光伏跟踪支架龙头中信博研究报告：底部反转向阳而生

光伏跟踪支架龙头中信博研究报告：底部反转，向阳而生国内跟踪支架龙头，业务全球化布局步入快速发展阶段，核心管理团队稳定江苏中信博新能源科技有限公司成立于2009年，为世界领先的光伏跟踪支架系统、固定支架系统及BIPV系统制造商和解决方案提供商。公司在光伏支架领域进行全球布局，整合全球资源，锻造全球竞争力。2017年至2020年，公司跟踪支架年出货量均位列全球前四，2020年全球市占率达8%。股权结构较为集中，核心管理团队稳定。截至2021年9月30日，公司实际控制人蔡浩、杨雪艳合计直接持有和间接控制中信博

46.18%的股份。此外，公司核心员工通过员工持股平台苏州融博、苏州中智间接持有8.68%的股份，管理团队稳定。产品品质一流，终端客户优质公司产品主要为光伏跟踪支架、固定支架及BIPV产品。光伏支架作为光伏电站的“骨骼”，其性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益，是所有地面光伏电站的主要设备之一。BIPV是光伏建筑一体化的光伏发电系统，既能达到建筑物屋顶遮风、挡雨、隔热、防水等传统目的，又能发挥光伏发电的作用，实现建筑物的绿色、节能、环保功能，持续产生经济效益。公司终端客户优质，且集中度较高。公司具有丰富的示范项目经验，积累了大量全球知名客户，主要为国、内外的EPC和电力投资公司，在行业内建立了良好的客户口碑和品牌声誉。公司客户集中度较高，2021H1公司前五大客户销售额约为7.25亿元，占营收比例为69.41%。积极拓展跟踪支架业务，全球化布局。2016-2020年公司跟踪支架业务收入占比逐年提升，从32.67%增至54.65%，2021H1跟踪支架营收占比56.28%。经过11年的快速发展，公司已在中国、美国、印度、西班牙、澳大利亚等多个国家和地区设立了子公司或市场服务中心，截至2020年底，累计安装量约32GW，成功安装了近1100个项目。2017-2020年，公司海外收入占比分别为27%、33%、53%和40%，始终保持在较高水平。财务：2021利润承压，2022业绩回升可期2021年净利润阶段性承压，今年有望边际性改善。公司2017-2020年业绩保持增长态势，营收从15.81亿元增至31.29亿元，年复合增速为25.55%；归母净利润从4318万增至2.855亿元，年复合增速为87.69%。由于多晶硅、组件、钢材、芯片等原材料成本上涨明显，国际运费价格提升，导致全球集中式光伏电站安装量迟延，根据公司业绩快报，2021年公司毛利率显著下降，归母净利润仅为0.31亿元。受益于原材料新增供给逐步释放、海运价格下降及新能源基建发力等因素，公司2022年业绩有望边际改善。为实现公司远期战略目标，2021年管理和研发费用率上升。2021年Q1-Q3管理费用率、研发费用率分别为4.22%、5.30%，较上年同期分别上升1.27%、1.14%，主要系公司为相关业务模块（特别是BIPV、跟踪支架业务及SAP实施等）积极投入研发支出，推动技术创新，引进优秀人才，搭建梯队建设，为公司长期发展储备管理人员，导致管理和研发费用大幅增加。跟踪支架：高壁垒和大空间的景气赛道降本增效是跟踪替代成趋势的本质原因光伏支架可分为固定支架、跟踪支架，其作为电站的“骨骼”，位于光伏产业链的中游环节。光伏发电系统包括光伏组件、逆变器、光伏支架等核心设备及其他配件。光伏支架作为电站的“骨骼”，其性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益。作为定制化产品，光伏支架在整体设计环节中需充分考虑经济、技术等因素，平衡制造成本和发电增益的关系，且需要与电站其他设备高度兼容。跟踪支架相较于固定支架技术含量更高。跟踪支架主要由三部分构成：结构系统（旋转支架）、驱动系统、控制系统（包括通讯控制箱、传感器、云平台、电控箱等部件）。跟踪支架制作工序更加复杂，除了机械设计、机械加工和委外镀锌等工序外，还有电控设计、驱动设计和配套组装工序。同时支架厂商也需要针对项目地的具体情况，设计定制化的部件并有机结合，形成一个完整的跟踪支架系统解决方案。钢材成本约占跟踪支架成本的66%。跟踪支架成本包含原材料、外协、人工制造成本等。其中原材料成本约占86%、外协镀锌费约占9%、人工与制造成本约占5%，而原材料中又包含钢材、回转减速装置、电控箱等，其成本分别约占跟踪支架成本66%、11%、9%。跟踪支架能够提高发电量增益，有效降低度电成本。光伏支架用于支撑光伏组件，在光伏系统中成本占比7%-14%。跟踪支架成本大约为固定支架的两倍，但跟踪支架相比固定支架能够提升发电效率6%-35%，实现更低的LCOE，有效提高项目收益率，具备较高性价比。在现有的组件+支架技术搭配中，双面-单轴能够实现最低的度电成本，有望成为光伏地面电站的主要形式，但不同地区的发电量增益是否能够补偿跟踪系统的前期建造和维护成本也成为各大市场业主考量的重要因素之一。当系统成本更高和上网电价更低时，跟踪支架带来的IRR增益更加明显。鉴于不同地区上网电价和系统成本的差异性导致跟踪系统的性价比的不确定性，我们分别做了不同装机成本和发电量增益比例以及不同上网电价和发电量增益比例的敏感性分析，并且基于以下假设：（1）光伏平均利用小时数为2020年全国平均数1160h，跟踪支架平均单价比固定支架多0.35元/W；（2）电站容量为100MW，能稳定工作25年；（3）使用跟踪支架会使每年的运维费用增加0.05元/W。经此假设，我们测算得出当电站系统成本更高，上网电价更低时，跟踪支架带来的IRR相对增益更加明显。跟踪支架：多重壁垒造就行业领先优势跟踪系统的壁垒一为技术壁垒。光伏支架的性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益。光伏支架作为定制化的产品，对企业的设计开发能力与经验具有较高要求。光伏支架行业是技术密集型行业，具有较高的技术要求。主要体现在以下四个方面：（1）高度匹配光伏电站其他设备。作为光伏电站的关键设备之一，光伏支架的设计要深度理解光伏电站整体方案，考虑与光伏组件、逆变器、汇流箱的技术规格，选择合适的光伏支架技术方案；（2）整体方案设计环节，需要电站所处区域的辐照、经纬度、气候、地形地貌、土壤状况、风速等复杂因素，设计具体的技术路线、产品方案、电站排布方式、材料选择等整体方案，并平衡成本造价与发电量增益的关系；（3）机械设计与制造环节中，需确保其在各种恶劣的自然环境下稳定、可靠地运行25年以上；（4）跟踪控制技术，需要不断优化跟踪控制算法，研发新型的跟踪控制技术，提升光伏电站自动化及智能化水平。跟踪系统的壁垒二为认证壁垒，主要体现在技术认证和风洞测试认证。光伏支架需符合各国民用和商用建筑标准和规范、特种行业建筑标准和规范及光伏发电建设标准和规范，需要通过IEC、欧盟CE、TÜV南德、B&V可融资、Intertek等各种认证。跟踪系统需要通过国际风洞测试权威机构认证才具备可信度。风洞测试可分为五个层级：静态测试、动态测试、CFD稳定性测试、气动弹性测试和AeroPlus。其中第1和第2阶段测试是强度测试，第3和第4阶段测试跟踪器稳定性，第5阶段则是将强度和稳定性结合起来。目前全球完成风洞测试1-4阶段的厂家分别为30/20/10/5家，国内厂商中信博

完成了第5阶段AeroPlus的测试。风洞测试投资较大，一次收费数十万美元，国际上跟踪器厂商大部分都通过了风洞测试，而中小厂商由于资金实力差、技术水平低则较少通过，其中中信博已经通过了美国CPP认证，CPP是目前行业内最专业、可信度最高的风工程机构。跟踪系统的壁垒三为融资许可，它是进入海外市场的门票。在海外市场，光伏电站的融资方式主要为项目融资，也就是说，光伏电站的投资者将光伏电站抵押给银行，基金和其他借贷机构，以获得电站投资所需的大部分资金。为了确保抵押物，即光伏电站具有一定的价值，贷款机构将聘请专业的第三方技术机构对光伏电站主要设备及设备供应商进行全面评估，内容包括设备供应商的管理水平、财务能力、可持续运营能力，产品稳定性、可靠性等。作为光伏电站的主要设备之一，光伏支架通常是评估的重点。只有通过了可融资性评估，光伏支架供应商才能进入有特定项目或特定区域中合格供应商的列表。为了通过可融资性评估，供应商需要事先聘请专业的第三方技术公司出具可融资性报告，并将其提供给贷款公司的评估机构作为参考。该过程需要大量的人力、物力和资本投资，并且需要花费数年的时间，因此将对行业中的潜在进入者形成高壁垒。在国内市场上，目前光伏电站的融资方式仍主要是企业信用融资，但随着市场环境逐渐成熟，项目融资方式将越来越普遍，因此可融资资质也将成为未来国内光伏支架行业的壁垒之一。美国独占半壁江山，国产替代空间超3倍2020年美国跟踪支架全球市场份额超过50%。根据WoodMackenzie的数据，2020年全球跟踪支架装机量约为44.38GW，同比增长26%，其中美国跟踪支架装机量达22.36GW，同比增长34%。若不考虑美国市场为投资税收抵免而提前锁定的11.7GW（实际未来装机并网），2020年全球跟踪支架实际安装量约为32.68GW，美国实际安装量为10.66GW，按2020年全球地面电站装机量80GW，美国地面电站装机量14GW来计算，全球跟踪支架渗透率达41%，美国渗透率达76%。得益于美国得天独厚的市场，NEXTracker和Array也常年位于出货量第一和第二的位置，市占率分别为30%和16%左右。国内仅中信博和天合光能（Nclave）位于前十，其中2020年中信博市占率为8%，位列第四，天合光能市占率为4%，位列第八。目前美国为光伏跟踪支架的主要应用市场，主要原因是：（1）美国系统成本较高，跟踪支架带来3%的发电增益即可实现盈亏平衡；（2）美国地理位置优越，光照充足，土地充沛，利于跟踪支架的发展；（3）美国支架产商项目经验多，技术更成熟，业主接受度也更高。因此，预计在未来5年美国仍然是跟踪支架的最大应用市场。预计2023年全球跟踪支架占光伏装机量比例将超过35%，国内跟踪支架占光伏装机量比例将超过15%。从国际市场上看，跟踪支架占光伏装机量比例在2012年不到5%，而目前已经达到25%，跟踪支架得到广泛业主的认可，未来受益于全球大量新增光伏装机以及中东非等地区对跟踪支架的大量采用，全球跟踪支架占光伏装机量比例在2023年有望超过35%。从国内市场上看，随着大型央企对跟踪支架的率先采用，中信博等优质供应商技术的成熟，平价时代跟踪支架对IRR的改善更为显著以及储能技术的不断发展和应用，我们预计2023年国内跟踪支架占光伏装机量比例有望超过15%。国产跟踪支架厂商未来增长空间有望超3倍。主要基于以下三点推算：（1）未来随着全球光伏装机需求加速以及跟踪支架渗透率的不断提升，我们测算2023年全球跟踪支架出货量有望超过80GW，市场规模突破500亿元，是目前的2倍左右；（2）美国跟踪支架市场占全球市场的40%左右，所以美国本土企业NEXTracker和ArrayTechnologies充分享受到了美国市场的红利，然而在美国市场以外，各家跟踪支架厂商差距并不明显，中国企业有望占据更多市场份额；（3）国内跟踪支架渗透率将逐步提升，我们预计中国跟踪支架全球市场份额将从目前的不到10%增长到2025年的20%。前瞻布局构建全方位优势，股权激励彰显发展信心战略聚焦效果初显，迎接BIPV新风口BIPV有望成为绿色建筑主流形式，长期空间达万亿级别。BIPV作为未来建筑形态与分布式光伏系统整合的有机体，能最大限度实现建筑体内能源自循环，减少对外部电力的依赖，有望成为未来绿色建筑的主流形式。随着技术持续进步，光伏度电成本的不断下滑以及国家政策和技术标准陆续出台，BIPV市场空间有望快速扩容。目前，我国城乡建筑总面积超600亿平方米，其中城市建筑面积超300亿平方米，光伏可安装面积超30亿平方米，且年新增竣工面积在40亿平方米以上。据此推算，若保守按2%的BIPV渗透率，仅新增建筑每年BIPV行业市场空间近千亿元；若考虑存量建筑改造需求，BIPV总市场长期空间有望达万亿级别。公司前瞻布局BIPV领域，研发创新实力雄厚。公司善于把握市场机遇，对于新兴的BIPV领域高度重视，自2017年起保持高研发投入，相继推出智顶、睿顶、双顶等BIPV产品。截至2021年上半年，公司在光伏建筑一体化技术领域已申请发明专利2项，实用新型已授权6项。受益于深厚的技术积累，公司的BIPV解决方案受到了市场的认可。公司BIPV解决方案不仅可应用于所有的工业屋顶，还能匹配市场端的各类常规组件，直接向业主提供BIPV电站的完整解决方案。公司承建了多个大型BIPV项目，营收净利快速成长。凭借产品优势以及在行业内良好的口碑和声誉，公司与下游知名EPC承包商建立了长期稳定的合作，近年来承建了一系列大型BIPV项目。进入2021年之后，“整县推进”在全国推广，BIPV风口将至，公司连续拿下多个应用场景的BIPV项目，与天津中远海运金风新能源、三峡资本控股有限责任公司签订了BIPV战略合作协议。得益于承建多个BIPV项目，公司BIPV营收净利高速增长。2020年，公司BIPV业务营收为4504.08万元，同比增长2142.26%。BIPV业务营收占比也从2019年的0.09%增至2020年的1.44%，有望成为未来公司业务的重要增长点。重视技术自主创新，打造差异化竞争优势公司不断加大研发投入，具备一体化生产制造能力。公司深耕光伏支架领域，保持高研发投入，2017-2021年公司研发费用率持续增长，研发支出在行业内名列前茅。经过公司多年技术积累，公司的光伏支架产品已覆盖市场中主要的应用场景。以跟踪支架产品为例，公司产品相较于国外龙头具有丰富的驱动方式，包括独立驱动、联排驱动、多点平行驱动等类型，而海外龙头NEXTracker仅有独立驱动型跟踪支架、Array主要生产联排驱动型跟踪支架。此外，公司采用“研发设计+生产制造”的经营模式，在公司核心技术与海外龙头差距不断缩小的趋势下，海外龙头选择代工生产的劣势将愈发明显。面对光伏行业的快速发展，公司依托丰富的产品线和出色的生产制造能力将能抓住市场机遇，保持企业的竞争优势。公司风洞实验室落成，巩固基础设计研发优势。2021年9月，公司风洞实验室圆满落成，公司成为全球首家拥有风洞实验室的光伏企业。借助风洞实验，公司获取了光伏支架研发所需的一系列风工程设计系数，建立了企业内部核心技术数据库，为公司支架产品及BIPV解决方案提供了宝贵的基础设计参数。同时，公司采取理论仿真计算与风洞试验验证相结合的方式，大大提高了光伏支架产品的研发效率，保证了产品的安全、可靠、稳定。目前国际上能够完整进行高效风洞测试的厂商较少，并且每一次测试都需花费数十万美元，公司使用自建风洞实验室既节约成本又保证安全。公司首发多点驱动双排跟踪系统，实现产品差异化。公司推出的天智II跟踪系统，是全球首个获得IEC认证的多点平行驱动跟踪系统，天智II跟踪系统不仅能出色应对恶劣的自然环境，还可有效降低项目度电成本。天智II跟踪系统的抗风能力相较于传统单排驱动支架提升了200%，产品立柱相较于传统单排竖放产品减少52%。同时，天智II跟踪系统采用了4个1500V组串，不仅能够降低电气成本，还可完美承载高达150片182组件或140片210组件。目前国际龙头NEXTracker与Array的产品主要以单排驱动系统为主，而公司首发多点驱动系统，引领了多点驱动技术的风潮，公司在市场竞争中将占得先机。公司发展AI光伏跟踪解决方案和SCADA电站监控系统，全方位提升发电收益。新一代AI光伏跟踪解决方案关注天气、地貌等条件影响，推出了四大跟踪策略。1）根据真实地形建模，调整阵列内跟踪器运行角度，有效减小阴影遮挡；2）采用神经网络处理气象数据，训练得到最佳跟踪角度位置；3）AI双面策略通过分析双面辐射量等数据，提升了双面组件的最大发电能力；4）采集逆变器共享数据，优化控制策略。四大策略有效解决了传统跟踪器的痛点，提升光伏电站增发收益高达7%。此外，公司完成了SCADA监控系统功能性升级，实现本地及远程监控分层，客制化实现监控功能。未来公司将致力于AI光伏跟踪与SCADA电站监控系统进一步融合，持续提高光伏系统电站安全性及发电性能。产能加速释放，2022有望迎来量利齐升2021年原材料、物流成本上涨明显致跟踪支架行业景气度承压，公司业绩受到影响。由于2021年原材料价格、航运价格上涨，行业毛利率出现下滑。2021年H1公司钢材成本涨幅明显，钢材平均采购价格同比上涨21.74%，由于钢材等原材料占营业成本比重较高，原材料及外购商品对毛利率的影响为7.52%。此外，2021年以来，国际航运价格上涨明显，公司主要的海外销售方式为CIF、FOB。2021年H1期间，CIF运保费上涨至2139元/吨，同比增长485.19%；FOB内陆运费为211.54元/吨，同比增长130.19%。经过公司的模拟测算，国际航运价格的上涨导致公司当期收益金额减少1192.44万元。公司产能加速释放，迎接行业拐点到来。面对旺盛的市场需求，公司凭借出色的研发能力和市场开拓能力，积累了较高的市场知名度，经营规模迅速扩大。2017-2020年，公司产品供不应求，产能利用率保持在100%以上，遂决定将IPO募资用于安徽繁昌2.8GW光伏支架生产基地建设，该项目已于2021年投产，主要生产固定支架。除此之外，公司预计印度工厂在2022年下半年投产，产能为3GW，主要生产跟踪支架，面向印度和美国等市场。公司目前具有充足产能迎接行业拐点到来。2022年市场料将迎来困境反转，公司业绩有望量利齐升。首先，2021年Q4因高价组件延期的项目将在今年陆续启动，跟踪支架需求有望快速释放。其次，2022年硅料产能释放有望缓解产业链各环节压力，组件价格将回落至合理区间，为业主使用跟踪支架方案提供了条件。此外，今年大型风光基地建设有望带动国内跟踪支架装机量超出市场预期，公司产能将得到充分利用。最后，2022年以来钢材价格已回落至2021年初水平，未来可能仍会下跌，海运价格虽仍处于高位，但已出现一定程度的回落。受益于原材料成本及物流成本下降，公司业绩有望迎来量利齐升。推出股权激励