国联证券研究报告：后进者知其雄守其雌

国联证券研究报告：后进者，知其雄，守其雌一、经营总体情况（一）股东背景与历史沿革：区域券商的“破局”。历史沿革：成立三十年，前身为无锡证券公司。公司成立于1992年9月，前身为无锡市证券公司。2005年11月国联证券获得规范类证券公司资格。2007年9月获得创新类证券公司资格。2008年5月通过改制更名为国联证券股份有限公司。2015年7月6日在香港联合交易所上市，2020年7月31日在上海证券交易所上市。实控人：无锡国资委。公司前五大股东分别为国联集团（19.2%）、国联信托（13.8%）、无锡市国联地方电力有限公司（9.4%）、无锡民投（2.6%）、无锡棉纺织集团（2.6%）。持股比例合计47.6%。前五大股东均为无锡国资委控股。区位：把握区域发展机遇，立足大无锡，辐射长三角，布局全国。（1）营业部布局来看：2020年无锡市内营业部数量38家，第二为苏州市5家。无锡市长期是公司业务拓展的核心区域。除无锡外江苏省其他地区营业部数量由14家增至24家，数量增长近一倍，公司业务从无锡市内向全省、全国扩张。（2）股基交易量来看：无锡市是股基交易量核心区域，交易量占比略有下行。江苏省其他地区股基交易量占比快速提升（2015~2019由8%提升至26%）。（3）投行项目来看：2015~2022年，国联证券（含华英证券）IPO主承销规模合计61.8亿元，江苏省承销规模为39.0亿元，占比63.1%。区域客户资源禀赋好于同体量券商，具备业务纵深发展空间。（1）人才吸引：股东及实控人无锡市政府为公司提供较优的市场化机制，公司得以投入更充裕的资源建设团队、搭建渠道；（2）地理位置：2021年9月国家发改委刊发解读性文章，将无锡、苏州等城市打造成为区域性中心城市发挥其组织省内或省际交界地区经济社会活动的职能，强化区域性综合服务；公司深耕富庶区域，个人及企业客户资源禀赋优异。管理层市场化水平较高：多名资深券业管理层陆续加盟。公司代董事长及总裁葛小波先生1997~2019年历任中信证券担任投行部经理、财务负责人、首席风险官、公司董事等职位，兼任证券业协会国际战略委员会主任委员等，在头部券商服务超20年，证券公司经营经验丰富。葛小波2019年加入国联证券担任总裁，此后多名高管陆续加盟，核心管理团队在专业度、行业经验及管理能力方面均有较高的市场认可度。（二）风控及监管评级：短暂下行，未来预期回升2022年监管评级回升可能性较高，业务资格放开或带来业绩增量。2021年监管评级降低对公司转融通券源、一级交易商申请、创新业务均存在一定限制。2021年全年公司总体风控良好，无重大监管处罚；各项业务稳健发展，业务排名稳健上升。我们预计评级回升可能性较高。评级回升、业务资格放开或将成为公司收入增长的重要增量。（三）业务经营情况：募集资金有望明显提振业绩业务收入结构：对经纪业务依赖度降低，重资本业务成为公司业务收入的“压舱石”。2012年以来公司业务发展呈现两大特征：（1）轻资本业务向重资本业务转型：IPO、定增弥补资本金短板，重资本业务收入占比得以快速提升。2020年重资本业务收入占比（52%）高于行业占比（41%）。通过重资本业务增厚利润体量也是当前的重要选择。（2）传统经纪业务对市场景气度依赖有所降低，纯交易佣金收入占比下降。净利润角度来看，2019~2021资管业务净利润占比从5%提升至9%，ABS贡献21年资管业务核心增量；18年投行业务净利润占比虽有提升，但绝对值相对稳定。行业排名：稳中有升，各业务能力相对均衡。2015年来各业务排名大多在40~60名区间内，属于中游券商。近年总资产规模、杠杆倍数排名持续提升，资金利用效率较高。对比净利润排名20~25名券商，公司的不足之处主要在资本金及客户基础：（1）资金短板：净资本需提升30~50亿元：除东财等轻资产导向型券商外，传统券商的利润规模与净资产规模排名整体吻合，净资产规模提升对公司业务排名提升至关重要。2021年底净资产规模达164亿元。虽然公司杠杆倍数较高但行业融资步伐仍在加快。我们认为公司在消化当前募得资金后，进一步募资30~50亿元，将资本金从164亿元提升至194~214亿元，对应净资产排名提升至26~31名，对业务排名提升至关重要。（2）客户基础不足：客需导向型业务规模需匹配净资本规模。客需导向型的经纪、投行、资管、衍生品及两融业务等是提升业务ROE的主要方式。净资产规模若难以匹配客需型业务，会导致方向性自营规模过高，对公司ROE及利润波动性产生明显冲击。公司当前经纪业务收入是20~25名券商收入均值的39%；投行业务收入是其均值的25%；两融业务收入是其均值的50%。客户基础不足是制约公司融资步伐的重要因素。二、财富管理起航（一）经纪业务：赶超同业的关键所在收入结构：证券经纪业务占主导，代销金融产品收入高增。2015~2020年公司证券经纪业务排名由在45~50名间波动。2021H1公司代销金融产品业务收入达0.3亿元，同比增长224.8%，高于行业平均增速（117.6%），但代销收入占比（11.7%）低于行业平均（14.8%），推测主要原因系公司将更多营销资源投入到基金投顾业务中，核心在于做大保有。佣金率：快速下行。2016~2021公司证券经纪业务综合佣金率由3.4%%降至1.8%%，低于行业平均水平（2.7%%）。股基交易量市占率总体稳定。2018年以来公司交易量市占率均在0.58%左右。公司经纪业务侧重发力财富管理转型，波动性较高的证券经纪业务重要性逐渐降低。1、财富管理：小B大C的核心客户定位，商业模式清晰客户选择：中小银行、量化私募等中小金融机构及高净值客户。小B客户主要是具备理财需求的中小银行；大C主要指高净值客户。公司以长三角地区为起点，小B客户数量众多，但缺乏财富管理支持。挖掘小B客户实现差异化竞争。高净值客户端，深挖大无锡、长三角市场。江浙沪地区中小银行市场潜力巨大。江浙沪地区中小银行（含城商行、村镇行、农商行、民营银行、信用社）数量合计330家，营收合计4718亿元（占全国比重6.6%）；总资产规模19.5万亿元（占全国比重6.5%）。此外，苏锡常地区内中小银行共有11家（无锡市4家），营收合计460.5亿元（无锡市87.4亿元），总资产规模1.78万亿元（无锡市4052亿元）。江浙沪中小银行市场潜力巨大，潜在业务挖掘空间广阔。核心服务：资产端“大方向50”+客户端高端定制。（1）资产端打造“大方向50”资产配置池：由总部团队基于头部私募为主，成长型私募及公募为辅的方向，筛选出40余家头部私募及少量成长型私募、定制公募专户策略，形成底仓配置池。配置池涵盖股票策略、管理期货、股票多空、债券策略等资产标的。形成“头部私募为主，成长型私募及公募为辅”的产品架构：1、头部私募为主：头部私募是小B大C客户的核心需求，以“大方向50”为抓手更快弥补业务短板。2、以成长型私募及公募为辅：当前市场存在一些“小而美”的私募机构，在头部议价能力较强和份额稀缺的背景下，挖掘私募“黑马”更易创造超额价值。借助“大方向50”，公司得以在早期发现低成本与其达成代销合作。2、基金投顾：商业模式尚未成型，处于历史机遇期展业模式：资产配置池+策略配置。公司基金投顾服务与“小B大C”服务策略类似，团队从公募基金中优选出50只基金形成资产配置池，而后从基金资产配置池中选择配置形成从货币增强到权益型的十类基金投顾策略。公司情况：把握历史机遇，规模居于行业前列，规模高速增长。2021，以基金投顾业务为主的投资咨询业务收入8949万元（同比+1247.9%）。基金投顾合计签约客户10万户。据公司公众号信息显示，2021年底基金投顾规模位居行业第一。公司投顾费率约在0.5~1.5%，若22年以150亿元平均资产管理规模（考虑基数及规模增长所需要的市场环境，给予50%的增速预期）测算，预计带来基金投顾收入0.75~2.25亿元（基金投顾规模×费率）。展业模式：主要为渠道方提供策略输出。公司目前客户基础相对薄弱，主要依托第三方渠道展业。公司提供策略输出团队，获得基金投顾收入；渠道方收取基金代销收入。主要展业对象为杭州银行等城商行及农商行，天天基金、支付宝、京东等互联网平台，约130余家合作方。业务优势：主要在公司业务定位及成本优势上。（1）极高的战略重视程度：基金投顾业务展业对公司财富管理内部体系构建的要求度高，公司为更好的发展基金投顾业务，重新设计了财富管理部门架构。打通FOF及基金投顾业务，更快实现团队建设。（2）成本优势：行业对基金投顾展业积极性不高的重要原因是基金投顾尚处起步阶段，市场规模不大，收入常难以覆盖业务成本。但公司系统开发较早，成本已被逐渐摊薄；中型券商加之公司打通财富管理部门，人力成本相对较低。公司注重第三方合作展业，投顾规模扩大较快，规模效应更容易产生，收入能够更好的覆盖成本。未来展望：静待商业模式成型。全行业尚处基金投顾业务萌芽期，业务规则、商业模式仍在探索之中。当下，公司能否借助历史机遇实现转型取决于监管政策的逐步放开与行业竞争：（1）监管政策尚待明确：基金投顾尚处探索阶段，国有行、股份行是未来潜在增量的重要基础。若监管规则逐渐完善，公司在细分行业的领先地位及其前期拥有的集团结构、成本优势有助于公司获得更多的展业合作机会，实现规模增长。（2）商业模式明晰后，行业竞争或将加剧：当前阻碍头部机构大规模布局基金投顾业务的主要原因是业务收入难以覆盖成本、商业模式尚未明确，无法平衡与传统业务直接的利益关系。当商业模式逐渐清晰后，市场竞争或将明显加剧。公司前期经验积累对公司的帮助强弱取决于商业模式是否与公司商业模式的近似程度、获客能力是否提升、品牌是否能被更大范围的潜在客户认可。（3）此外，公司自身获取公募基金牌照将有助于摊薄业务成本：

获得公募牌照后，公司券商资管及基金投顾团队能够进行共同品牌宣传及业务交流，业务成本或将进一步摊薄。参考美国，前景广阔，基金投顾是较具确定性的行业方向。据ICI，截至2019年，除退休计划外，拥有共同基金的家庭中有77%会通过投资顾问进行配置。投顾AUM达83.7万亿美元，平均投顾费率约在0.59%~1.18%区间内。以此估算美国投顾业务市场规模约0.49~0.99万亿美元。20世纪80~90年代是美国基金市场发展的黄金时期。期间共同基金占居民总资产规模的比重由0.6%提升至7.8%，持有的共同基金规模由39.5亿美元增长至2744.5亿美元

（CAGR+23.6%）。高速增长主要受益于政治经济高速发展、金融业自由化改革、战后“婴儿潮”世代成为社会中坚力量、权益端养老金制度改善，美国基金市场规模高速扩张。基金市场发展并非线性的，而是在居民可支配收入富裕且政策完善的条件下，实现爆发式增长。参考美国，当前中国财富管理市场具备高速增长的条件。资本市场深改、房住不炒及第三支柱制度建立，经济及政策条件基本具备，未来十年财富管理市场实现爆发式增长的可能性较大。（二）资管业务：ABS有望成为全年业绩亮点21年资管业务规模高速增长。截至2021，公司资管AUM达1024亿元（同比+169.3%），资管业务收入1.46亿元（同比+87.3%）。核心增量来自以ABS为主的专项资管业务，AUM规模371.2亿元（同比+2262.8%），单一资管规模522.6亿元（同比+78.7%）。ABS高增，22年或可带来增量收入1.46亿元。截至2021年，公司在管ABS规模371.2亿元。2021年底至2022年3月，公司新增ABS规模59.2亿元，合计达430.4亿元。保守估计，公司2022年ABS项目规模可达600亿元，以0.3%平均费率计算，公司2022年ABS管理费收入可达1.46亿元（同比预增255.3%）（年内平均规模×费率）。私募股权投资：尚处起步阶段，增速极快。2021年国联通宝实现营收6055万元（同比+1840.7%），净利润2101万元（上期为-232万元）。三、重资本业务：收入压舱石资金利用效率快速提升，重资本业务成长。2017年以来净稳定资金率、流动性覆盖率、风险覆盖率均有所下行、资本杠杆率由38.3%降至25.3%（杠杆倍数由2.6升至4.0倍）、自营资产/净资本比率均有较大幅度提升。核心监管比率均反映出公司在风险可控的前提下大幅提升资金利用效率，资产规模持续做大。从融资成本下行的市场环境中受益明显。2017~2021，国联证券发行证券公司债利率由5.19%降至3.42%。与中泰、招商、广发、光大的证券公司债平均发债利率差距由0.56%缩窄至0.16%。除公司本身业务能力提升外，亦受益于货币政策放宽，行业基本面向好。2019年以来息差扩大，杠杆抬升推动ROE增长。对比行业，公司2021年前三季度重资本业务年化净收益率为4.3%，低于行业平均水平（4.8%）。信用业务资产占重资产比重36.7%高于行业平均（36.3%）。前三季度自营年化收益率5.9%，高于行业平均5.6%。重资产业务净收益率低于行业平均的主要原因或是公司杠杆位居行业前列，计息负债占比高，息差收窄。自营资产规模快速抬升，信用资产规模总体稳定。2020年来公司A股IPO及定增，资本金高增。债券融资亦快速增长，杠杆加速抬升。行业股质规模压降，以客需导向的信用业务资产增长不及公司总资产增速，自营业务因此出现较大规模抬升。21年再融资及债承市占率出现边际改善。IPO业务单数总体在0~2单波动，业务市占率、规模伴随当年承销情况形成波动。18年以来公司再融资及债券承销市占率总体上行。21年公司再融资及债券承销规模及市占率均有大幅度提升，再融资市占率达1.03%、企业债及公司债市占率达0.74%。未来展望，我们认为国联投行业务有几大发展潜力：（1）政策支持，投行业务或将明显受益。投行资本化业务发展：2021年底，无锡市政府发布《关于进一步促进无锡股权投资高质量发展的若干政策意见》，计划十四五期间股权投资机构数量达500家，管理基金规模4000亿元，注册基金规模8000亿元。政策加大对股权投资资金支持、制度建设等。国联证券作为无锡市内券商，私募业务发展有望获得政策支持，促进私募业务更快发展。（2）投行业务规模较小，母子联动或将提升收益。华英证券系公司与苏格兰皇家银行联合创办，2017年国联证券全资控股华英证券。以投行子公司形式进行独立展业对于当前市场环境而言优势不明显：品牌效应、资本金优势、跨部门联动及牌照优势的发挥均具备一定阻碍。我们预期投行子公司回归会是行业的一大趋势。若华英与国联的业务整合或将提升公司整体投行业务能力。（3）行业趋势变化对国联证券存在利好：我们预计投行业务会有两大转型趋势。（1）从

“狩猎模式”向“深耕模式”转型：存在地域或行业市场优势的券商或将更容易获得领域内的投行业务，这对深耕HYPERLINK"/S/SZ399355?from=status_sto