嘉元科技研究报告：技术迭代领跑行业积极扩张乘势而上

嘉元科技研究报告：技术迭代领跑行业，积极扩张乘势而上1.深耕廿余载，锂电铜箔龙头高速成长1.1、公司概况：深耕铜箔20年，管理层稳定嘉元科技是国内高性能锂电铜箔行业领先企业。公司主要产品为双光6极薄锂电铜箔和双光7−8超薄锂电铜箔，同时是国内少数具备4.5铜箔量产能力的公司之一。公司与宁德时代、比亚迪、孚能科技等知名电池厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔核心供应商。公司前身广东梅县梅雁电解铜箔有限公司（下称“梅雁铜箔”）成立于2001年，于2011年整体变更为股份公司。2012年公司与宁德时代开启合作，进入宁德时代供应链。2015年公司于新三板上市，并在股转系统进行了三次定向发行。2017年梅雁吉祥转让公司股权，后不再持有嘉元科技任何股份。2019年7月22日公司正式登陆上交所科创板。公司股权结构集中，管理层稳定。公司控股股东为嘉沅投资，截至2022年3月28日持有发行人27.04%股权；公司董事长兼总经理廖平元持有嘉沅投资90%股权，系公司实控人。公司核心管理层多在梅雁铜箔时期就加入公司，任职时间近二十年，多数高管具有企业生产、经营及技术研发相关背景。2021年，公司实施了首次股权激励计划，激励对象共163人，覆盖了高管、核心技术人员与生产技术（业务）骨干人员。1.2、业务分析：超薄铜箔助力锂电降本增效，公司业务稳定增长公司是国内极薄铜箔行业龙头，产品与下游大客户深度绑定。公司主要产品为双光6极薄锂电铜箔和双光7−8超薄锂电铜箔，同时能批量生产双光4.5极薄锂电铜箔。6以下极薄锂电铜箔生产难度大，议价能力强于普通铜箔，技术实力领先可以为公司带来盈利能力优势。轻薄化是锂电铜箔的重要趋势。对于电池厂来说，4.5铜箔相比于6铜箔，同样材料涂覆面积下应用铜箔的重量降低，可以有效节约铜箔使用成本，同时铜箔用量的节约可以提升电池能量密度，符合动力电池领域对降本增效的需求，因此成为主流锂电铜箔生产企业布局的重心。目前国内主流锂电生产企业已经普及6铜箔的使用，宁德已经开始导入4.5产品，铜箔轻薄化趋势持续演绎。4.5铜箔因批量化生产难度较大，国内仅有少数几家企业能实现其批量化生产。随着4.5铜箔的产业化技术逐渐成熟及电池企业应用技术逐步提高，其应用将逐渐增多。1.3、财务状况：公司迈入快速增长阶段公司近年来营收规模增长迅速。2021年前三季度实现营收19.88亿元，归母净利润3.95亿元；2014-2020年营收和净利润CAGR分别达25.87%和63.78%。超薄产品出货为公司盈利能力提供支撑。锂电铜箔是公司的核心产品，2020年营收为10.79亿元，收入占比接近90%，毛利率为25.89%。近年来公司领跑锂电铜箔超薄化趋势，根据公司可转债发行审核问询函回复公告，公司2020年Q1-Q3双光6及以下铜箔销售额占比接近50%，量产双光6铜箔和4.5的节奏在业内均处于领先地位。公司注重研发，大客户战略使销售费用率持续优化。公司采用大客户战略，客户较为集中，2017-2020前五大客户收入占比分别为62.77%、77.17%、90.47%、81.26%。公司与下游客户保持良好合作，与下游大客户形成了研发、认证、销售深度绑定的稳定合作关系。在产品产销模式上，公司采取直销为主，经销补充，以销定产的产销模式。公司产销匹配度高，销售费用稳定下降。1.4、同业比照：公司财务表现优于行业公司营收增速领先同行。公司2016-2020年间复合增速达30%，核心竞争力来自公司大客户渠道优势叠加成本控制优势，公司深度绑定下游重要客户，产能是最大制约因素。公司毛利率高于同行业可比公司水平，2016-2020公司毛利率分别为27.39%、27.35%、27.21%、34.70%和24.24%，而同行平均为20-25%左右，主要源自：大客户销售模式降低公司销售费用率。公司销售费用率显著低于可比公司，公司下游客户为宁德时代、比亚迪等，合作时间长，直销率高；管理+财务费用率低，仅为诺德股份

1/4。公司专注核心产品，六家子公司全部专注于铜箔生产，其中仅有嘉元云天是合资子公司，且嘉元科技持股比例达75%，其余均为全资子公司，财务管理复杂度低。成本控制出色，单位成本显著低于可比公司。锂电铜箔是来料加工企业，且铜又是大宗商品，公司与行业可比公司原材料成本差异不大，良品率控制的优势能显著降低生产成本，转化为利润优势。公司存货周转率位于行业前列，应收账款周转率显著高于可比公司。公司采用以销定产为主的销售模式，不需要大量存货储备以供周转。因此公司期末存货余额相比可比公司较低，存货周转率较高，叠加高盈利能力，共同带动公司高ROE。公司研发投入领先行业，销售费用显著低于行业。公司研发费用率与超华科技较为接近，高于其他可比公司。公司采用与大客户形成了研发、认证、销售深度绑定的稳定合作关系，销售投入相对较低。2、铜箔供需持续趋紧，技术产能定位领跑企业2.1、锂电铜箔位于产业中游，生产工艺复杂铜箔在锂电池中起传导汇集电流的作用。铜箔按照生产工艺的不同可以分为电解铜箔和压延铜箔，其中电解铜箔是将铜先经溶解制成硫酸铜溶液，在专用的电解设备中将硫酸铜电解液在直流电的作用下，电沉积而制成原箔；而压延铜箔是将铜在高温下熔化、保温后铸造成铸锭，在锯切掉头尾后加热，使铸锭在高温下反复多次热轧、铣面后在常温下冷轧压延变薄,经清洗和退火后,获得压延铜箔生产所需的带坯。电解铜箔成本低于压延铜箔，是锂电铜箔主流。相对于电解铜箔来说，压延铜箔生产工艺流程长，各工序成品率低，导致生产成本高。压延铜箔延展性好，表面粗糙度低，电阻显著小于电解铜箔，因此通常用于对阻值敏感的高频精细电路。而电解铜箔在满足性能需求的基础上，成本更具优势，我们预计电解铜箔仍将是锂电铜箔的主流。电解铜箔的制造过程主要有四大工序：溶铜工序、生箔工序、后处理工序、分切工序。溶铜工序是在电解液制备中，用硫酸、添加剂等混合，将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液。生箔工序是在生箔机电解槽中，通过直流电作用，硫酸铜溶液中的铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔，生箔过程中硫酸铜溶液的中杂质（如铁和锌）会随铜一起溶解为离子(Zn和Fe)，由于这些离子与铜离子相比不易析出，所以电解时要适当调节电位差避免这些离子在阴极上析出。在后处理工序中，对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求。最后通过分切工序，根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。2.2、设备投资占比高，阴极辊是核心铜箔行业重资产属性明显。铜箔行业1万吨产能投资在7-10亿元左右，1GWh电池对应铜箔产能投资5000万元，固定资产投资较重。其中生箔环节设备投资占总设备投资比例超过60%，是铜箔生产过程中的核心环节。阴极辊是生箔环节的核心部件。电解铜箔生产过程中，铜离子电沉积在其辊筒式阴极表面而生成电解铜箔，同时辊筒连续旋转做圆周运动，使铜箔能够在其上连续不断生成，连续不断剥离，最终卷制箔材。想要提高铜箔韧性与均匀度就必须保证铜离子能够在阴极上均匀沉积，即电流在辊面的均匀分布至关重要。这就要求阴极辊表面粗糙度高，晶粒细小。此前国内制备的阴极辊晶粒度最高可达到10级晶粒度，与国外可生产12级晶粒度的技术相比有较大差距，目前这一差距逐渐得到弥合。由于阴极辊长期处于强腐蚀性的工作环境中，表明腐蚀加快，制备优质的钛筒的生产工艺难度较大。目前铜箔企业扩产意愿强，但海外阴极辊设备企业并没有扩产意愿。海外电池厂如三星、LG

新能源、SKon等在与铜箔企业签订采购合同签前会对企业阴极辊的材料和结构做出要求，这也使铜箔企业在采购国内阴极辊时非常谨慎。目前采购阴极辊从下订单到收货时间已拉长至2.5-3年，同时设备采购价格涨幅较大，资本投入提高，一定程度上也限制了行业产能释放，提高了行业壁垒。设备和环评限制了产能扩张效率，铜箔供需紧张局面预计加剧。铜箔产业由于环评因素限制，产能建设时间普遍在2年左右，产能供给难以短期爆发。铜箔行业核心设备目前依旧主要被日本企业垄断，目前订单排期饱满，交付时间在2-3年。国产设备近年来有了长足的进步，部分企业已经在试用导入国产设备，未来国内设备导入有望缓解设备缺口的情况，但是短期来看设备供给依旧是产能扩张的关键限制性因素。铜箔供需紧张将加剧。根据我们的测算，2021-2023年全球锂电铜箔需求28.99万吨/41.94万吨/50.93万吨，同期供给32.8万吨/44.1万吨/66.9万吨，年内供给紧张程度有所加剧。铜箔与铜价价差有所修复。电解铜箔采取成本加成定价方式，受益于2021年以来的供需改善，铜箔与铜价价差相较于2020年低点有所修复，但是相较于2019年及以前仍有差距。2.3、锂电铜箔生产需要大量工艺积累锂电铜箔生产为定制化属性，考验厂商工艺积累。根据电池型号不同铜箔指标存在一定的差异，且各家厂商的生产工艺也存在一定的差异，作为锂离子电池电芯的主要材料之一，铜箔性能对锂电池性能有着显著的影响。对铜箔性能的考察具体可分为厚度、厚度均匀性、面密度、表面粗糙度、抗拉强度、延伸率和孔隙率。根据电池型号的不同，对于各项指标的需求也存在差别，因此铜箔产品具备较强的定制化特征。工艺难点在于设备参数与电解液配方的配合。电解液中的添加剂是影响铜箔性能的最核心因素，硫酸浓度和氯离子浓会对铜箔的整平性和光亮度产生影响。电流密度影响着电沉积金属的表面质量及力学性能；温度会对铜箔厚度精度控制难度产生影响，从而影响成本和产品质量；搅拌能够减小浓差极化，改善镀层均匀性。目前铜箔行业没有完整的全套设备可以采购，技术路线也不统一，各家需要根据自身技术需求进行设备采购，并根据下游客户的技术需求进行配方调试，这都依赖公司长期的技术积累。添加剂是配方的核心差异。根据添加剂作用不同，可以将添加剂分成整平剂、光亮剂、表面活性剂等。整平剂作用是使金属离子能够选择性优先沉积在材料表面的凹陷处，从而能够起到填平材料表面的凹陷并使表面光滑的作用；光亮剂用于改善镀层的光亮性，主要是通过提高阴极电流密度使铜箔晶粒细化从而达到表面光亮的效果；表面活性剂是指能够在两种物质界面处聚集并能够显著改善这两种物质间的界面性质的添加剂。仅使用单种添加剂往往难以达到理想效果，因此实际生产中通常采用多种添加剂组合使用的方式。锂电轻薄化是大势所趋。目前国内已经基本普及6铜箔，宁德开始逐步引入4.5铜箔，海外锂电厂商目前仍以8为主。按照目前的铜价和加工费来测算，采用6铜箔相较于8铜箔，铜箔使用成本下降约13%，且可提升能量密度。厚度降低加工难度提升，目前仅嘉元、诺德等少数厂商实现批量供应。2.4、技术迭代是提升铜箔盈利能力最佳方式铜箔环节难以通过一体化获得竞争优势。铜箔上游为大宗商品，铜箔企业对上游不具备议价能力，根据公司2021年年报，公司原材料占总成本的比例已经超过80%，因此通过工艺提升成本下降空间有限，一体化也不会获得显著成本优势，力图通过一体化布局获取成本优势，打价格战夺取市场份额的方法不易实现。锂电轻薄化是大势所趋。目前国内已经基本普及6铜箔，宁德开始逐步引入4.5铜箔，海外锂电厂商目前仍以8为主。按照2021年平均铜箔价格来测算，采用6铜箔相较于8铜箔，铜箔使用成本下降约24%，采用4.5铜箔相较于8铜箔，铜箔使用成本可以降低30%，且可提升能量密度。铜箔厚度降低加工难度提升，因此售价和盈利能力更具优势，目前仅嘉元、诺德等少数厂商实现批量供应。技术迭代是提升盈利能力最佳方式。锂电铜箔环节自身竞争格局较为分散，相反下游客户锂电环节则格局更加集中，面对客户企业也很难具备强势的话语权。现阶段铜箔行业还在不断地技术迭代，能量密度和成本占优的情况下向极薄铜箔切换的大趋势不变，受限于高端产能的阶段性短缺，新产品普遍会获得一定幅度溢价，通过研发实力在产品迭代上占据先机，优化产品结构来获取超额利润无疑是最现实领先途径。2.5、PET铜箔处于产业早期，传统铜箔仍是主流PET铜箔以聚对苯二甲酸乙二酯(PET)作为导电薄膜，两边分别以铜箔为镀层制成，是一种夹层状动力电池集流体材料。这种铜箔与传统箔材的制造工艺不同：传统铜箔主要是由辊压或电解工艺生产得到，PET铜箔是在塑料薄膜表面采用磁控溅射和真空蒸镀的方式，制作一层金属层，然后通过水电镀将金属层加厚，制作成复合金属箔。3、核心优势：技术积淀深厚，绑定核心客户3.1、技术积淀深厚，4.5μm产品开启批量供货4.5μm锂电铜箔有望逐渐成为锂电铜箔主流。前期国内锂电企业铜箔使用以8产品为主，为了提升电池能量密度，2018年宁德时代率先开始向6产品进行切换，目前主流电池厂商均已开始采用6铜箔，且宁德时代已经开始尝试采用4.5产品。海外锂电厂商目前仍旧以8产品为主，但是向6及以下产品切换的趋势已经有所体现，铜箔的轻薄化是未来的大势所趋。公司在技术迭代中居于领先地位。在产品更迭过程中，市场对于新产品往往存在一定的溢价。技术研发带来的产品代差，是公司盈利能力的有力保障。凭借深厚的技术积淀，公司在每一轮的技术迭代过程中都处于前列，在上一轮向6产品铜箔的过程中，公司于2018年实现了6产品量产，在向4.5切换过程中公司再度抢得先机，2020年开始实现批量供货，与诺德股份成为少数批量供货4.5产品的企业之一，公司研发实力可见一斑。技术优势下，公司售价和盈利能力位居行业领先地位。回顾过去几年各家铜箔企业的平均售价情况来看，嘉元科技的均价始终处于行业领先地位，这也侧面说明公司在技术优势下先进出货战略领先同业。凭借优质的产品结构和成本控制能力，公司毛利率也大幅领先同业。3.2、布局优质客户，把握锂电东风公司客户结构优质。由于锂电铜箔需要经历“样品检测—少量试制—现场审核—小批量试制—评估”的认证全流程才能被纳入合格产品，电池厂商认证过程周期长，因此客户结构是锂电材料行业重要的竞争壁垒之一，公司经过多年的合作积累，已与下游头部客户