普源精电研究报告：示波器龙头贴息贷款政策助力公司二次腾飞

普源精电研究报告：示波器龙头，贴息贷款政策助力公司二次腾飞1.公司经营情况稳定，股权激励不改发展趋势普源精电科技股份有限公司(RIGOL)，自1998年成立以来专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破，以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主要业务，主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，是目前唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。公司产品逐步在时域和频域测试测量应用方向实现多元化行业覆盖，为教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等各行业提供科学研究、产品研发与生产制造的测试测量保障，并在前沿科学技术、新一代信息技术和新型基础设施建设的发展中提供支撑。公司已在全球先后建立了欧洲、美国、日本及新加坡等海外子公司，实现了对全球主要目标市场的本地化服务与支持，同时是仪器以太网扩展总线标准（LAN-basedeXtensionsforInstrumentation）联盟成员、中国电子仪器行业协会会员以及全国电子测量仪器标准化技术委员会（SAC-TC153）委员单位。1.1.主要产品结构优化，核心技术行业领先1.1.1.产品种类完善，满足国内外标准公司专注于通用电子测量仪器从基础的芯片和算法设计到面向客户应用的产品自主研发、国产化及产业化，是通用电子测量仪器领域拥有数字示波器、射频类仪器、波形发生器等产品关键核心技术的创新型企业和目前唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。公司在通用电子测量仪器核心技术领域拥有丰富的技术积累，在高带宽高集成度示波器模拟前端芯片技术、宽带差分探头放大器芯片技术、高带宽低噪声模拟前端技术等前沿技术方向不断投入研发，持续形成和强化在高端电子测量领域的技术壁垒。主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等产品，数字示波器为核心产品。1、数字示波器根据数字示波器档次划分的最高带宽核心指标和采样率重要指标的要求，国际、国内分别形成两种不同标准进行档次划分，公司聚焦于数字示波器产品的研发与生产，不断形成技术突破，率先进入国内高端产品标准，并已达到国际中端标准水平。公司自2007年投入示波器芯片研发，并于2017年取得重大突破，推出“凤凰座”

示波器芯片组。2019年，公司推出的基于“凤凰座”芯片组及UltraVisionII技术平台的国内高端型MSO8000系列示波器实现了最高2GHz带宽及更深存储、更高刷新率、全数字触发、全内存测量等特性。2020年，公司推出基于“凤凰座”芯片组的国际高端型DS70000系列示波器，实现了最高4GHz带宽、20GSa/s采样率，该产品使用新一代UltraVisionIII技术平台，刷新率可高达100万wfms/s，FFT刷新达到每秒1万次，在国产示波器中性能处于领先地位。2、射频类仪器公司的射频类仪器主要包括射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪及其相关选附件产品等，公司的射频/微波信号发生器频率范围涵盖9kHz~13.6GHz，相位噪声低至-116dBc/Hz，输出功率涵盖-130dBm~+27dBm，通过数字自动电平控制技术、直接数字信号合成技术和锁相环技术的融合，分别将射频/微波信号发生器的幅度精度控制在0.5dB，同时支持脉冲调制、IQ调制及功率计测量软件等功能。频谱/信号分析仪支持通用模式、实时模式、矢量信号分析模式、矢量网络分析模式和EMI电磁预兼容测试模式，广泛应用于通信行业、教育与科研、工业生产、航空航天等领域。3、波形发生器公司的波形发生器产品带宽5GHz，采样率最高12GSa/s，支持从1uSa/s~12GSa/s连续可调，单通道最高支持4Gpts样本点，最高垂直分辨率达16bit等特性，能适应前沿科学研究、宽带无线通信等领域更为精密的信号输出要求。1.1.2.研发投入增长，技术优势明显公司以市场需求为导向，坚持自主研发、自主创新的模式进行研发活动，并高度重视核心技术的研发积累。2019-2021年公司研发费用支出分别为3328万元、7920万元和1.03亿元，占营业收入比例分别为10.95%、22.36%和21.33%，相比于2019年有较大的增长，主要因为公司在自研芯片领域投入不断加大。截至2022年6月30日，公司已申请发明专利579项、实用新型专利85项、外观专利设计68项、软件著作权104项、集成电路布图设计4项。其中公司在示波器领域的中国授权专利数量居于行业前列，连续两年（2019/2020）进入中国企业专利500强。目前公司拥有三个研发中心，分别位于北京、苏州和上海，并且即将建立西安研发中心，相比国内厂商具有明显的优势。公司作为全国电子测量仪器标准化技术委员会委员单位，参与起草1项国家标准，独家起草3项行业通用规范。公司研发生产的通用电子测量仪器产品广泛应用于教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业。作为国内唯一拥有自主研发数字示波器核心芯片组的企业，与国外芯片组相比，公司的自研核心芯片组已经能在部分产品中满足基本性能，对公司的高端示波器的产品提升、产品系统集成度提高和降低生产成本等方面作用明显。在技术方面，公司已形成覆盖核心产品线的关键技术矩阵与知识产权保护体系，在通用电子测量仪器核心技术领域具有丰富的技术积累。在数字示波器领域，公司2017年发布的“凤凰座”

芯片组可实现最高4GHz带宽、20GSa/s采样率，是目前唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。同时公司是国内首家具备通过搭载自研芯片实现4GHz带宽和20GSa/s采样率的高端数字示波器产业化能力的企业，打破了国外技术垄断，实现了国产厂商从中端数字示波器向高端数字示波器的进一步发展。同时，公司在示波器专用模拟前端芯片和信号处理芯片上突破了带宽和采样率的技术壁垒，初步具备在国内高端型示波器市场与国外龙头厂商竞争的能力。1.2.公司人员结构稳定，股权激励提升团队效能1.2.1.管理人员基本构成公司的实际控制人为王悦，王悦先生是公司的实际控制人，直接和间接通过普源投资、锐格合众、锐进合众合计持有公司26.0%股份，任公司董事长，公司创始团队核心成员王铁军先生、李维森先生与王悦先生有一致行动关系，利于实控人把控公司的生产经营决策及公司的未来发展方向。1.2.2.公司人员结构及激励根据招股书显示，2021年公司共有境内员工400人，其中研发技术人员136人，占比34.00%，从教育结构的角度，本科及以上员工人数266人，员工从业素质较高。同时，公司设立了股权激励平台锐格合众和锐进合众实施员工持股，对公司核心研发、市场、供应链等核心员工进行股权激励，有利于深度绑定公司与员工利益，充分激发公司经营活力。1.3.经营情况稳中向好，盈利能力有所回升1.3.1.产品销量稳定增长，主营产品营业收入逐年增加2022年上半年度营业收入为26,147.24万元,较2021年上半年度同比增长23.25%，较第一季度环比增长24.14%，持续保持高速增长。公司2021年末报告的营业收入为4.839亿元，同比增长36.63%。在产品结构方面，公司营收大部分来源于数字示波器，高端数字示波器(指最高带宽≥2GHz)销售金额同比增长123.28%。公司5GHz带宽旗舰级数字示波器DS70000系列同比增长3067.00%，呈现快速增长趋势，2GHz带宽数字示波器MSO8000/R系列同比增长56.24%，自发布以来连续三年均保持高速增长。我们认为得益于公司较强的自主研发及创新能力，公司经营业务较为稳定，持续推动产品性能升级优化，满足客户不断提升的需求。2018年-2021年上半年公司营业收入分别为29,213.81万元、30,388.97万元、35,420.72万元和21,214.31万元。受2020年股份激励影响，净利润分别为3,909.56万元、4,599.04万元、-2,716.64万元和-2,036.48万元，剔除股份支付影响后，2021年1-6月和2020年的净利润分别为2,567.41万元和5,422.56万元。根据公司2022年中报，在地区方面，公司高端产品在全球范围内均实现快速增长,其中2022年上半年国内高端产品销售金额同比增长148.39%，海外高端产品销售金额同比增长68.74%，受国际国内环境因素影响，国内增速高干海外。受益于国内积极的国产替代政策和成熟的直销战略布局,公司2022年上半年国内销售收入较2021年上半年同比增长47.48%。公司海外销售受俄乌战争、汇率波动等不利因素影响较大，2022年上半年销售收入较上年同比增长4.48%，若扣除汇率波动影响，海外销售收入同比增长9.09%。1.3.2.毛利率保持高位，盈利能力回升2019-2021年公司毛利率分别为50.26%、50.92%和50.58%，保持稳定，公司2019年净利率为15.13%，2020年呈现出一定的亏损，原因为公司从2020年开始实施大规模的股权激励，2020年和2021年1-6月确认股份支付金额分别为8,139.21万元和4,603.90万元，得益于公司主营业务的增长，2021年亏损规模显著降低，股权激励带来的正向效应逐渐显现，扣除前述股份支付费用影响，公司2020年度和2021年1-6月正常经营业务不存在亏损。公司费用率基本稳定，未来有望稳中有降2019-2021年公司销售费用分别为0.48亿元、0.83亿元、0.95亿元，销售费用率分别为15.82%、23.45%、19.73%，维持稳定。2019-2021年管理费用分别为0.33亿元、0.47亿元、0.60亿元，管理费用率分别为10.92%、13.33%、12.31%。2019-2021年财务费用分别为0.027亿元、0.058亿元、0.1亿元，财务费用率分别为0.9%、1.64%、2.06%。2.市场前景广阔，财政政策激发新需求2.1.市场扩张空间较大，市占率国内领先示波器是应用最广泛的测量仪器产品，而其中数字示波器在市场规模、应用范围上均占主导地位。随着近几年来电子技术取得突破性的发展，全世界数字示波器市场进一步扩大，中国飞速发展的电子产业也催生了更庞大的数字示波器需求市场。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球示波器市场规模2019年达到78.30亿元，预计2025年将达到113.01亿元，年均复合增长率6.31%；中国示波器市场规模从2015年的19.97亿元增长至2019年的26.56亿元，年均复合增长率7.39%，预计将在2025年达到42.15亿元，年均复合增长率8.00%。随着电子工业的持续高速发展，信息技术产品的智能化、网络化以及集成化程度逐步提高以及半导体、5G、人工智能、新能源、航天航空等行业驱动，数字示波器具有良好的发展前景。报告显示，2019年中国数字示波器市场规模约为26.56亿元，根据公司2019年国内市场数字示波器营业收入0.57亿元进行测算，公司在中国数字示波器市场占有率约为2.15%。同年公司主要竞争对手在国内数字示波器市场中根据销售额排序，是德科技国内市场占有率为19.8%；泰克国内市场占有率为13.8%；罗德与施瓦茨国内市场占有率为4.4%；力科国内市场占有率为3.7%。从2021年的数据来看，中国数字示波器市场规模31.19亿元，公司当年数字示波器收入2.414亿元，假设按照20年16.8%的出口率估算国内营业收入2亿元，公司示波器市占率达到6.41%，同比2019年显著提升。2.2.公司客户关系稳定，高校为重要销售终端公司在长期的运营过程中形成了独立、完整的采购、研发、生产、销售体系，各个体系相互依托，构成了满足自身持续发展的稳定模式。公司目前主要业务盈利为向下游教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等多个行业领域的客户销售通用电子测量仪器及相关配件产品。总体来说，公司产品应用领域广泛、终端客户数量众多，经销商下游前五大终端客户中高校、研究所占重要比例。2.3.政策支持行业发展，贴现贷款催生新机遇2022年9月29日，财政部、发改委、人民银行、审计署、银保监会联合下发

《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对于2022年12月31日前新增的10个领域设备更新改造贷款贴息2.5个百分点，期限两年。政策支持银行以不高于3.2%的利率向指定的10个领域设备更新投放中长期贷款，中国人民银行以贷款本金的100%予以专项补贴，总额度2000亿元。对于政策覆盖范围内的市场主体，可以享受贴息后不超过0.7%的超低利率，极大程度上刺激了需求的增长，根据政策要求，资金定向投放于教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造。重点职业院校、高等学校、实验实训将会成为此次政策中重要的受益对象。具体而言教育领域政策限定为职业院校、高等学校，不支持学前教育学校、义务教育学校和普通高中学校的教学、科研、实验、实训等重大设备购置。院校要整合打包购置需求，提交不低于2000万元的贷款金额，其中跨省跨市建设分校区，以及贷款需求超过20亿元的，可以拆分申请。并由地方院校，由省教育厅、省人力资源社会保障厅会同省发展改革委等有关部门初审同意后，通过省发展改革委报送国家发展改革委进行审批通过。我们认为此次2000亿贴息贷款学校将成为主要受益方。根据《高等学校财务制度》，虽然高校可以作为合格的融资主体向银行申请抵押贷款，但是融资纳入预算管理需要经过上级教育部门即央属高校教育部、地方高校地方教育部门的批准，同时，《担保法》规定学校等事业单位的教育设施财产不能作为抵押，因此高校实际上只能通过地方政府担保形式进行抵押贷款，但是在2018年对地方隐性债务进行控制的政策后，地方政府无法继续通过未纳入预算的担保协助高校融资，此后高校的资金一直存在供需缺口，积累了大量的融资需求。但根据此次2000亿元的财政贴息政策实施办法，设备更新贷款方式为逐级上报后下发，由高校向主管部门或发改委报送项目清单及融资需求，经地方发改委审核报送国家发改委，联合财政部、教育部共同审定后，下发给银行，由银行与高校对接，提供融资服务，这一设备更新贷款解决了高校在日常经费、融资需求报送时放不开手脚的问题，前期的融资需求充分爆发，且获得批准，将有助于高校在设备更新贷款政策下，满足其融资需求，尽快补充相应设备、淘汰超期服役设备等，因此各大高校对此次贷款贴息政策表现出非常积极的申请态度。根据目前的实施情况来看，已有银行和高校签约并发放设备更行改造贷款，其中，9月30日政策刚刚发布后，中国农业银行上海市分行迅速聚焦教育领域，为复旦大学发放首笔设备更新改造贷款，支持其教学科研、实验实训等设备购置和配套设施建设；

10月5日，厦门工商银行通过银团方式为高校提供信贷支持27亿元，支持其用于现代化智慧校园建设、提升教学效果等设备的更新改造；10月12日农业银行发布消息，农行青海省分行向青海大学高质量设备更新和购置项目投放贷款两亿元，贷款利率2.5%，标志着全省首笔设备更新改造贷款落地投放，其他各省份的享受此次贴息贷款发放权限的其他银行也分别实现大量信贷投放。贴息贷款要求用于高校等领域设备更新改造，各大科研类院校纷纷公布采购意向。根据财金【2022】99号文件，贴息贷款用于10个重点领域的设备购置与更新改造，作为用途广泛的实验仪器，数字示波器有望成为此次高校设备更新重点产品，西安科技大学公布的2022年11月实验教学中心采购项目中，包含各类实验仪器和14台数字示波器的购进需求；重庆大学电路原理实验室示波器等设备采购公布了70台数字示波器需求。公司已有大量高校采购客户群体，将从采购需求中获益。作为国内数字示波器生产的领先企业，公司已经和众多高校建立了采购关系，其经销商下游的前五大客户每年基本固定为各大高校和科研院所，有稳定的客户和潜在需求，在政策的刺激下，将有大量设备更新和提前采购，借此迎来新一轮的抢占热点和市场扩张，且在未来可能有进一步扩张性政策带来设备市场持续放量。根据目前公布的采购信息，上海电力大学10月14日向璨冶、友晶科技、普源精电采购模拟、数字及电路实训综合平台一套，成交金额33.9万元；华南农业大学10月9日向普源精电采购网络型示波器35台，成交额290,500元，函数信号发生器35台，成交额51,800元。二十大重点提及科教兴国战略，看好国内电子仪器行业长远发展。报告第五章节提出明确重点提出实施科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑。对比19大报告，20大会议对科教兴国战略作为单独章节呈现，可见其重要性。报告中特别提到加快实施创新驱动发展战略，加快实现高水平科技自立自强，以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战，加快实施一批具有战略性全局性前瞻性的国家重大科技项目，增强自主创新能力。仪器仪表作为教学和科研中极为重要的环节，未来有望在新的政策引导下，全面提升市场空间以及加快国产化进度。3.技术研发打入高端市场，自研芯片开拓广阔发展空间3.1.品牌定位优化，进军高端市场国内外数字示波器标准差异明显，国内企业高端市场亟待拓展。由于国内企业在通用电子测量领域起步较晚，技术积累时间较短，在产品布局及技术积累和技术标准上都与国外存在较大差距，产品结构主要集中于中低端，中高端产品市场主要被国外优势企业是德科技、力科、泰克以及罗德与施瓦茨等占据，目前国内厂商主要覆盖经济型和中端型市场，高端市场方面国内企业有巨大拓展空间。高端技术性能具有高优势。高端数字示波器核心技术主要有如下特点：第一，高带宽、高采样率，满足日益提升的高速信号测试需求；第二，解决波形刷新速率和存储深度的矛盾，向高捕获、深存储的方向发展，提高故障诊断效率和信号完整性分析能力；第三，更加智能化和综合化，配备各种总线的分析与解码功能，满足自动化测试测量需求。突破数字示波器技术的核心点在于宽带模拟前端和高速ADC技术的突破，其中包含了材料、半导体、工艺等相关产业技术的辅助提升。受国内材料及半导体行业发展水平的限制，目前国内数字示波器产业尚未实现4GHz带宽产品的产业化，高端市场被国外优势厂商完全垄断，售价非常昂贵。根据当前的市场情况来看，中国示波器进出口存在较大数量与规模分离的情况2021年出口数量远远高于进口数量，分别为46.99万台和1.99万台，但进出口情况金额相反，出口金额0.86亿美元，进口金额2.09亿美元，出口示波器主要以低端为主，附加值较低，而高端示波器大量进口，国内企业利润严重压缩。在国产化替代的大背景下，国产高端示波器在国内市场机会巨大。高端示波器具有高毛利和高售价的显著优势，在示波器行业属于高附加值产品，扩大高端数字示波器产能有助于提升企业利润，增强市场竞争力，促进公司业务的持续增长。公司于2019年8月发布MSO8000系列销售单价和毛利率均显著高于其他系列的高端数字示波器，该系列在2020年和2021年1-6月实现了放量增长，使得2020年和2021年1-6月数字示波器产品的销售单价和毛利率较2019年显著提升。3.2.基础芯片自研，助力高端产品线高端芯片进口受限。由于数字示波器专用模拟前端芯片应对复杂使用场景的需求较高，高性能的ADC、DAC、FPGA芯片是高端通用电子测量仪器必不可少的原材料，部分高端电子元器件，如IC（集成电路）芯片、高精密电阻等需要使用进口产品，行业内存在很大程度的进口依赖，以赛灵思、德州仪器等企业为代表的美国厂商目前仍是高性能芯片的主要供应商。特别是ADC作为示波器的核心原材料，其ADC的速率直接决定了示波器性能。但根据《瓦森纳协定》规定了高科技产品和技术的出口范围和国家，其中高端ADC属于出口管制的产品，中国也属于受限制的国家之一。同时，受到中美贸易摩擦的影响，2020年5月15日，美国商务部修改其长期使用的外国生产的直接产品规则和实体清单，限制中国企业采购半导体产品、技术和相关软件，原材料与核心器件缺失严重制约中国测量仪器产品向更高端方向发展。公司自研芯片取得初步显著成果。同时，国外示波器领先企业自研的高端核心芯片（2GHz带宽以上的示波器专用模拟前端芯片等）主要满足其自有的整机产品所需的芯片设计中，一般不对外销售。因此，国内厂商无法从公开市场直接购买相关示波器专用模拟前端芯片，芯片技术是突破数字示波器技术壁垒的关键，也是中国数字示波器进入国际一流水平的重要标志，只有通过芯片自研才能实现高端产品替代。公司在瞄准高端市场的战略目标下，较早开始芯片自研攻关，已经获得初步技术突破成果，使用自研芯片增强产品的性能，部分替代国外中高端产品，且研发产品具有国外产品暂未实现的优势性能。公司在各档次数字示波器的核心模拟信号链路均采用自研芯片技术，全面助力国产替代。2019年公司推出的基于自研“凤凰座”示波器芯片组及UltraVisionII技术平台的MSO8000系列国产高端数字示波器，实现了2GHz带宽及更高采样率、更深存储、更高捕获率、全数字触发、全内存测量的特性，进入国内高端标准。2020年推出全新的数字示波器DS70000系列，正式步入国际高带宽数字示波器行列，凭借自研“凤凰座”示波器专用芯片组的卓越性能，实现了最高4GHz带宽、20GSa/s实时采样率。2021年，公司推出的最新数字示波器DS70000系列实现了国内最高5GHz带宽、20GSa/s实时采样率，综合性能在国产数字示波器领域中处于领先行列，2022年7月，公司发布第二代ASIC（专用集成电路）芯片组“半人马座”，同步发布基于该平台的带宽70MHz-800MHz、实时采样率1GSa/s-4GSa/s、垂直分辨率12bit的数字示波器产品，可以实现最低100μV/div的垂直灵敏度和18μVrms的本底噪声，关键技术指标实现业内领先。高端自研产品营收规模可观。公司目前已经完全掌握带宽4GHz数字示波器的核心技术，自研核心芯片组可以满足国际中端、国内高端示波器所需的专用模拟前端芯片及专用信号处理芯片的关键性能要求，突破了国内厂商无法直接采购中高端示波器产品所需使用的核心芯片的制约，2018年至2021年1-6月基于自研芯片组的中高端数字示波器产品销售收入分别为5,358.71万元、8,384.24万元、4,574.98万元和1,814.59万元。自研优势助力公司降本增效。在产品价格方面，得益于自研的成本降低优势，公司产品相比国外同类产品价格较低，在国内市场以及全球市场中具有竞争优势；在产品性能方面，公司加快进行技术研发，追赶国外产品标准，逐步获得下游客户的认可，高端示波器销量显著提升，通过自研芯片公司逐渐形成了在国内企业中的技术壁垒，同时销往国内和国际市场，获得较高的利润和毛利率，并且，由于技术投资大、研发周期长，短期内高端领域不会面临激烈的国内企业竞争，企业将长期保持优势地位和市场扩张前景。4.投资分析贴息贷款爆发新机遇，公司有望营收增速加快。2022年9月29日《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对包含教育在内的新增10个领域设备更新改造提供2000亿规模贷款贴息2.5个百分点。我们认为此次2000亿贴息贷款学校将成为主要受益方。根据《高等学校财务制度》，虽然高校可以作为合格的融资主体向银行申请抵押贷款，但是融资纳入预算管理需要经过上级教育部门即央属高校教育部、地方高