五粮液研究报告：初心如磐云程发轫

五粮液研究报告：初心如磐，云程发轫写在前面的话：激荡三十年，蓄势再出发从上世纪末问鼎酒业大王，到本世纪第一个失落的十年，再到2017年新任管理层开启二次创业，重回快速增长通道，五粮液已历经数轮起伏，初心如磐，奋马扬鞭。立足当下，从报表端和批价表现看，五粮液均处于蓄势待发阶段，新成长阶段箭在弦上，而不可忽视的是，五粮液终端动销表现持续向好，报表及终端的错位、以及市场批价相对走弱或在于对过去问题的清理及其他外部因素的影响，未来有望轻装上阵，云程发轫。回溯历史：三十年沉浮，成就大国浓香经典上世纪90年代：异军突起，问鼎酒业大王上世纪90年代五粮液的登顶之路：提价、扩产两手抓。上世纪80年代，山西汾酒凭借较早进行生产质量改革以及自身香型出酒速度和优酒率的优势，在1988-1993年蝉联行业规模效益第一。而到了1994年，五粮液异军突起，夺得行业桂冠，背后的关键是价格、扩产两手抓。具体来看：1)

五粮液率先适应市场供需关系，在1988年行业放开价格管制后多次提价，实现品牌价格与价值的正循环，相反，汾酒、泸州老窖等老名酒则选择了“民酒放量”的策略，高端形象遭到一定削弱，1996年五粮液年度零售均价约229元，同期汾酒仅为26元，五粮液价格约为汾酒的8.9倍1。提价既夯实了五粮液酒的高端形象，使其成为高端客群追逐品牌，更为公司经济效益增长做出巨大贡献，1995年五粮液酒厂销售量和销售收入分别比1985年增长约12倍和78倍2。2)通过1958、1979、1986、1992-1994年连续四次扩产满足当时快速增长的消费需求，同时以OEM模式进一步释放新增产能的经济价值，五粮液通过四次扩产，在上世纪最后一个十年末期将产能直接提升至10万吨量级，相比之下，泸州老窖

1995年共生产曲酒约1.8万吨、汾酒在1996年酿造能力约2万吨，另外，产能提升后，除原有五粮液和尖庄主品牌外，五粮液开创OEM模式，1997年总代品牌如五粮春、五粮醇等及其他品牌亦贡献收入约3.7亿，估算总代品牌吨价大幅领先于自有品牌尖庄，经济效益显著。2000-2008年：步履维艰，盛而现不足2000-2008年五粮液步履维艰，盛而现不足，总结来看主要原因在于“错误提价失市场，超高端培育误先机，关联交易丢利润，渠道体系掌控弱”。本世纪初，五粮液的发展达到阶段性高点，但随后的几年里，五粮液先是在2006年左右产品终端价格被茅台反超，之后2008年五粮液营业总收入/茅台营业总收入的比值从1998年的4.48大幅降至2008年的0.96，首次降至1以下，归母净利润比值也从1998年的3.77降为2008年的0.48。无论是从终端市场、还是从财务报表来看，五粮液在本世纪的第一个十年都略显失意，而造成这一结果的原因，我们认为主要为以下四点：1)2003年五粮液对市场竞争程度估计不足，大幅提价并更换产品包装、同时营销工作并不充分，导致终端价未能同步提升、价格体系出现倒挂，经销商积极性减弱，五粮液销量连续2年下滑，而主要竞品则保持高速增长，品牌相对优势有所削弱。2003年2月，国窖将出厂价由268元提至288元，进一步拉开与五粮液出厂价的价差，或出于高端形象维护等因素考虑，五粮液在同年9月进行普五的升级换代，第七代普五变为PET透明盒包装、同时出厂价由248元大幅提升至328元，但当时高端酒市场竞争已趋于激烈，国窖、水井坊等新品牌强势进入，茅台也启动营销改革、谋求市场开拓，七代普五营销准备不足，市场对新价格、新包装接受度均较为一般，上市后市场价格体系出现倒挂，经销商亏损、部分甚至转投其他高端品牌，五粮液销售遇阻。报表端来看，我们也发现2004年五粮液高价位酒在提价幅度超20%的基础上，营业收入增幅仅为9.5%，预估实际销量下滑在10%以上，2005年五粮液高价位酒营收未止住下滑趋势、同减10.3%，一直到2006年高价位酒营收增速才转负为正，而同期2004-2006年茅台酒营收增速分别为24.0%、31.7%、23.7%，量价齐升，五粮液品牌的市场影响力正在逐步被反超。2)曾占据价格高地的五粮液进入本世纪后并未成功实现超高端价格带客群心智的持续占有，主因2003年后普五增长遇阻，公司为快速回款，推出多款超高端产品且基本由总经销商代理，产品互相竞争且市场培育偏弱；相反，茅台2004年正式推出年份酒，并由自有团队和专卖店共同运营，大获成功3。五粮液曾在2003年前后推出多个终端售价超500元的超高端产品，其中大多数产品由总经销商买断经营、互相之间构成竞争关系，如2003年推出的五粮神（由当时的四川大地酒业发展公司总经销）、2005年跟随茅台年份酒推出的年份酒系列（由当时的华致酒行独家代理）、68度高度五粮液（由当时的银基集团总经销）、2006年推出的豪华五粮液（由当时的善道酒业作为全国运营总代理4）等，其中未有某款产品能较好放量；

与此同时，茅台2004年正式推出年份酒，大获成功，白酒行业实质的第一高价品牌已悄然出现转变。3)因历史原因，五粮液集团公司对股份公司未直接持股，但拥有宜宾市国资委授予的管理权，因而股份公司一直存在较大比例的关联交易，存在潜在利润流失；另外，以进出口公司关联交易为例，五粮液股份公司以内部协议价给其供货，对产品市场价格亦构成一定影响。五粮液股份在1998年上市时,由于受到当时的上市额度限制,只能将部分资产装入上市公司,而其他未上市的部分资产则被组建成五粮液集团，其后由宜宾市国资经营公司控股的五粮液股份公司集中于酒类生产，尽管作为代管五粮液股份的“母公司”,但五粮液集团实际上并未持有上市公司的任何股权，因此五粮液股份公司一直存在较高比例的关联交易；另外2005年起，五粮液集团全资子公司进出口有限公司更开始同时负责内销及出口酒产品，关联交易额进一步大幅提升，且内销产品由股份公司以协议价销售给进出口公司，利润存在流失的同时对五粮液市场价格亦构成一定影响。4)

五粮液经销商体系中大商比例较高，虽较早开启专卖店模式、但推进速度偏慢，同时从终端建设来看2005年公司才首次直接对接终端5，公司整体市场运作能力及对渠道体系的掌握力均相对较弱，后期市场窜货及品牌体系混乱等问题逐渐加剧。虽然进出口公司对五粮液前五大经销商销售占比构成一定扰动，但即使我们将进出口公司占比剔除，五粮液CR5销售剩余占比也持续领先茅台，背后的关键在于五粮液以大商模式为主，而茅台则致力于渠道扁平化、小商占比较高。另外，虽然五粮液1995年率先推出专卖店渠道，但专卖店布局速度缓慢，直到2009年前后专卖店数量才接近600家，专卖店渠道亦被茅台后来居上。终端建设上，公司更是在2005年才首次直接对接终端，依赖大商制快速实现全国化并登上龙头宝座的五粮液则对终端的控制力较弱，随着市场窜货、品牌体系混乱等问题逐渐加剧，五粮液的成长速度相对放缓。2008-2015年：开启改革，但并不彻底2008-2015年五粮液开启改革之路但变革并不彻底：关联交易问题基本解决，渠道建设略有强化但仍相对偏弱，超高端品牌培育未见成效。通过解决关联交易问题、强化渠道网络建设，五粮液在2008-2010年迎来一段时间的领先增长，五粮液营收/茅台营收从2008年的0.96提升至2010年的1.34，利润比亦同步提升，但随后在白酒黄金十年的末期，茅台自加强效应显现，产品量价两旺，营收增速与产品终端价均大幅领先。而后2012年行业深度调整期来临，五粮液对市场掌控力不足，产品价格倒挂、窜货等问题层出不穷，公司再度选择依靠核心大商保证回款的相对稳定，渠道变革未能进一步展开，收入与利润的相对比值进一步下滑。具体来看：1)2009年前后集团酒类资产、销售公司均基本纳入上市公司体内，另外宜宾市国资委先后通过2009年取消集团公司代管理权、2012年无偿划转部分上市公司股权给集团公司的方式理顺集团与股份公司利益关系，关联交易问题基本得以解决。前期利益与管理权的错位导致上市公司关联交易比例处于高位，同时存在一定的利润流失，主要关联交易包括但不仅限于从普什集团较大额度的瓶盖等原材料采购、向进出口公司大量供给协议价内销及出口五粮液。2008年前后治理问题集中爆发，公司迅速采取应对措施，包括2009年解除宜宾市国有资产管理局对五粮液集团公司的授权并明确股份与集团公司高管人员薪酬管理机制；股份公司向五粮液酒类销售公司单方注资1.5亿元，使股份公司持股95%，集团公司持股5%，解决销售外置的情况；股份公司以自有资金购买四川宜宾普什3D公司100%、四川省宜宾普光科技公司等100%的股权，梳理后，五粮液关联交易占比大幅下降，且关联交易减少后，外流利润成功回归体内。我们关注到2009-2013年五粮液盈利能力不断提升，且提升幅度远超同期同属高端酒的茅台与泸州老窖。另外，为进一步理顺集团与股份公司的利益关系，2012年宜宾市国有资产经营有限公司将其所持有的股份公司20.07%的股份无偿划转给五粮液集团有限公司，从根本上理顺集团公司与股份公司股权关系与实际联系错位的问题。2)此阶段五粮液开启渠道端变革，具体包括主动拓展团购、区域精细化管理等，但2012年后行业调整来临，为了保证回款与经营的相对稳定，五粮液再度选择依靠核心大商，渠道变革未能进一步展开。2007年受茅台团购工作的启发，五粮液也启动团购拓展工作，2009年团购销售额突破10亿，占当年公司总营收的10%左右。公司主导的团购开发工作有利于直接对接客户资源，降低对经销商的依赖。另外，在2010年成立的华东营销中心运作效果较好的基础上，五粮液在2012年将过去的事业部运作模式改为区域分块管理，设立7大区域营销中心，这对营销团队的扩张及贴近终端、快速反应均起到一定成效，从报表数据来看，我们也发现2013-2015年，公司销售人员数量实现较快增长。虽然五粮液在团购渠道开发、营销中心区域化等方面取得一定成效，但过去销售过于集中于大商、一线业务员难以对齐约束的问题并没有得到彻底解决，2012年底行业逐步迈入调整期后，五粮液再度选择依靠核心大商完成回款，自身对终端的动销开发动作较少，此后较长时间内价格体系出现倒挂，进一步削弱小商积极性。具体来看：2013年行业需求陷入低点，五粮液提出增加经销商费用支持（如额外增加返点，因此2013年五粮液销售费用增幅达49.72%）、开新品招商、增加专卖店回补经销渠道减量等措施；2014年进一步划分核心与其他经销商，其他经销商（主要为2013年价格倒挂大幅亏损的小经销商）直接从核心经销商进货，核心经销商享受模糊返利政策，以保持队伍稳定。总结来看，五粮液公司的措施集中于保证回款稳定，但诸如增加费用支持、模糊返利等政策在行业需求较弱时，容易被经销商折算进入价格，倒逼批价走低、渠道价格进一步倒挂；另外，经销商分级模式虽降低厂家回款风险，但又进一步增强了公司对大商的依赖程度。2012-2015年期间，五粮液前5大经销商的收入占比整体呈现上升趋势，约从13%提升至19%，达到近几年的相对高位。相比之下，茅台在2012年高端白酒需求断崖式下降后，自2013年开始进行一系列“脱公入民”的调整措施，包括拜访每个省的前二十家民营企业，以999元的团购价获得众多团购单；主动让利消费者，推出特惠价挖掘民间消费；主动开放经销权，引进新经销商等，充分挖掘市场需求，对价格形成有力支撑，即使在行业深度调整的几年，茅台价格基本未出现倒挂情况，经销商均能稳定经营。3)超高端品牌内部竞争过多，错失白酒黄金十年的窗口期。本阶段真正意义上超高端品牌的培育窗口期是2008-2012年，公司在2008年开始重点发力1618和五粮液

老酒，区别于过去的总经销超高端产品，这两款产品由公司直接运作。其中1618定价略高于普五，主要承接部分升级需求，而五粮液老酒（56度）在2006年推出，2007年出厂价从600元直接提升至1380元，是一款承载五粮液发力超高端价格带的产品。但五粮液老酒与之前的总经销商产品如68度五粮液（调价后价格在600元上下）、五粮液陈年十年（700元上下）并未形成明显的产品区隔，互相构成干扰与竞争，最终并未能在上一轮黄金十年结束前成功起势起量。2015-2017年：深度变革，星火可燎原2015-2017年五粮液深度变革火种初现：披露定增方案、绑定员工及经销商利益、企业活力释放在即，渠道端以控量挺价为主、同期茅台率先恢复、国窖触底反弹，五粮液恢复性增长，但高端酒市场份额有所下降。2015年国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，白酒作为市场化程度与竞争程度较高的行业，走在国改前列，其中五粮液率先受益，在2015年披露定增方案，发行对象包括员工（国泰君安员工持股1号）、核心经销商（国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划）、战略投资者（泰康资产等），定增方案将员工、经销商利益与公司利益深度绑定，有望释放企业活力。与此同时，在2015年上半年高端白酒景气度开始逐步回升，五粮液为缓解进而解决经销商倒挂问题，渠道上以控量挺价为主，最终批价有所上涨但因为同期茅台销售率先恢复、国窖也在底部开始反弹，五粮液恢复性增长，但高端酒份额从约41%下降至约31%。2017-2021年：二次创业，已初见成效2017年新任管理层就职，对前期积累的渠道、品牌及内部管理等方面存在的问题逐一精准击破，收获产品量价齐升、渠道积极性显著修复的良好局面。从报表端来看，五粮液营收/茅台营收从2017年的0.49恢复至2020年的0.58，归母净利润比值也从0.36恢复至0.43，势头不断向好。具体来看：内部管理：用人机制与激励机制双变革，释放员工积极性新任管理层履新后，着力解决过去员工积极性偏弱、政策落地不足的问题，从用人机制和激励机制双维度发力，员工工作积极性得到显著提升。用人机制上，五粮液分批次启动内部公开招聘、及社会化公开招聘，充实一线队伍，提升团队活力，如2017年12月五粮液首次启动对内公开招聘，共开放20个中层副职以上管理岗位，其中包括507车间副主任这一生产条线重要职位6；激励机制上，短期激励来看，五粮液逐步提升员工薪酬待遇，尤其将资源向一线生产及销售队伍倾斜，2017年以来，五粮液公司员工人均薪酬从14.9万/年提升至2020年的22.4万/年，涨幅约50%，销售人员数量从576增加至2020年的1156，增幅约100%。长期激励上，2018年落地的员工持股计划有效实现员工利益与公司利益的较好绑定，本次员工持股计划实际发行2369.628万股、占公司总股本的0.61%，覆盖员工数量不超过3000人。渠道改革：精细化管理转型，迎接市场价值回归2017年渠道改革正式启动，五粮液开始围绕扁平化、精细化的渠道管理思路转型，2019年五粮液迎来渠道改革深化及红利释放期，近两年来宏观环境时有波动，五粮液的渠道管理手段也愈发灵活、管理能力不断提升，产品市场价值逐步回归：2017-2018年为渠道改革的筑基之年，这两年内，五粮液着力于终端建设并引入数字化信息管理平台、同时强化消费者培育以及经销体系优化等基础性工作，为未来渠道进一步深化改革及改革红利释放打下较好基础。2017年6月，五粮液开始推进“百城千县万店”工程，决心改变过去“厂家出货、经销商甩货”的粗放销售模式，重启专卖店并对被纳入“百城千县万店”体系的社会化烟酒终端予以人员、费用上的支持，一方面对其进行陈列改造，另一方面也快速与大量社会化终端建立联络、有效实现渠道管理的下沉。2017年五粮液新增专卖店约400家，总量突破1000家，截至2018年底，专卖数量已接近1300家，增幅约30%。另外，2018年五粮液社会终端会员数量达到8000家左右。2017年12月，五粮液正式与IBM签约合作，逐步建立“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系，以流程和数据实现对经销商（进货量/出货量、终端网络建设、货流秩序）、终端（进货量、消费者培育、价格秩序）、消费者（开瓶率、参与活动情况）、员工、合作伙伴等多方参与者的可视化管控，为公司市场决策提供数据支撑。与此同时，2017年起五粮液开始更加关注终端及消费者培育工作，相比过去将更多费用投入到高空广告宣传，五粮液在2017年起开始聚焦品鉴会等更为落地的市场活动，为经销商扩大消费者受众群提供扎实保障，同时也优化了厂商关系。另外，五粮液也同步进行“原有经销商配额优化、扩招3-5吨左右的小商进入经销队伍”的工作，一方面降低公司对大商的依赖，另一方面则更好地实现计划配额与真实销售能力的匹配，避免部分地区出现实际消化能力低于配额计划而向外窜货、乱价的问题。相应地，五粮液的前五大客户销售额占比持续下降，2018年经销商CR5降至11%，相比2014年高点下降13pct。2018年7月，五粮液进行经营班子调整，由邹涛正式出任常务副总经理、聚焦营销管理工作，同时在11月正式提出“控盘分利”规划，以期在通过前期数字化营销工作将市场价格、渠道库存、费用投放等在传统营销中难以监测的指标变得可控后，未来能达到控盘而后分利的良性状态。2019年为渠道深度改革推进和红利释放年，一方面，五粮液将原有7大营销中心细分为21个营销战区、并下设60个营销基地，进一步推动销售体系扁平化，提升政策落地力度，销售人员数量也随之出现较大幅度提升，从2018年的658名提升至2019年的1150名。同时，在区域精细化管理的基础上，五粮液在2019年大力加强对渠道窜货、乱价等问题的查处力度，尽量减少极个别经销商给市场造成的干扰，如2019年1月针对部分经销商存在多地窜货、变相做低39度五粮液价格等扰乱市场行为，五粮液在三天开出27张罚单，管理处罚力度的加大促使五粮液渠道市场秩序得到有效理顺。另一方面，经过2017-2018年两年的渠道改革，五粮液对渠道网络掌控力有效提升，借助大数据平台，有效实现对产品全链路信息的管理，年末依据后台信息对符合公司渠道管理规定的经销商进行合理分利，进一步激励经销商遵守五粮液市场管理秩序。综合来看，2019年五粮液渠道改革得到进一步深化，前期基础工作也逐步发挥效用，2019年五粮液成功完成普五的换代升级，同时经销商盈利能力得到显著改善，渠道信心开始修复。2020-2021年外部环境给公司经营带来较大挑战，五粮液的渠道管理体现出较高的灵活性，从2020年初疫情初现，一直到2020年上半年白酒消费场景持续消失，五粮液率先取消“开门红”、以减轻经销商资金压力，随后允许经销商暂停回款、自主削减年度计划，针对减少额度，五粮液尝试用线上电商、团购开拓等方式进行回补。经销商合同计划内压力减轻后，甩货回款压力变低，而在公司政策倾斜下发展成交价相对更高的团购客户的积极性变高，因此五粮液2020年产品市场价格稳中有升，同时团购销售占比有望达到20%左右水平，经销商量减质增、渠道信心不断加强。但2020年增长的背后也存在部分头部经销商与公司共担销量压力的情况，因此2020年五粮液前五大经销商销售占比由2019年的13%左右提升至18%左右，2021年五粮液集中消化历史遗留问题，为2022年轻装上阵打下良好基础。随着疫情逐步得到控制，消费场景修复，五粮液2021年动销持续保持较快增长，开始对2020年遗留库存集中进行消化，因此2021年会出现市场价格涨幅相对较小、报表端表现弱于实际动销的情况。而伴随着问题的逐步解决，2022年渠道有望轻装上阵、重回量价齐升良好态势。产品梳理：五粮液向上延伸，五粮系精简聚焦五粮液主品牌：普五价值逐步回归，超高端产品运作仍有想象空间作为公司核心战略产品，普五优先享受到公司改革红利，2017年以来量价齐升，高端白酒市场份额、及市场实际成交价格均有不同幅度上涨，市场价值逐步回归。低度五粮液作为满足部分区域如华北、江苏等差异化需求的产品，产品市场表现一直较为稳定。进一步向上延伸产品价格带是在高端产品日益增多、竞争加剧后亟待五粮液公司完成的发展使命。目前来看，2017年推出的1618定位滑落至普五以下，交杯、金装已经停产，501也暂未有放量规划，仅有经典五粮液初步破局，未来若公司强化市场运营，经典五粮液有望带动公司实现高端化的又一次跨越：1618遭遇定位不当、放量压力以及市场管理偏弱三重问题，逐步从起初的普五升级替代品滑落为拱卫普五、压制竞品的战略产品，2017年五粮液推出1618，产品建议零售价略高于普五100-200元左右，本意是承接部分消费者升级后的消费需求，但1618定价虽高于普五、但获得的推广力度及产品历史积淀均弱于普五，因此市场接受度相对一般。与此同时，2017年是五粮液公司渠道改革启动年，在对原有经销商配额优化的过程中，1618成为弥补普五减量的重要补充产品，2017-2018年市场投放量基本达到3000吨上下，产品放量压力较大。另外，1618在2017年提升出厂价时，并未对原有低价老库存进行较好管理，导致后续市场价格持续受到老库存的干扰，因此1618市场表现价开始逐步低于普五，2019年开始逐步成为拱卫主品牌、压制竞品的战略产品。交杯及金装五粮液过去基本为小范围、小批量销售产品，且2020年经典五粮液推出前已经停产，对五粮液超高端产品培育影响相对有限。同时，2019年推出的501、501·明代&501·清代窖池重点在于拉升品牌高度，实际销量预计也相对有限。以经典敬经典，五粮液再战超高端。近两年来千元价格带竞争者不断增加，五粮液需要一款匹配自身品牌价值的单品以打开超高端市场，经典五粮液在这一背景下应运而生，2020年9月在中国第一高楼上海中心大厦重磅亮相。1)与第八代普五相比，经典五粮液基酒更优、外观设计沉淀了更深的品牌内涵，经典五粮液基酒出自不间断生产650多年的明初古窖池、经传统陶坛储存陈酿10年以上，酒体风味更加独特、历久弥香；瓶型设计上，经典五粮液传承自上世纪60年代到90年代的“梅瓶五粮液”，这代五粮液见证了中国从物质匮乏走向高速发展，浓缩了几代人关于建设与改革的体会，推出后引发多位改革开放中走出的企业家的共鸣。2)与过去几年推出的升级产品相比，经典五粮液推出的窗口期更佳、战略高度及战略地位显著领先，从推出窗口期看，经典五粮液在2020年9月进入市场，经过几年时间的渠道调整，五粮液经销商在2020年收获较为丰厚的渠道利润，对五粮液整体发展信心更强，而过去如2017年推出的1618承担了更大的增长任务压力、而享有的公司资源却不足；另外，从战略高度和战略地位看，经典五粮液直接卡位2000元价格带，且受到管理层一致高度重视，上市半年先后召开上海、成都、广州三场发布会，冠名《上新了·故宫》第三季及《酌见》两大IP，另外为了保证经典五粮液的顺利导入，公司直接将瓶型类似、具备一定市场基础的交杯停产，战略决心可见一斑。天时地利人和，经典初步破局，后期市场价格虽出现一定波动，但公司及时响应，市场逐步稳定。受益于顶级品质、管理层高度重视以及在渠道信心高涨的2020年推出，经典五粮液推出一年后便初步打开超高端市场，预计2021年完成2000吨回款任务。去年下半年虽因部分经销商资金压力较大且成本相对较低而出现低价抛货情况，导致市场价格出现一定波动，但公司及时响应，提出“411”、“1+2”政策，其中“411”和“1+2”分别指拿货成本较低的平台商一箱货中4瓶作为销售、1瓶作为库存、1瓶作为品鉴，而拿货成本较高的分销商则一箱货附赠2瓶品鉴用酒，双方共同调整以维持成本价格的相对一致，同时公司还加强市场低价货、窜货的查处，目前产品市场价格已逐步稳定，为来年增长蓄势。展望未来，我们认为在超高端价格带消费者多元化消费需求的背景上，经典五粮液发展空间可期，预计经典仅是公司在超高端市场试水的第一步，未来随着市场的巩固和消费力的提升，公司可尝试在经典五粮液（10年以上基酒）的基础上进一步推出经典20、经典30等基酒更为稀缺的升级产品，进行经典的系列化运作。1)未来运作过程中，控量营造稀缺感及维持市场运作的稳定是需要持续关注的重点问题。类似经典五粮液的超高端非标产品，其产品知名度无形中建立在公司原有的核心大单品之上，要如何诠释价格倍数于原有核心产品的问题，关键在于保持相对稀缺，另外维持市场运作的稳定以保持市场价格的相对稳定、使消费者最终形成普遍共识的价值认知，将极大促进经典五粮液在宴席及礼赠等消费场景的应用。2)具体到放量问题上，我们认为未来经典五粮液放量的多少离不开公司运作及宏观环境的配合，考虑到茅台与五粮液均属于高端白酒、均有一款全国流通大单品、均尝试在流通大单品之上拓展超高端价格带产品，我们可以借鉴非标茅台的放量额（经过6年时间培育，非标茅台酒销售量从2014年2000吨左右提升至2020年的5000吨左右），作为经典五粮液未来放量的参考值。综上，目前五粮液主品牌产品矩阵逐步清晰：以第八代普五为千元价格带核心大单品、以经典五粮液引领实现高端化的又一次跨越，同时向下有低度满足差异化需求、1618压制竞品，向上有501系列进行稀缺、超高端占位。五粮液系列酒：清退不合格产品，聚焦四大全国战略品牌作为浓香酒，五粮液存在部分中高档系列酒产品原属合理，但历史上开发的大量规模较小的高仿产品长期来看稀释了五粮液品牌力，2017年以来公司大量清退不合格产品，明确聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲及尖庄，其他品牌作为战略协同不能干扰四大全国性战略品牌的销售，目前四大主品牌调整有序推进，增长势能释放在即，2017年6月，五粮液系列酒品牌营销公司根据《总经销品牌经销商准入、分级、经营与清退标准》对公司系列酒品牌和系列酒经销商队伍进行一轮筛选，随后几年里五粮液集团及股份公司坚持系列酒做优做强的发展思路，对不合格的产品及品牌及时清退。与此同时，尖庄、五粮醇、五粮特曲、五粮春四大全国战略品牌的调整也在有序推进中。尖庄作为历史悠久的全国性品牌，过去品牌经营主体多元、产品架构庞杂无序极大地干扰了市场经营，2019年尖庄品牌自主自营成功重启、全国化渠道布局也基本完成，同时砍去过去诸多总经销产品，全新升级后的尖庄产品体系有5支产品，包括两支光瓶、两支盒装以及一支小酒，同时公司承诺不再开发额外的支线品牌和产品条码。五粮醇于1994年问世，是国内白酒行业的第一个买断品牌，是五粮液系列酒的重要组成部分。2020年五粮醇完成产品更新升级，且目前已由公司收回自营，部分核心市场如河南已从省代模式调整为各个地市分别招商，渠道下沉带来经销商积极性的大幅提升。五粮特曲聚焦300-500元次高端价格带，代表产品特曲、特曲·精品、特曲·珍品分别在2020年5月及8月完成升级换代。五粮春1996年推出以来，凭借优异的产品品质，在四川、甘肃、河南、江苏等市场均有出色表现，但五粮春同样面临着经营主体复杂、产品升级不及时等诸多问题，2021年五粮春首次被纳入自营体系，并在6月成功换代升级，产品上回归浓香经典52度、选用年份更老地基酒勾调，使品质更为纯正，品宣上投放多个知名地标及中心枢纽，有效覆盖80%以上的省会城市，渠道上保证今后5年内几乎不增量、优化经销队伍，共同助推五粮春成为系列酒中的又一“超级品牌”。2022年-至今：人事落定，“大国浓香”从新启航近期，五粮液股份公司发布公告，由曾从钦先生任五粮液集团及股份公司董事长，由蒋文格先生任股份副董事长、总经理，李曙光先生不再担任股份公司董事及董事会下属相关专门委员会职务，邹涛先生不再任股份公司公司董事、副董事长、总经理职务。至此，五粮液人事调整落地，新一届核心领导班子搭建完成。五粮液正式由“李曙光时代”进入“曾从钦时代”，李曙光时代五粮液提出二次创业，再度实现跨越式发展，随着新管理层调整落定，我们预计后期一系列新的市场策略有望逐步落地，一扫前期渠道及市场的观望情绪，批价亦有望逐步上行。现阶段五粮液春节动销顺畅，库存亦表现良性，为后续进一步的市场策略打好基础。展望未来：新征程已启，初心如磐，云程发轫近几年来，白酒行业格局虽趋向稳定，但也依然蕴藏着许多历史性的新机遇，我们看到如山西汾酒、酒鬼酒等老名酒迎来辉煌复兴，同时也有许多酒企开始正式参与到千元价格带的角逐，五粮液作为行业发展的先行者，是否可以借汾酒、酒鬼等公司的成功经验以谋发展？另外，在诸多品牌的追赶下五粮液又该如何保持高端酒市场的领先地位？在此，我们从企业比较及产业分析的视角对五粮液的未来经营进行探讨。他山之石可以攻玉，体制机制进一步变革有望推动五粮液发展站上新台阶2016年以茅台开始出现缺货、断货为信号，高端酒正式迎来景气拐点，白酒行业新一轮复苏也逐渐拉开帷幕。本轮景气周期中，行业品牌化集中的趋势不断演绎，除了传统强势品牌、部分曾短暂沉寂的名优酒企也焕发出新的活力，以山西汾酒、酒鬼酒为典型代表，预计2021年这两家酒企收入规模均为其2016年收入的5倍上下。除了受益于所处价格带的快速扩容，这两家酒企的高速增长也离不开体制改革及产品、品牌、渠道的配合。具体来看：1)体制机制革新极大程度释放企业内部的发展动力。汾酒2017年签订国改“军令状”

后，在用人机制、考核机制、激励机制及治理机制等多个层面迈入改革深水期，用人上开启市场化选聘、让“英雄不问出处”成为现实，激励上加大激励力度并将薪酬惩罚与业绩完成度挂钩，治理上联姻华润、推动集团资产整体上市，通过充分合理授权放权、严格选聘管理团队、强激励硬约束等一系列改革措施，汾酒人干事创业的动能得到集聚，展现出空前的活力和动力，公司运行效率大幅提升。酒鬼酒则以2017年下半年中粮集团加速推进旗下酒业公司混改为标志，正式迎来发展转折，2018年中粮酒业董事长王浩亲自担任酒鬼酒董事长，一改过去的松散管理、企业面貌焕然一新，员工薪酬与业绩表现挂钩、激发干事活力，与此同时管理层对营销人才大胆授权，如2020年4月原内参销售公司总经理王哲开始全面负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作。酒鬼酒在历史上曾多次易主，出现战略波动、内部治理等多方面问题，中粮正式入主后，从企业面貌、激励机制、人才授权等角度推进改革，管理红利不断释放。2)历史赐予的品牌禀赋是腾飞的基础，汾酒曾连续在五届名酒评选中