行为金融学课件3证券市场异象

行为金融第三讲证券市场异象行为金融第三讲证券市场异象1

证券市场异象虽然对EMH的检验，特别是早期（1970年代）的检验支持EMH，但EMH从提出之时就始终伴随着争议。20世纪70年代后，研究人员在检验EMH的同时，发现了大量的与EMH相悖的金融市场异常（anomalies）的存在，从而引起了对EMH更为广泛的争议。如何解释这些异象，成为行为金融理论的主要研究内容。

证券市场异象虽然对EMH的检验，特别是早期（1970年代）2提纲股权溢价之谜封闭式基金折价之谜动量效应与反转效应过度反应和反应不足规模效应账面市值比效应日历效应指数效应更名效应提纲股权溢价之谜3股权溢价之谜的含义“股权溢价之谜”（equitypremiumpuzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。这一现象由MehraPrescott(1985)最早研究发现。

一、股权溢价之谜股权溢价之谜的含义一、股权溢价之谜4金融资产的回报率差异

Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；b.投资于标准普尔股票组合（S&Pstocks）能获得3000美元的回报；c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能获得2000美元的回报；d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。

金融资产的回报率差异Siegel（1997）作了一个5

在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。小公司股票CRSP股票20年期国库券1个月期国库券S&P股票在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和6股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替代）收益的被称为股权溢价。从定性的角度看，股票的风险高于无风险债券从而要求更高的收益，这与实际情况一致，但是需要多高的股权溢价才能补偿持有股票的风险呢？股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替代）收益的被称为71985年梅赫拉（RajnishMehra）与普雷斯科特（Prescott）对美国1889-1978年的股票收益和政府债券收益数据进行分析，发现，使用基于消费的资产定价理论计算的股权溢价大小不超过1.4%，可实际这段时间内股权溢价高达6.18%，梅赫拉与普雷斯科特认为如此高的的股权溢价无法用标准金融理论解释，因此提出股权溢价之谜。1985年梅赫拉（RajnishMehra）与普雷斯科特（81802-2000年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%1802-2000年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无9国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法国1973-1998年9.0%2.7%6.3%英国、日本、德国和法国证券市场收益国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国110既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？理性的观点：股票市场回报率风险很大事实上：长期来看，长期债券的风险也很高，在消费价格指数上涨的情况下，债券有很高的购买力风险。非理性的观点：短视性损失厌恶既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？11由于投资者对其证券投资组合可能发生的损失存在着厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行绩效评价。由于股票收益波动性比较大，出现暂时性损失的概率要远远高于债券，将使投资者更多地感受到损失的发生，从而加速其效用水平的下降，降低股票对投资者的吸引力。损失厌恶和频繁的绩效评价结合在一起被Benartzi和Thaler（1995）称为“短视性损失厌恶”。由于投资者对其证券投资组合可能发生的损失存在着厌恶心理，因此12只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的。也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提，股权溢价之谜不能称之为“谜”。只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票13封闭式基金折价之谜的含义所谓的“封闭式基金折价之迷”，是由Pratt(1966)首次正式提出的，它指封闭式基金单位份额的交易价格低于其单位资产净值的现象。这种现象在国内外资本市场中广泛存在。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易，但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。

二、封闭式基金折价之谜二、封闭式基金折价之谜14共同基金有两种：封闭式基金和开放式基金。开放式基金在市场中流通的股票数量是不固定的，它随时向需要认购基金股票的投资者发行新股，也随时以市场价格从要求将股票卖给基金投资者手中回购基金的股票。封闭式基金在市场上流通的股票的数量是固定的，需要购买封闭式基金股票的投资者只能在股票交易所中从其他投资者那里买入基金股票，封闭式基金股票的持有者也不能将股票卖给基金，只能在市场上以市场价格转手给其他投资者。共同基金有两种：封闭式基金和开放式基金。15封闭式基金的价格波动

在其生命周期内呈现出四阶段特征：溢价发行折价交易折价率大幅波动折价缩小

溢价发行16第一，新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交易。1985-1987年间，7%的佣金，在上市后最初的20天中，美国封闭式基金股票平均以5%的溢价在市场上交易，但上市120天后，平均折扣为10%。则累计回报为-25.1%第二，封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资产净值的价格进行交易。在1965-1985年间，美国封闭式基金常常低于其资产净值10.1%的折扣进行交易。第一，新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交易。198517第三、封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不仅随着时间的不同而不同，而且也因为基金的不同而不同。第三、封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不仅随着时1819

1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率年份191960—1986年间三大洲公司每年年底的折价19第四，当封闭式基金因为各种原因（诸如合并、解散、转开放式基金等）而结束时，基金股票的价格逐渐上涨，并最终同它的资产净值一致。第四，当封闭式基金因为各种原因（诸如合并、解散、转开放式基金20一、（1）代理成本理论（2）资产的流动性缺陷理论

限制性股票假说大宗股票折现假说

（3）资本利得税理论（4）业绩预期理论封闭式基金折价之谜的传统解释一、封闭式基金折价之谜的传统解释21（1）代理成本理论

代理成本理论认为基金收取的管理费用过高是导致折价的主因。包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。

（1）代理成本理论22（2）资产的流动性缺陷理论资产流动性观点认为，如果基金投资于流动性差的证券，就会存在一定程度的折价。又有两种观点：限制性股票假说和大宗股票折现假说（2）资产的流动性缺陷理论23限制性股票是指在一定期限内有流通限制的股票。大宗股票折现假说认为，基金单位净值的计算是以边际股票的交易价格为基础的，由于封闭式基金持有大量的股票，这些股票不可能全部按照边际价格进行交易。如马尔基尔（Malkiel,1977）认为通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。限制性股票是指在一定期限内有流通限制的股票。24（3）资本利得税理论认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。（4）业绩预期理论认为基金的折价反映了公众对基金的预期。行为金融学课件3证券市场异象25封闭式基金折价之谜的行为金融学解释Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者情绪波动的影响（1）发行上市时，交易者非常乐观，从而产生溢价（2）封闭式基金折价长期存在，折价水平随投资者对基金未来收益水平预期的情绪波动而波动。封闭式基金的交易价格反映了广泛的投资者情绪变化，而不是每一个基金本身的管理或运作的特殊变化。封闭式基金折价之谜的行为金融学解释Lee、Shleifor和26行为金融学课件3证券市场异象27行为金融学课件3证券市场异象28动量效应与反转效应

动量效应(momentumeffect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。

反转效应（reversaleffect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-losereffect）。动量效应与反转效应动量效应(momentum29赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率赢者组合输者组合形成组合后的年份赢者组合注：测试期间为组合后的1-36个月赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率赢者组合输者组合形成30祝宇（2012）基于翻转效应的程序化交易模拟所有A股（包括ST股）的月度收益数据（1991年1月至2011年12月），共246,780条。每种策略有三个核心参数，分别为排序期（formationperiod，用F表示）、持有期（evaluationperiod，用E表示）和组合中股票数（quantity，用Q表示），每种策略都可以用这三个参数“F-E-Q”表达出来。以策略“6-2-15”为例，它表示在时点T时，考察所有股票在前6期里的收益，选出其中表现最差的15只股票和表现最好的15只股票，分别组成loser组和winner组，然后持有2期。祝宇（2012）基于翻转效应的程序化交易模拟31输家组合赢家组合输家组合赢家组合32

“赢者输者效应”的行为金融解释：

代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。“赢者输者效应”的行为金融解释：33规模效应

规模效应(Sizeeffect)：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。流通市值（百万$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998

对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：

规模效应规模效应(Sizeeffect34中国股票市场有小公司效应吗？章晓霞等（2005）：我国股票市场的1995年12月—2004年6月流通市值（亿元人民币）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097中国股票市场有小公司效应吗？章晓霞等（2005）：流通市值（35浙江大学邓友贤（2008）

研究所使用的数据从2001年1月1日到2007年12月31日，共计84个月。我们以2001年年初第一个交易日的总股本规模对所有非ST的A股上市公司进行排序，并采用分层抽样法选择样本，选取200个非ST股作为样本，计算其每月复权收益率、平均风险调整后月收益率等指标。浙江大学邓友贤（2008）研究所使用的数据从2001年136实证结果表明，规模最小的组合E获得的月平均风险调整后收益率是最低的，只有规模最大的组合A的三分之一不到，而随着组合规模的增大，风险调整后收益率是递增的。“大公司效应”实证结果表明，规模最小的组合E获得的月平均风险调整后收益率是37帐面市值比效应

帐面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值比效应(B/Meffect）。帐面市值比效应38行为金融学课件3证券市场异象39

朱宝宪（2002）对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年和2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随着账面市值升高而上升。

组别12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.232朱宝宪（2002）对我国上市公司按照B/M大小排40日历效应股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendareffect）。

日历效应股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时41交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差异纽约证券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06东京证券交易所1952-19804.51.23.31月效应1月效应：1月的收益率明显高于其他11个月的收益率交易所年份一月平均其他月份平均差异纽约证券1904-192842股票市场周一的平均回报率比其他交易日要低得多，这一现象称之为“周一效应”。交易所时间周一周二周三周四周五周六纽约证券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%东京证券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%周一效应股票市场周一的平均回报率比其他交易日要低得多，这43Jaffe和Westerfield对四个工业国家的研究结果显示，英国和加拿大市场与美国市场的周内效应相似，而日本和澳大利亚最低日平均收益率发生在星期二.张仁良和胡斌,Feridun分别证实了亚洲和欧洲股市的星期效应，发现在5天交易制的股市(如香港、马来西亚)，周一的平均收益率最低，6天交易制的股市(如日本、韩国、台湾)星期二的收益率最低；一周最后一天的收益率都是最高的。Jaffe和Westerfield对四个工业国家的研究结44刘少波，杨代平应用ARCH模型对1993～2003年6月间的上证综合指数进行了研究,发现显著为正的“周五效应”.吴启芳、赵秀娟和汪寿阳对中国证券市场的周内效应、月内效应和年内效应分别进行了研究，结果表明中国证券市场存在着显著为负的“周二效应”和显著为正的“周四效应”刘少波，杨代平应用ARCH模型对1993～2003年645崔婧等（2008）区分熊市和牛市

1999-2007崔婧等（2008）区分熊市和牛市

1999-200746

牛市：周一显著为正

牛市：周一显著为正47熊市：周一显著为负，周二显著为正（坏消息在周一股价中过度反应？）熊市：周一显著为负，周二显著为正（坏消息在周一股价中过度反应48在样本期的牛市中，市场呈现显著为正的周一效应；熊市中周一效应却显著为负，且同时存在显著为负的周四效应以及正向的弱周二效应.在样本期的牛市中，市场呈现显著为正的周一效应；49指数效应

指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。指数效应指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益50价格压力假说：价格压力假说是对指数效应最早也是最直接的解释，它是指指数成份股调整后，追踪指数的基金、ETFs及期货与期权等将会重新调整其投资组合，买入加入的股票，同时，卖出被剔除的股票。这种机构投资者的大宗股票买卖将在短期内对股价产生压力。根据价格压力假说，加入股票在公告日或调整实施日前由于大量买入将导致价格上升，压力消失后，股价将反转，回复到先前的水平，而被剔除的股票则相反。价格压力假说：价格压力假说是对指数效应最早也是最直接的解释，51信息假说：新的成份股加入指数使得市场分析人员和机构投资者对股票的关注程度增加，而更多的关注将使有关股票的信息量增加，或有关公司信息错误的风险下降，市场因此更愿意持有该股票，或者愿意支付更高的价格。信息假说：新的成份股加入指数使得市场分析人员和机构投资者对股5253

入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)53入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率53更名效应Copper等（2000）Abyanyothername(JF)更名效应Copper等（2000）541998-1999符合要求的更名样本公司数目1998-1999符合要求的更名样本公司数目55主要发现1.公司改名为与互联网相关对股价有显著的正面影响。2.更名消息发布十天内，产生非正常收益累计达74%。3.没有证据支持这一现象会反转发现4.无论公司与互联网紧密度如何，更名消息效应相似。5.对互联网的微小涉足可促使公司的价值持续的增长6.投资者存在对互联网的狂热现象。主要发现1.公司改名为与互联网相关对股价有显著的正面影响。256证券市场异象对有效市场假说的检验揭示了偏离有效市场的异常的存在，特别是美国股市1987年在没有任何基本面变化的情况下产生崩溃性暴跌后，金融学家们开始更多地思考行为因素对市场的影响，其中一条主要的途径就是行为金融。2004年10月18日的《华尔街日报》上Fama承认股票市场“somewhatirrational”证券市场异象对有效市场假说的检验揭示了偏离有效市场的异常的存57～end～～end～58行为金融第三讲证券市场异象行为金融第三讲证券市场异象59

证券市场异象虽然对EMH的检验，特别是早期（1970年代）的检验支持EMH，但EMH从提出之时就始终伴随着争议。20世纪70年代后，研究人员在检验EMH的同时，发现了大量的与EMH相悖的金融市场异常（anomalies）的存在，从而引起了对EMH更为广泛的争议。如何解释这些异象，成为行为金融理论的主要研究内容。

证券市场异象虽然对EMH的检验，特别是早期（1970年代）60提纲股权溢价之谜封闭式基金折价之谜动量效应与反转效应过度反应和反应不足规模效应账面市值比效应日历效应指数效应更名效应提纲股权溢价之谜61股权溢价之谜的含义“股权溢价之谜”（equitypremiumpuzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。这一现象由MehraPrescott(1985)最早研究发现。

一、股权溢价之谜股权溢价之谜的含义一、股权溢价之谜62金融资产的回报率差异

Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；b.投资于标准普尔股票组合（S&Pstocks）能获得3000美元的回报；c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能获得2000美元的回报；d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。

金融资产的回报率差异Siegel（1997）作了一个63

在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。小公司股票CRSP股票20年期国库券1个月期国库券S&P股票在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和64股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替代）收益的被称为股权溢价。从定性的角度看，股票的风险高于无风险债券从而要求更高的收益，这与实际情况一致，但是需要多高的股权溢价才能补偿持有股票的风险呢？股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替代）收益的被称为651985年梅赫拉（RajnishMehra）与普雷斯科特（Prescott）对美国1889-1978年的股票收益和政府债券收益数据进行分析，发现，使用基于消费的资产定价理论计算的股权溢价大小不超过1.4%，可实际这段时间内股权溢价高达6.18%，梅赫拉与普雷斯科特认为如此高的的股权溢价无法用标准金融理论解释，因此提出股权溢价之谜。1985年梅赫拉（RajnishMehra）与普雷斯科特（661802-2000年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%1802-2000年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无67国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法国1973-1998年9.0%2.7%6.3%英国、日本、德国和法国证券市场收益国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国168既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？理性的观点：股票市场回报率风险很大事实上：长期来看，长期债券的风险也很高，在消费价格指数上涨的情况下，债券有很高的购买力风险。非理性的观点：短视性损失厌恶既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？69由于投资者对其证券投资组合可能发生的损失存在着厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行绩效评价。由于股票收益波动性比较大，出现暂时性损失的概率要远远高于债券，将使投资者更多地感受到损失的发生，从而加速其效用水平的下降，降低股票对投资者的吸引力。损失厌恶和频繁的绩效评价结合在一起被Benartzi和Thaler（1995）称为“短视性损失厌恶”。由于投资者对其证券投资组合可能发生的损失存在着厌恶心理，因此70只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的。也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提，股权溢价之谜不能称之为“谜”。只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票71封闭式基金折价之谜的含义所谓的“封闭式基金折价之迷”，是由Pratt(1966)首次正式提出的，它指封闭式基金单位份额的交易价格低于其单位资产净值的现象。这种现象在国内外资本市场中广泛存在。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易，但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。

二、封闭式基金折价之谜二、封闭式基金折价之谜72共同基金有两种：封闭式基金和开放式基金。开放式基金在市场中流通的股票数量是不固定的，它随时向需要认购基金股票的投资者发行新股，也随时以市场价格从要求将股票卖给基金投资者手中回购基金的股票。封闭式基金在市场上流通的股票的数量是固定的，需要购买封闭式基金股票的投资者只能在股票交易所中从其他投资者那里买入基金股票，封闭式基金股票的持有者也不能将股票卖给基金，只能在市场上以市场价格转手给其他投资者。共同基金有两种：封闭式基金和开放式基金。73封闭式基金的价格波动

在其生命周期内呈现出四阶段特征：溢价发行折价交易折价率大幅波动折价缩小

溢价发行74第一，新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交易。1985-1987年间，7%的佣金，在上市后最初的20天中，美国封闭式基金股票平均以5%的溢价在市场上交易，但上市120天后，平均折扣为10%。则累计回报为-25.1%第二，封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资产净值的价格进行交易。在1965-1985年间，美国封闭式基金常常低于其资产净值10.1%的折扣进行交易。第一，新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交易。198575第三、封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不仅随着时间的不同而不同，而且也因为基金的不同而不同。第三、封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不仅随着时7677

1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率年份191960—1986年间三大洲公司每年年底的折价77第四，当封闭式基金因为各种原因（诸如合并、解散、转开放式基金等）而结束时，基金股票的价格逐渐上涨，并最终同它的资产净值一致。第四，当封闭式基金因为各种原因（诸如合并、解散、转开放式基金78一、（1）代理成本理论（2）资产的流动性缺陷理论

限制性股票假说大宗股票折现假说

（3）资本利得税理论（4）业绩预期理论封闭式基金折价之谜的传统解释一、封闭式基金折价之谜的传统解释79（1）代理成本理论

代理成本理论认为基金收取的管理费用过高是导致折价的主因。包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。

（1）代理成本理论80（2）资产的流动性缺陷理论资产流动性观点认为，如果基金投资于流动性差的证券，就会存在一定程度的折价。又有两种观点：限制性股票假说和大宗股票折现假说（2）资产的流动性缺陷理论81限制性股票是指在一定期限内有流通限制的股票。大宗股票折现假说认为，基金单位净值的计算是以边际股票的交易价格为基础的，由于封闭式基金持有大量的股票，这些股票不可能全部按照边际价格进行交易。如马尔基尔（Malkiel,1977）认为通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。限制性股票是指在一定期限内有流通限制的股票。82（3）资本利得税理论认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。（4）业绩预期理论认为基金的折价反映了公众对基金的预期。行为金融学课件3证券市场异象83封闭式基金折价之谜的行为金融学解释Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者情绪波动的影响（1）发行上市时，交易者非常乐观，从而产生溢价（2）封闭式基金折价长期存在，折价水平随投资者对基金未来收益水平预期的情绪波动而波动。封闭式基金的交易价格反映了广泛的投资者情绪变化，而不是每一个基金本身的管理或运作的特殊变化。封闭式基金折价之谜的行为金融学解释Lee、Shleifor和84行为金融学课件3证券市场异象85行为金融学课件3证券市场异象86动量效应与反转效应

动量效应(momentumeffect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。

反转效应（reversaleffect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-losereffect）。动量效应与反转效应动量效应(momentum87赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率赢者组合输者组合形成组合后的年份赢者组合注：测试期间为组合后的1-36个月赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率赢者组合输者组合形成88祝宇（2012）基于翻转效应的程序化交易模拟所有A股（包括ST股）的月度收益数据（1991年1月至2011年12月），共246,780条。每种策略有三个核心参数，分别为排序期（formationperiod，用F表示）、持有期（evaluationperiod，用E表示）和组合中股票数（quantity，用Q表示），每种策略都可以用这三个参数“F-E-Q”表达出来。以策略“6-2-15”为例，它表示在时点T时，考察所有股票在前6期里的收益，选出其中表现最差的15只股票和表现最好的15只股票，分别组成loser组和winner组，然后持有2期。祝宇（2012）基于翻转效应的程序化交易模拟89输家组合赢家组合输家组合赢家组合90

“赢者输者效应”的行为金融解释：

代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。“赢者输者效应”的行为金融解释：91规模效应

规模效应(Sizeeffect)：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。流通市值（百万$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998

对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：

规模效应规模效应(Sizeeffect92中国股票市场有小公司效应吗？章晓霞等（2005）：我国股票市场的1995年12月—2004年6月流通市值（亿元人民币）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097中国股票市场有小公司效应吗？章晓霞等（2005）：流通市值（93浙江大学邓友贤（2008）

研究所使用的数据从2001年1月1日到2007年12月31日，共计84个月。我们以2001年年初第一个交易日的总股本规模对所有非ST的A股上市公司进行排序，并采用分层抽样法选择样本，选取200个非ST股作为样本，计算其每月复权收益率、平均风险调整后月收益率等指标。浙江大学邓友贤（2008）研究所使用的数据从2001年194实证结果表明，规模最小的组合E获得的月平均风险调整后收益率是最低的，只有规模最大的组合A的三分之一不到，而随着组合规模的增大，风险调整后收益率是递增的。“大公司效应”实证结果表明，规模最小的组合E获得的月平均风险调整后收益率是95帐面市值比效应

帐面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值比效应(B/Meffect）。帐面市值比效应96行为金融学课件3证券市场异象97

朱宝宪（2002）对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年和2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随着账面市值升高而上升。

组别12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.232朱宝宪（2002）对我国上市公司按照B/M大小排98日历效应股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendareffect）。

日历效应股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时99交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差异纽约证券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06东京证券交易所1952-19804.51.23.31月效应1月效应：1月的收益率明显高于其他11个月的收益率交易所年份一月平均其他月份平均差异纽约证券1904-1928100股票市场周一的平均回报率比其他交易日要低得多，这一现象称之为“周一效应”。交易所时间周一周二周三周四周五周六纽约证券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%东京证券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%周一效应