鲁商发展专题报告：积极转型大健康化妆品引领新一轮成长

鲁商发展专题报告：积极转型大健康，化妆品引领新一轮成长一、由房地产转向大健康，化妆品带动业绩新一轮增长（一）大健康产业综合运营商，化妆品业务表现亮眼鲁商发展成立于1993年，主营房地产开发业务，控股股东为山东省商业集团，

隶属于山东省国资委。公司2008年借壳ST万杰上市；2011年拓展酒店业务；2016

年拓展大健康养老业务；2018、2019年先后收购山东福瑞达医药集团有限公司和山

东焦点生物科技有限公司进军生物医疗领域，确立了生物医药和生态健康产业双轮

驱动的发展战略，并将公司名称由“鲁商置业”变更为“鲁商发展”，定位“国内

领先的大健康产业综合运营商”。公司以“服务山东大局，服务人民大众，做国人健康生活知己”为使命，以“生

态健康高端品牌”、“生物医药领军企业”为愿景，构筑大健康产品链、大健康服

务链、大健康生态链三大产业链条，在健康住宅、生物医药、健康养老、城市更新、

文化旅游、物业资管、商管运营、智慧科技等领域展现新作为。生态健康板块累计

开发地产项目40余个，形成了精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、

星级酒店等产品系列，物业管理经营规模稳步增长，项目代建、招商运营、设计服

务、园林绿化等业务持续发展。生物医药板块涉及药品、保健食品、功能性食品、

化妆品、原料等，全资子公司山东福瑞达医药集团是透明质酸研发和应用技术的领

跑者。营收震荡向上，近几年归母净利润高速增长。2020年公司实现营收136.15亿元，

同比增长32.33%，2011-2020年营收CAGR为21.37%，2020年实现归母净利润6.39

亿元，同比增长85.39%，业务版图扩张和对外收购促进业绩增速提升。21H1公司

实现营收40.67亿元，同比增长14.69%；归母净利润3.11亿元，同比增长29.76%，

主要由化妆品和药品业务收入增加贡献。分业务看，地产占比持续下降，高毛利的化妆品业务占比大幅提升。占比方面，

2020年公司房地产业务实现营收115.22亿元，同比增长31.55%，占营收比重为

84.62%，21H1实现营收27.14亿元，同比下降3.1%，占比下降至66.73%；2020年

公司化妆品业务实现营收6.89亿元，同比增长119.83%，占营收比重为5.06%，21H1

实现营收6.22亿元，同比增长210.33%，占比提升至15.29%。毛利率方面，公司房

地产业务毛利率约15%，化妆品业务毛利率约60%，21H1提升至62.73%。化妆品

营收占比+毛利率双提升促进公司盈利能力大大增强。高毛利提供更大的费用投放空间，有助于化妆品业务进一步扩张。公司21H1期

间费用率为17.71%，同比提升4.54pp。其中销售费用率12.06%，同比提升3.86pp，

主要是由于生物制药及化妆品宣传及产品推广费等增加；管理费用率4.34%，同比

提升0.42pp，主要是由于公司加强信息化建设；研发费用率1.25%，同比提升0.45pp；

财务费用率0.07%，同比下降0.18pp。若以福瑞达医药集团营收为分母，则销售费

用率约为51.69%，略高于一般化妆品公司的费率水平。现金流明显改善，公司21H1经营活动产生的现金流量净额为34.44亿元，同比

增加约35亿元，主要原因为销售回款同比增加51.28%：其中健康地产销售回款增加

24.24亿元，增幅43.43%；医药及化妆品销售回款增加7.59亿元，增幅124.72%。（二）股权结构：实际控制人为山东省国资委公司实际控制人为山东省国资委。公司的控股股东为山东省商业集团，直接持

股比例52%，而鲁商集团隶属于山东省国资委，拥有强大的经济技术实力和投融资

实力。截止2021年6月末公司有72家控股或参股公司，其中鲁商置业、银座地产等

公司主营房地产开发和商业运营；福瑞达健康投资公司主营养老服务；福瑞达医药

集团主营药品、化妆品，并于2020年收购新疆伊帕尔汗香料股份有限公司10%的股

份开拓香料业务；福瑞达焦点生物公司主营透明质酸原料的生产与销售。核心高管学历背景优秀，与福瑞达医药集团深度绑定。公司董事长赵衍峰出生

于1972年1月，硕士学历，曾担任泰山地勘集团副总经理、亚特尔控股集团董事长、

鲁商乡村董事长等职务，是鲁商集团发力乡村振兴业务的“操盘手”。2020年1月

转任鲁商发展董事长，同时担任鲁商集团首席战略官、福瑞达医药集团董事长，全

力发展大健康产业。公司总经理贾庆文出生于1971年10月，为山东大学制药工程硕

士、主任药师，2019年1月起担任福瑞达医药集团总经理，2021年1月起担任山东福

瑞达医药集团党委书记和副董事长、3月起担任鲁商发展总经理。公司2018年发布股票期权激励计划，主要针对房地产业务骨干。公司共向264

名激励对象授予3002.9万份股票期权，约占公司股本总额的3%。行权条件的达成主

要考核归母净利润增长率和ROE增长率，并与同行业其他公司对比，对标企业样本

公司按照证监会行业分类选取A股国有控股房地产上市公司。目前第一个行权期的行

权条件达成并已经行权完毕，首次授予+预留授予共计行权股票数量为818.42万股，

占行权前公司总股本的比例约为0.82%。（三）全资子公司福瑞达医药集团：透明质酸研发和应用技术的领跑者山东福瑞达医药集团有限公司是公司的全资子公司，是公司医药健康板块的主

体。福瑞达医药集团下设医药事业部、美业事业部和投资平台：医药事业部主要包括明仁福瑞达（持股比例60.71%，主营现代中药、化学药和

保健食品）、博士伦福瑞达（持股比例30%，主营透明质酸眼科和骨科药物）和医

药营销事业部。美业事业部主要包括福瑞达生物股份（持股比例95.05%，剩余4.95%

股权由上市公司鲁商发展直接持有，原名为福瑞达生物工程，从事化妆品的生产与

销售）、福瑞达生物科技（从事生物发酵技术）、新疆伊帕尔汗（持股比例10%，

主营香料业务）和康妆大道事业部。投资平台包括山东洪泰福瑞达和珠海隆门福瑞

达股权投资基金。福瑞达医药集团经过近三十年的积淀，依托透明质酸先进技术，着力打造中国

骨科药物领导品牌、玻尿酸高端化妆品领导品牌、全国最重要的眼科药品生产基地

和玻尿酸原料生产基地，也是《化妆品用透明质酸钠（玻尿酸）行业标准》的参与

制定者。福瑞达医药集团在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象，打造了“润

舒”

“润洁”

“施沛特”

“明仁”

“颐莲”

“善颜”

“悦己”

“伊帕尔汗”等多个知

名品牌，产品远销海内外。公司每年投入1~2亿研发资金，组建了高素质的研发队伍，建有国家企业技术中

心、院士工作站等3个国家级和12个省级平台，与国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项30余项，获授权专利

156项，获国家科技进步二等奖3项，国家科技进步三等奖1项。三年业绩承诺超额完成，仍然展现较高的业绩增速。2018年12月鲁商发展宣布

以9.27亿元受让鲁商集团持有的福瑞达医药集团100%股权，其中以泰安银座房地产

开发有限公司97%股权、东营银座房地产开发有限公司100%股权和济宁鲁商置业有

限公司100%股权作价8.06亿元，差额部分1.21亿元以现金方式支付。鲁商集团承诺，

福瑞达医药集团18-20年实现的扣非归母净利润分别不低于2537.00万元、5555.74

万元、8493.43万元，目前福瑞达医药集团已经完成业绩承诺。21H1福瑞达医药集

团实现营业收入9.49亿元，同比增长114.29%，归母净利润9445.57万元，同比增长

299.32%，归母净利率接近10%，充分体现其药品、化妆品业务的运营实力。二、护肤千人千面，玻尿酸与微生态抓住背后共性（一）功能性护肤品市场增速快，生物科技成为重要支撑点我国护肤品行业增速显著高于全球，功能性护肤品增速显著高于一般护肤品。

根据彭博，我国护肤品市场多年保持较高的增长速度，2019年市场规模达到2449亿

元，2015-2019年护肤品市场年均复合增速为11.1%，同期全球护肤品市场年均复合

增速仅为2.9%。2020年在疫情影响下，中国护肤品行业仍然保持10%以上的增长速

度，市场规模达到2700亿元。国家统计局数据显示，过去一年我国化妆品零售额同

比增速明显高于社零整体增速，行业景气度仍然保持较好水平。根据彭博，2020年我国皮肤学级护肤品市场规模达到189亿元，2015-2020年均

复合增速为25.2%，增长速度是一般护肤品的两倍以上。皮肤学级护肤品主要针对

最根本的皮肤“健康”护理，是功能性护肤品的一个子类，考虑美白、抗衰、祛痘

等更多的细分功效，功能性护肤品的市场空间非常广阔。在护肤需求日益细分和消费者对成分科技日益重视的环境下，具备较强研发实

力的国货品牌迎来重要发展机遇。在传统护肤品市场当中，国际高端品牌长期占据

主导地位，根据彭博，2020年中国护肤品市场占有率TOP20的品牌当中，国货品牌

只有7个，前三名被国际品牌包揽，分别是欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛，市场占有率为

5.1%、4.7%、4.4%。但在一些细分赛道，国货品牌发展非常迅猛、品牌知名度持续强化，比如皮肤

学级护肤品市场，龙头品牌薇诺娜2020年市占率21.6%，高出第二名理肤泉10.7pp，

专业的药企研究背景为其产品力和品牌力提供强大支撑；比如华熙生物的功能性护

肤品业务持续高增长，旗下四大品牌润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别主打玻尿酸/

抗初老/敏感肌/活性物护肤，21H1收入同比增速分别为200%/250%/149%/86%，两

大技术平台和六大研发平台持续赋能业务发展。“功能性护肤”是“成分党护肤”的演进，“成分”是工具，“功效”是目的，

“皮肤健康”是最终追求。成分党已经是一个老话题，这一群体的崛起促使各护肤

品牌强化成分和功效一一对应的关联印象，比如玻尿酸=补水保湿、烟酰胺=美白、

A醇=抗皱等等。用小众成分做产品，更容易在短时间内打爆，但有效的小众成分获

取难度较大，可遇不可求；用消费者已经熟知的成分做产品，更方便降低认知门槛，

但需要有其他维度的差异化优势，比如对成分更深层次的挖掘和独家的复配方法。

最终，消费者追求的本质是一个好的皮肤状态，即皮肤屏障稳固与皮肤生态平衡。（二）玻尿酸护肤：消费者教育成熟，市场空间广阔玻尿酸补水保湿作用显著，应用市场空间大。透明质酸在低水分环境中具有较

强的保水性，在高水分环境中可逆转，是一种优秀的保湿剂。因为其具有增强水合

作用的能力，特别有利于干燥和脱水的皮肤修护，通常被添加于水基润肤乳、精华

液和其他护肤产品中。根据前瞻产业研究院，2020年我国玻尿酸化妆品市场规模达

到680亿元，2015-2020年CAGR为7.9%。彭博数据显示，2020年我国护肤品市场规

模为2700.8亿元、彩妆规模为596.2亿元，我们按对应比例测算得2020年我国玻尿酸

护肤品市场规模约为557亿元。玻尿酸成分契合近年国内护肤品功能化的升级趋势，消费者接受度高。以往玻

尿酸从鸡冠中提取，工艺复杂、产能较低，主要用于眼骨科药品、医美注射，化妆

品中仅高端化妆品有少许添加，而随着生物发酵法的成功应用，玻尿酸产能显著提

升，逐渐成为护肤品中的常见成分。供给端的革命性变化驱动了需求端的增长，根

据前瞻产业研究院，在2020年天猫护肤品类最热销的成分原料中，玻尿酸以较大幅

度领先于其他成分位居榜首，巨量引擎统计显示，21Q2抖音美妆成分内容播放量榜

单中，玻尿酸排名第一。从竞争格局来看，由于玻尿酸已经成为常见成分，终端市场竞争较为激烈，我

们认为破局之路一在玻尿酸+其他成分复配，二在卡位空白价格带。国际品牌的玻尿

酸护肤品定位偏中高端，主要覆盖精华液、面霜、眼霜品类。随着玻尿酸应用越来

越广泛、消费者对国货品牌接纳度提升，福瑞达医药集团、华熙生物等全球核心玻

尿酸原料厂商不断拓展业务版图，发力玻尿酸化妆品终端市场。以福瑞达旗下颐莲品牌为例，其专研玻尿酸护肤38年，基础水乳价格带在79-129

元，代表单品玻尿酸补水喷雾深受消费者欢迎，今年对喷雾进行升级，添加哥伦比

亚冰川水，优化舒缓补水效果；2021年6月推出新品“玻尿酸活颜焕亮精华液”，由

山东药科院与中科院分子纳米实验室联合研发，内含“玻尿酸+富勒烯”，具有较高

的抗氧化性能，产品差异化凸显，定价298元/30ml，提升品牌高度。（三）微生态护肤：源于科学探索，未来成长性强“皮肤微生态”是指人的体表皮肤上微生物群与皮肤微环境所构成的微生态系

统。皮肤上有细菌、真菌、病毒、螨虫和节肢动物等各种微生物，他们与皮肤表面

的组织、细胞、及各种分泌物（油脂、汗液等）和谐地共存。然而，护肤品滥用、

化妆品清洁不到位、洗面奶过度清洁皮肤等都可能造成皮肤微生态失衡，从而产生

各种各样的皮肤问题。消费者目前对微生态护肤的认知相对较低，“益生菌”成为微生态护肤领头羊。

美丽修行平台上，消费者对“微生态”关键词的主动搜索量仅为“大麻”的1/5、“益

生菌”的1/53，“烟酰胺”的1/294。620份消费者调研问卷结果显示，四成消费者

对“微生态”处于一知半解的状态，三分之一的消费者完全没听过“微生态护肤”。但实际上，消费者熟知的酵母、酵素、益生菌、乳酸菌等就是微生态护肤成分。

根据美丽修行，2020消费者关注的TOP30功效成分榜单（基于2019全年数据）中，

二裂酵母发酵产物溶胞物、半乳糖酵母样菌发酵产物滤液、β-葡聚糖等上榜，均为

微生态成分。根据美业颜究院，20H1-21H1，宣称添加“益生元”的化妆品线上销

售额仅为1亿元，宣称添加“乳酸菌”的化妆品销售额为3.5亿元，而宣称添加“益

生菌”的化妆品销售额为15.9亿元，益生菌成为微生态护肤的领先概念。微生态护肤以丰富的科学研究为支撑，并非仅在炒概念。微生态护肤的常见方

案有两种，一是将益生元（糖类等有利于维持微生物活性的成分）作为化妆品原料

添加（prebiotic），二是采用生物发酵技术，将微生物代谢产品作为化妆品成分

（probiotic）。1.益生元方案代表：兰蔻小黑瓶。欧

莱雅在皮肤微生态领域，对头屑、老化、皮肤干燥、敏感性皮肤等细分领域开展了

超过57项临床研究，并掌握了调控可促进有益菌生长的“益生元”、微生态代谢副

产物“后生元”的方法并应用于产品。报告发布后一个月，欧莱雅旗下兰蔻推出第二代小黑瓶（兰蔻全新肌底精华液），宣称“构建微生物屏障，添加7大益生元及酵

母精粹，持续激活肌肤微生态”，随后越来越多的品牌开始关注微生态护肤领域。2.生物发酵方案代表：SK-II神仙水、雅诗兰黛小棕瓶。生物发酵技术以无防腐

剂、无化工添加剂、无香精、无稀释等特点，成为一大趋势，备受业内关注。把益

生菌的代谢产物或溶胞物添加到化妆品中已有30多年的历史。1980年，SK-II推出的

“神仙水”（护肤精华露）中添加的核心成分Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产物滤液），

就是微生态护肤的第一款代表性产品。雅诗兰黛在1982年推出第一代“小棕瓶”，

采用双歧杆菌培育出来的益生菌（二裂酵母发酵产物溶胞物）作为其主要成分，该

发酵产物能加速老旧角质的剥离，促进新生细胞的生长，产品畅销至今，已经升级

到第七代。我国微生态护肤市场增速快，国产品牌占据产品数量优势。据美丽修行统计，近年来我国微生态成分及概念名护肤品备案量增长迅速，

截止2020H1微生态相关产品备案数量达到14859个，占全部护肤品备案数的8%。相

比而言，韩系、日系、欧洲和北美的备案数量仅为268、72、40、28个。微生态护肤和敏感肌护肤有许多共通之处，品牌认可度的提升需要强大产品力

作为支撑。敏感肌人群对护肤品的选择非常谨慎，皮肤敏感本质上也是皮肤微生态

失衡的一种表现。安全性、有效性是消费者对微生态护肤最大的疑虑，解决消费者

这类疑虑是微生态护肤品牌提升知名度的关键所在，需要大量的科学研究、临床试

验、权威医生等为产品做真实背书。此外，兰蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶等给消费

者留下的记忆点主要是修护和抗老，功能性较强，价格也较高，国货品牌在微生态

护肤赛道仍有较大的发挥空间，在好产品的基础上布局差异化渠道和差异化价格有

望实现新的突破。三、产品为基、营销精准，树立鲜明品牌特色（一）医药背景奠定研发基础，打造强大产品力用制药的理念做化妆品，是公司化妆品树立品牌信任的基础和优势所在。公司

旗下全资子公司山东福瑞达医药集团是以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、

科工贸一体化的健康产业集团，是透明质酸研发和应用技术的领跑者。现有3个国家

级平台和12个省级平台，与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学和中国科

学院上海药物所等国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后

承担国家、省部级重大科技专项30余项，获授权专利156项，获国家科技进步二等

奖3项，国家科技进步三等奖1项。根据上市公司的研发费用和福瑞达医药集团的营

业收入情况，我们测算公司医药化妆品板块2020年和2021H1的研发费用率分别为

5.90%和5.36%，在同行业中研发投入属于较高水平。此外，福瑞达医药集团在济南、临沂、济宁、新疆伊宁等地建有生物发酵原料、

植物提取原料、化学合成原料药、药物制剂、肌肤及香氛护理化妆品等生产基地，

建立了与ICH、FDA、EDQM、PMDA等国际质量监管理念接轨的质量保证体系，通

过国家新版GMP认证，凭借过硬的产品质量和客户至上的服务理念，在医药健康领

域树立了“福瑞达”品牌形象，也为其旗下化妆品品牌提供了强有力的背书。我们

以颐莲和瑷尔博士两个品牌为例，分析公司化妆品业务在产品端的实力。1.颐莲：专注玻尿酸护肤38年，玻尿酸“原液”类护肤产品的开创者。颐莲品牌创始人凌沛学毕业于山东大学药学系，长期致力于生物药物研究开发，

于2003年创立颐莲品牌，提倡“安全成分配方”的品牌理念。多年来，颐莲研发团

队以玻尿酸智能保湿科技为核心，坚持以药物研究的高标准和严谨度来研究护肤品，

配方经过严格把关，功效性强，舒适温和，生产车间达到十万级无菌净化，切实为

消费者提供优质的护肤方案。颐莲与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，以消费者为中心，将尖端科技与手工技艺创新融合。根据颐莲品牌官网，其拥有高级研发工程师5名、资深化妆

品配方工程师7名，创新性地将活性玻尿酸因子科学解析配比为多级分子立体渗透配

方并添加到护肤品中，创新开发硅烷化玻尿酸专利科技，获省、部级科技进步一等

奖二项，二等奖九项，三等奖多项，共取得100余项研究成果、70余项发明专利，

专利技术成果转化率达90%以上。从产品系列来看，以天猫旗舰店为参考，颐莲目前拥有嘭润、多重、鲜养、肌

源、凝时、水光肌共六大系列，分别针对基础补水、抗初老、抗糖、淡纹、高阶抗

初老、高阶补水，基本覆盖护肤全品类；从产品价格来看，水/乳/洁面/防晒的件单

价在59-129元，精华/眼霜的件单价在128-258元，其中次抛精华件单价在399-499

元，低中高端兼备。玻尿酸补水喷雾为经典爆款，新品“玻尿酸+富勒烯”精华液提升品牌价值。根

据淘数据，分品类看，化妆水长期为颐莲天猫旗舰店第一大品类，21年8月销量占比

为64.7%；分单品看，玻尿酸补水喷雾在化妆水品类中销量占比在80%左右，在颐

莲所有商品销量占比约51%。对比其他竞品，颐莲喷雾的价位处于中等水平，但在

有效成分和核心成分上不输价位较高的品牌产品，具备性价比优势。在第七届天猫

金妆奖主题峰会上，颐莲玻尿酸补水喷雾入围天猫金妆奖年度化妆水，充分体现产

品实力。今年6月3日，颐莲推出新品“玻尿酸活颜焕亮精华液”，由山东药科院与中科

院分子纳米实验室联合研发，内含“玻尿酸+富勒烯”，复配发挥1+1>2的功效，是

颐莲品牌打造“玻尿酸+”系列的第一款代表单品，差异化特征明显，淘数据显示今

年8月单品销售额超过120万元，有望成为又一个大单品，促进品牌价值进一步提升。2.瑷尔博士：专研微生态科学护肤，细分赛道里的No.1。瑷尔博士创立于2018

年，从成立之初就将视线瞄准微生态科学护肤领域，以补水、抗衰、修复为主要诉

求。根据淘数据，今年1-8月，洁颜蜜氨基酸洗面奶、玻尿酸补水保湿积雪草熬夜面

膜、益生菌水乳护肤品套装三款产品持续占据瑷尔博士天猫旗舰店销量TOP3，其中

水乳护肤套装件单价更高，对销售额的贡献更大。瑷尔博士益生菌精研平衡水乳添

加硅烷化玻尿酸、Micro-Balanotic（益生菌复合成分）等独家核心专利成分，该套

装获2021天猫金妆奖年度最佳黑科技奖，反映出消费者对品牌的高度认可和信任。目前市场上主打微生态护肤的知名产品较少，瑷尔博士可谓“一枝独秀”。在

共享福瑞达医药集团沉淀多年研发资源的同时，瑷尔博士也专注提升自有研发实力，

关注生物发酵技术下的成分提取和研究，尤其是益生菌发酵褐藻技术的研发与应用

弥补了国内空白。2021年，瑷尔博士与上海应用技术大学东方美谷研究院举行了签

约仪式，未来有望通过化妆品产业链互补、科研技术强强联合为品牌持续赋能。（二）线上线下各具策略，全域营销放大品牌声量颐莲和瑷尔博士都以线上销售为主，21H1颐莲线上销售额占比达到95%，而瑷

尔博士采取“全网种草+行业引领+天猫成交”的策略，线上销售额占比达到98%。

21H1公司销售费用4.9亿元，同比增长79.7%，主要是由于药品及化妆品宣传及产品

推广费等增加，若以福瑞达医药集团营业收入为分母，则销售费用率为51.69%，投

入较大。线上渠道仍然是各大化妆品牌布局的主战场，两大品牌通过生活化运营、

达人种草、IP联名等方式不断强化营销效果、提升知名度。线上账号运营生活化：在抖音主页中，颐莲的账号运营从“搞怪日常”、“超

有料的护肤科普”等单元入手，从护肤科普以及品牌故事出发，将自身作为一个更

加生活化拟人化的IP，以抖音为流量窗口向消费者展示品牌内涵，这种做法将单纯

的产品宣传变成了品牌故事的宣传，提升了营销的效果与格调，有助于拉近品牌与

消费者的距离。种草方式契合产品定位：瑷尔博士主要与中腰部红人合作，借助小红书博主的影响力推广产品，目前小红书上与“瑷尔博士”相关的笔记超过1万篇，种草笔记以

“成分”和“性价比”为主要抓手，符合产品定位，且合作红人中90%以上发布不

止一条瑷尔博士推广内容，体现出红人与粉丝对品牌的认可。IP联名提升品牌调性：2021年颐莲从产品促销模式转向品牌文化营销，先后与

中创文旅颐和园、荣宝斋簪花仕女图IP联名，推出新国潮护肤品。通过国风IP跨界

合作以赏心悦目的中国风外包装视觉上吸引消费者，为品牌发展注入新鲜的血液，

同时积极拓展生活场景化娱乐节目，促进品牌“人、货、场”的紧密互动。瑷尔博

士则与十位当代艺术家开展名为“致敬本质”的大规模合作，包含展览、设计等方

面，并推出“大艺术家”水乳套装联名款，预售即售罄。良好的品牌故事和产品本身的差异化支撑起品牌基调，大促活动期的优惠与精

准宣传引爆销量。瑷尔博士获评天猫金妆奖年度Top品牌，在2020年天猫“超级品

牌日”活动中跻身美妆品牌前10，成为2020年国产新锐品牌增速最快品牌之一。此

外，根据天猫大快消联合阿里数据首次发布的“GROW品类增长全站榜单”，瑷尔

博士在美妆行业复购增加板块位列第八名，获取新用户与沉淀老客户齐头并进。颐莲在今年618大促活动中再次打破往年记录，根据公司发布的数据，在京东渠

道，6月1日开售当天，颐莲仅开售三分钟就超去年同期总销售额，当天总成交额比

去年同期增长619.49%；618淘宝直播中，玻尿酸之父凌沛学的直播首秀位居天猫国

货美妆直播榜第九，福瑞达美业总经理淘宝专场直播紧随其后，跻身天猫国货美妆

直播排行榜前十，颐莲618全网累计成交额8352.5万元，同比增长98.1%，实现连续

十年翻倍增长。对于抖音快手这类新兴渠道，颐莲和瑷尔博士采取了不同的策略。根据蝉妈妈

和壁虎看看，颐莲同时试水抖音和快手渠道，2021年8月颐莲品牌抖音和快手销售额

分别为572万元和664万元；瑷尔博士此前一直采取“天猫成交”的方法，各平台链

路均跳转到天猫实现购买转化，目前已经开放抖音直接成交，2021年8月Dr.

Alva旗

舰店销售额达到1619万元。在线上流量竞争日益白热化的背景下，布局线下有其必要性和战略意义。颐莲

2020年推出全新美业门店品牌“适加智美”，以产品优势向线下服务渗透。适加智

美的理肤师全部由公司总部培训，除了常规的接待和服务礼仪外，还要学习皮肤学

知识和线上社群运营，颐莲的运营团队直接负责适加智美门店的运营工作，通过整

合产品和服务场景，将颐莲玻尿酸产品的价值推广和放大，弥补了线下服务环节的

空缺。瑷尔博士则以皮肤颜究院作为线下渠道的布局方式，打造“线下店为依托，社

群为线下流量入口，进行社群裂变”的营销体验通路。“瑷尔博士皮肤颜究院”的

单店加盟费为99800元，截止21H1，全国已开业的瑷尔博士线下加盟店数量达179

家，已签约待开业的门店数超过300家，未来有望更好发挥服务体验功能和社区营销

功能，促进品牌影响力进一步提升。综合来看，颐莲和瑷尔博士作为福瑞达美业的两大主品牌，具有鲜明的品牌特

色和较大的成长空间。福瑞达医药集团的药企背景和强大的研发实力是两个品牌持

续发展的核心支柱和最大优势，依托福瑞达，颐莲与瑷尔博士的产品成分具有独家

性，并与各大研究机构建立合作关系不断对产品推陈出新，发展可持续性强。此外，

对比其他产品，我们发现颐莲和瑷尔博士在价位上处于中端，性价比高，充分展现

国企担当，切实为消费者提供优质护肤方案。根据公司财报，21H1颐莲品牌实现营

收2.7亿元，同比增长141%，瑷尔博士实现营收3.0亿元，同比增长628%，瑷尔博

士发展迅猛且毛利率较高，有望推动公司盈利能力进一步提升。（三）化妆品业务盈利性好，多品牌矩阵前景可期从毛利率角度看，公司化妆品业务过去三年的毛利率均值在62%左右，略低于

一般化妆品公司毛利率，主要是由于除颐莲、瑷尔博士以外的其他美妆品牌仍在发

展初期，未进行大规模推广和上市销售。从净利率角度看，21H1福瑞达医药集团的

净利率为9.95%（合并口径），而福瑞达医药集团旗下专门从事化妆品生产与销售

的子公司福瑞达生物股份（原名福瑞达生物工程）净利率为12.54%，在化妆品行业

中属于较好水平。福瑞达医药集团依托国家级新药大平台，用制药的理念做化妆品，同时走多品

牌发展战略，除颐莲和瑷尔博士两大主品牌以外，还拥有善颜、UMT、诠润、伊帕

尔汗等品牌，各品牌定位清晰、互相区隔，有助于把握更多细分赛道机遇，提升公

司综合实力。伊帕尔汗：聚焦薰衣草，打造天然香氛领先品牌。福瑞达医药集团参股的新疆

伊帕尔汗香料股份有限公司是国内首家以天然香料为核心，集产地种植、研发、生

产、销售、旅游观光于一体的香料企业，依托世界最大的薰衣草产业种植基地（6

万亩），是全国唯一获准使用“伊犁薰衣草精油”地理标志保护的企业。公司拥有

从种植薰衣草到提取精油到开发系列产品的完整生产线，已经开发4大类9个系列

120余种天然香料系列产品。今年上半年推出太空蓝薰衣草修护精华液、太空蓝薰衣

草修护沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳、薰衣草夜间修护面膜4款新产品，亮相第五届

中国品牌日活动，品牌的知名度和曝光度不断提高。21H1伊帕尔汗公司完成销售收

入近2000万元，同比增长37%，未来有望实现更大发展。善颜：“量肤定制，一人一方”，打造精准肌肤护理高端品牌。以“东方女性

肌肤大数据平台”为基础，致力于实现皮肤精细化管理，针对女性肌肤敏感、缺水、

痘痘、轻熟、衰老、暗沉等问题，分肤况、分肌龄、分肌层，研发生产了舒颜、润

颜、清颜、娇颜、塑颜、亮颜6大系列产品。善颜目前主要销售途径为线下品牌专营

店，“善颜皮肤管理中心”已经在全国开设100多家。今年下半年，善颜品牌将进一

步升级线上线下融合的营销模式，加快善颜品牌线下店的拓展，同时加大济南本地

推广投入，尽快实现线上线下互动型的新零售模式。诠润：专注弱敏肌肤修复，

2021年将继续与经销商加强合作，利用经销商能力

拓展销售规模。UMT：2020年初创，产品定位“精致底妆”。2021年将精研养肤底妆的细分市

场定位，走小众高品质路线，以底妆品类的场景化视频推广为切入点，重点打造主

推品。总的来说，公司目前处在由房地产向大健康转型的重要阶段，化妆品业务成长

性好、利润率高，将是公司未来重点布局与发力的方向。公司化妆品业务发展的核

心优势在于福瑞达医药集团的强大研发实力和品牌背书，目前颐莲和瑷尔博士已经

崭露头角，颐莲专研玻尿酸38年，产品力过硬深受消费者信赖，瑷尔博士则率先抓

住微生态风口，凭借多项独家专利成分和精准营销成为细分赛道的No.1，其他美妆

品牌定位清晰、稳步发展，未来公司美业综合实力有望持续强化、整体业绩实现更

大突破。四、盈利预测我们按业务对公司营收做拆分和预测，公司拥有六大业务，其中化妆品和房地

产业务合计占比超过80%：化妆品业务：化妆品是公司向大健康转型过程中重点布局和发力的方向，21H1

化妆品业务实现营收6.22亿元，同比增长210.3%，其中颐莲实现营收2.7亿元，同比

增长141%，瑷尔博士实现营收3.0亿元，同比增长628%。两大主品牌特色鲜明、产

品力过硬，福瑞达医药集团持续赋能品牌发展，下半年旺季预计将取得更亮眼的销

售表现，综合预计公司21-23年化妆品业务营收同比增速分别为102%、70%、50%。房地产业务：公司由房地产向大健康转型，近年来房地产业务营收占比逐步下

降，21H1实现营收27.14亿元，同比下降3.1%，预计公司21-23年房地产业务营收同

比增速为0%。物业管理业务：物业管理属于公司“大健康服务链”的重要一环，公司不断增

强健康运营服务能力，2020年鲁商福瑞达国际颐养中心入选全国首批老龄健康医养

结合远程协同服务试点机构，荣获首届“影响济南”医养健康“最具影响力”品牌。

21H1公司物管业务实现营收1.82亿元，同比增长17.29%，预计21-23年物管业务营

收同比增速分别为30%、25%、20%。酒店业务：公司酒店业务体量小，主要依托HYPERLINK"/S/CSI931775?from