欧债危机讲义3

欧债危机探讨2011年11月1目录1.欧元区宏观经济状况2.欧债危机的起源3.发达国家债务危机的深层原因4.欧债危机的演变进程、欧盟的救助和危机前景5.欧债危机对全球经济和金融市场的影响6.欧元区的未来7.欧债危机与中国24123国际金融市场剧烈震荡美国主权债务评级遭标普下调，美国中长期债务前景不容乐观欧洲债务问题再起波澜，意大利和西班牙主权债务问题开始显露美国经济放缓趋势明显，复苏前景堪忧美国国会两党关于提高政府债务上限谈判艰难达成，未来扩张性财政政策受限近期国际金融市场剧烈震荡的原因3第一部分欧元区宏观经济状况4欧元区GDP2010年欧元区主要国家名义GDP2010年欧元区主要国家实际GDP同比增速在欧元区内，德国是第一经济大国，其经济规模占欧元区总规模的27%；法国占21%；受债务危机困扰的希腊占2.5%。2011年以德国为首的核心国家经济增长强劲，但受债务困扰的周边国家经济处于衰退状态。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注：英国为欧盟成员，但非欧元区成员，下同5欧元区GDP欧元区主要国家实际GDP年同比增速历史及预测值根据IMF的预测，希腊、葡萄牙等的经济在未来两年表现不佳，但其他国家将保持温和增长。资料来源：IMF，HaverAnalytics，中金公司研究部6欧元区公共债务情况2010年欧元区主要国家公共债务水平2010年欧元区主要国家公共债务占GDP比例德国国债高达2.1万欧元，但国债占GDP的比例相对降低，为83%；希腊国债占GDP的比例在欧元区最高，为145%；意大利的占比为118%，其债务水平不具可持续性。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部7欧元区财政赤字情况2010年欧元区主要国家财政赤字水平2010年欧元区主要国家财政赤字占GDP比例在所有欧盟国家中，英国的财政赤字总额最大，为1,750亿欧元；爱尔兰由于对银行系统大量注资，其赤字占GDP比例最高；希腊的比例高达11%，因此希腊的债务占GDP比例还将大幅增加。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部8欧元区债务水平欧元区主要国家公共债务占GDP比例历史情况欧元区各国国债占GDP的比例在金融危机之后均有不同程度的上升。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部9欧元区失业率和通胀水平欧元区主要国家失业率（截至2011年9月）欧元区主要国家通胀水平（截至2011年9月）在欧元区内，西班牙的失业率高达21%。在欧元区内通胀水平不高。按货币政策的Taylor法则，除德国外，多数国家名义利率过高。欧元区之外的英国通胀水平较高，名义利率合适。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部10第二部分分欧债危机机的起源源11欧债危机机的起源源：“冰冰冻三尺尺、非一一日之寒寒”经济体的的结构性性缺陷欧元区的的弊端资产泡沫沫、信贷贷扩张过过快高福利、、过度消消费某些主权权国家的的欺骗性性行为2008金融危危机和经经济衰退退12经济体的的缺陷：：经济结结构不合合理，竞竞争力不不足资料来源源:欧盟、CIAWorldFactbook、、中金公公司研究究部希腊：发发达国家家中的发发展中国国家希腊整体体结构不不尽合理理，门类类也不齐齐全，对对工业制制品进口口依赖度度较大；；希腊经济济劳动力力、能源源等生产产要素市市场竞争争不充分分，资源源配置效效率不高高；希腊腊的的用用工工制制度度十十分分僵僵硬硬，，缺缺乏乏灵灵活活性性；；希腊腊灰灰色色经经济济规规模模大大，，政政府府税税收收损损失失很很大大。。13欧元元区区的的弊弊端端资料料来来源源:欧盟盟、、Bloomberg、、中中金金公公司司研研究究部部欧元元区区各各国国必必须须执执行行统统一一的的利利率率政政策策欧元元区区并并非非铁铁板板一一块块，，区区域域差差距距较较大大。。在在欧欧元元区区核核心心圈圈的的外外围围，，形形成成了了类类似似希希腊腊等等南南欧欧地地区区的的““比比较较劣劣势势带带””；；而核核心心国国则则利利用用制制度度的的原原有有优优势势、、技技术术和和资资金金优优势势，，乃乃至至所所谓谓““地地区区意意识识和和价价值值优优势势””；；有统一的货币币政策，但无无统一的财政政政策；ECB成立后后，以往执行行高利率的各各国被迫执行行欧元区统一一利率政策；；对违反条约的的国家没有处处罚机制。14资产泡沫、信信贷扩张过快快资料来源:欧盟、HaverAnalytics、中金金公司研究部部欧元区多数国国家房价曾大大幅上涨（1998年=100）低利率刺激住住宅投资剧增增，形成不动动产泡沫；实际上，希腊腊90%的家家庭财富是以以房地产形式式存在的，私私人住宅投资资占希腊投资资的20%左左右；以往房价上涨涨对希腊家庭庭形成正财富富效应，增强强了消费者的的信心，带动动了居民消费费；可是在金融危危机的冲击下下，房地产市市场崩溃，希希腊民众财富富大幅蒸发，，导致需求下下降，导致经经济衰退。15高福利、过度度消费资料来源:欧盟、HaverAnalytics、中金金公司研究部部欧元区多数国国家劳动力成成本持续上涨涨（2000年=100）希腊人的高福福利和高消费费令人咂舌：：“在4,000亿美元的的政府债务之之外，政府对对国家社保系系统的欠债为为8,000亿美元，或或者说每一个个希腊人欠债债25万美元元；希腊政府部门门的平均工资资水平几乎是是私企工资的的三倍之多；；希腊将从事““艰苦”工作作人的退休年年龄定为男人人55岁和妇妇女50岁。。当时正值希希腊开始实施施慷慨的养老老金政策，有有600多种种职业将自己己定义为“艰艰苦”工作，，比如理发师师，电台广播播员，餐厅服服务员，音乐乐家等等；国有铁路部门门每年收入1亿欧元，却却要支付4亿亿欧元的工资资外加3亿欧欧元的其他支支出……”16某些主权国家家的欺骗性行行为想要加入欧元元区的国家必必须符合1991年起草草的《马斯特特里赫特条约约（MaastrichtTreaty）》》提出的要求求、通过一些些经济测试。。这些测试称称为趋同标准准:该国政政府的年度预预算赤字不能能超过GDP的3%，政政府未清债务务总额不能超超过国内生产产总值的60%，该国的的通胀率不得得超过通胀率率最低的欧盟盟三国平均水水平的1.5%，和长期期名义利率平平均值不得超超过通胀率最最低的欧盟三三国平均值的的2%等。由由于这些要求求的严格程度度引发了不少少争论，最终终决定参加国国至少须表现现出他们正努努力达到这些些要求即可;希腊当初加入入欧元区的时时候，就不符符合条约所设设定的条件，，并被指责在在加入欧元区区的过程中有有欺诈的行为为。希腊曾和和华尔街的投投行高盛一起起采用金融衍衍生品（CDS）的形式式，隐瞒了大大约23.7亿美元的债债务。另外，，希腊在2004年9月月，曾向上修修正2000-2002年度的赤字字；希腊前财财长Papaconstantinou也承认认2009年年赤字确被动动了手脚。结结果是，希腊腊自加入单一一货币以来，，几乎每年的的赤字都高于于3%这个限限制。17第三部分发达国家主权权债务危机的的深层原因18几乎所有的发发达国家都有有可能爆发债债务危机债务危机更易易爆发于公共共债务和财政政赤字占GDP比重较高高的国家资料来源：欧盟，彭博资资讯注1：圆圈大大小代表2010年各国国净债务，国国家后数字代代表各国净债债务（单位为为亿美元）注2：中国债债务数据包括括国债存量6.4万亿人人民币、地方方政府融资平平台约10万万亿人民币注3：1997年问世世的欧盟《稳稳定与增长公公约》设置了了３条原则：：财政赤字占占GDP的比比重不得突破破3%的上限限；公共债务务占GDP的的比例不能超超过60%；；中期预算应应实现平衡欧盟对成员国国公共债务占占GDP比重重不超过60%的限制欧盟对成员国国财政赤字占占GDP比重重不超过3%的限制19美国也有债务务危机的苗头头：美国主权权评级被下调调资料来源:Bloomberg,中金公司研研究部多数信用评级级机构仍给予予美国国债最最高评级美国国债在近近年来大幅增增长，并在今今年的5月初初达到此前的的法定上限14.31万万亿美元；信用评级服务务机构标准普普尔4月18日公布了一一份声明，将将美国“AAA”长期信信用评级的评评级前景从““稳定”（Stable）调降至““负面”（Negative），这这意味着该机机构可能会在在未来6到12个月时间间里调降美国国主权信用评评级；从7月中旬开开始，美国国国会两党和美美国政府就削削减财政赤字字和提高国债债发行上限问问题展开争吵吵，并在8月月2日达成妥妥协；8月5日，标标普将美国长长期国债评级级从“AAA”降至“AA+”，并并表示仍有可可能在未来的的两年内将此此评级降至““AA”。美国政府表示示标普的调降降毫无根据，，美联储表示示此举将不会会影响美国债债券风险权重重，并不影响响银行的资本本金要求。20美国国债问题题由来已久资料来源:Bloomberg,中金公司司研究部美国国债总额额在近年来爆爆发性增长美国财政赤字字短期很难下下降美国2011年国债发行行量将达约4万亿美元美国国债今年年到期数额均均呈前高后低低国债第一次的的爆发性增长长发生在南北北战争期间，，并因为两次次世界大战的的缘故急剧增增加；在此之后，美美国债数额大大体上以通胀胀率的速度增增长；在小布什执执政期间，，国债从2001年年的5.6万亿美元元上升到了了2008年的10.7万亿亿美元；在奥巴马执执掌白宫之之后，美国国债继续增增加。目前前，国债余余额达到14.34万亿美元元，占GDP的比重重为95.6%。21美国削减财财政赤字的的计划并没没有能够解解决美国债债务问题资料来源:CBO，中金公公司研究部部公共持有债债务量占GDP的比比重仍将维维持在高位位对比今年3月国会预预算办公室室（CBO）所提的的未来10年减赤计计划，此次次达成的新新方案，不不论是减支支2.1万万亿还是2.5万亿亿，对降低低美国总债债务水平几几乎没有太太大差异。。主要原因因是新方案案只着重减减支，却没没有增加税税收的计划划;根据3月CBO的预预测，至2021年年公众持有有债务量占占GDP比比重为76.7%；；如果减支支2.1万万亿，至2021年年该比率为为75.1%；若减减支2.4万亿，该该比率为74.9%。因此，，不论减支支2.1万万亿还是2.4万亿亿，10年年后美国公公众债务水水平仍将处处于高位;在未来一年年，美国债债务问题的的政治辩论论将会持续续，是引发发投资者情情绪大幅波波动的一大大隐忧。22美国债务前前景：存量量难消化、、增量不恶恶化美国怎么消消化这样巨巨额的国债债存量，并并且防止政政府债务不不会失控？？缩减赤字：可是减少少赤字也会会抑制经济济增长，可可能反过来来对财政健健康产生负负面影响；；通货膨胀：理论上说说，如果再再融资利率率不变或者者变化较小小，通胀能能减少国债债的本息支支付——根根据测算，，只要美国国将通胀率率提高到6%的水平平，维持4年后国债债占GDP比重将减减少20%。但是通通胀的副作作用也很明明显：首先先它未必会会减少政府府的实际本本息支付。。如果通胀胀对市场利利率形成上上行压力，，提高政府府的再融资资成本，那那么政府的的实际本息息支付可能能反而上升升。就美国国而言，其其国债的平平均期限已已经由本世世纪初的6年以上下下降至4年年左右，说说明这种风风险性在增增加。通胀胀还有可能能影响政府府的其他收收入与支出出，从而影影响财政健健康。如果果通胀主要要来自大宗宗商品价格格上升而不不是工资上上升，那么么会抑制个个人收入增增长，最终终打击财政政收入。而而且许多政政府支出（（比如养老老金）还是是与通胀挂挂钩的，这这部分支出出也会增加加；金融抑制：所谓的““金融抑制制”包括：：政府向国国内机构（（如退休基基金等）提提出强制性性的借贷要要求、压低低利率上限限、通过法法令限制国国际资本流流动等措施施。根据Reinhart的的估计，1945-1980年期间，，美国和英英国通过上上述方式将将政府债务务占GDP比重每年年降低了3-4个百百分点，累累积来看，，每10年年债务占GDP比重重就能降低低30-40个百分分点。金融融抑制虽然然人为地把把国债相对对较低的收收益率，减减少政府在在利息上的的开支，但但是同时也也限制了资资金的流向向与用途，，是以牺牲牲私人部门门资金效益益为成本的的。23美国债务缠缠身，未来来经济复苏苏前景堪忧忧资料来源:FederalReserve,HaverAnalytics,中中金公司研研究部美国1952-2010年整整体债务占占GDP比比重美国以增加加政府债务务的代价降降低其它部部门的杠杆杆率居民部门和和金融机构构的杠杆率率已经大幅幅降低美国去杠杆杆化的过程程或持续到到2018年一个经济体体通常被划划分为政府府、金融、、居民和企企业四个部部门，美国国等发达国国家的资产产负债表受受到严重损损伤，去杠杠杆化过程程仍在继续续，并且将将持续数年年；美国经济体体中各个部部门之间债债务占比的的调整是通通过大幅提提高政府部部门的赤字字水平来达达到的，这这个过程已已经接近完完成。但是是，在此之之外，美国国仍将长期期承受降低低债务总量量的压力。。24美国经济仍仍处于修复复资产负债债表、降低低杠杆率的的过程中美国政府部部门的资产产负债表已已经大幅膨膨胀，其它它三个部门门债务占比比明显下降降；相对来说，，企业的资资产负债情情况良好、、财务结构构合理；因为居民和和金融系统统的杠杆率率仍然过高高，美国经经济仍处于于修复资产产负债表、、降低杠杆杆率的过程程中，且美美国将长期期承受降低低债务总量量的压力。。美国经济体体各部门仍仍处在去杠杠杆化的过过程中资料来源：：FederalReserve，HaverAnalytics，中中金公司研研究部居民和金融融系统的杠杠杆率仍然然过高美国将长期期承受降低低总体债务务水平的压压力资料来源：：FederalReserve，HaverAnalytics，中中金公司研研究部资料来源：：FederalReserve，HaverAnalytics，中中金公司研研究部25美国经济复复苏一波三三折的根本本原因：资资产负债表表性质的衰衰退美国货币流流通速度在在低利率环环境下仍然然极低资料来源：：Bloomberg，中金公公司研究部部美国企业手手中持有大大量现金和和等值证券券资料来源：：Bloomberg，中金公公司研究部部在美联储将将基准利率率降低到近近于零的情情况下，美美国的货币币流通速度度仍然处于于历史低位位，因为企企业和个人人不愿借债债，而银行行不愿放贷贷；美国企业手手中持有大大量的现金金和等值证证券，但并并非用于扩扩大生产。。26欧元区债务务缠身，未未来经济复复苏前景堪堪忧资料来源:FederalReserve,HaverAnalytics,中中金公司研研究部欧元区1999-2010年年整体债务务占GDP比重欧元区以增增加政府债债务的代价价降低其它它部门的杠杠杆率欧元区四个个部门负债债占总债务务比例欧元区负债债与资产的的比例27发达经济体体有可能会会长期低速速增长Reinhart和和Rogoff认为为，如果发发达国家的的债务和GDP的比比例超过90%将是是十分危险险的，经济济的发展速速度将会大大幅降低，，降低幅度度超过一个个百分点；；可是，Krugman认为划划定债务的的危险水平平是不合理理的，因为为高债务水水平是由低低经济增长长引起的，，而非高债债务水平阻阻碍经济发发展。美联联储主席伯伯南克也认认为，没有有证据和理理论能够清清楚地表明明在什么水水平上，高高债务会对对经济发展展带来不利利影响；发达国家经经济面临长长期去杠杆杆化，总需需求受到抑抑制；发达达政府面临临高赤字、、高债务的的问题，限限制财政政政策的灵活活度，不利利于支持经经济发展；；目前经济济中缺乏明明显的新的的增长点。。美国经济增增速长期以以来逐渐放放缓资料来源：：Bloomberg，中金公公司研究部部28海外投资者者持有一半半的美国国国债中国、日本本和石油输输出国均大大量持有美美国国债资料来源：：美国财政政部，中金公司司研究部29美国国债持持有者资料来源:美国财政政部金融管管理服务署署,中金公公司研究部部美国国债持持有者美国国债持持有者（美美联储单列列）美联储所持持国债大幅幅上升各持有者所所持额度变变化情况外国政府和和投资者逐逐渐增持美美国国债；；美国国内机机构投资者者所持国债债的份额基基本稳定；；美联储已经经成为美国国国债最大大持有者。。30美元作为国国际储备货货币的地位位无可动摇摇资料来源:Bloomberg,中中金公司研研究部美元仍然是是最重要的的国际储备备货币欧元的影响响力在近年年逐渐上升升，但欧债债危机将是是对欧元前前景的严峻峻考验；日本经济面面临诸多结结构性的问问题，前景景黯淡，日日元难以取取代美元；；人民币的国国际化还有有很长的路路要走，人人民币也许许仍需20年才能成成为储备货货币；其它货币的的可能性更更小。31第四部分欧债危机的的演变进程程、欧盟的的救助和危危机前景32欧债危机的的演变分为为四个阶段段第一阶段：：2009年底～2010年年第2季度度，希腊债债务危机浮浮出水面，，随后全面面爆发；第二阶段：：2010年第3季季度～2011年第第2季度，，危机蔓延延至欧元区区其他国家家（爱尔兰兰、葡萄牙牙）；第三阶段：2011年第第3季度，危危机蔓延至欧欧元区核心国国家（意大利利）；第四阶段：2011年第第4季度，欧欧盟加大应对对债务危机的的力度。33资料来源:Bloomberg,中金公司司研究部34主权债务危机机伴生银行危危机欧元LIBOR-OIS前期突涨美元/欧元交交叉货币基准准掉期资料来源：Bloomberg,中金公司研究究部欧元LIBOR-OIS息差前期大大幅上升，反反映银行流动动性持续紧张张。美元/欧元交交叉货币基准准掉期息差攀攀升至2008年底的水水平，显示欧欧洲各大银行行美元短缺。。34欧元区银行风风险敞口欧元区主要国国家对“欧猪猪五国”国债债风险敞口欧元区主要国国家对“欧猪猪五国”总债债务风险敞口口历史上，债务务危机几乎总总是和银行危危机和货币危危机联系在一一起；欧元区主要国国家的银行对对“欧猪五国国”的国债和和总债务有巨巨大的风险敞敞口，其中法法国的情况最最严重；根据IMF的的估算，欧洲洲银行的资产产减计损失可可达3,000亿欧元。。资料来源：BIS，HaverAnalytics，中金公司研研究部注:数据不不包括“欧猪猪五国”对本本国的债务风风险敞口35资料来源：Bloomberg、各各大银行财务务报表、中金金公司研究部部注：1.2010年底至2011年8月底股价下下降百分比，，2.杠杆杆比率=总资资产/有形股股本总额36欧洲银行有多多脆弱？虽然传统的资资产负债指标标显示银行稳稳健性已有所所加强，但银银行股大跌，，CDS息差差扩大传统的资产负负债指标，如如一级核心资资本和杠杆比比率，显示多多数欧洲银行行的稳健性今今年上半年已已经有所加强强。但银行股票跌跌幅从22%到54%不不等，一些银银行的CDS今年一度扩扩大了140多点。36欧盟的应对行行动缓慢、力力度不足、缺缺乏系统性2010年5月2日，欧欧元区成员国国财政部长决决定启动希腊腊救助机制，，和IMF一一道在未来3年内为希腊腊提供总额1100亿欧欧元贷款；2010年5月10日，，欧盟27国国财长决定,联手IMF设立总额7500亿欧欧元的稳定机机制，其中4400亿欧欧元由欧元区区国家以担保保形式提供，，另有600亿欧元将由由欧盟委员会会从金融市场场上筹集，国国际货币基金金组织提供2500亿欧欧元；2010年11月28日日，欧盟和IMF与爱尔尔兰达成协议议，联合向其其提供援助贷贷款850亿亿欧元，其成成为第二个申申请援助的欧欧元区国家；；2011年2月14日，，欧元区财长长初步商定永永久性救助机机制的规模，，同意拿出5000亿欧欧元援助未来来可能陷入危危机的欧元区区国家。在目目前4400亿欧元的““欧洲金融稳稳定工具”2013年到到期后,永久久性的“欧洲洲稳定机制””将生效，财财长们初步确确定该机制的的资金规模为为5000亿亿欧元，并每每两年对该机机制进行至少少一次评估；；2011年5月16日，，欧元区财长长批准对葡萄萄牙的援助方方案,同意在在今后三年中中和国际货币币基金组织一一道向葡萄牙牙提供780亿欧元的援援助贷款。其其中欧盟负责责提供520亿欧元，国国际货币基金金组织提供260亿欧元元；2011年7月21日，，欧元区领导导人就希腊新新一轮救助方方案达成一致致，同意再为为希腊提供1090亿欧欧元的贷款；；2011年10月26日日，欧元区领领导人制定应应对危机的““全面、综合合”方案，在在希腊资产减减计、对欧洲洲银行注资和和对EFSF扩容方面达达成协议。37欧盟在10月月26日峰会会上达成的危危机应对协议议资料来源:Bloomberg,中金公司研研究部欧洲央行在二二级市场上大大举购买国债债协议内容包括括：银行持有的希希腊国债减计计将达到50%；欧洲的银行系系统需要补充充1060亿亿欧元的资本本金，将其一一级资本金率率提升到9%；欧元区稳定基基金（EFSF）将引入入杠杆率，将将EFSF扩扩容到1万亿亿欧元，并引引入外部投资资者，将为欧欧元区的国债债发行提供担担保；细节尚不清楚楚，不确定性性较大；欧元区的国家家需继续进行行财政紧缩和和经济结构改改革；欧洲央行需要要继续其救市市行动，在二二级市场上购购买国债。38欧债危机错综复杂杂、旷日持久久PIIGS国国家债务占GDP的比例例将维持在高高位2012年欧欧洲经济继续续放缓欧洲银行从市市场上发债的的能力下降欧洲银行业面面临信用危机机希腊债务违约约的风险上升升；危机升级，已已经扩散到核核心国家如意意大利；欧元区的经济济全面下滑，，不利于解决决债务问题；；欧洲的银行系系统面临巨大大的风险敞口口，会爆发银银行系统危机机。资料来源：IMF，中金公司研研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研研究部资料来源：国国际清算银行行，中金公司研研究部39欧债问题明年年年初卷土重重来？资料来源:Bloomberg,中金公司研研究部2011年““欧猪五国””债务到期压压力持续到10月40欧债问题明年年年初卷土重重来？资料来源:Bloomberg,中金公司研研究部2012年““欧猪五国””仍然面临严严峻的债务到到期压力41欧元区经济前前景恶化将制制约未来救助助力度资料来源:Bloomberg,中金公司研研究部德国、法国和和意大利分列列EFSF资资金贡献国前前三位法国和意大利利分别是欧元元区金融稳定定基金（EFSF）的第第二和第三大大资金贡献国国，随着这两两个国家前景景的恶化，谁谁来救助它们们？包括德国在内内的欧元区经经济指标全面面下滑，增加加了德国继续续出资救助的的难度；德国国内面临临越来越强的的政治压力。。42第五部分欧债危机对全全球经济和金金融市场的影影响43欧债危机和2008年金金融危机的相相似和不同之之处资料来源:Bloomberg,中金公司研研究部欧洲银行持有有的欧元区周周边国家国债债占银行持债债的绝大多数数这两次间隔仅仅有三年的危危机有着较多多的相似之处处：二者都属于债债务危机；欧债危机有可可能会引发银银行系统的危危机；欧债危机也将将对实体经济济带来较大负负面冲击；这两次危机之之间也存在着着比较大的区区别：两次危机的波波及面不同。。2008年年的金融危机机是全球性的的，相当下的的欧债危机主主要还是一个个区域性的危危机；危机波及的部部门有所不同同；次贷危机引发发的经济衰退退可以说是欧欧债危机的原原因之一；各国政府应对对危机的手段段将会有所不不同。44假设欧元区最最终解体对全全球经济的影影响现时接受IMF/EU援援助的三个国国家--希腊腊、爱尔兰和和葡萄牙脱离离欧元区；欧元区解体对对于全球贸易易的影响：除除了金融风暴暴造成的经济济放缓，欧元元区解体对世世界各地实际际经济活动的的直接影响是是通过贸易联联系。欧元区区经济放缓将将减少其对进进口货物和服服务的需求，，导致出口国国的收入减少少。在这种情情况下，退出出的三个国家家对全球经济济影响是有限限的，因为在在2010年年，世界出口口到这些国家家只占总数的的1.3%。。可是欧元区区的其余成员员对全球贸易易的影响却比比较大。在2010年，，世界各地运运往这些国家家的出口占世世界总量的25%。这会会通过第二轮轮效应，进一一步影响全球球经济增长；；45对全球金融市市场的影响全球的股市将不可避免地地受到巨大冲冲击，欧洲股股市的跌幅有有可能向2008年金融融危机时看齐齐。美国股市市也将有较大大的跌幅。新新兴市场国家家的股市开始始受到的冲击击也将会很巨巨大，但表现现会逐渐好转转。这是因为为新兴市场国国家对于欧债债的风险敞口口较小，因此此受到的直接接影响不大；；而且，由于于发达国家经经济大幅下滑滑导致大宗商商品价格下跌跌，新兴市场场国家面临的的通胀压力大大幅减轻，新新兴市场国家家在宏观调控控政策方面将将有所放松，，因此将利好好股市。危机将引发全全球信贷市场的危机，但美美国和新兴国国家国债将受受益。发达国国家经济有陷陷入衰退的危危险和美联储储等央行将持持续实施异常常宽松的货币币政策，这将将使得高评级级的债券受到到青睐，收益益率下降；但但评级较低（（低于投资级级别）的债券券将遭到抛售售，息差持续续扩大。在外汇市场，美国、日元元和瑞士法郎郎等避险货币币受到追捧，，而欧元和新新兴市场国家家的货币遭到到抛售。欧元元在打击之下下，兑美元的的汇率将下探探1.20，，甚至有继续续贬值的空间间。但是当希希腊等国确定定退出欧元区区之后，欧元元将反转走强强、对美元大大幅升值。这这是因为欧元元作为欧元区区“核心”国国家的货币，，将会更多地地体现德国马马克的特性。。在这个过程程中，黄金等贵金属作为为避险资产，，价格将持续续上涨，金价价将上探每盎盎司2,500美元。46第六部分欧元区的未来来47欧元区：一个个伟大但失败败的试验？“总有一天，到到那时，………，所有的欧欧洲国家，无无须丢掉你们们各自的特点点和闪光的个个性，都将紧紧紧地融合在在一个高一级级的整体里；；到那时，你你们将构筑欧欧洲的友爱关关系……”--维克克多·雨果欧洲联盟（EuropeanUnion）的的起源可以追追溯到1946年英国首首相丘吉尔提提议建立““欧洲合众国国”。在1950年，包包括德国和法法国在内的六六个国家建立立了欧洲煤钢钢联营，后又又在1958年组建了欧欧洲经济共同同体和欧洲原原子能共同体体。1965年六国签订订的《布鲁塞塞尔条约》决决定将三个共共同体的机构构合并，统称称欧洲共同体体。欧共体在在几经扩大之之后，于1991年通过过了以建立欧欧洲经济货币币联盟和欧洲洲政治联盟为为目标的《欧欧洲联盟条约约》，亦称《《马斯特里赫赫特条约》（（简称“马约约”）。1993年11月1日“马马约”正式生生效，欧共体体更名为欧盟盟，当时共有有12个成员员国；欧元的诞生则则始于1995年，当年年底的欧盟马马德里首脑会会议最终把未未来欧洲统一一货币的名称称确定为“欧欧元”。1996年12月，欧盟都都柏林首脑会会议通过了《《稳定和增长长公约》、《《欧元的法律律地位》和《《新的货币汇汇率机制》的的欧元运行机机制文件。2002年1月1日欧元元正式流通；；在上世纪90年代中，德德国是推动欧欧盟进程的重重要力量，而而德国也从统统一的欧盟中中获取了巨大大利益。1989年柏林林墙倒塌后，，德国面临东东、西德统一一的问题，迫迫切需要一个个稳定的周边边政治环境和和良好的自由由贸易环境；；但在10多年年后的今天，，德国的统一一和融合进程程早已完成。。在这个背景景下，统一的的大欧元区对对于德国的重重要性在下降降。实际上，，虽然德国对对欧元区的出出口比例保持持基本稳定，，但逐步下降降的趋势是很很明显的。同同时，德国对对新兴经济体体的出口在明明显上升，从从2000年年的16%上上升至今天的的超过27%。48欧元区未来走走向——向左左走，向右走走？作为欧元区核核心成员国的的德国和法国国，经济最为为强健，财政政状况也相对对良好，但在在享受欧元带带来巨大经济济效益的同时时，也需要承承担救援弱势势国家的主要要任务一旦德法两国国不愿意承担担救援的无底底洞，债务危危机进一步恶恶化，亦有可可能导致欧元元区的解体欧元区稳定基基金有可能在在摆脱危机之之前就消耗殆殆尽，如果德德国为求自保保，与欧元区区其他国家进进行“切割””，欧元区也也将随之解体体欧元区体制的的改革，关键键在于能否引引入退出机制制欧债危机将使使得欧盟领导导人认识到欧欧元区体制的的弊端，将加加快建立“欧欧罗巴合众国国”的步伐，，真正实现欧欧洲政治经济济一体化在通往“欧洲洲梦”的过程程中，除了难难以跨越的历历史、文化、、传统、宗教教的差异之外外，各国财政政政策的统一一将是决定性性的一步，类类似于美国联联邦和各州的的财政关系在一个统一的的框架下实现现货币政策与与财政政策的的集中，欧盟盟就拥有了独独立于各国的的财政收入以以及货币发行行权，能游刃刃有余地应对对失业与通胀胀问题，而不不用在面对危危机时纠缠于于受援国是否否接受援助条条件以及救援援额度的讨价价还价欧元区分崩离离析欧罗巴合众国国自1999年年欧元区成立立以来，成员员国不断扩张张，由当时最最早的11个个扩张至目前前的17个。。欧债危机的的深层次原因因来源于欧元元区固有的体体制缺陷各国经济发展展不平衡，其其统一的货币币政策和分立立的财政政策策之间一直存存在难以协调调的矛盾，相相对不大发达达地区无法以以独立的货币币政策调整经经济发展步伐伐，只能过度度采用单一的的财政政策从从而导致公共共债务膨胀欧元区是一个个单向运行的的体制，只有有加入门槛，，却未引入合合理的退出机机制，各国货货币体制完全全捆绑在一起起，有各成员员国要求遵守守的契约责任任却没有实际际的约束欧元区固有的的体制缺陷，，导致主权债债务危机随时时可能反复。。未来欧元区区将何去何从从？49第七部分欧债危机与中中国50欧债危机对中中国的直接影影响有限资料来源:HaverAnalytics、中金公司研研究部中国出口至欧欧元区和“欧欧猪五国”占占总出口的比比较低欧债危机引发发市场大幅动动荡，严重动动摇欧洲金融融系统稳定性性，并且将持持续威胁全球球经济复苏；；中国出口至欧欧元区和“欧欧猪五国”占占总出口的比比例在过去20年中稳步步上升，但在在金融危机后后有所下降；；中国对欧元区区出口占出口口总量不足17%，在欧欧元区经济衰衰退的背景下下，中国的经经济增长由于于出口的影响响可能受到一一定程度拖累累。51案例参考：1994年墨墨西哥金融危危机资料来源:HaverAnalytics,中金公公司研究部墨西哥比索对对美元的汇率率墨西哥经常项项目账户占GDP比例墨西哥外债占占GDP的比比例墨西哥经济增增长长期依赖短期期外资弥补经经常项目赤字字及比索币值值持续高估是是本次危机根根源；1994年正正值总统换届届选举时期，，墨西哥国内内出现了经济济增长乏力、、社会局势动动荡的不利局局面；同时美国经济济的逐渐复苏苏与美元利率率的迅速提升升也进一步加加快了外资回回流的速度；；1994年12月，墨西西哥金融危机机正式爆发。。52美国和IMF对于墨西哥哥的救助在危机发生初初期，美国曾曾尝试单独对对墨西哥进行行援助，但计计划未能获得得美国国会通通过，国会议议员的质疑和和担心集中于于两点：一是是动用美国政政府的税收收收入对墨西哥哥进行援助的的合理性和必必要性，二是是美国的大规规模援助能否否得到有效保保障；美国最终终选择与与IMF联手对对墨西哥哥进行援援助，并并于1995年年2月21日与与墨西哥哥签订了了金融援援助协议议；根据协议议，美国国向墨西西哥政府府提供最最多200亿美美元的金金融援助助，用于于其稳定定比索汇汇率及偿偿还、重重组短期期债务等等；作为贷款款条件，，美国要要求墨西西哥政府府以石油油出口收收入为其其贷款本本息的偿偿还提供供抵押。。IMF贷款以以墨调整整经济政政策和深深化经济济改革为为条件；；美国也对对墨西哥哥的金融融和经济济改革政政策提出出了要求求：一方方面墨西西哥须制制定年度度金融发发展计划划并确保保贷款的的使用与与发展计计划保持持一致，，另一方方面墨西西哥还须须严格执执行由IMF批批准的或或其自行行承诺的的经济发发展和改改革政策策；1995年1月月31日日，IMF早于于美国与与墨西哥哥签订了了金融援援助协议议，为墨墨西哥提提供最多多178亿美元元、期限限18个个月的备备用贷款款；1995年3月月9日，，墨西哥哥政府公公布了应应对金融融危机的的新经济济计划，，其内容容涵盖了了墨西哥哥与美国国和IMF达成成的经济济政策调调整和改改革协议议。该计计划主要要内容包包括：货货币及汇汇率政策策、财政政政策、、银行政政策、收收入及社社会政策策、外资资及私有有化政策策、和经经济透明明度政策策等。53美国和IMF对对于墨西西哥的救救助贷款的具具体的操操作方式式：由墨墨西哥央央行在美美国纽约约联邦储储备银行行开立特特殊基金金账户，，墨西哥哥国家石石油公司司的全部部石油及及石油衍衍生品出出口收入入（特殊殊规定除除外）必必须在1个工作作日内转转至特殊殊基金账账户中。。账户中中的基金金仍为墨墨西哥央央行和墨墨西哥政政府的财财产，但但墨西哥哥央行授授权纽约约联邦储储备银行行在墨西西哥发生生债务违违约时，，使用该该项基金金偿还美美国贷款款的本金金及利息息直至还还清为止止；为进一步步保障自自身利益益，美国国还要求求墨西哥哥国家石石油公司司及时向向美国财财政部提提交违约约通知、、季度报报告、石石油及石石油衍生生品出口口预测报报告等文文件。同同时在每每季度末末，如果果墨西哥哥前12个月的的石油出出口量低低于1994年年同期的的85%，或者者以美元元计的石石油出口口收入低低于1994年年同期的的80%，则墨墨西哥政政府须通通知美国国财政部部并与其其进行协协商（5年后上上述比例例可分别别降至75%））；在整个金金融危机机期间，，美国向向墨西哥哥提供了了135亿美元元的短期期及中期期货币互互换贷款款，先后后获得贷贷款利息息收入约约5亿美美元；除利息收收入外，，墨西哥哥政府在在危机发发生后采采取的放放宽外资资限制和和深化私私有化政政策也使使得美国国受益匪匪浅；95-01年以以墨西哥哥企业为为目标的的并购交交易规模模近1,000亿美元元、其中中外资并并购占比比45%；从外资并并购的行行业分布布看，墨墨西哥危危机中外外资并购购规模前前四大行行业分别别为金融融、电信信、零售售和消费费，交易易额依次次占比51%、、14%、11%和11%。。54案例参考考：1997年年亚洲金金融危机机资料来源源:HaverAnalytics,中金金公司研研究部韩元对美美元的汇汇率韩国经常常项目账账户占GDP比比例韩国外债债占GDP的比比例韩国经济济增长东亚国家家过度依依赖短期期外债维维持国际际收支平平衡，加加之本币币汇率估估值偏高高，在国国际炒家家沽空势势力攻击击下，亚亚洲金融融危机爆爆发；1997至1999年年间，IMF向向泰国、、印尼和和韩国提提供贷款款1,253亿亿美元，，世界银银行单独独向韩国国提供100亿亿美元贷贷款；IMF的的救助并并未充分分考虑到到亚洲经经济体间间的互相相影响和和金融市市场的传传导作用用，加上上贷款条条件过于于苛刻，，危机国国经历萧萧条，经经济复苏苏缓慢。。55案例参考考：2002年年阿根廷廷金融危危机资料来源源:HaverAnalytics,中金金公司研研究部阿根廷比比索对美美元的汇汇率阿根廷经经常项目目账户占占GDP比例阿根廷外外债占GDP的的比例阿根廷经经济增长长固定汇率率导致币币值长期期高估及及大规模模借债弥弥补财政政赤字是是本次危危机根源源；IMF以以严格的的经济紧紧缩政策策为条件件的金融融援助，，非但未未能缓解解阿根廷廷的债务务危机，，反而加加剧了阿阿根廷经经济和政政治形势势的恶化化，IMF等国国际金融融组织被被迫对其其债务进进行延期期；在比索贬贬值及经经济紧缩缩背景下下，外资资在阿投投资蒙受受巨大损损失，危危机后外外资对阿阿根廷的的投资呈呈下降趋趋势。56中国能否否出手救救助欧元元区债务务危机？？答案是：：可以！！但需要仔仔细、通通盘考虑虑；从过去十十多年发发生过的的危机的的援助机机制看，，都是在在IMF的组织织和协调调下，以以IMF