资产管理行业专题研究：因低费率而家喻户晓的先锋领航

资产管理行业专题研究：因低费率而家喻户晓的先锋领航1、先锋领航：低费率的资管巨头1.1、重点公司分析：世界第二的资管公司美国Vanguard集团（下文简称Vanguard或先锋领航）成立于1975年，总部位于美国宾西法尼亚州，其前身威灵顿基金（WellingtonFund）诞生于1929年。Vanguard在海外共设立了14个办公室，全球员工约1.73万人。截至2021年9月30日，先锋领航管理资产规模达约8.0万亿美元，产品管理数量超400只，服务来自全球约170个国家的超过3,000万投资者，是全球第二大的资产管理公司。1.2、发展历程：依托低成本与指数基金成为进击的巨人先锋集团的前身为威灵顿基金：此基金由美国企业家瓦特摩根在1928年成立，为美国第一支平衡型基金。约翰伯格（Vanguard创始人）在1951年加入了威灵顿管理公司，在1975年成立了独立的先锋集团。先锋集团在成立之初旗下拥有11只共同基金，资产管理净值约为18亿美元。次年，公司发行了第一个指数型基金“第一指数投资信托”（FirstIndexInvestmentTrust），到如今，这只基金也已发展成了全球规模最大的指数基金之一。集团创始人约翰伯格曾认为：“指数基金可以跑赢大部分的主动管理型基金，因为它们有着更低的管理及交易费用”。这也为集团以后大力发展指数基金而埋下伏笔。1977年对先锋集团来说可谓是变革的一年。为减少投资者的投资成本，Vanguard在行业内首推不付尾随佣金(类似客户服务费，指基金拿出一部分费用给销售渠道，用于维护存量保有客户)的分销模式，旗下绝大多数基金都采取此模式。自此，先锋集团将“低成本投资”理念贯彻到了公司的所有产品中，这也为Vanguard之后规模持续上升埋下了伏笔。步入80年代后，Vanguard集团已经在行业中有口皆碑。早期客户的口口相传，使Vanguard集团审慎尽责的管理、贴心周到的服务、相对低廉的投资成本变得广为人知。1982年，在401（k）计划之初，Vanguard集团开始为退休金计划提供投资分析与服务；1986年引入了债券指数基金使得集团的产品线进一步得以拓宽。20世纪90年代，随着低成本投资和指数基金的优异表现，越来越多的投资者和机构都认识到了减少成本对效益提升的重要性，不少基金公司引入新产品，纷纷效仿Vanguard集团选择削减投资成本。然而与Vanguard不同的是，那时大部分基金仅仅是为了用低廉的管理费来勾起客户的兴趣，而不是像Vanguard一样，让基金持有者做自己公司的股东（先锋领航是历史上第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会(SEC)特批的“由投资者共同拥有的基金公司”），进而使其管理费减少并最终受益。在2001年Vanguard开始发展ETF业务。现存时间最长的基金为VanguardTotalStockMarketETF，成立于2001年5月24日。截至2021年1月31日，Vanguard集团管理着超过1.6万亿美元的ETF资产，成为了全球第二大ETF供应商。2017年，随着我国对海外资产管理公司的政策放宽，Vanguard在上海正式成立了外商独资企业（WFOE），并在2019年与蚂蚁金服成立了先锋领航投顾。在过去46年的时间里，先锋集团的管理规模增长率达到了惊人的年化20.18%。1975年成立之初，先锋集团的资产管理规模为17亿美元，截至2021年9月30日，其管理规模约为8.0万亿美元。其管理规模的高速增长与其坚持的“低管理费”政策及不断拓宽的业务线板块有着直接联系。1.3、创始人：约翰博格——“指数基金之父”“面对复杂，请回归简单。”——约翰博格。约翰博格1929年出生于美国新泽西，其祖辈为来自苏格兰的移民。年轻时就读于费城的普林斯顿大学经济系。1949年，博格于财星杂志阅读到一篇关于共同基金产业的文章──“BigMoneyinBoston”，激起了他对基金产业的兴趣，之后便以此作为大学论文的题材内容。论文完成后博格将文本寄送给该产业中的几位重要人物，随后获得当时经营威灵顿管理公司的掌管人瓦特摩根的赏识，并让博格于大学毕业后立即到威灵顿管理公司就职。1966年，在博格的主导下，威灵顿公司合并了波士顿的几家投资咨询公司，之后这几家公司都成为当时最热门的基金管理公司。基金的成功运作也使得博格在威灵顿的事业达到顶峰，当时还不到40岁的他被任命为该公司的CEO。1973至1974期间的股市下跌造成严重亏损，股市崩盘，给威灵顿公司的股东、博格以及其他四位合伙人带来不小的冲击，博格与合伙人之间产生了不可调和的矛盾，彼此之间的战争也随之展开，波士顿的四位合伙人获得公司40%的股份，而博格只得到了28%，至此博格也失去了他CEO的位置。1975年，约翰博格自立门户，以英国海将纳尔逊在尼罗河战役使用的船只HMSVanguard为名，成立了TheVanguardGroup。在1975年，博格以复制、追踪“标准普尔500指数”为架构，创造出第一个指数型基金“第一指数投资信托”

（FirstIndexInvestmentTrust），之后更名为现今的Vanguard500，后在1977年，博格实施了旗下基金免手续费（No-load）的销售制度。在约翰博格的成功管理下，先锋集团的管理规模日益剧增，约翰博格在2000年卸任Vanguard集团资深总裁，并于2019年病逝。约翰博格之所以能够成为美国投资界的传奇人物，与其个人取得的两项卓越成就密不可分：第一，他推出了面向个人投资者的世界上首支公募指数基金，面对种种质疑，坚持推广指数基金理念并最终获得广泛成功；第二，他一直把投资者利益放在首位，成功推动整个公募基金行业的成本削减。1.4、何以成就低费率：规模效应、模式创新、股东结构美国共同基金平均费用呈现持续下降趋势。美国的共同基金（MutualFund）费用一般包括两类,分别为持续花销（OngoingExpense）及销售费用（SalesLoad），我们将上述两类费用进行加权平均，近而归纳为统一的费用比例

（ExpenseRatio）。据ICI数据显示，截至2020年末，美国股票型基金、混合型基金及债券型基金的平均费用比例分别为0.50%、0.59%及0.42%。从过去20年数据来看，三类基金的费用比例均呈现稳步下降的趋势，其中股票型基金的下降幅度最大，累计下降了49.49%。截至2020年末，先锋领航产品的平均费率为0.09%，远低于美国其他共同基金费率。通过对公司产品费率低背后的原因进行全面探索，我们发现：基金的管理费率降低驱动规模上升，规模上升进一步推动费率下降。基金的管理费率用以维持基金的基本运作，费用包括：基金的清算费、申购费及管理费等。先锋领航的基金规模自成立之初以来，以年化近20%的规模增速稳定增长。公司通过低费率获取更多规模，而管理规模的增长又很好的摊薄了部分管理费用，从而使费率进一步降低，且保持在行业里较低的位置。公司坚持直销，避免了不必要的申购费用及尾随佣金。对于，美国大部分基金而言，其费用包含了管理费及销售服务费（销售服务费包括尾随佣金及申购费）。其中尾随佣金类似客户服务费，即基金公司支付给销售机构的费用以求他们能更好的为客户服务，而申购费用，则是投资者在购买基金时给基金公司购买费用，以补偿基金销售时所产生的成本。先锋基金早在1977年就开创了不收取尾随佣金的先河，至今为止，旗下大多数基金没有申购费用，这些都很好的降低了基金的综合费率。投资者即股东的独特股权结构，使投资者与公司的利益始终保持一致，避免了利益冲突。先锋领航能始终坚持将投资者利益放在首位，其中最重要的原因在于先锋领航独特的股权架构。先锋领航是历史上第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会(SEC)特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。先锋基金采取了基金份额持有人即公司股东的公司结构，很好的将基金投资人的利益与股东利益一致化。因为其中并不涉及“第三方”股东要求从基金中收取利润。除此之外，先锋领航作为非上市公司很好的节省了投资者关系维护及审计等费用，对管理费用的降低有着正面的影响。2、先锋领航的三驾马车：共同基金、ETF与一站式产品服务2.1、产品布局

：共同基金呈现多元化，ETF覆盖全球宽基指数截至2021年12月3日，Vanguard官网共有388只产品，其中共同基金275只；ETF82只，529Portfolio31只。从推出第一支指数基金，到丰富指数基金投资产品，再到开拓养老金系列产品及529（助学金投资），Vanguard的产品线已经变得越来越全面。（由于Vanguard属于非上市公司，未披露历年AUM，我们采用其共同基金及ETF规模之和代替）。Vanguard的共同基金布局较为全面，在地域、风格、行业等都有较为细致的划分。按照资产类型可分为货币市场型、股票型、债券型和平衡型，按照资产地区可分为美国国内市场、海外市场和全球，按照管理方式可分为主动管理型和被动指数型。在购买公司产品时，Vanguard为投资者提供了不同类别的购买选择。对于个人投资者而言，在购买时可以选择起购金额较低的Investorshares，也可选择起购金额较高但管理费用较低的Admiralshares。机构投资人，可选择Institutionalshares进行投资。VanguardETF覆盖美国本土及海外宽基指数。Vanguard提供的ETF产品分为针对美国市场提供的ETF以及对美国以外市场提供的ETF产品。从基金的跟踪来看，主要跟踪由富时罗素、CRSP、标普、MSCI、纳斯达克、彭博巴克莱几家权威指数公司发布的指数。丰富产品线叠加低于行业平均费率，使其规管理模增速遥遥领先。对比市场上三家知名的资产管理公司（先锋领航、道富、贝莱德），尽管Vanguard的管理规模不是最大的（2021Q3管理规模预测7.63万亿美元），但其管理规模增速却远超竞争对手。自2010年末至2021Q3，其规模年化增速高达15.85%，超越其竞争对手贝莱德（年化增速为9.52%）和道富（年化增速为6.26%）。假设Vanguard和贝莱德均继续保持此前的平均增速，Vanguard管理规模将在2025年超越其对手贝莱德，成为全球第一大资管公司。Vanguard在2001年推出ETF产品，起初其规模增长较慢，近年来规模增长显著。从2021Q3的公募管理规模来看，共同基金占比为74%，ETF占比为26%。对比2011年末ETF规模占比仅为9.5%，其占比有着显著的提高。从规模增速来看，自2011年末至2021年Q3，ETF规模年化增速为27.4%，显著高于共同基金增长率（13.7%）。（由于Vanguard是非上市公司，本文用到其产品收益率、规模都来自Bloomberg）。2.2、共同基金：低费率使得指数型共同基金规模快速增长作为全球最大的资本市场，共同基金是美国基金市场的主要构成部分。按照ICI年鉴披露，2020年美国基金及单位投资信托市场总规模为29.7万亿美元，相比2019年同期上升3.7万亿美元，涨幅为14%。美国基金及单位投资信托市场中，资产类别包括共同基金、ETF、封闭式基金和UITs（单位投资信托）。从规模来看，2020年共同基金、ETF、封闭式基金和UITs净资产分别为23.90、5.45、0.28、0.08万亿美元，规模同比涨跌幅分别为+12.2%、+24.0%、+0.4%、-1.3%；

从结构来看，2020年共同基金、ETF、封闭式基金和UITs净资产占比分别为80.5%、18.3%、0.9%、0.3%。由于近年美国ETF市场规模持续上升，使得共同基金的规模占比有所下降，但2020年其规模占比为80%，仍然是美国基金市场份额最大的投资产品。美国指数型共同基金规模在过去十年增长迅速。从ICI提供的数据来看，2010年和2020年美国基金市场规模分别为9.9和24.9万亿美元，10年年化增速为9.7%。其中主动管理型基金及ETF规模增速放缓，取而代之的是指数型共同基金及ETF的高速增长，指数型共同基金规模在过去十年年化增速为16.9%，显著高于美国基金市场整体规模增速（9.7%）。指数型共同基金规模快速增长得益于费率大幅降低。对比美国共同基金的费率：2020年指数型共同基金平均管理费为0.06%，显著低于主动权益型共同基金平均费率（0.71%）及主动债券型共同基金平均费率（0.50%）。美国权益指数型共同基金费率在过去20年间降幅为77.8%；债券指数型共同基金费率降幅为71.4%。规模的快速增长使得固定费用被进一步平摊，其费率持续走低。而主动管理型共同基金由于其相对较高的交易费用和人力成本，管理费用降幅较小，但在过去20年，主动权益型及主动债券型基金管理费降幅分别仍然有33.0%及35.1%。丰富的指数投资经验及低廉的基金管理费用，使得Vanguard指数基金规模激增。作为指数基金的先驱，Vanguard集团拥有超过40年的指数投资经验，长期的低费率及优秀的指数投资能力，使得公司积攒了优秀的口碑，也使其管理规模持续提高。Vanguard于1976年在美国推出面向个人投资者的首支股票指数公募基金——Vanguard500指数基金，并分别于1986年和1990年发行债券指数基金和国际股票指数基金。Vanguard的指数型基金（被动管理型）的规模持续扩大，自2010年末至2021年Q3，其规模年化增速为17.13%，显著高于同期规模增速为8.50%的主动管理型基金。费率方面，主打低费率的Vanguard，其被动型指数基金的平均管理费仅为0.09%，显著低于主动管理型基金的0.24%。海外相对有效的市场使得Vanguard指数型基金平均收益高于主动管理型。对比近年数据来看，Vanguard被动管理基金平均回报仅在2011年、2015年及2018年低于主动管理型基金，其年化回报为10%，高于主动管理型基金平均回报

（7.0%）。我们对Vanguard官网上提供的275只共同基金进行统计，将拥有不同份额的基金进行筛选，仅保留一只基金用来统计（删除了AdmiralShares、仅保留InvestorShares），筛选过后共有161支共同基金纳入统计样本。根据类型将基金分成5类，分别为股票型（Equity）、债券型（Bond）、平衡型（Balanced）、货币型（MoneyMarket）及另类型（Alternative）。（我们参考Vanguard提供的产品类别，并将StockSpecialty、DomesticStock-General、Stock—long/short及International类型里房地产及波动最小化基金归在另类型里）Vanguard的共同基金以股票型基金为主。数量方面，股票型及债券型基金最多，分别为83支及42支。观察2021Q3最新数据，Vanguard股票型基金的管理规模最多，占比为65.63%；债券型占比为16.86%。2.3、ETF：顺应时代，实现规模快速增长Vanguard创始人博格先生在公司成立初期并不看好ETF类产品，他认为，投资应当长期持有而非频繁交易。相比共同基金，ETF为投资者提供了更好的交易流动性，换而言之，客户可能会增加交易频率，这与博格先生坚持的投资理念有一定的出入。随着1993年美国道富环球投资公司推出的第一支ETF（S&P500指数ETF）大受欢迎，美国ETF市场之后逐渐成为大型资产管理公司的必争之地。为了顺应时代的先锋领航也积极参与到此类产品当中，但其始终坚持以下三点：

第一，强烈支持分散化投资ETF；第二，不建议投机性的ETF交易；第三，强调股票交易最终是投资者的敌人，投资者应该选择适合的ETF并长期持有。10年长牛助力美国ETF市场高速增长。2009年后期，经历了金融危机后的美国开启了股市长牛（标普500指数在2011年到2020年末累计增长了近300%），通过被动的投资即可获取可观的收益，因此费率最低的被动产品——ETF进入高速增长的时代。从2010末到2020年末的10年时间里，美国ETF市场规模增加了4.5倍，规模年化增速为18.57%。据ICI数据显示，截至2020年末，美国ETF市场规模为5.45万亿美元。VanguardETF规模持续增长，市占率逐年上升。Vanguard和贝莱德，作为现如今ETF管理规模最大的两家公司，其成长路径却不相同。相比以收购巴克莱iShare业务而一举成为全球ETF管理规模最大公司的贝莱德，Vanguard采取了降低管理费率、稳扎稳打的策略。在1993年美国市场推出第一支ETF之后，Vanguard并没有急于跟风，直到2003年才推出旗下第一支ETF。Vanguard的加入，开始逐渐抢占原本由贝莱德及道富环球投资所主宰的市场。从2011年初至2020年末的10年时间，Vanguard的ETF管理规模年化增速为26.12%，显著高于美国ETF市场规模增速（18.57%）、贝莱德ETF规模的平均增速（16.67%）。ETF管理规模的快速增长，使其市占率不断提高，2010年末规模市占率仅为14.9%，截至2020年末，市占率则上升至27.7%。虽然就规模而言，Vanguard与其竞争对手贝莱德之间仍存在较大差距，但其增长势头无疑会使其竞争对手忧心忡忡。ETF产品结构：股票指数ETF占比最高，规模增长显著。根据Vanguard官网提供的数据，目前其ETF产品共计82只，其中股票指数及债券指数型ETF数量占比合计超过75%；两类ETF规模占比合计为91.6%。对比各类型ETF的历史规模，其中股票指数型ETF增长最为显著，自2010年到2021Q3，增长将近12倍。主动管理型ETF主要跟踪流动性，动量，价值等因子。值得一提的是，自从2018年Vanguard推出了主动管理型ETF以后，其规模实现稳步增长，2021年三季度主动管理型ETF规模合计达29.45亿美元。在2021年推出Ultra-ShortBondETF以后（2021年三季度规模为19.53亿美元），主动管理型ETF规模迅速增长，比去年规模上升了5.56倍。ETF收益表现：从2011年至2021年12月初的收益来看，风格主题型ETF表现最好。风格主题性ETF主要投资于行业指数，平均年化收益为12.26%，高于股票指数型ETF（11.25%）及债券指数型ETF（4.61%）。从单年收益来看，风格主题型ETF单年平均收益仅在2015年及2018年出现了负收益。另外，Vanguard自2018年推出了主动管理型ETF以来，收益颇为可观，平均年化收益为10.57%，但由于其高于其他类型ETF的管理费用（主动管理型ETF平均管理费为0.14%，高于股票指数型（0.09%）及风格指数型（0.10%）），对其收益造成了一定程度的负面影响。2.4、一站式产品服务：政策东风助力管理规模迅速提升如果说共同基金及ETF的主要目的是追求收益的话，Vanguard一站式产品服务（AllInOneFunds）的目的在于服务特定的个人投资者，除了实现收益以外，其更具功能性。先锋领航的一站式服务所提供的服务范围主要为退休储蓄、入学储蓄及其他特定事件或目标等。Vanguard通过在一站式产品服务（AllInOneFunds）里实行分散化的资产配置，简化特定投资者的投资过程，力求一只基金就满足特定的投资目标。1、目标退休计划及特殊目标计划在美国，仅仅靠政府提供的社会保障退休金并不足以支撑居民的退休生活，所以美国政府给予居民一定的税收优惠，并联合企业实行账户补贴。美国的主要退休金计划分为401(k)（企业退休金计划）及IRAs（个人退休金计划）等。401(k)计划诞生于1978年，因有关信息出现在国税法中第401条款中，因此简称401(k)。它是一种递延所得税退休金计划，雇员可以选择每个月缴纳自己薪水的1%~15%左右到该账户，雇主也会匹配（match）一定的金额到员工的401K账户

（匹配这一点类似国内的养老金账户）。401(k)退休计划现已成为美国私人公司最主要的员工退休计划。IRAs为个人退休计划，与401(k)不同的是，IRAs的受众群体为任何有收入的美国居民。简单来说，IRA可理解为一种基于个人自愿且有投资性质的退休金账户，它不依赖于受雇企业，个人开户并存入的资金可享受税收抵税，但取出时则须缴纳个人所得税。过去25年美国养老产品市场呈现出规模增速稳定且产品集中度逐年提升的状态，年化增速为6.6%，从细分结构看：IRAs及401(k)，增速分别为9.4%及8.4%，均高于总规模增长率。从IRAs及401(k)资产在美国养老市场资产总规模的占比来看，1995年仅为31.4%，而2020年提高至54.3%，随着这两类养老账户的不断趋于成熟，越来越多的美国居民将工资存入这两类账户来获取政策收益，进而推动这两类产品的持续增长。Vanguard目标退休基金所持基金均为被动指数型基金，很好的降低了FOF费用。Vanguard的目标退休基金类似FOF，但所持基金数量较少。从大类资产来看，目标退休年份靠后的基金所持的股票仓位占比较高，但均低于90%。目标退休金其目标退休年在2050年到2065的，他们的大类资产配置比例相差较小。各目标退休基金的子基金均为被动跟踪指数基金，减少了FOF的管理费用。IRAs及401（k）的大力发展助力Vanguard管理规模快速扩张。Vanguard抓住美国养老产品市场的发展趋势，于2015年推出了目标退休系列组合，成立之初规模合计仅有469.7亿美元。但随着近年来美国养老市场规模的持续扩大，截至2021年Q3，目标退休基金规模达到3899亿美元，自成立以来至2021年Q3，其规模年化增速为44.49%，显著高于同期美国市场IRAs及401(k)规模增速。另外，从费用端看，目前12只目标退休基金管理费都为0.09%（也是Vanguard的平均费率）。低于行业平均的管理费率使得投资收益得到进一步的提升。10年左右将退休的群体成为目标退休基金的最大的“金主”。从目标退休基金的规模结构来看，2021年Q3占比前三的基金分别为目标退休基金2030

（15.37%），目标退休基金2025（14.22%）及目标退休基金2035（14.15%），约5-15年退休的人成为了绝对主力，规模合计占比约为43.7%。不同的是，在大部分目标退休基金规模占比呈现上升趋势时，目标退休基金2015及目标退休基金2020规模占比逐年下降，且规模增速为负。即将退休或已退休的人，用于投资的钱有所下降，导致这两只目标退休基金的规模增速放缓。2、529助学计划529计划作为支持教育发展的一个辅助措施，美国政府以州为单位发起，允许家庭以累积子女学费为目标开立账户进行投资，并给予较大的税收优惠，这些投资计划通常选择优秀的资产管理公司进行委托管理。据ICI统计，2000年美国529助学计划规模为26亿美元，截至2020年末，规模升至3978亿美元，在20年间的年化增速高达28.6%，虽近年来其规模增速有所放缓，但其依旧维持着10%以上的年化增长。Vanguard抓住529计划在美国的发展趋势，并迅速占领了较大的市场份额，此举助力其管理规模进一步扩大。Vanguard的529计划旗下共有31只产品，按类型可分为两类：一类是独立组合（IndividualPortfolios），共20只产品，另一类是“目标入学组合”（TargetEnrollmentPortfolios），共11只产品。TargetEnrollmentPortfolios采用了类似生命周期基金的投资方式，当子女年龄较小、离入学时间较长的时候，计划将大部分的资产投资于股票资产，而随着子女年龄增长、入学时间接近或父母收入风险发生变化时，逐渐降低股票型资产的配置比例，从而增加债券和货币市场的资产比重来确保有充足的资金流动性。529独立组合收益稳健，风险较低。由于TargetEnrollmentPortfolios没有公开数据，我们仅对Vanguard529助学计划旗下的20只独立组合进行分析：20只组合的平均收益率为8.61%，平均年波动率为9.77%。作为一个具有目标功能的投资组合，其风险较低（平均波动率小于10%）。从2018年的单年回报来看，受美联储加息影响，独立组合多数下跌，平均跌幅为4.44%。其中单一组合的最大跌幅为14.51%，但这只组合在下一年（2019）获得的了21.40%的收益，快速的填补了之前的下跌缺口，管理能力较强。2.5、先锋领航代表性产品展示1、领航总股票市场指数基金（VanguardTotalStockMarketIndexFundAdamiralShares）:该基金采用指数化投资方法，旨在跟踪CRSP美国总市场指数的表现（该指数包含了近4000只大中小盘股票，采用市值加权，旨在近100%复制美国可投资权益市场）。该基金深度覆盖了美国市场，其主要优势在于低廉的投资费用。规模增长迅猛，成就万亿美元规模。领航总股票市场指数基金于2000年11月13日成立，成立之初仅有共同基金，此后在2001年新增了ETF的份额。从基金的总规模来看，其2000年年末规模仅有224.5亿美元，截止2021年末，其规模达到了1.37万亿美元，规模年化增长率为21.66%。对比其共同基金及ETF规模，共同基金规模占比78.2%虽显著大于ETF规模（占比21.8%），但就增速来看，ETF年化增速为30.08%，其增速超过基金部分（20.25%）。领航总股票市场指数ETF的快速增长，与美国ETF市场的快速发展及过去几年美国股市的出色表现密不可分。（官网将AdmiralShares及ETF进行了合并，本文后面分析均基于总体）基金回报优异，极好复制了基准收益。该基金近年来收益优异，一年及三年回报分别为25.71%及25.77%。基金行业较为分散，以信息技术板块为核心。基金共覆盖11个GICS一级行业，其中占比超过10%的行业为信息技术（29.0%）、可选消费（16.0%）、医疗保健（12.8%）、工业（12.8%）及金融（10.9%）。前十大重仓股多为美国大型龙头公司。基金共持有4139只个股，其中前十大重仓股合计占比25.2%，多为信息技术、可选消费及金融公司。2、领航目标日期退休基金2025（VanguardTargetRetirement2025Fund）:基金作为一站式服务产品，为投资者提供了多元化的投资组合。基金随着时间的推移会调整其基础资产组合配置。随着每个基金的目标退休日期临近，逐渐减少股票敞口并增加债券敞口，意在满足拟退休人员的流动性需求。在目标退休日之后，这些基金的组合将继续调整，大约持续七年，直到它们的资产配置比例与目标退休收入基金的比例相匹配。公司在2023年至2027年之间退休的投资者考虑投资此基金。规模快速增长，顺应时代潮流。为更加直观的展现目标退休基金2025的规模变化，我们选取了两支规模相近的同类型基金与其进行规模对比（目标退休基金2035及目标退休基金2030）。目标退休基金2025成立于2003年，在成立之初其规模仅为0.3亿美元，如今规模升至409.31亿美元，年化复合增长率为49.40%。其规模快速增长的背后，与美国退休金市场的大力发展有关。但受疫情的影响，其规模在2021年出现了下降的情况。预计在疫情过后，美国多数居民工作得以稳定后，其规模会像之前呈现稳步上升的趋势。基金收益稳定，波动较小。从基金的回报来看，长期收益较为稳定，自成立以来至2021年末，基金年化回报为7.47%，波动率为13.18%，风险较为可控。短期业绩则更为突出，基金五年、三年及一年回报分别为10.35%、14.17%及9.80%，均高于长期回报。3、先锋领航的投顾业务3.1、投顾业务：专业管理助力达成投资目标个人投顾业务是Vanguard个人业务的重要组成部分，Vanguard为客户提供了不同的方案，意在为投资者达成投资目标。目前Vanguard的个人投顾服务主要分为VanguardPersonalAdvisorServices（VPAS）和VanguardDigitalAdvisor

（VDA）两种。VPAS是“人工投顾+智能投顾”的混合模式，投资门槛相对较高，仅对5万美金以上的客户开放。VDA则是纯智能投顾模式，起投门槛也相对更低

（3000美金）。投+顾，以了解客户并完成其财务目标为核心。在投资前，Vanguard会让客户填写一份调查问卷以了解客户的投资需求以及适合的投顾方案，具体包括投资金额、退休年限、投资遇到的问题（缺少时间、分心、不自信等）。了解客户后，Vanguard会根据客户情况定制一份投资计划报告。具体而言，Vanguard的投资计划报告主要包括以下内容：（1）客户当前资产配置情况；（2）资产配置比例，如70%的股票和30%的债券；（3）投资目标总结，如退休规划时，投资目标具体包括到退休时所需资产的金额和退休时间等；（4）推荐储蓄目标（推荐每个月度储蓄率）；（5）计划投资期限；（6）申请时的生活状态，如每年支出情况；（7）边际税率；（8）投资目标的重要性；（9）收入情况；（10）社会保障和养老金。Vanguard以客户投资目标为服务核心，不仅为客户提供投资策略，也提供有助于实现投资目标的储蓄与税务。在投后阶段，Vanguard会对客户的投资情况进行跟踪。一方面，投资顾问每个季度都会回顾投资计划的表现，并根据客户需求的变化更新投资组合。另一方面，客户可以随时随地与投资顾问进行沟通，并且当客户想要增加资金或者是撤出资金时都需要经过投资顾问，这有利于减少客户的非理性投资行为。Vanguard智能及人工投顾费率远低于行业平均。Vanguard所贯彻的低费率精神不仅体现在其基金方面，在投顾服务上也得以凸显。具Vanguard官网数据显示，在智能投顾端，行业平均费率为年化0.29%，而VanguardDigitalAdvisor

（VDA）年化费率仅为0.2%。在人工投顾端，其费率优势则更为明显。展现了投资十万美元在VanguardPersonalAdvisorServices里的费用情况：投资于Vanguard的人工投顾服务季度花销为$75（0.3%费率），而按照行业平均费率计算，季度花费在$250（1%费率）。相比行业平均，投资10万美元在VanguardPersonalAdvisorServices可为投资者每年节省$700的费用。3.2、先锋领航在中国：智能投顾市场的领航者自2019年证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》以来，投顾试点机构持续扩容，截至2021年12月，共有60家机构分三批获得基金投顾牌照，其中包括了26家公募基金，29家证券公司，3家银行，3家第三方独立销售机构。政策的扶持叠加市场需求的提升，国内投顾市场的规模正在快速增长。在此背景下，2020年4月，先锋领航联合支付宝在支付宝及其理财平台蚂蚁财富上推出了“帮你投”智能投顾服务。截至2021年6月，“帮你投”客户已突破200万。Vanguard的智能投顾能1年的时间内获得成功，我们认为可以归于以下几个突出的特点：特点一：顺应时代潮流，精准匹配客户需求。近几年我国基金市场规模不断扩大，截至2021年末，市面上基金数量大约10000只。普通的投资者很难做出投资抉择。“帮你投”的出现，可以很好的为客户进行投资组合筛选及优化。平台共有10种策略，依据股债比例来划分其风险等级，用以匹配客户的投资需求与风险嗜好。特点二：投资门槛较低，费率可接受。“帮你投”的投资金额门槛低至800元，服务费为年化0.5%，并按季度进行收取。对比其他的智能投顾门槛，如工行AI投（10000元起）、中银慧投（1000元起），帮你投的费率显然更容易被大众所接受。较低的投资门槛以及服务费用便于其获取更多的潜在客户。观点三：背靠大树，加速客户引流。Vanguard作为世界上最大的公募基金公司，其国际知名度很高，但作为外资企业想在市场竞争较大的国内市场分到一杯羹，并不是一件容易的事。外资对于我国市场的陌生化以及用户基数的匮乏很大程度上会让其出现“水土不服”的情况，而蚂蚁财富的本土优势则形成了与其极好的互补。从蚂蚁集团提供的数据来看，10亿支付宝年度活跃用户以及7.29亿支付宝APP数字金融年度活跃用户为“帮你投”智能投顾平台提供了强有力的支持。就“帮你投”200万活跃用户来看，人数占比仅为支付宝APP数字金融年度活跃用户的0.29%。由于“帮你投”进驻蚂蚁平台的时间还不长，就用户占比及数量来看，仍存在较大的增长空间。专业模型，实现资产配置及时优化。比起外部宣传，智能投顾产品更重要的是其产品本身。“帮你投”引入了Vanguard集团独家专利全球资本市场模型VCMM（VanguardCapitalMarketsModel），该模型既是一个全球市场动态分析模型，又是一个智能资产配置工具。VCMM可对国内外各大资产数据，包括全球经济、全球股票市场、债券市场、商品市场、汇率等历史数据变量进行系统分析，预测各类资产收益率、波动率和相关性。据“帮你投”首页介绍，VCMM模型此前被运用在Vanguard集团全球超过3000万投资者的资产管理服务中，并在过去20年为全球客户赚取了相当于超10万亿人民币的收益。“帮你投”通过模型测算，结合市场状况及基金表现，为投资者进行动态的调仓。我国投顾市场未来可期：《中国基金投顾蓝皮书2022》认为未来中国特色的基金投顾，其服务内容应当遵循以下三大要素：目标规划、需求分析；合理分配资金，全市场优选资产；适时适度的陪伴式服务，进行行为引导。具体而言，第一步，要改变中国基金投顾客户当前“以短期收益为首要目标”的现状，基金投顾机构必须更好地做到对客户需求的深层次理解。第二步，帮助其更合理地分配资金，并且从全市场海量的资产和产品中进行优选。第三步，基金投顾还需要帮助客户进行实时投资行为纠偏。截至2020年底，我国个人金融资产已经达到205万亿元人民币，已经成为全球第二大财富管理市场，与此同时，中国家庭和个人的资产配置也开始从实物资产向金融资产转移。在居民财富管理需求持续攀升的驱动下，可以预见，中国基金投顾行业或将有巨大的发展空间。1、预计未来中国基金投顾资质管理力度趋严，业务进行“规范改造”日前多家银行已经暂停智能投顾业务，存量的智能投顾服务也将因严格规定而停止新增规模及户数，主动做出相关调整，未来随着更多的管理规定下发，市场资质也将更加严格。2、预计未来中国基金投顾市场将迎来业务规模的高速增长期高需求：居民投资理财需求大幅增加，2020年底我国个人金融资产达205万亿元人民币，已成为全球第二大财富管理市场，中国客户的投资行为已逐渐由银