第12部分-资本预算项目取舍决策

决定资本预算项目取舍的根本标准能否促进股东财富最大化是决定资本预算项目取舍的根本标准这个标准最为简单的应用就是：接受那些NPV>0的资本预算项目对资本预算项目进行分析、决策和执行的完整步骤提出和收集整理资本预算项目分析项目的预期现金流量以及风险水平，估计项目的价值（现值）根据项目价值和评估准则进行决策，判断是否应该接受这个项目对接受的项目，进行项目执行过程中的监督和优化控制对于完成的项目，进行回顾和事后审核资本预算项目的分类资本预算项目本身的特点有可能影响资本预算项目的取舍决策对资本预算项目可以根据两种标准进行分类分类一：常规和非常规项目这是根据资本预算项目现金流量模式的不同进行的分类正常项目指在资本预算项目整个生命周期中，现金流量的方向只发生一次改变的资本预算项目非正常项目指在资本预算项目整个生命周期中，现金流量的方向改变两次或者两次以上的资本预算项目分类二：独立项目、互斥项目和相关项目这是根据项目相互之间关系进行的分类独立项目指接受和拒绝这个项目对于其他项目的接受和拒绝不会发生影响，同时其他项目的接受和拒绝也不会影响这个项目的接收和拒绝互斥项目指项目间接受一个的同时就必须放弃另外一个相关项目指要么一块接受要么一块拒绝的项目。因此相关的项目可以被看作是一个项目项目之间是独立关系的情况相当少有项目间是互斥关系还是独立关系与资本预算的要求（例如是不是选取最佳项目）和前提条件（例如是否事先限定投资额度）直接相关资本预算项目决策准则资本预算项目决策需要具体的决策标准，这些决策标准要用来“决定单个资本预算项目的取舍”和“在多个资本预算项目中进行取舍”NPV（净现值）决策准则NPV是资本预算项目现金流入的现值和现金流出现值的差，利用项目的必要报酬率折现对于满足同风险水平假设的资本预算项目这个折现率就是企业的加权平均资本成本NPV决策标准的内容：接受那些NPV>=0的项目IRR（内含报酬率）决策准则IRR是让资本预算项目现金流入的现值等于项目现金流出现值的那个折现率IRR决策标准的内容：接受那些IRR>=项目资本成本的资本预算项目PI（获利指数）决策准则PI等于资本预算项目现金流入（收入）的现值和项目现金流出（投资）的现值之比，即：PI决策准则：接受那些PI>=1的资本预算项目PB（投资回收期）决策准则投资回收期是在不考虑货币时间价值的情况下收回项目投资所需要的时间PB决策准则的内容：接受那些投资回收期在给定限度以内的资本预算项目“限度”如何决定？很多都是通过“拍脑袋”的方式决定的ARR（平均报酬率）决策准则投资的平均报酬率是平均现金流入量和平均投资额之比ARR决策准则的内容：接受那些项目ARR高于指定水平的资本预算项目尽量不要应用ARR决策准则。它根本没有考虑货币的时间价值；而且ARR也不是什么有经济意义的数字IRR准则和NPV准则的比较这两个决策准则是一回事吗？如果它们不同那么是否有优劣之分呢？利用净现值曲线图帮助分析。净现值曲线图是把项目的净现值表示成折现率的函数而画出的曲线。纵轴是项目的净现值，横轴是折现率对于互斥项目对于互斥的资本预算项目，IRR决策准则可能会得出错误的结论——选择的是IRR最大化的资本预算项目，而不是能够让股东财富最大化的资本预算项目举例假设Guess公司只能投资短期项目（S项目）和长期项目（L项目）中的一个（两个项目为互斥项目），两个项目的资本成本都为10%，它们的期望未来现金流量如下表：年0123456IRRNPVS-2501001007575502522.8%76.29L-25050507510010012520.01%94.08它们的净现值曲线分别为：结论在折现率15.4%上两个项目的NPV相等。以此为界限，项目S和项目L的NPV大小关系发生了变化项目L的净现值曲线比项目S的要陡，这是因为项目L的现金流量主要发生在后期如果要实现的目标是股东财富最大化，那么就应该追求净值最大化，换句话说就是要采用NPV决策准则对于非常规项目对于非常规项目，可能出现解出多个IRR或解不出IRR的情况假设Triborg公司的一个项目，投资成本为-$15625，一年后的期望未来现金流量为$36875，两年后的现金流量是-$21750，这个项目的IRR如何？项目的净现值曲线为：结论这个项目有两个IRR，它们分别是16%和20%如果出现多个IRR的情况则任何一个IRR都不可以用，这种情况下IRR决策准则完全失效，但是NPV决策准则仍然适用，而且能够给出符合股东财富最大化的决策结论为什么IRR准则和NPV准则会不同？一个理论上的原因IRR决策准则和NPV决策准则理论上存在重大差别：再投资报酬率假设不同再投资报酬率就是从投资项目中获得的现金流量（收入）进行再投资所获得的报酬率IRR决策准则中假设再投资报酬率为IRR；而在NPV决策准则中假设再投资报酬率为资本预算项目本身的必要报酬率一般认为NPV准则下的再投资假设比IRR准则下的再投资假设更合理对PI准则的评价PI准则存在着和IRR准则一样的问题：对互斥项目可能会得出错误的结论对PB准则的评价PB决策准则简单，应用成本低，直观明了但是存在重大的问题：无货币时间价值因素考虑不考虑回收期之后的现金流量（目光短浅）、决策准则主观——投资回收期在几年以内的项目可以接受？在某些情况下，PB准则可能是成本—收益权衡下的最优选择在风险很高的情况下或企业对流动性要求很高的情况下PB准则有一定的优势实践中的准则应用对于不进行资本预算项目系统化评估的企业，PB准则应用的最多对进行资本预算项目系统化评估的企业，IRR准则应用的最多，NPV准则次之原因可能在于IRR容易计算资本预算项目的实有期权（RealOption）实有期权是资本预算项目天然包含的选择权，这种选择权产生于资本预算项目本身而不是来自于资本预算项目外部实有期权的存在增加了资本预算项目的真正价值资本配置（CapitalRationing）企业在没有考察资本预算项目的情况下就给出当期的投资规模限制，这种现象就是资本配置产生资本配置的原因可能是管理资源不足或者存在限制，例如负债契约给出的限制资本配置条件下投资决策问题是规划问题，应该用规划方法来解决资本预算项目的回顾和事后审计事后回顾和审计的工作是通过比较决策时估计的预期值和事后纪录的实际值之间的差异，检查项目分析和决策时是否存在系统性的估计偏差，并且找出产生这种偏差的原因，改进项目的分析和决策方法系统性偏差是有趋势的偏差；同偶然性偏差相对应，偶然性偏差是随机产生的误差事后回顾和审计的目的是改进资本评估程序和技术，提高评估的正确性；以及决定项目是否应该继续一般资本预算项目决策分析的过程，一个框架分组，使得组内的各个资本预算项目都是相容项目计算各个项目的IRR，并按IRR从高到低排序，得到IOC（投资机会）曲线假设项目都符合同风险水平假设，获得企业的WACC（加权平均资本成本）曲线对各个互斥的项目组叠加IOC和MCC确定合意的投资规模和边际资本成本用NPV准则考察互斥项目确定最终的投资方案举例MajorFood公司正在考虑六个资本预算项目，它们分别被称为A、B、C、D、E、F，相关信息如下：项目名称A项目B项目C项目D项目E项目F项目IRR27%38.5%30.2%15.2%12%11.5%投资规模10万10万50万20万30万10万现金流量略略略略略略举例（续）其中A项目和B项目是互斥项目在投资过程中公司将始终保持负债30%、优先股10%、外部权益（普通股）60%的资本结构不变。在18万的额度内公司负债的税后资本成本为6%，如果超过了这个额度负债的税后资本成本将增加为7%.优先股的税后资本成本为12%，外部权益为15%假设这六个项目都符合同风险假设，企业没有使用留存收益进行融资，请进行资本预算项目分析决定MajorFood公司的投资方案分析，第一步分组，使组内各个项目相互独立基本上有几个互斥项目就要分几个组，可以将这六个项目分成两个组组一：A、C、D、E、F组二：B、C、D、E、F分析，第二步对每个组内的项目根据IRR进行从高到低排序，结合项目需要的投资规模构造IOS：投资机会表这样就有两个IOS组一的IOS组二的IOS分析，第三步构造企业的WACCS：加权平均资本成本表。对MajorFood公司而言，WCCS有一个断点在60万的融资规模上当融资规模在60万以下，公司的WAC