化纤纺织行业之台华新材研究报告：一体化高端锦纶龙头

化纤纺织行业之台华新材研究报告：一体化高端锦纶龙头公司概况：持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头业务分析：垂直一体化生产模式，锦纶长丝持续放量与升级产业链：公司业务位于服装上游的化纤、坯布、面料环节公司具备业内稀缺的垂直一体化产业链，主要产品包括锦纶长丝，锦纶/涤纶坯布和锦纶/涤纶面料。截至目前，公司长丝/坯布/染色/后整理分别拥有18.5万吨/5.6亿米/1.6亿米/0.6亿米的年标准产能。1）在纺丝领域，公司从德国、日本等著名生产厂商引进锦纶6、锦纶66民用丝生产线和设备，生产锦纶FDY、ATY、DTY。直接对接客户包括超盈国际等面料生产商，部分产品由品牌商指定采购。2）在面料领域，公司从德国、日本、中国台湾等地区引进成套染色、压光、涂层后整理一体化作业设备，生产中高档户外运动和环保健康等功能性锦纶面料。依靠完整的产业链配套优势和规模化产业集群优势，公司与国内外著名品牌形成良好合作关系。产品介绍：锦纶长丝持续放量与升级，合作优质客户公司拥有锦纶长丝、坯布（锦纶为主）、面料（锦纶为主）三大类产品，其中锦纶长丝包括常规锦纶6、功能锦纶6（色纱、超细旦、再生）、锦纶66。1）从收入结构看，2020年长丝/坯布/面料收入占比分别为34%/31%/32%，211H分别为42%/28%/27%，得益于长丝新产能的陆续释放，收入占比提升。2）从毛利率看，2020年长丝/坯布/面料分别为21.3%/21.1%/22.7%，20211H分别为27.7%/28.8%/29.8%，2020年坯布和面料遇到行业下行周期加上中美贸易战和疫情影响产能利用率，导致毛利率偏低，20211H有所恢复，长丝由于差异化产品持续放量，毛利率达到较高水平。3）从客户看，公司面料的客户主要有迪卡侬，安踏牌，探路者，优衣库，李宁等，大多由品牌客户采购或指定供应商采购。2021年以来随着公司差异化长丝（再生、PA66、功能PA6）快速放量，优良的品质受到广泛认可。在长丝方面公司与安踏集团、超盈国际（Lululemon、优衣库等知名品牌面料供应商）等优质客户合作。发展历程：坯布→面料→长丝，产业链向上下游延伸，持续扩张（一）2001~2010年：从坯布向下游面料延伸2001年2月，公司前身台华特种纺织设立，以坯布织造起家；2007年台华纺织吸收合并台华织造；2007年底台华纺织收购高新染整，产业链向下游面料染整延伸；2010年底台华纺织收购福华织造，扩大坯布产能；（二）2011~2019年：产业链延伸至上游长丝，产能逆势扩张2011年台华纺织收购生产锦纶长丝的嘉华尼龙，正式完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局；2015~2018年公司收入保持16.1%的复合增长至29.7亿元，2019年和2020年相继受到贸易战和疫情影响，收入和业绩双双下滑，但公司在逆势中持续实现全产业链的产能扩张：

2018年10月年后整理加工3,450万米高档特种功能性面料扩建项目建成投产；

2019年5月年染色8,000万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目建成投产；

2019年3月公司凭借多年在差异化长丝研发投入的优势计划扩张12万吨高端锦纶长丝，其中约有3万吨锦纶66和5000吨物理法再生纤维。同年7月，智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目开工建设；

2019年11月年产7600万米高档锦纶坯布面料项目建成投产。（三）2021~至今：差异化纤维陆续投产贡献业绩，新产能即将进入建设期2019年四季度公司12万吨高性能锦纶纤维项目进入陆续投产阶段，差异化锦纶长丝的成功扩产助力业绩高增，前三季度收入/净利润分别+84%/+308%至30.7/3.8亿元，达到历史最高水平。2021年10月，公司发布公告称，将分4期开展全产业链的扩张计划，其中第一期计划建设6万吨锦纶66纤维和10万吨化学法锦纶可再生纤维。股权结构与董监高：一致行动人持股56%，董事高管行业经验丰富公司的主要直接股东是福华环球（32.4%）、嘉兴创友投资（17.3%）、嘉兴华南投资（14.8%）、施清岛（6.7%）及嘉兴华秀投资（4.4%）。实际控制人施秀幼和施清岛系姐弟关系，分别通过福华环球和创友投资间接持股9.7%和17.3%，施清岛配偶冯建英通过福华环球间接持股22.7%，同时施清岛个人直接持股6.7%，一致行动人持股56.4%。公司总经理、董事沈卫峰通过嘉兴华南投资直接持股14.8%，其父沈荣祥通过华秀投资间接持股3.9%。公司实控人之一施清岛2001年担任台华特种纺织董事，总经理，2011年9月至今任浙江台华新材料股份董事长，现任中国纺织工业企业管理协会副会长，中国东方丝绸市场协会副会长等。公司总经理沈卫锋2001年起任台华特种纺织董事，2011年9月起任浙江台华新材料股份董事，总经理，曾获十强企业优秀经营者、十大风云人物、纺织行业创新人物、优秀企业家等多项荣誉。董事长和总经理均具有较高的行业地位和丰富的管理经验。同时，公司独立董事王瑞、蔡再生现任高校教授，在纺织及染整方面具有强大的科研实力。副总经理丁忠华、施华钢分别拥有丰富生产技术经验、销售经验。财务分析：差异化纤维放量助力业绩高增，资产负债健康1、收入和利润：差异化产品放量助力公司业绩高增。公司收入和净利润在2015年后出现快速成长，2015~2018年，收入保持16.1%的复合增长至29.7亿元。但2019、2020年依次爆发的中美贸易战和新冠疫情令公司收入和利润受到冲击，收入下滑至25亿元，净利润在2年内下滑65%至1.2亿元。2021年前三季度，得益于公司在2019年7月开工建设的12万吨差异化锦纶纤维陆续投产，收入和利润分别取得84%/308%的高增长，前三季度的收入和利润水平甚至超过历史最好年度水平。2、利润率和盈利能力：公司总体毛利率在较理想的情况一般在25%左右。过去2年受到原材料价格波动、坯布和面料产能利用率下降等因素影响，公司毛利率下降至22%左右。2021年前三季度随着公司差异化产品放量、坯布产能利用率的回升以及部分原材料涨价的因素，毛利率达到26.4%。从盈利能力看，前三季度公司ROE回升到10.2%，达到历史上的较好水平。3、资本开支和资产负债率：1）从资本开支看，前期稳定良性的经营现金流为公司产能扩张打下基础，2019~20213Q，公司资本开支达到23.5亿元，主要用于12万吨锦纶长丝项目建设，及少量坯布和面料产能扩张。2）从资产负债率看，2015年前公司规模较小，需要通过举债兴建项目，资产负债率曾达到60%~70%。2015年至今随着公司经营现金流净额增加，举债规模减少，公司资产负债率回落到40%+的健康水平，近期小幅回升到45%左右。行业趋势：锦纶66和可再生纤维步入黄金期，龙头将率先受益行业概况：锦纶是第二大合成纤维，台华是民用锦纶66龙头纺织纤维产业链梳理：从产业链自下而上看，服装由面料制成，面料通过坯布的染色和后整理形成，坯布通过不同类型的纱线混纺织造得到，而初始产品纱线则由纺织纤维拧成。纱线的性质往往由纤维决定，纺织纤维根据原料不同分为化学纤维和天然纤维，化学纤维又分为合成纤维和人造纤维。天然纤维直接由天然物质棉麻毛丝组成，人造纤维是先由棉短绒、木材、醋酸等天然原料加工形成相应的纤维素再合成，合成纤维是先由石油提炼产生的各类化工品再通过化学反应合成。其中合成纤维包括涤纶、锦纶、腈纶、氯纶、维纶、氨纶等，人造纤维分为粘胶、醋酸、铜氨纤维。目前我国是全球第一大化纤/合纤生产国，产量约占全球的70%，其中涤纶/粘胶纤维/锦纶是前三大化纤，分别占国内化纤产量的83.6%/6.7%/6.5%。锦纶纤维是第二大合成纤维，其中锦纶6约占85%。2020年国内锦纶（PA）纤维产量384万吨，占化纤6.5%，占合成纤维7%，是第三大化纤和第二大合成纤维。经过2006~2014年CAGR15%的高速增长后，2015~2020年CAGR为6%，进入平稳发展期。其中，锦纶纤维主要分为锦纶6和锦纶66纤维（两者合计占比98%，产量比例约为85:15）。民用锦纶格局：PA6竞争激烈，台华是PA66龙头之一国内PA6民用丝格局：龙头地位确定，竞争相对激烈。2017~2020年国内锦纶民用丝产量前4大公司依次是锦江科技，恒生合纤、华鼎、美达，产能分别为40/33.5/13/11万吨，行业集中度相对较高，龙头格局稳定。其中台华新材

子公司嘉华尼龙在2020年及之前拥有5.5万吨标准产能，规模相对较小，若考虑新项目扩产，预计2022年标准产能为14.5万吨，有望排在行业前列。国内PA66民用丝格局：国内具备PA66民用丝生产能力的企业较少。2020年国内民用锦纶66实际产量约为7万吨，标准产能10+万吨（产能与实际产量口径不同），其中锦江科技拥有2万吨设计产能，但实际产量较少（2011年实际产量仅640吨，2012年停产），台华子公司嘉华尼龙、屹立（苏州）与台湾东隆分别拥有约1万吨标准产能，其余还有其他生产商有少量产能。全球PA66民用丝龙头分析：以色列屹立和意大利的Fulgar是目前全球民用66纺丝领域的两大龙头，其中以色列的屹立成立于1969年，在以色列、美国、中国、巴西拥有3~4万吨/年的产能；Fulgar成立于1970s，是全球民用PA66和再生纤维龙头之一，生产良品率和产品品质全球领先。从企业公开信息了解到，屹立和Fulgar暂未有较大规模的扩产计划。锦纶66现状：性能优越需求旺盛，但上游限制需求释放（一）从民用性能优越程度看，锦纶66>锦纶6>涤纶，66应用更高端：从性能看，锦纶相比涤纶具有轻便、耐极低温、优异的弹性恢复力、更好耐磨性、染色性能和吸湿性等优势，抗静电、抗起球，性能上有其他化纤不可比拟的优势。锦纶具有的这些优点使其在民用领域被广泛应用于运动衣、羽绒服、户外运动服、时尚休闲服等。同时，相比锦纶6，锦纶66在强度、耐磨性、耐疲劳性、耐高温和低温、弹性恢复力、韧性等各方面能力也更优异，卷曲倾向和折皱倾向更小。因此锦纶66面料通常是瑜伽服，运动内衣、丝袜、羽绒服、户外运动冲锋衣、军用服装和装备等高端特种功能服的首选，价格也明显更高。（二）民用66渗透率极低，主要是上游原材料产能受限，需求被抑制民用66应用领域成长性较好，空间广阔：2019年锦纶66在民用的重要应用领域羽绒服/瑜伽服/户外运动的国内市场规模分别为1209/115/311亿元，CAGR5分别为11.8%/19.5%/11.1%（瑜伽服2019年为预测值），市场成长性佳。同时随着2022年北京冬奥会开幕，国家大力推广全民参与冰雪运动，《冰雪运动发展规划》提出至25年将带动3亿人参与冰雪运动，未来耐高寒、高强度的户外服用锦纶66市场需求潜力巨大。但受制于原料，民用66产量和渗透率极低：锦纶66性能明显优越，但据我们测算，国内66纤维年产量约56.5万吨，其中民用丝的产量仅7.2万吨，66民用丝仅占66整体的12.7%（6是70%），同时66在高端服饰应用的渗透率仍然很低，这主要是由于66上游的重要前体材料己二腈长期受到国际大厂垄断，导致66价格居高不下，长期抑制下游民用需求释放，而当前66纤维主要应用于偏刚需的工业领域。锦纶66重要前体材料己二腈制备技术难度高。首先，国内历史上多次制备己二腈项目均失败：据凯赛生物招股书，90%的己二腈用于制备己二胺，而己二胺用于合成锦纶66切片，因此己二腈是锦纶66纤维的主要前体原料之一。但己二腈制备难度极高，过去数十年我国多家大厂历经多次尝试均以失败告终，1970年中石油辽阳石化引进法国己二酸氨化法生产己二腈工艺，但因为能耗高、流程长、副反应多，于2002年停产；神马股份

2010年开始研究己二腈合成技术，但最终未能攻克这一难题；2015年山东润兴化工投资建设10万吨己二腈装置试生产，但不久后装置发生爆炸导致停产。其次，过去己二腈生产为国际大厂垄断，同时频发不可抗力因素造成供应不稳定性。由于己二腈极高的技术壁垒，一直以来国内己二腈的供应为国际大厂所控制，但不可抗力因素也常导致己二腈生产受限。从全球格局看，全球己二腈产能约为186万吨，其中英威达（美国、英国）共拥有98万吨，占全球产能的53%，奥升德/BASF拥有49/30万吨产能，国内华峰集团2020年率先突破己二腈工业化生产技术，投产5万吨。目前己二腈产能仍处于高度垄断状态，而不可抗力频发也引发己二腈“供应危机”，据中纤网统计，2020年下半年到2021年Q1英威达、奥升德、BASF因短期不可抗力涉及装置产能占总产能95%。国内66切片产能较充足，但己二腈短缺导致开工率不足，进口依存度较高。由于己二腈短缺，国内锦纶66切片在产能较充分的情况下，开工率却位于低位，2019/2020年国内锦纶66切片产能利用率仅约为70%/75%，而净进口依存度约为30%/28%。锦纶66成长驱动：己二腈国产化在即，成本下降有望助民用需求释放（一）随着关键技术的突破，国内己二腈扩产已提上日程继华峰集团2020年成功突破关键技术，实现利用己二酸法投产5万吨己二腈后，众多海内外企业均把己二腈扩产计划提上议程。据不完全统计，英威达上海、华峰、天辰齐翔、奥升德、平煤神马集团、曙光和惠生集团、峡西高分子材料等在国内有明确的扩产计划，据不完全统计，2021年国内预计新增13万吨己二腈产能，2022年预计新增35万吨，2023年及之后预计新增70万吨。（二）复盘：锦纶6原料的国产化曾令需求快速上升，部分替代其他化纤我们选取锦纶6及其前体材料己内酰胺作为研究己二腈对66需求影响的对象：

己内酰胺实现进口替代后，6切片价格明显下降：

2011年之前，己内酰胺进口依存度在60%以上，随着2011年后国内公司陆续扩产，己内酰胺进口量直线下滑至10%，促使己内酰胺和锦纶6价格的下降，据wind统计，己内酰胺价格从2011年的2.8万元/吨一路下滑到1万元/吨左右，锦纶6切片价格也从2011年最高3万元/吨一路下降到2020年1万元左右。成本下降快速打开锦纶6的消费需求：随着原材料释放和价格下降，锦纶6切片进口依存度从早期的32%下降到8%。国内6切片消费量占全球比重从2010年的37%上升到47%，从纤维看，2011~2014年国内锦纶纤维整体（约85%是锦纶6）产量复合增速达到18%，锦纶产量占化纤比重也从2011年的4.6%提升到最高7%，部分替代其他化纤。（三）以史鉴今，锦纶66同样有望在己二腈国产化后实现渗透率快速提升锦纶66现在情况与己内酰胺国产化前的锦纶6接近。己二腈长期垄断且受不可抗力影响，66切片价格持续高位并与6切片价差拉大至2万元/吨，极高价差抑制了66需求。目前国内66切片进口依存度达到30%，消费量仅占全球30%左右，与现锦纶6情况有较大差距，而与己内酰胺国产化前的锦纶6情况接近。目前锦纶66渗透率极低，有望在己二腈国产化后快速提升。我们认为一方面，66下游应用的高端服饰本身需求较好、成长性佳，另一方面，己二腈国产化后促使成本下降也将令66部分替代现有常规纤维，实现国产化率和民用领域渗透率提升，且从目前民用66产量和渗透率看，提升空间比当年锦纶6更为广阔。据中纤网预测，2023年国内锦纶66需求量有望在2020年基础上翻倍。再生纤维：国内政策驱动+国际大牌承诺，需求空间广阔（一）可再生材料的发展是国家推动环保政策的重要战略近年来国家政策对“可再生”提出积极的引导和目标。例如，《加快推进再生资源意见》明确提出支持利用废旧纺织品、废旧瓶片生产再生纱线、再生长丝等，提高废旧纺织品在各个领域再利用水平。《十四五指导意见》提出，到2025年，生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长10%以上，循环再利用纤维年加工量占比要达到15%。我们认为，随着国家政策对再生纺织材料行业的支持力度加大，国内再生纤维需求有望迎来快速发展期。（二）高关注引发高需求，再生计划进入国际一线大牌战略布局环保需求快速提升，国际一线大牌制定5~10年再生材料承诺。近年来，全球消费者对服装可持续和环保度的关注极大提升，对于消费者而言，用可再生材料制成的鞋服箱包既可满足可持续发展诉求，也可以彰显个性，顺应简单生活的新潮流。国际大牌抓住这一市场需求，制定再生材料计划和可持续发展承诺。例如，优衣库计划到2030年实现50%的服装面料可再生，H&M计划到2030年运用可再生材料产品比例从57%提升到100%，ZARA计划到2025年实现旗下100%产品运用再生材料，耐克/阿迪目标到2025年实现运用可再生材料产品比例从约60%提升到100%/90%。国际品牌5到10年的环境友好生产计划，以及长期对再生材料和可持续生产方式的关注和要求为再生纤维创造了广阔的发展空间。竞争力：技术护城河深，先发优势明显，垂直一体降本增效硬实力一：差异化纤维研发成果显著，技术护城河深厚在民用6和66纺丝领域，公司通过多年的研发投入，持续与高校、业界合作创新，并长期携手知名锦纶服务商三联虹普优化工艺，提前锁定国际大厂先进设备，持续实现技术上突破，不断升级产品结构，在各类差异化纤维的研发成果显著，形成自身较高的技术护城河，相比同行具有显著优势。从研发费用率看，台华新材

2019~2020年研发费用率均在5.5%以上，显著高于同业其他公司，体现公司对研发投入的重视。目前公司在长丝领域拥有30个专利，其中有9个专利是2020年新增，主要涉及生产系统和工艺的创新。具体来看：（一）PA66：民用66纺丝难度大，良品率低，对设备和工艺要求高锦纶66FDY纺丝工艺流程：主要分为切片干燥、对切片高温挤压熔融成为纺丝熔体、熔体注射或色母粒添加（如若生产色纱）、侧冷风冷却、高速卷绕成丝、成品检验、根据指定规格和特性经过倒丝机、倍捻机、蒸汽定型处理平衡等，若形成DTY或ATY则需进一步深加工。从生产难度看，民用PA66纺丝明显高于工业66纺丝和民用6纺丝，对设备、调试和参数设置、工艺、生产管理控制水平要求更高，具体来看：一方面，对含水稳定性要求高：与PA6不同，PA66切片购买时水分通常在2000~5000ppm之间，必须经过干燥让水分达到600~1000ppm才符合纺丝要求，而干燥过程中的含水稳定性将很大程度影响PA66的染色性能，相比工业丝，民用纺丝对染色均匀、减少色差要求非常严格，而66敏感程度又相对较高，因此需要先进的设备和工艺水平保证干燥、侧吹风等过程中的含水稳定性。另一方面，高良品率实现难度大：民用领域通常使用细旦丝，这类纺丝生产过程中通常容易断裂，因此造成行业内良品率低下，不少生产锦纶66民用丝的企业由于良品率过低导致成本高企而不得不停产，而设备和工艺水平同样是决定良品率的关键。（二）PA66：公司精进合作研发，突破纺丝技术和良率，形成较高壁垒调试及工艺：积累13年生产经验，与三联合作优化工艺。台华新材子公司嘉华尼龙从2008年开始生产锦纶66FDY长丝（约1万吨标准产能，几千吨实际产量），通过不断研发优化，在选择工艺路线、设备参数设置、控制纺丝温度、冷却条件、定型效果、熔融纺丝等方面逐步积累了丰富的经验。2019年3月，台华新材公布扩产12万吨锦纶纤维计划，其中3万吨标准产能的PA66。2019年11月，嘉华尼龙与三联虹普签署合作协议，合作项目包括差别化66切片纺丝和尼龙66干燥调质，金额涉及6286万元。在本次合作中，嘉华尼龙采用了三联虹普业内领先的全新尼龙66切片干燥、调质技术，优化了湿度控制精度水平及能耗指标，助力公司66纺丝实现高效低耗高品质。设备：设备供应紧缺，提前锁定进口先进设备，具备先发优势。先进的设备同样也是影响锦纶66丝品质和良品率的关键因素，但是海外先进设备生产厂家，每年的设备产量相对固定，且大部分设备被涤纶或其他化纤厂商提前订购，目前相关设备供应非常紧缺，订单排到2023~2024年。公司早期便与德国、日本、瑞士、中国台湾等地的著名设备厂商合作，引进PA66设备和生产线。1~2年前，公司开始布局新扩产项目，提前锁定国际大厂的先进设备，在国内同行具有显著的先发优势。良品率：行业的重要进入壁垒，公司66-DTY良品率较高。良品率是民用PA66纺丝行业的重要进入壁垒，对于生产工艺不精，设备不佳的生产商而言，民用PA66的良率十分低下，从而影响厂商利润甚至引起亏损，业内部分锦纶龙头也因良率过低的问题不得不放弃生产。通过10多年生产PA66积累的技术经验，公司的PA66-DTY良品率逐步爬坡，达到优于大部分同行水平。（三）再生：与三联签署合作化学法再生锦纶，将达到业界领先水平化学法回收锦纶难度极高但意义重大：由于锦纶的特征官能团反应活性更高，采用传统物理法回收会发生较严重的热降解，因此研究攻克化学回收法具有十分重大意义。但相比涤纶而言，化学回收锦纶的工艺复杂程度极高，因此我国目前还没有采用成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。与三联合作有望攻克锦纶化学回收法：2021年8月，台华新材与三联虹普子公司Ploymetrix签订化学法循环再生项目。本次项目主要工艺是将锦纶生产中的废丝、边角料经过化学法解聚得到己内酰胺单体，再重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维，是业界首创锦纶面料万吨级化学法再生系统解决方案，有望成功实现纤维重复使用闭环循环。（四）PA6：公司长期研发合作，产品差异化程度高，毛利率优势显著公司长期投入研发，合作知名服务商，优化工艺，打造差异化产品：公司长期以来投入研发，在国内较早推出20D/24F经纬丝。近几年，公司加大对工艺复杂、性能优越的超细旦复丝研发，为行业内较少的能生产单根纤维纤度细

（DPF）小于0.4的厂家，在市场上较早推出了15D/12F、10D/6F、锦纶66全消光FDY20D/24F等规格的超细旦复丝产品。与此同时，公司与知名锦纶服务商三联虹普建立紧密合作，持续优化生产工艺。早在2011年，子公司嘉华尼龙便与三联虹普签署一期差别化PA6纺丝项目，19年4月，嘉华与三联虹普签署二期PA6纺丝项目，合同金额7128万元。硬实力二：垂直一体化生产降本增效，面料开发深化终端品牌合作（一）垂直一体生产加强品控，降本增效公司自成立以来先后向下游和上游延伸产业链，形成完整产业链，有利于：

1）在各个生产阶段实现资源共享，降低生产管理成本；

2）对各个环节品质管控提升，可以更好保证产品质量；

3）更好的应对原材料价格波动风险；

4）更好的满足客户对供应链快速反应的要求，强化与终端品牌对接。一体化优势：锦纶面料内部采购比外部采购具有更好的毛利率。根据公告此前披露的坯布和面料原材料的内部、外部采购量和外部采购单价，我们测算出坯布和面料原材料内部、外部消耗量和内部、外部采购成本，假设内部外部的销售单价一致，从而测算外部、内部采购的毛利率。结果显示，公司锦纶坯布的原料（锦纶长丝）从外部采购比例约20%，无论是从外部采购还是内部采购，最终对公司毛利率影响时高时低，具有波动性。而公司锦纶面料的原料（锦纶坯布）从外部采购的毛利率显著低于内部采购，另外我们也能看到公司98%的面料原料来自毛利更高的内部采购，反映了产业链纵向一体化的优势为充分利用。（二）产业链联动+强大面料开发能力，下游环节强化终端品牌对接公司拥有强大的坯布和面料开发能力，坯布方面，公司较早开发出细旦高密锦纶织造技术，所生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、质量稳定性等均优于同行，满足中高端客户的要求。在面料的染色及后整理方面，公司引进海外成套先进设备，经过多年优化改善，形成稳定的生产工艺和良好的生产管控水平，并开发出高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多种功能面料。产业链联动、优异开发能力强化品牌对接。一方面，公司利用产业链后端面料强化终端品牌对接，及时反馈终端客户需求，增强研发和生产效率，满足客户快反需求。另一方面，公司坚持开发高端锦纶面料，自主开发能力赢得众多品牌客户认可，有望实现长期稳定合作。目前迪卡侬是公司面料的大客户之一，2020年及之前占公司销售额接近20%，同时还有安踏、探路者、美国维克罗、C&A、H&M、森马等国内外知名品牌。软实力：环保门槛日益趋高，坚持绿色生产，GRS认证巩固护城河（一）环保门槛日益趋高，高能耗高污染产能将陆续出清纺织行业对能耗指标、排放指标要求趋严：据《纺织“十四五”纲要》，我国纺织业在十三五期间已经取得单位产值综合能耗-25.5%，印染单位产品水耗量-17%和污染废水排放量-10%的成果。对于未来5年，纲要指出到2025年要求纺织行业单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低13.5%和18%，印染行业水重复利用率提高到45%以上。政策指引淘汰高污染、高能耗产能：据《中国化纤绿色发展计划》，到2020年将淘汰或优化单位能耗比2017年的先进值高25%，加工成本高30%的己内酰胺生产线；淘汰或优化单位综合能耗比2017年的先进值高20%以上，废水排放高40%，单位产品COD排放高10%以上，加工成本高30%的循环再利用聚酯类瓶片的生产线。环保高压将推动不达标中小企业出清：从政策端看，我们认为在环保高压下，中小企业由于难以拿到足量的排污许可将导致发展受限，甚至可能因资金有限难以更新和长期维护设备，导致环保不达标而陆续出清，利好行业龙头集中。（二）多次获GRS认证，排污许可为稳定绿色生产提供保障，巩固护城河长丝、坯布、面料多次通过GRS认证，环保成果受到国际认可GRS认证全称全球回收标准（GlobalRecycledStandard）,是一个自愿、国际化、完整产品化的对产品回收及监管的认证。GRS有效期1年，认证过程包括可追溯生产（上游供应原料均符合GRS）、社会责任、环境管理、化学要求这四大核心部分，其中产品再生成分大于20%是该认证的最低准入条件。2018年，公司锦纶长丝、坯布产品获得GRS认证，2019年染整面料获得GRS认证，目前为止累计获得10次GRS认证。GRS认证是国际认可的循环再生标准，随着国际大牌对ESG的重视，越来越多的国际品牌要求其供应商提供GRS的认证证明，是进入大品牌供应名单的重要门槛。坚持采用环保生产技术，面料染整达到欧美日高环保标准，子公司通过多项行业资质认证：在面料染整方面，公司在不断开发高档功能面料的同时，还采用多项环保生产技术，例如，染色生产过程中产生的废水用于循环利用；选用不含PFOA（全氟辛烷磺酸盐）、PFOS（全氟辛酸铵）、APEO（烷基酚聚氧乙烯醚）的环保染助剂，充分满足欧盟法规对产品的环保要求。总体而言，公司通过ISO14001环境管理体系认证，环保管理体系运转良好。较好的环保生产技术、完善的环保体系、严格的环保制度和检测标准，令公司的面料染整已经达到了美国、欧盟、日本等国际高标准环保要求。同时，子公司高新染整、福华织造均通过纺织行业白名单资质认证、OekoTexStandard100生态纺织品标准认证，充分获得业界认可。成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周期能力强锦纶66和再生前景广阔，凭借强大的技术能力，持续规划产能扩张（一）锦纶66和再生纤维需求广阔，订单供不应求，具有扩产必要性锦纶66和再生需求前景广阔：如前文分析，一方面，锦纶66前体材料己二腈的技术突破和国产化，有望带来成本的降低，从而大量释放性能卓越的66民用需求。另一方面，国际一线大牌优衣库、H&M、Zara、耐克、阿迪等纷纷提出未来全部或大部分产品运用可再生材料，可再生纤维具有广阔的发展前景。优异的产品力令订单供不应求，具备扩产必要性：一方面，2016年以来公司锦纶长丝长期处于满负荷生产和售罄状态，按同口径计算的产能利用率在103%左右，产销率也接近100%（211H因产量快速增长，销量略滞后令产销率仅90%），因此具备扩产的必要性。另一方面，目前公司的PA66和再生纤维订单已经供不应求，急切需要扩张这部分产能满足市场需求。（二）凭借强大技术护城河持续布局差异化产能扩张公司在民用66纺丝领域积累了10多年工艺经验，并提前锁定国际大厂先进设备，具备强大的技术实力；2021年8月更与三联签下协议，合作建设首个万吨级化学法再生纤维项目。凭借多年研发技术的优化和突破，公司具备扩产实力及必要性，分别在2019年初和2021年10月规划产能扩张，其中2019年12万吨项目截至2021年底已基本投产，2021年10月新项目正紧锣密鼓动工。1、12万吨锦纶长丝投产顺利，今明两年业绩增量确定性强2019年2月公司启动年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目，并从2019年四季度开始逐步投产。据公司可研，考虑到66-DTY的良品率、实际产量换算成标准产能的口径差异，该项目全部达产后实际年产量约为8.2万吨，预计达产后贡献年收入22.4亿元。由于该项目已投入试生产，2021年底基本投产完毕，随着产能爬坡，业绩放量具有较强的确定性。12万吨项目对2021年和2022年增量测算：

我们假设公司2021/2022年预计达产比例分别为49%/92%，同时假设2021/2022年产销率在90~95%。在各类产品单价、产量、毛利率假设条件下，我们测算出12万吨项目对2021年和2022年业绩增量贡献（相对2019年）：

以2019年为基数，预计新项目对2021/2022年净利润贡献分别为1.8/3.3亿。为单纯研究12万吨新项目对公司业绩净贡献，测算过程中，我们排除变量因素，假设2021/2022年面料、坯布的收入和毛利率、公司整体的期间费用率等均与2019年相等。测算结果显示，若以2019年为基数，新项目预计将为公司2021/2022全年分别带来12.4、24.3亿元收入和1.8、3.3亿元净利润贡献

（2019年公司收入和净利润分别为26.9/2.0亿元），新项目预期回报丰厚。2、新一轮产能已进入建设期，1期贡献6万吨PA66和10万吨再生随着PA66和再生纤维的供不应求，公司在21年10月公告即将在江苏淮安启动新一轮的产能建设，建设期分成4期，优先建设市场需求大的生产线。第1期项目进展顺利，短期看贡献的收入、利润：第1期项目（5.25万吨PA66-DTY、0.75万吨PA66-FDY和10万吨再生）目前进展顺利，预计将在2023年放量，2024年投产70%，2025年满产。据公司可研，第1期满产后PA66贡献年收入/净利润分别为29亿/5.1亿，毛利率34.2%；再生PA6贡献年收入/净利润为31.9/7.4亿，毛利率45.5%，合计贡献收入60.9亿，净利润12.5亿。远期看2~4期项目的产能规划：远期看（5年后），若2~4期项目可完成，公司有望拥有60.5万吨锦纶丝产能（其中10万吨是可再生纤维，约16万吨锦纶66丝），坯布产能11.6亿米，面料染整产能4.2亿米和20万吨PA切片产能。淮安项目可行分析：利润和负债率安全边际均较高，项目具有可行性公司1期新项目的生产设备在2021年订购，将在项目投产前陆续抵达。项目场地也完成平整清理、部分通过环保评估，总体进展顺利。下面我们将从项目盈亏平衡点、对负债率影响分析、政府支持的角度讨论新项目可行性：（一）从利润角度：产能利用率33%是项目2025年的盈亏平衡点如前文分析，第1期项目按照公司预期顺利满产并完成销售后，将有望在2025年贡献60.9亿元收入和12.5亿元税后利润。但若市场需求波动，公司订单不达预期目标，产能利用率不足，则实际利润将受到影响甚至亏损。下面我们测算在1期项目不同的销售目标达成率下项目2023~2025年的税后利润，首先有如下假设：假设1：考虑到1期项目有望在2023年进入试生产，结合公告预期，假设1期新项目预期销售目标是2023/2024/2025年分别达到项目满产的35%/70%/100%。假设2：测算过程中假设原材料、动力燃料费用与销售收入线性正相关；销售和管理费用、工资则假设40%固定，另外60%与销售收入线性正相关；折旧和摊销、维护修理费则全部固定。结论：销售目标达成率58%/40%/33%分别是2023/2024/2025年的盈亏平衡线由于项目存在固定的费用支出，产能利用率不及预期可能会导致项目亏损，测算结果表明产能利用率（这里指的是实际销售的订单与满产产能比值）若低于33%，则项目会产生亏损。由于不同年份投产进度不同，因此销售目标的预期也不同，下面我们研究2023~2025年不同销售目标达成率对利润的影响（销售目标达成率指的是项目在当年达成预期目标的比例，例如，目标达成率50%表示2023/2024/2025年实际销售比例为项目满产产能的17.5%/35%/50%）。测算结果表明，若2023~2025年销售目标达成率均为100%，则分别产生税后利润2.5、7.7、12.5亿元。若2023~2025年销售目标达成率分别为58%、40%、33%，则项目刚好达到盈亏平衡。（二）从负债率角度：中性假设下，1,2期项目投资的影响总体可控我们认为可研公告的经营现金流假设较为保守，以此推算2025年资产负债率将达到77%。据公告披露，公司1~4期项目将分别投资37、41、56、10亿元，总计144亿元，其中101亿元计划来自银行贷款，其余33亿自筹。自筹资金中计划有6亿来自可转债已审批额度、有12.7亿来自未使用的授信额度、7.3亿来自后续择机定增，另有17.3亿来自经营活动现金流净额（未来6年每年经营现金流按过去5年最低值2.88亿）。按以上假设，2025年公司整体资产负债率将达到77%。下面分别讨论在投资1,2,3期项目后的资产负债率极值。以2020年的45%为参照，这里我们认为资产负债率在60%以下安全边际较高：情形一：若仅投资1期项目，安全边际较高：公司将在2024年达到资产负债率极值。在1期项目总体销售目标达成率20%、60%、100%情况下，资产负债率极值分别为53.8%、50.8%、49.4%，总体来看处于安全边际内。情形二：若投资1、2期项目，1期目标达成率在60%以上较安全：公司将在2024或2025年达到资产负债率极值。在1期项目总体销售目标达成率20%、60%、100%情况下，资产负债率极值分别为64.2%、60.4%、57.8%，由此若1期销售目标达成率能超过60%，项目资产负债率能维持在60%或以下，则2期项目可行性较高。情形三：若投资1、2、3期项目，可行性可能要视2期项目进展：公司将在2024或2025年达到资产负债率极值。在1期项目总体销售目标达成率20%、60%、100%情况下，资产负债率极值分别为