整体来看，在市场弱势的背景和疫情终会消退的预期下，机场板块股价表现较为稳健，相对收益明显。截止2022年6月17日，中信机场指数年初至今跑赢沪深300指数12.8pct。2H22展望：流量回暖终有时观察2020年疫情爆发以来，在3Q20-4Q20以及2021年春运后，上海机场、白云机场和深圳机场国内线旅客吞吐量均超过2019年同期水平。另外海外众多国家陆续放松新冠防控政策，推动民航逐步恢复。美国疾病控制与预防中心（CDC）早在2021年4月即宣布取消针对完全接种疫苗人群的境内旅行限制，并于2022年6月10日宣布，国际旅客在登机飞往美国前，不再需要出示新冠检测阴性证明。欧盟方面，欧盟委员会在2022年5月17日宣布，欧盟所有成员国的航班，都不可以强制乘客在登机前出示核酸检测报告，疫苗证明和入境健康登记。根据国际航空协会数据，全球众多区域民航均有明显恢复。截止2022年4月，美国国内航线需求已恢复至2019年同期95%；欧洲民航需求恢复至2019年同期80%。可见海内外民航需求依然存在，近期我国国际航线同样出现复航或增开，或将成为机场流量全面复苏的积极信号。我们认为疫情缓解或防疫政策放松后，上市机场流量将迅速回暖。中长期需持续展现非航业务变现能力。在机场流量规模不断提升的过程中，机场零售、广告等非航商业成为机场盈利取得突破的关键。疫情爆发后，枢纽机场非航业务贡献最为明显的免税业务，存在直邮和离岛免税等渠道分流，能否回到疫情前仍需观察政策走向，上海机场商业租赁收入占比已从2019年的49.9%下降至2021年的17.6%，首都机场特许零售收入占比已从2019年的33.2%下降至2021年的1.6%。不过机场在探索有税零售等业务增量，或将继续展现非航变现能力。机场板块目前估值合理，等待疫情稳定和国际航线回暖催化，但盈利弹性弱于航空。对于机场板块，疫情防控和国际线政策放开是重要催化，带动机场盈利恢复，但航空业务无法享受涨价带来的盈利弹性，并且受制于且免税业务话语权降低，与疫情前相比公用事业属性提升，或将拉低估值水平。不过长期来看，我们依然认为一线机场门户口岸优势依旧明显，我国民航需求持续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变。港口：下半年吞吐量环比改善，但同比增速放缓1H22回顾：弱市超额收益显著今年以来，因整体股票市场表现不佳，港口属于基础设施防御板块，跑赢沪深300。2022年1月1日至6月17日，港口（申万）指数上涨3.0%，跑赢沪深300指数15.7个百分点。其中，上港集团（600018CH）股价上涨8.2%。2H22展望：疫情冲击逐步修复，但预计22年吞吐量增速放缓前四个月，受疫情影响，港口吞吐量表现不佳；自5月起，货量已逐步回升。根据交通运输部数据，1-5月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现-0.5%/-3.7%/+2.3%，吞吐量表现不佳主因上年同期高基数和疫情影响。自5月起，伴随复产复工推进，港口吞吐量已逐步回升。根据中国港口协会数据，6月上旬（6月1日-6月10日），沿海八大枢纽港集装箱吞吐量同比增长2.7%，其中外贸集装箱量保持较强回升态势，同比增长7.7%；

内贸集装箱吞吐量同比下滑11.6%。港口吞吐量和经济活动高度相关，2022年吞吐量增速将放缓。根据IMF最新预测，全球GDP增速预计将从2021年的6.1%下滑至2022年和2023年的3.6%。其中2022/2023年中国GDP预计增长4.4%/5.1%（2021年8.1%）。2022年全球及中国经济增速放缓，或抑制港口吞吐量。我们预计2022年全国港口吞吐量同比或低个位数增长。城市客运：受到“居家办公”与“限流”措施影响即时物流：非餐场景扩张，抢占用户心智城市防疫封控措施对即时物流的影响并不相同。上半年，全国多地爆发聚集性疫情。以上海/吉林为例，在严格的封控措施背景下，餐馆歇业或影响外卖配送需求，同时骑手供给也因为居住地防疫措施而受限。再以北京为例，在疫情最严重时公交甩站或停运、地铁封站，但对以电动车为交通工具的骑手影响不大；餐厅不可堂食但允许外卖，城市即时配送需求并未受到较大影响。据国家统计局，1-2月全国社会消费品零售总额同比增长6.7%（餐饮收入同比增长8.9%），但3月/4月社会消费品零售总额同比下降3.5/11.1%（餐饮收入同比下降16.4/22.7%）。考虑餐饮外卖约占我国即时配送行业订单量的65%（2020年；艾瑞咨询），全国餐饮收入的下滑可能隐含外卖订单量也在下滑，但后者下滑程度可能小于前者。疫情之下，非餐场景（如生鲜和商超零售）有望加速扩张。疫情加速居民消费线上化。在疫情期间，消费者对同城零售（以生鲜和超市商品配送为主）和跑腿（主要指帮送/帮取/帮买/帮办服务）业务的使用频率提高，消费者心智的建立可能在长期内持续提振同城配送服务需求。艾瑞咨询估计2021-2025年同城配送行业的订单量CAGR（