口子窖研究报告：徽酒升级潮正勇口子改革正当时

口子窖研究报告：徽酒升级潮正勇，口子改革正当时1、徽酒典范、兼香领袖1.1较早实现改制，凭借创新一度成为徽酒龙头口子窖在90年代后期通过创新实现破冰发展，并于21世纪初较早实现改制，一度成为徽酒龙头。口子窖前身为1949年5月18日创立的“国营濉溪人民酒厂”，1951年“国营濉溪人民酒厂”在老濉河东岸“祥兴泰”、“协源公”、“协顺”、“协昌”等古酒坊基础上征地扩建；1997年淮北市口子酒厂、濉溪县口子酒厂合并成立安徽口子集团公司；2002年12月26日口子集团联合其他发起股东设立安徽口子酒业股份有限公司，此后经历七次股权转让及两次增资，于2006年11月完成民营化（口子集团因债务问题国有股完全退出，管理层实现控股）；2015年6月29日口子窖在上交所成功挂牌上市，但本轮白酒行业价格升级周期下，口子窖市场表现相对古井略显暗淡，大商模式的弊端逐步显现；2020年疫情冲击下营收下滑14%至40.11亿元，此后公司从渠道、产品等多维度主动调整，自2021Q3开始已超过疫情前经营水平，成效显著拐点可期。阶段一（1997-2005）：创新营销，突飞猛进1997年口子集团组建成功，当时合肥等大中城市已具备消费70-80元价格带白酒的能力，1998年公司提出“商务社交饮酒”概念，并顺势推出定价78元的口子窖

5年。同时开创“盘中盘”渠道模式快速抢占酒店及餐饮渠道，以核心终端为突破口绑定高端意见领袖、带动大众客户群体消费，迅速在合肥等省内重点城市成功占据消费者心智。此外公司开始执行走出安徽的战略决策，选择与合肥人口规模相当、政商务饮酒价格带相当、竞争格局相当的城市，通过“盘中盘”渠道模式重点开发。2005年口子酒业产品涵盖全国22个省级市场，实现销售收入近9亿，全国排名第8位，省外拓展取得阶段性成功。阶段二（2006-2014）：聚焦省内，稳健发展随着省外区域酒纷纷推出卡位政商务价格带产品，并将“盘中盘”渠道模式加以复制和创新，公司省外市场份额被逐渐挤压。与此同时2008年安徽主流消费升级至80元以上价格带，因此公司选择将重心转移至省内、聚焦优势持续提升品牌影响力，成功抓住本次消费升级趋势实现稳健增长。由于古井2007年新管理层上任后开始“回归主业白酒、回归市场高端”大刀阔斧的改革，2008推出战略性主品年份原浆，凭借八大名酒的品牌优势和更具狼性的市场操作，于2011年销售规模超越口子居于徽酒首位。2013-2014年白酒行业处于调整阶段，多数酒企营收明显下滑，但古井、口子凭借相对优势的价格定位、扎实的渠道基础仍实现稳健增长，历经调整后古井、口子、迎驾省内市占率分列前三。其中古井已形成全省渠道布局，口子在合肥、淮北及安庆地区表现强势，迎驾则在合肥及六安较为强势。阶段三（2015-2018）：成功上市，升级放量2015年口子窖成功在上交所挂牌上市，同时安徽白酒市场呈现结构升级加速趋势，主流价格带向120-200元升级，口子窖年份系列核心占位持续放量，公司营收从2014年的22.59亿元增加到2018年的42.69亿元，期间年均复合增速达到17%。阶段四（2019至今）：主动调整，趋势向上自2015年以来本轮白酒行业价格升级周期下，口子窖市场表现相对古井略显暗淡，大商模式的弊端逐步显现，包括经销商费用投放力度减弱、推新品积极性差、渠道下沉困难等。2019年后口子窖尝试强化公司主导权及对终端掌控力，包括对大商的代理权分品类/分区域/分渠道进行切割、对新品进行二次招商等，但调整初期在合肥等地区经销商配合度低、叠加疫情冲击使得渠道恢复速度偏慢。随着公司改革持续深入，公司2021年继续补位推出兼香518战略大单品，重点构建团购渠道，在省内次高端加速扩容背景下，公司多维度发力实现业绩恢复性增长。1.2兼香型白酒典型代表，聚焦省内中高价格带口子窖为中国兼香型白酒典型代表，独特酿造工艺构筑差异化优势。传统的白酒香型分为清香型、浓香型、酱香型三大类，发展至今香型更为丰富，还包括兼香型、凤香型、米香型、芝麻香型等多种香型。兼香型白酒是指受自然环境、生产原料、酿造工艺等因素影响，生产的至少兼有两种及以上香型的白酒，具有“清澈透明、芳香幽雅、醇厚绵净、香味协调、酒体细腻丰满、空杯留香、风格显著”

等特点。兼香型白酒最早在上世纪七十年代提出，至2009年12月1日国家颁布兼香型白酒的国家标准，口子窖被批准为中国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位，正式确立兼香型白酒行业地位。口子窖在继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上，结合现代生物科技不断创新，逐步形成以“三多一高一长”为核心的真藏实窖工艺体系。此外，口子窖蒸馏出的原酒并不直接进入酒库贮存，而是采取分渣取酒、按质贮存，将醇甜、窖底香、芳香三种原型酒分别贮存，贮存方式严格按照“三步循环贮存法”进行。口子窖核心单品推出时间早、卡位中高档，省内品牌知名度高，有能力享受本轮次高端加速扩容红利持续放量。2000年前后口子窖已形成完备的口子窖年份酒产品结构，经过20多年的发展，最新产品矩阵涵盖高端口子窖30年、次高端兼香518/口子窖20年/口子窖10年/初夏/仲秋、中高端口子窖6年/口子窖5年/御尊/小池窖、中低端老口子/口子坊/口子美酒等。预计2021年口子窖200元以上价位产品营收（高端+次高端）占比大致在40%，次高端以上产品占比优于古井、迎驾，考虑到徽酒正处于次高端加速扩容阶段，预计口子10年+口子20年+兼香518有望协同放量，迎合次高端扩容红利。1.3民营体制，经营风格偏稳健口子窖为民营体制，实控人为自然人徐进、刘安省，现有高管团队及实控人合计持股比例约为31.4%，核心管理层与公司发展深度绑定，同时2021年完成回购拟用于股权激励，有助于强化对新进核心骨干的激励。1997年口子集团成立之初为国有企业，但2004年以来为走出经营困境、偿还银行贷款，公司先后分三次向管理层及核心骨干员工转让口子酒业股份，2006年口子集团将持有口子酒业的股份全部转让后，口子酒业转变为徐进、刘安省等管理层实际控制的民营企业。公司直接控股安徽口子窖营销有限公司，并间接控制上海口子实业有限公司、北京口子商贸有限责任公司。公司大股东为董事长徐进，其他管理层也普遍持股，截止2021Q3公司现有高管团队合计持股比例约31.4%（前监事会主席刘安省已离任，若涵盖则合计约43%），与股东利益深度绑定。口子窖核心管理团队基本于20世纪90年代搭建完成，人员稳定未发生重大变化，核心骨干具有多年的生产技术和市场销售经验，对行业特点及发展规律有着深刻的认知和把握。此外，公司的核心经销商曾为发起设立时的股东，多年来持续合作稳定性高。2、省内次高端加速扩容，徽酒主动迎击不落下风2.1白酒产销大省，地产酒主导、渠道壁垒高安徽为白酒产销大省，本土白酒品牌众多，市场竞争壁垒高，使得外来品牌在徽酒强势作为有限。安徽白酒产销量位居全国前列，为名副其实白酒消费大省。近年来安徽白酒产量大致维持在40万吨水平，2020年受疫情影响仅为28万吨，此外依据安徽省经济和信息化厅发布的《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，规划到2025年安徽酿酒总产量达到50万吨，预计整体白酒产量将稳中有升。此外，安徽为名副其实的白酒消费大省，省内饮酒消费浓厚，2021年安徽白酒市场出厂口径规模约300亿元，全国来看亦位居前列。安徽市场竞争壁垒高，外来品牌在徽酒强势价格带作为有限。“东不入皖，西不入川”的说法一直流传于行业内。其原因一方面是徽酒价格分布密集，地产酒盘踞竞争，几乎每隔20元便形成一个由强势品牌主导的价格带，导致企业难以在价格体系上突破扩张。另一方面激烈竞争下厂商纷纷将重心转向深度分销构筑强渠道壁垒，政务消费也被各品牌牢牢掌控，厂家品鉴酒、样品酒等促销费用高，对渠道管理和价格掌控能力要求极高，外来品牌难以切入。2.2产业升级顺畅、经济活跃，次高端加速扩容当前徽酒主流价格带在120-200元，横向对比来看徽酒价格带偏低、落后苏酒5-6年，未来升级潜力巨大。2004年以前徽酒主流价格带在60元以下，品牌以高炉家、宣酒等为主，同期苏酒主流价格带在100元以下；2004-2011年徽酒主流价格带升级至60-80元，品牌以献礼、口子5、迎驾银星为主，同期苏酒升级至100-200元；2012-2016年徽酒升级至80-120元，品牌以古5、口子6为主，同期苏酒已升级至200-300元；2017年以来徽酒升级呈现加速态势，主流价格带升级至120-200元价格带，品牌以古8、口子10、洞9为主，同期苏酒已升级至300元以上价格带。分析来看，白酒主流价格带与人均可支配收入强相关，江苏经济强于安徽，大致领先安徽5-6年，考虑到安徽产业升级顺畅、经济发展活跃，未来向苏酒看齐潜力巨大。安徽白酒市场仍相对保守，竞争格局来看，本地品牌占据近7成份额，其中徽酒四朵金花合计市占率约54%；分价格带来看，徽酒主流价格带低、次高端及以上占比小，当前加速扩容，古井强势崛起引领次高端升级、口子、迎驾跟随放量徽酒四朵金花合计市占率54%，本土酒企占据主导竞争激烈。2021年安徽白酒市场出厂口径规模约300亿，本地品牌占据近7成份额，其中古井、口子、迎驾、金种子市占率分别为27%、14%、11%、2%，古井优势地位明显。此外，全国性名酒茅台、五粮液、洋河、剑南春市占率分别为9%、7%、4%、3%。徽酒主流价位目前已上移至120-300元、次高端以上占比低增速快，当前正加速扩容。安徽主流价格带仍处于120-300元，次高端占比虽低但加速扩容，整体高端占比约15%相对稳定，次高端（300-800）占比从2020年的9%提升至2021年的12%，同期中高端（100-300）占比从36%提升至38%，低端（100以内）从40%下降至35%。分价格带竞争格局来看，古井强势崛起引领次高端升级，口子、迎驾跟随放量。细分来看，高端800元以上价格带以全国性名酒茅五为主，次高端500-800元、300-500元呈现双轮加速驱动，中高端200-300元迎合升级呈现高增态势、100-200元仍保持稳健增长，而低端100元以内预计将持续萎缩。高端800元以上价格带茅五泸合计占比约95%，本土品牌古26/年三十、口子30前瞻布局为主。根据我们的测算拆分来看，安徽800元以上高端价格带规模略高于45亿，其中茅五泸合计占比约95%，古井古26/年三十、口子30年处于初始培育期，前瞻布局为主。该价格带主要以高端送礼、高端商务宴请为主，对品牌力要求高，故全国性名酒飞天茅台、普五优势显著且格局稳固，本土品牌当前重心在次高端价格带，但徽酒龙头仍前瞻布局，其中古26/年三十、口子30等有望成为千元价格带重要参与者。次高端500-800元、300-500元价格带呈现双轮加速驱动，500-800元价格带古20一枝独秀，而300-500元价格带竞争相对分散。根据测算拆分来看，安徽500-800元价格带当前规模约12-13亿，其中古20预计占比50%以上，当前在政商务宴请领域竞争优势显著，兼香518、梦6+跟随放量。此外，安徽300-500元价格带规模约25亿，剑南春水晶剑深耕多年占据优势地位，但近年来古16、口子20、洞16/20等亦明显发力，格局相对分散、呈现竞合发展。中高端200-300元价格带迎合升级呈现高增态势，100-200元价格带仍保持稳健增长。根据测算拆分来看，安徽200-300元价格带规模略高于45亿，其中古8占比接近50%，口子10、洞9、天之蓝、宣酒亦为该价格带重要参与者，安徽除省会合肥外、大部分地级市主流价格带仍处于80-120元，预计升级红利下未来省内200-300元价格带有望稳健高增。而安徽100-200元价格带规模接近70亿，其中古5、口子6、洞6合计占比超70%，洞6凭借渠道利润更高放量明显，古5、口子6相对稳健。低端100元以内价格带预计将持续萎缩，核心单品均为本土品牌。根据测算拆分来看，安徽100元以内价格带规模仍超100亿，其中以古井献礼/口子5为主导的80元价格带、以迎驾银星/宣酒为主导的60元价格带、以牛栏山为主导的15元价格带规模较大。2.3省酒打开价格天花板，竞合发展态势显现过往省酒聚焦价位和产品重叠度高导致挤压式竞争明显，随着消费升级和次高端起势，省酒价格带进一步拓宽，古井带领省酒突破500元价位并连续放量，实现省内消费者价值认同，本省品牌有望跟随，在徽酒中高价位有望实现竞合发展，从而进一步巩固本省品牌的消费者认同，同省外老牌次高端品牌形成势均力敌的竞争局面。以往徽酒主流价格带均在中低端价位，徽酒四朵金花均主打年份系列，产品重叠度较高、价差小，再叠加渠道营销模式相似，出现挤压式竞争现象，古井、口子窖、迎驾营收增速常常此消彼长，而金种子与前三家徽酒差距逐渐加大。随着贵州茅台、五粮液不断提价拓展价格空间，同时江苏白酒消费升级趋势辐射安徽，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，其中古井主推古20，聚焦政商务、高端礼品场景，大单品势能已起，此外口子窖新推兼香518、迎驾重点打造洞藏20，外来品牌剑南春、洋河梦系列也纷纷聚力次高端。价位拓宽后，未来徽酒有望在次高端价位竞合发展。当前徽酒基本形成一超两强格局，古井处于引领地位，口子窖、迎驾处于跟随者地位，其中迎驾依托洞藏系列强势崛起，口子窖已形成口子10年/20年+兼香518的核心产品矩阵。依据模型预测，中性情形下2025年徽酒市场容量（出厂口径）有望达到400亿，其中次高端规模约90亿，对比此前洋河梦系列、今世缘特A+系列在苏酒扩容期同步高增，预判徽酒古井、口子亦有望竞合发展。徽酒升级趋势具备高确定性，在古井引领下预计次高端加速、中档稳增，中性测算到2025年徽酒市场容量（出厂口径）有望达到400亿。本轮白酒行业复苏以来，安徽人均可支配收入从2015年1.84万元/年增加到2020年2.81万元/年，期间8.9%的年均复合增速高于全国的7.9%，未来收入稳健增长将延续徽酒升级态势。依据模型分乐观/中性/悲观情形来看，我们预计2025年徽酒市场容量（出厂口径）分别将达到约433/400/369亿。在中性情形下，预计高端、次高端、中档、低端21-25年CAGR分别为13%、25%、8%、-6%，次高端销售规模在2025年有望达到90亿。在次高端扩容趋势下，古井古8以上、口子窖口子10以上营收占比均超40%，未来扩容趋势下，徽酒有望向苏酒看齐，对比此前洋河梦系列、今世缘特A+类同步高增，未来古井、口子窖有望竞合发展实现同步增长。3、直视短板，口子窖拉开全面改革开端3.1、东山厂区投产，保障品质提升和规模发展公司坚守品质，扩张产能和储能，增加优质基酒生产储存能力，保障长期品质提升和规模发展。公司2019年开始布局东山一期建设，规划年产原酒1.8万吨，储酒量10万吨，6万吨成品酒包装能力，2020年以13.6亿元自筹资金建设产业园二期，项目内容包括制曲、酿酒、储存三大工艺，并将继续新增2万吨原酒产能。当前公司东山一期工程已经基本结束，预计已投产贡献产能，今年有望完全达产，二期正在加紧建设中，公司在产能建设方面积极布局，未来公司原酒产量有望突破6.5万吨，加上多年的优质基酒储备，规模有望实现较大增长。随着东山厂区逐步投产，影响长期发展的产能问题将得到解决，公司将重心转向市场营销层面，补位推出兼香518战略大单品，重点构建团购渠道，在安徽省内次高端加速扩容红利下，公司多维度变革发力，成长拐点可期。3.2、加大品牌宣传投放，持续提升知名度与品牌力口子酒历史悠久、源远流长，曾多次荣获名酒称号，底蕴深厚。2700多年前黄淮腹地的濉溪县口子镇自然环境优越，拥有适合酿酒的五谷原料以及微生物菌群，口子酒亦因此得名。20世纪以来，口子酒多次荣获国家名酒称号，底蕴深厚，如1931年和1934年，口子酒先后两次参加在青岛和北京举办的铁路沿线土特产展览会，均荣获甲级名优酒奖状；1972-1975年连续四年全省酿酒企业优质酒评比中，淮北市酒厂生产的口子酒均被评为优质酒第一名、濉溪县酒厂生产的口子酒被评为第三名；1979、1989年被评为国家优质酒，获银制奖章；1984年获全国轻工系统酒类质量大赛金奖；2009年被批准为中国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位；2018年荣膺“改革开放40年中国酒业功勋企业”奖。口子窖凭借产品品质深得消费者认可，但大商模式下费用投放积极性差，对比古井来看广告宣传力度明显偏小。2019年以来公司面对行业升级及自身品牌提升需要，逐步加强营销广告投放，配合新品推出提升品牌势能。2019年以来口子窖逐步加大品牌广告宣传投放，持续赞助央视“品牌强国工程”

栏目，强化“真藏实窖、大国兼香”的形象，并在CCTV1/CCTV新闻《新闻联播》提示收看、CCTV1《晚间新闻》全媒体独家特别呈现等核心资源传播推广，展示品牌品质坚守之道、演绎真藏实窖、大国兼香的魅力。短期来看加大品牌广告投放将对盈利水平有所影响，但高举高打提升自身品牌力对中长期发展更为关键，未来需持续加大品牌宣传力度提升品牌竞争力。3.3、顺应升级，产品补位积极，兼香518重点卡位口子窖

1998年便推出口子窖5年，开辟了中高端政商务社交白酒品类，其“窖藏年份”系列相比古井“年份原浆”系列推出早10年，先发优势明显。但2015年以来价格驱动本轮白酒景气上行，古井、迎驾纷纷发力产品升级，口子窖未能前瞻引领、整体势能偏弱。2008年以前口子窖“窖藏年份”系列推出时间早，先发优势明显，口子5年于1998年便横空出世，随后2000年新推口子10年/20年搭建完整产品矩阵，2008年推出口子6年/30年补全产品价格带。对比来看，古井2008年才推出年份原浆系列、迎驾2015年才推出洞藏系列，口子窖本应在中高端价格带先发优势明显，但大商模式下口子窖近年来升级速度明显弱于古井、迎驾。新推兼香518战略单品后，当前口子窖在次高端已形成口子10年/20年+兼香518的核心产品矩阵，在省内次高端加速扩容、加大对高价位产品考核下，预计核心次高端产品矩阵将协同放量。口子窖一直以来是安徽省内中高价位重要参与者，产品品质深受消费者认可。2015年以来的新品升级速度虽慢于古井、迎驾，但2019年以来公司正视不足加速新品迭代速度，当前已形成口子10年/20年+兼香518的核心产品矩阵，其中口子10年/20年推出时间20年有余、消费者认知深刻，战略大单品兼香518已完成省内各地级市铺设并将集中资源重点培育，在省内次高端加速扩容、加大对高价位产品考核力度下，预计口子10年/20年+兼香518的核心次高端矩阵将协同放量。兼香518为定位500元价格带的战略大单品，是口子窖发力次高端的核心载体。自2021年5月18日推出以来，兼香518在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场动销强劲，当前安徽300-800元次高端白酒市场处于加速扩容阶段，竞争尚处蓝海，参考古20成长路径未来有望实现快速放量。具体操作层面，公司通过广告、渠道、氛围营造、价盘等全方位集中资源培育兼香518。高空广告方面，合肥机场、户外广告等换成兼香518，公司赞助的《闪耀安徽》和高尔夫团体赛等活动，均将兼香518作为宣传重点。渠道推进方面，兼香518主要导入团购渠道，仅针对性选择部分精品烟酒店导入，经销商渠道利润厚、推进积极性高。氛围营造方面，积极举办品鉴会、口子窖杯高尔夫赛培育核心消费者，以点带面培育消费氛围。价盘维护方面，采用全国化一线名酒控总盘，维持量价均衡的方式，有望在省内市场快速放量。3.4、渠道模式改革真抓实推，加大考核，重视下沉和推新口子窖曾为盘中盘模式鼻祖，实力强劲的核心经销商为公司发展做出重要贡献，发展初期公司在消费者培育、品牌宣传等市场活动方面更依赖经销商主观能动性，但经销商规模做大后面临深耕市场动力不足问题，相比来看，古井深度分销和精细化运作势能更佳。从渠道模式来看，口子窖大商制和古井深度分销模式各有所长。大商模式下口子窖经销商主导渠道策略，厂家只负责品牌、价格制定，一个县市一般只有1个经销商，经销商规模大、利润空间高，优势是厂家能充分利用经销商资金、渠道等资源实现快速扩张，但对终端掌控力弱、容易出现窜货等。而古井采用深度分销模式，厂家主导费用投放和终端推广，各地办事处负责大量市场工作，而经销商职能被弱化为垫资、物流及客户服务，因而厂家对渠道掌控力更强，更适合竞争激烈的徽酒市场。口子窖作为盘中盘模式的鼻祖，拥有许多优质经销商与核心终端，口子窖经销商对于公司的发展起着重要作用，且忠诚度较高，多年来互相已形成合作惯性与路径依赖。但近年来大商模式也出现一定问题，由于徽酒市场竞争激励，区域性酒企普遍进行渠道下沉，大商制下口子窖渠道下沉力度不足、对终端掌控较弱；此外，口子窖核心产品窖藏系列相对成熟后，经销商品牌宣传和市场维护的费用投放力度有所减弱，出现截留部分市场费用等现象，对比古井等竞争对手在品牌端的高举高打，势能明显偏弱，急待改革。面对大商模式在新品升级速度慢、经销商费用投放力度弱等方面的弊端，2019年下半年以来公司加大渠道变革，从销售团队、渠道经销商、营销架构等多维度进行变革，深化营销改革。加大对销售团队考核力度，优胜劣汰提升队伍战斗力。公司营销改革决心很强，如2021年对部分业绩不佳的省级经理进行调整、降级为销售主管，未来对销售队伍的考核力度只会更严。大商模式向“1+N”模式转变，持续提升对经销商考核力度。1）大商模式下曾严格执行“一地一商”，虽有利于市场快速拓展但终端渠道掌控弱，导致渠道下沉有限，为此公司加快向“1+N”模式转变，大量新招团购经销商、允许引入特约经销商，加快对现有空白市场的覆盖、推进渠道精细化管理；2）量化考核指标，对存量经销商优胜劣汰，其中口子5年/口子6年未来省内主做渠道下沉，先以原有经销商为主，若做不出成绩就将县级市场单独拿出属地招新商；针对口子10年及以上高档产品新招团购商、特约商，对新产品独立运营、单独考核，未来将重点宣传