医药行业中报业绩综述：估值、业绩双低寻找结构性机会

医药行业中报业绩综述：估值、业绩双低，寻找结构性机会一、行业整体情况（一）上市公司整体业绩优于行业2022年上半年，医药制造业业绩增速受基数、疫情、集采等因素影响扰动。我们对国家统计局公布的相关医药制造业数据进行分析，2022年上半年医药制造业实现营业收入14007.80亿元，同比增速为-0.60%；利润总额为2,209.50亿元，同比增速为-27.6%。2022年Q2医药板块上市公司业绩增速放缓，整体盈利能力显著优于行业。我们以416家上市公司为统计对象分析行业上市公司概况。2022年上半年，医药行业上市公司整体营业收入总额为12052.44亿元，同比增速为10.95%；归母净利润为1327.64亿元，同比增速为6.86%。单二季度，医药行业上市公司整体营收和归母净利润增速均有所下滑，分别为7.23%、-7.66%，主要是Q2受国内局部疫情影响及去年同期基数影响。盈利能力方面，医药板块上市公司2022年上半年整体毛利率为35.58%，较上年同期下降0.52个百分点；净利率分别为11.68%，较上年同期下降0.38个百分点。期间费用率方面，医药板块上市公司销售费用率为13.00%，较上年同期下降1.09个百分点，主要是疫情下营销、交流方式转为线上，以及集采对行业降低销售费用起到显著作用；管理费用率为4.73%，与上年同期持平；财务费用率为0.23%，较上年同期下降0.52个百分点；研发费用率为3.89%，较上年同期增加0.26个百分点。2022H1，行业结构性分化，医疗服务、医疗器械板块业绩亮眼。医疗服务营业收入和归母净利润同比增速分别为45.51%、69.83%，其中诊断服务和CXO贡献板块主要增速；医疗器械板块营业收入和归母净利润同比增速分别为32.07%、32.44%，其中医疗设备、体外诊断贡献板块主要增速。2022Q2，受国内局部疫情、集采及疫情防治相关产品需求回落等因素影响，板块分化更为显著。从同比增速来看：营收同比增速前三子行业均为医疗服务（+46%）、生物制品（+9%）、医疗器械（+8%），归母利润同比增速为正的子行业依次为医疗服务（+98%）、医药商业（+5%）。其中CXO、诊断服务贡献医疗服务板块主要增速，血液制品贡献生物制品板块主要增速，IVD、医疗设备贡献医疗器械板块主要增速药店贡献医药商业板块主要增速。从环比增速来看：营收环比增速为正的子行业均为生物制品（+16%）、医疗服务（+15%），归母利润环比增速为正的子行业依次为医疗服务（+85%）、医药商业（+39%）、化学制药（+7%）。其中，医院、其他医疗服务、CXO贡献医疗服务板块主要增速，血液制品、疫苗贡献生物制品板块主要增速，医药流通贡献医药商业板块主要增速，原料药贡献化学制药板块主要增速。（二）行业估值已处于历史底部医药生物行业的市盈率整体处于2012年以来底部。截至2022年9月9日，医药生物板块PE

（TTM）为22.85倍，分位数达到10年的0.50%。2020年9月起，医药行业估值持续回调，医疗器械、医疗服务、生物制品、中药、化学制药、医药商业板块10年分位数分别为0.3%、0.3%、0.5%、3.2%、4.1%、13.6%、33.5%。二、子板块分化严重，CXO、血制品、医疗器械业绩亮眼（一）医疗服务：行业维持高景气度，市场空间广阔我们以36家上市公司为统计对象来分析医疗服务板块概况。医疗服务板块上市公司2022年上半年营业收入总额分别为858.94亿元，同比增速为47.36%；归母净利润分别为166.49亿元，同比增速为67.75%。从单季度来看，2022年第二季度，医疗服务板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为48.41%、95.61%，分别较上年同期增速增加10.97、84.02个百分点。盈利能力整体增强，医疗服务板块上市公司2022年上半年整体毛利率为39.98%，较上年同期增长0.40个百分点；净利率分别为20.50%，较上年同期增长1.96个百分点。期间费用率方面除研发费用率外均平稳下降，销售费用率为5.91%，较上年同期下降1.49个百分点；管理费用率为9.10%，较上年同期下降0.75个百分点；财务费用率为-0.29%，较上年同期下降1.48个百分点；研发费用率为3.58%，较上年同期增长0.09个百分点。由于子领域区别较大，分化明显，我们将分为CXO及医院两个细分领域进行分析。1、CXO：H1业绩普遍高速增长，行业持续高景气度。龙头CDMO承接大订单带动行业增速进一步提升。我们以19家上市公司为统计对象来分析CXO板块概况。CXO板块上市公司2022年上半年营业收入总额为427.21亿元，同比增速为72.31%；归母净利润为118.64亿元，同比增速为85.60%。在药明康德、凯莱英、博腾股份等公司的承接新冠大订单的带动下，CXO板块整体业绩增速显著提升，行业持续高景气。从单季度来看，2022年第二季度，CXO板块上市公司的收入及归母净利润同比增速为72.04%、126.00%，分别较上年同期增速增加29.82、117.01个百分点。盈利能力方面，2022年上半年整体毛利率为40.43%，较上年同期增长0.41个百分点；净利率分别为28.04%，较上年同期增长0.88个百分点。期间费用率方面均平稳下降，CXO板块上市公司规模效应凸显，CXO板块上市公司销售费用率为2.20%，较上年同期下降0.83个百分点；管理费用率为9.04%，较上年同期下降1.69个百分点；财务费用率为-1.72%，较上年同期下降1.95个百分点；研发费用率为4.81%，较上年同期下降0.41个百分点。2022H1，CXO企业业绩延续高速增长态势，部分创业绩增速新高。海外疫情持续蔓延，欧美药企为保证研发进度将部分研发管线转移至国内CXO企业，因此在国内CXO行业趋势向好的背景下，疫情成国内CXO订单驱动器。其中，药明康德、凯莱英、博腾股份等公司均获得新冠相关大订单，进一步提升了该部分企业业绩增速，博腾、凯莱英的业绩2022年上半年均实现超高增长，收入则增速分别为212%、186%，归母净利增速分别为465%、305%，龙头药明康德在大订单加持下收入与利润增速分别为69%、73%。受益于仿制药一致性评价、集采政策，仿制药CXO景气度高涨，阳光诺和、百诚医药

2022年上半年收入增速分别为45%、74%，归母净利增速分别为48%、108%。CXO行业将在较长期延续高景气度。CXO行业维持高景气的主要因素有：1）CXO企业将医药研发与制造进行划分，实现专业化分工合作，将药企研发周期长、失败率高的影响降到最小，CXO企业盈利将持续整个研发周期，无论新药是否最终获批，旱涝保收，待药品上市后仍可持续承接商业化生产订单。2）国内创新药浪潮已来，我国仿制药集采降价、上市许可人制度、新药注册优先审评等系列医药行业重大政策将仿制药产业引领至创新药产业，大力迎接医药创新，逐步实现世界创新高度，CXO企业助力国内药企创新升级。3）由于我国CXO企业技术与成本等优势，持续吸引海外产业转移。2、医院：Q2受疫情扰动影响，H2医疗需求或逐步释放。医院板块由于具备一定择期性，上半年业绩受疫情扰动拖累。剔除波动性较大及业务复杂的标的，我们仅以4家上市公司作为医院板块统计对象。医院板块上市公司2022年上半年营业收入总额为109.62亿元，同比增速为5.03%；归母净利润为10.33亿元，同比增速为-11.39%。从单季度来看，2022年第二季度，医院板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为2.57%、-2.10%，分别较上年同期增速下降56.26、13.11个百分点。盈利能力方面，医院板块上市公司2022年上半年整体毛利率为41.54%，较上年同期下降1.31个百分点；净利率分别为10.97%，较上年同期下降1.71个百分点。期间费用率方面，均除财务费用率外均有所提升，医院板块上市公司2022年上半年整体销售费用率为7.95%，较上年同期增加0.59个百分点；管理费用率为14.41%，较上年同期增加1.53个百分点；财务费用率为0.83%，较上年同期下降0.74个百分点；研发费用率为1.35%，较上年同期增加0.09个百分点。短期看前期压制需求快速释放，长期行业高景气持续。2022年上半年，医院板块由于疫情导致患者就医需求被一定程度压制，伴随疫情缓解、暑期到来，Q3医疗服务需求将逐步释放。近年来，医疗服务机构细分赛道逐渐丰富，长期来看，伴随社会老龄化、人均收入与人民健康意识提升，连锁品牌医疗服务机构凭借宽护城河，将在长期的广阔发展空间维持高景气度。（二）中药：业绩增速受基数、疫情等因素拖累，长期政策利好我们以66家上市公司为统计对象来分析中药行业概况。中药板块上市公司2022年上半年营业收入总额为1495.43亿元，同比增速为3.43%；归母净利润为150.93亿元，同比增速为-14.62%。从单季度来看，2022年第二季度，中药板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为3.94%、-24.09%，分别较上年同期增速下降4.85、67.42个百分点，主要影响因素有：1）疫情下民众日常防护，一定程度下切断了常规流感传染途径2）受购药管控，感冒药受影响较大；3）中药配方颗粒因国标切换导致品种不足，终端销售受影响。盈利能力方面，中药板块上市公司2022年上半年整体毛利率为46.29%，较上年同期下降1.28个百分点；净利率分别为10.52%，较上年同期下降2.27个百分点。期间费用率方面，中药板块上市公司2022年上半年整体销售费用率为24.23%，较上年同期下降1.45个百分点企业控费效果理想；其余费用率较为稳定。短期疫情下仍承压，长期政策利好。疫情影响仍未完全褪去，但受前期低基数影响，行业业绩整体增速实现恢复性增长，我们认为：1）由于国内疫情基本控制住，人群防护持续，流感等呼吸道疾病传染路径被大幅限制，相关企业业绩需要较长时间恢复；受购药管控，感冒药受影响较大；3）中药配方颗粒因国标切换导致品种不足，终端销售受影响；4）多地中成药集采陆续落地，板块或有阵痛；5）中药创新政策环境好，建议关注抓住配方颗粒和中药新药的中药现代化机遇的企业；6）部分涉及国企改革企业有望激发企业活力。（三）生物制品：常规业务显著恢复，行业长期景气我们以45家上市公司为统计对象来分析生物制品行业概况。生物制品板块上市公司2022年上半年营业收入总额为691.39亿元，同比增速为12.51%；归母净利润为51.30亿元，同比增速为-60.73%。从单季度来看，2022年第二季度，医院板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为9.97%、-74.35%，分别较上年同期增速下降34.84、137.32个百分点。盈利能力整体减弱。生物制品板块上市公司2022年上半年整体毛利率为56.09%，较上年同期下降7.74个百分点；净利率分别为8.42%，较上年同期下降13.80个百分点。期间费用率方面均有所上升。生物制品板块上市公司2022年上半年整体销售费用率为21.20%，较上年同期增加2.82个百分点；管理费用率为7.65%，较上年同期增加0.53个百分点；财务费用率为0.71%，较上年同期增加0.37个百分点；研发费用率为16.51%，较上年同期增加1.06个百分点。接下来，我们将对疫苗及血制品子行业进一步分析。1、疫苗：新冠业务减少拖累业绩增速，常规疫苗恢复显著。我们以10家上市公司为统计对象来分析疫苗行业概况。疫苗板块上市公司2022年上半年营业收入总额为323.13亿元，同比增速为16.88%；归母净利润为60.05亿元，同比增速为-36.20%。从单季度来看，2022年第二季度，医院板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为-1.21%、-58.65%，分别较上年同期增速下降56.08、246.94个百分点，主要系新冠疫苗接种量也过高点，去年同期基数过大所致。盈利能力整体减弱。疫苗板块上市公司2022年上半年整体毛利率为41.74%，较上年同期下降9.94个百分点；净利率分别为19.35%，较上年同期下降14.92个百分点。期间费用率方面均有所上升。疫苗板块上市公司2022年上半年整体销售费用率为10.38%，较上年同期增加1.47个百分点；管理费用率为3.08%，较上年同期下降0.14个百分点；财务费用率为0.35%，较上年同期下降0.58个百分点；研发费用率为5.65%，较上年同期增加0.71个百分点。新冠业务减少，常规业务显著恢复。观察主要疫苗公司业绩，国内新冠疫苗接种量持续下降，2022年上半年板块业绩同比增速下滑显著主要系：1）受体量占比较大的智飞生物影响，其2022年上半年新冠疫苗贡献甚微，因此增速出现下滑，剔除新冠疫苗影响后，其常规业绩在HPV疫苗快速放量下实现高增长。2）受疫情影响，部分公司疫苗销售、接种受限。疫苗板块表现较好的企业均为拥有重磅常规疫苗品种且销售表现良好的企业，我们看好常规疫苗接种量持续恢复，建议关注具备重磅产品的龙头企业。伴随产业升级与民众健康意识的提升，拥有丰富产品线、积极布局研发管线的龙头企业有望脱颖而出。2、血制品：海内外挑战与机遇并存，增速进一步提升。我们以6家上市公司为统计对象来分析血制品行业概况。血制品板块上市公司2022年上半年营业收入总额为101.55亿元，同比增速为39.55%；归母净利润为25.76亿元，同比增速为19.90%。从单季度来看，2022年第二季度，医院板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为49.34%、26.52%，分别较上年同期增速上涨27.15、7.37个百分点。整体来看，血液制品板块业绩维持增长且进一步提升了增速。血制品板块上市公司2022年上半年整体毛利率为52.4%，较上年同期下降.86%个百分点；净利率分别为27.8%，较上年同期下降3.78个百分点。血制品板块上市公司2022年上半年整体销售费用率为13.52%，较上年同期增加2.75个百分点；

管理费用率为6.44%，较上年同期下降1.81个百分点；财务费用率为-0.79%，较上年同期增加0.34个百分点；研发费用率为3.29%，较上年同期下降0.75个百分点。国内市场仍有较大增长空间：虽然国家停止发放血液制品公司牌照，但血液制品行业并不算一个严格意义上的存量竞争市场，行业仍有较大增长空间，主要原因有：1）国内血制品品种仍较海外发达市场存在一定差距，企业仍可通过创新研发推动新产品上市打开市场；2）目前人血白蛋白等品种在国内市场仍需要一定进口补充，而血制品为国家生物安全重要药品、进口依赖程度高，伴随生物制品安全关注度提升及十四五规划有望加速国内采浆站建设，国内血制品行业有实现望自给自足；3）医院、医生对于血制品的认识、关注度和使用量仍有较大可提升空间。目前，对于现有国内血制品市场竞争者而言，采浆量仍是决定公司经营和业绩最关键的因素。4）血液制品广东联盟集采结果公布，本次血制品集采相较于其他药品、器械集采更为温和，同时体现在价格与申报量规则上。从采购规则看，血液制品只要报出当前市场最低价或最高有效申报价，就能获得联盟地区本企业采购期首年预采购量100%且获得增量的使用，无需竞价。价格方面，未出现明显降价。综合来看，本次血液制品集采影响利大于弊，一方面提高了院方、医生的关注度，进一步打开了潜在市场；一方面降低了企业的销售费用。海外市场亟待开拓：由于疫情影响，全球采浆均受到一定程度限制，海外血液制品供给出现了下滑，除国内市场进口人血白蛋白出现下滑以外，部分海外市场由于各国政府主导的短期应急采购计划也为国内血液制品生产企业带来了机遇与挑战。（四）医疗器械：上半年业绩亮眼，Q2增速受多因素影响拖累我们以105家上市公司为统计对象来分析医疗器械板块概况。医疗器械板块上市公司2022年上半年营业收入总额为1709.02亿元，同比增速为34.29%；归母净利润为572.46亿元，同比增速为34.47%。2022年上半年医疗器械板块业绩整体实现高增，其中部分公司涉疫产品海需求激增，大幅拉动收入体量，常规医疗器械采购恢复，医疗新基建促进医疗设备端稳健增长。从单季度来看，2022年第二季度，医院板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为9.59%、-8.01%，分别较上年同期增速下降7.59、23.03个百分点。盈利能力方面，医疗器械板块上市公司2022年上半年整体毛利率为60.12%，较上年同期下降0.26个百分点；净利率分别为34.45%，较上年同期增加1.01个百分点。期间费用率方面，疫苗板块上市公司2022年上半年整体销售费用率为10.38%，较上年同期增加1.47个百分点；管理费用率为3.08%，较上年同期下降0.14个百分点；财务费用率为0.35%，较上年同期下降0.58个百分点；研发费用率为5.65%，较上年同期增加0.71个百分点。我们按照申万三级子行业将医疗器械公司分为三类对2022年上半年的业绩情况进行分析：

医疗设备：去年高基数及Q2疫情影响下业绩整体表现依旧亮眼，预计下半年若疫情缓解，在医疗新基建、国产替代的大背景下，对于国产中高端设备的需求有望持续旺盛。IVD：由于海外新冠检测需求爆发及国内部分地区出现疫情，相关IVD公司出口业务暴增，业绩实现高速增长。医疗耗材：医疗耗材整体业绩不佳，主要是1）全球疫情边际影响减弱，所需防护器械（如手套、口罩等）量价均呈下降态势，相关企业业绩因此下滑。2）常规医疗耗材（如心血管、骨科等）受疫情医治受限及集采降价影响，整体收入下滑。（五）医药商业：业绩呈恢复性增长，疫情等因素仍有扰动我们将24家上市公司作为医药商业领域统计对象。医药商业板块上市公司2022年上半年营业收入总额为3116.84亿元，同比增速为6.22%；归母净利润为73.39亿元，同比增速为-9.14%。从单季度来看，2022年第二季度，医药商业板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为5.65%、-10.18%，分别较上年同期增速下降14.08、36.07个百分点。盈利能力方面，医药商业板块上市公司2022年上半年整体毛利率为13.01%，较上年同期持平；

净利率分别为2.67%，较上年同期下降0.52个百分点。期间费用率方面基本持平，医药商业板块上市公司2022年上半年整体销售费用率为6.41%，管理费用率为2.00%，财务费用率为0.89%，研发费用率为0.08%。流通板块：因医药工业受集采影响增速整体走弱，伴随集采政策不断深化，相应药械配送费随之降低，对于配送企业成本控制能力要求较高，头部企业凭借规模优势、较强配送能力、较广网络布局将获得更多的相关配送业务进而不断市场份额。目前，部分医药流通企业已布局上游医药工业板块及下游药店零售以实现产业链贯通，从而进一步打开长期业绩增长空间。零售药店：

受到疫情影响较大，盈利能力有所下滑，药店方面疫情以来受药品销售管控影响，叠加近两年医药板块整体估值回调导致并购交易进程放缓影响，已处于行业周期底部，伴随处方外流，零售药店及互联网药店的市场扩大，预计药店板块业绩将改善明显。整体而言，医药商业板块业绩仍受疫情扰动影响。（六）化学制药：业绩增速承压，行业持续加大研发投入我们以132家上市公司为统计对象来分析化学制药行业概况。化学制药板块上市公司2022年上半年营业收入总额为2488.37亿元，同比增速为4.16%；归母净利润为249.78亿元，同比增速为-5.79%。从单季度来看，2022年第二季度，化学制药板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为2.54%、-5.27%，分别较上年同期增速下降6.89、2.02个百分点。2022年上半年化学制药板块整体业绩仍承压主要由于：1）上半年局部疫情爆发，院内常规、手术治疗与院外用药均受到一定限制；2）集采及医保谈判背景下更多产品价格下降；3）受全球疫情影响，国内外物流受阻，成本端增长（如原材料及运输费用）。盈利能力方面，疫情、集采、成本增加等多因素综合影响下，化学制剂毛利率和净利率增速均出现滑现象。化学制药板块上市公司2022年上半年整体毛利率为47.40%，较上年同期下降3.29个百分点；净利率分别为10.90%，较上年同期下降1.02个百分点。期间费用率方面，化学制药板块上市公司2022年上半年整体销售费用率为20.64%，较上年同期下降2.98个百分点；管理费用率为7.12%，较上年同期增加0.19%个百分点；财务费用率为0.28%，较上年同期下降1.00个百分点；研发费用率为6.89%，较上年同期增加0.16个百分点。增长乏力促使企业持续加大研发投入转型升级。集采常态化下，化学制药板块整体业绩增长乏力，毛利率与净利润率也因此下降，考虑到集采因素边际改善明显，在疫情缓解的情况下，行业仍有望10%的业绩增速。目前国内药企纷纷转型升级，加大研发投入；未来伴随研发管线转化成功和落地，创新产品占总体营收的比例得到提升，板块整体的收入及利润率得以提高。三、投资分析医药行业整体业绩Q2受多因素拖累，多细分领域表现欠佳。2022年H1，医药板块上市公司业绩增速放缓，但盈利能力仍然优于行业。从H1半年度