股市专题研究报告：2010和2013年成长牛的不同结局

股市专题研究报告：2010和2013年成长牛的不同结局一、复盘

2010

和

2013

年成长股结构性牛市从

2005

年至今，成长风格有三次显著跑赢市场，分别

2010

年、2013

年，以及

2015

年。其中，2010

年和

2013

年成长和价值的分化尤为明显。2010

年沪深

300

下跌

12.1%，而创业板指从

6

月份开板到年底上涨了

13.8%。

金融风格跌了

25.6%，而成长风格上涨了

26%。2013

年上证综指下跌

6%，而创业板指大涨

84.3%。金融周期风

格均下跌，而成长风格大幅上涨

42.4%。2010

年和

2013

年呈现出明显的“成长牛”特征。成长股结构性牛市是在

怎样的经济、政策、产业背景下形成的？我们通过复盘

2010

和

2013

年成长股的行情轮动来寻找答案。1.1

2009

年

9

月-2010

年成长股牛市的行情轮动2009

年经济在金融危机之后

V型复苏，2010

年是中国经济繁荣的顶点，随着经济从复苏走向过热，政策逐

渐进入紧缩周期。2010

年

1

月央行即加准，房地产和基建政策也非常紧，金融周期受压制表现较弱。成长股在

这一阶段受宏观政策影响较小，同时战略新兴产业扶持政策频出，也有自下而上的产业逻辑。随着

iPhone3G进入中国和

iPhone4

发布，开启了智能手机元年，电子行业尤其是苹果产业链均有出色的表现。从

2009

年

9

月

到

2010

年

11

月中旬，成长风格涨幅达到

77%。2009-2010

年的成长股牛市共经历了三个阶段：（1）上涨

1.0

阶段：2009

年

9

月-2010

年

4

月中旬，成长板块上涨

7

个半月，涨50.1%。2009

年

1-7

月

经济在金融危机后“四万亿”刺激下上演

V型反转，市场以周期风格为主导。8

月信贷数据急刹车，市场担忧政策

转向紧缩，部分经济数据的月度波动也使得投资者怀疑若政策真的转向是否会导致经济二次探底。市场出现

1

个

月的调整。到

2009

年

9

月，市场在回调后开始反攻，原因在于政策层面的预期引导和呵护，市场对于货币政策

急转的悲观预期开始修复。同时

8

月经济数据也验证了经济上行的趋势。不过在这一阶段，市场风格开始切换，

随着经济从复苏走向过热，政策基调实际上还是在边际收紧的，周期风格弱化，成长风格开始逐步占据主导。从

2009

年

9

月开始的成长股第一阶段行情可以分为上下两个半场。上半场是

2009

年

9

月-2010

年

1

月中

旬，流动性收紧担忧暂时缓解，成长板块估值提升较快。11

月温总理发表讲话，首次将新能源、节能环保、电动

汽车、新材料、医药、生物育种、信息通信列为七大战略新兴产业，成长风格再次得到强化。2010

年

1

月

18

日

央行上调存款准备金率，标志着货币政策正式转向，后续政策紧缩持续加码，经济数据转弱。大盘在

1

月见顶，

周期风格也跟随大盘同步下跌。但成长风格业绩一直非常好，再加上战略新兴产业支持政策不断落地，对冲了部

分宏观政策紧缩的风险，因此虽然估值无法继续上涨，但指数在业绩的支撑下仍能上涨，一直到

4

月中旬，直到

新“国四条”出台标志着地产政策调控进一步升级，成长风格的第一阶段上涨才告一段落。（2）回调阶段：2010

年

4

月中旬-2010

年

7

月初，成长板块下跌

2

个半月，跌幅

24.4%。4

月中旬后成长

板块的下跌原因主要是宏观政策紧缩加码。2010

年

4

月新“国四条”、新“国十条”接连出台遏制房价，一线城市开

始限购，房地产政策紧缩加码。2010

年

5

月央行再次上调存款准备金率，此次之后已经累计上调了

1.5

个百分

点，宏观流动性持续收紧。外部环境也不乐观，欧债危机爆发，美股受此影响大幅下跌。在这个背景下，市场整

体普跌，成长板块也开始跟随下跌。不过，即使宏观政策收紧，扶持战略新兴产业的大方向没有改变，因此成长

板块本轮回调的时间要短于

A股整体和周期板块。这一阶段，万得全

A下跌了

22.2%，跌幅最高的是周期板块，跌幅为

26.6%。其次是成长板块，跌幅为

24.4%。

消费板块相对更抗跌，跌幅

18%。前期涨幅较高的传媒跌幅较大，但电子和计算机相对抗跌。（3）上涨

2.0

阶段：2010

年

7

月-2010

年

11

月中旬，成长板块进入最后一段加速上涨，时间

4

个半月，涨

幅

57.8%。欧债危机后，全球经济再次陷入动荡，政策转向稳增长的动力增强。7

月

22

日的政治局会议再次调了国内外环境错综复杂和稳增长的重要性。政策预期边际偏暖，通胀数据不断走高，导致

10

月

20

日央行开始

加息，11

月份两次提高存款准备金率，政策全面紧缩，成长第二阶段行情结束。成长股第二阶段行情同样可以分为上下半场。上半场是从

2010

年

7

月到国庆假期之前，这一阶段涨幅居前

的不是

TMT，而是军工和医药生物。两个行业有各自的催化剂，军工受益于资产重组，医药生物则是有医保扩

容的政策红利。下半场是国庆假期之后到

2010

年

11

月中旬，国庆假期后市场开始预期美联储将会开启第二次量

化宽松，金融和周期迎来了修复行情，成长短暂调整，但央行

10

月

20

日加息后流动性环境全面收紧，金融周期

行情结束。10

月

18

日战略新兴产业写入“十二五”规划，成长进入最后一段加速上涨，直到

11

月连续提高存款

准备金率，行情才结束。10

月

20

日之后到

11

月初电子、计算机重新开始领涨。这一阶段，万得全

A上涨了

34.2%，成长风格以

57.8%的涨幅领涨。周期风格涨幅

54.3%排在第二位。行业

层面，最强势的是受益于通胀交易的有色金属，成长风格中军工、医药生物以及电子涨幅居前。1.2

2013

年成长股牛市的行情轮动2013

年的成长股牛市共经历了三个阶段：（1）上涨

1.0

阶段：2012

年

12

月初-2013

年

5

月末，成长板块上涨

6

个月，涨幅

55.6%。经过

2012

年的

新一轮刺激，经济从

2012

年四季度开始结束快速下行，开始企稳，GDP全年实现

7.8%的增速，经济增长新中枢

确立。2013

年全年工业企业利润总额同比大幅回升至

12.15%，比

2012

年提高

6.7%。经济企稳给成长板块提供

了良好的宏观环境，市场风险偏好提升，成长板块业绩兑现向好。与此同时，与

2009

年-2010

年经济回升不同的

是，2013

年开始经济刺激的作用开始减弱，传统的投资拉动经济增长模式发生改变，波动减小，周期、金融板块

趋势性机会不明显，而成长板块却由于拥有良好的政策环境和向上的产业周期一骑绝尘。在经济结构转型、产业升级时期，科技创新得到空前的重视，拥有良好的政策环境。2012

年十八大新领导班

子上台，改革预期不断增强。2012

年

11

月召开的中央经济工作会议，明确提出将“调结构”作为

2013

年的重要

经济工作任务，并在

2012

年底召开的十八大中明确提出将科技创新摆在国家发展全局的核心位置。2013

年

1

月，

先是通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030

年）》，后有全国科技创新大会召开，国务院《发

布关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》。此外，在文化、计算机、半导体等方面均有配套的政

策支持。成长板块在

2012

年

12

月见底后开始反弹，持续上涨到

2013

年

5

月底，期间万得全

A涨幅

24.2%，成长风

格涨幅

55.6%，远远领先于其他风格。从行业上来看，以传媒、计算机、电子、通信为代表的

TMT行业和军工

涨幅领先。（2）回调阶段：2013

年

5

月末到

2013

年

6

月末，成长板块下跌

1

个月，跌幅

14.2%。经过

2012

年的两

次降息两次降准，2013

年成长板块面临的流动性环境还是相对宽裕的，全年货币政策保持稳健，没有调整贷款

基准利率和存款准备金率。但

2013

年

3

月银监会发布

8

号文，以压缩影子银行，清理非标业务为主要目标，相

当于结构性的收紧了银行间市场的流动性。2013

年

4

月开始经济数据较一季度又有所回落，市场预计流动性宽

松力度会进一步加大，债务融资规模扩张造成实体经济杠杆率不断攀升。2013

年

1-5

月，社融总量同比多增

3.12

万亿，增速

52%。M2

月均增速达到

15.7%，超过年初

13%的目标。6

月由于信贷增长过快，导致头寸紧

张，银行间隔夜拆放利率（Shibor）大涨。到

6

月

20

日，Shibor隔夜飙升

578

个基点，达到

13.44%，比

6%左

右的商业贷款利率高出一倍，创下历史新高。与此同时，各期限资金利率全线大涨，“钱荒”进一步升级。直到

6

月

25

日，央行声明将适时调节银行体系流动性，第一次“钱荒”危机暂时告一段落。回调阶段市场普跌，万得全

A跌了

15.3%。成长风格跌了

14.2%，表现得相对抗跌。本次回调的主要原因

表面上是“钱荒”的冲击，背后则代表了中央清理非标、打击影子银行和多层嵌套的政策方向。这也预示着大量

基建、地产项目

2009

年以来通过非标、影子银行等渠道进行信用扩张的进程受阻，因此金融、周期行业受到打

击较大。而成长行业受此影响比较小。因此，可以看到在行业层面，医药生物、传媒、计算机、通信、电子等

成长行业跌幅都比较靠后，成长风格的相对优势凸显。（3）上涨

2.0

阶段：2013

年

6

月末到

2013

年

10

月末，成长板块上涨

4

个月，涨幅

35.6%。第一次钱荒

危机暂时解除之后，成长板块重拾上涨趋势。下半年市场风险偏好明显提升，7

月-9

月是主题投资的黄金年

代。比如上海自贸区主题投资行情于

8

月集中爆发，行情持续了

1

个半月，到

9

月

24

日累计收益已经达到

152%，相对于大盘的超额收益达到

142%。9

月

29

日上海自贸区正式挂牌成立，十一之后自贸区主题行情告一

段落。借助并购外生增长的模式也是在这段时间开始兴起。2013

年

10

月，由于出现传媒公司并购受阻的事

件，导致持续了一年的传媒主线开始调整。进入

11

月成长板块虽然又再次冲高，但

12

月以来第二次“钱荒”、

IPO重启、美国退出

QE预期等利空因素叠加，导致整体进入震荡阶段。第二次上涨阶段，万得全

A上涨了

22%，成长风格上涨了

35.6%，仍然领先全部风格。行业层面，传媒继续

领涨全部行业，计算机、通信涨幅居前。二、两次成长牛市与当前的异同之处2.1

相同之处：经济改善后半场，新的产业趋势进入爆发临界点，基金增配内部扩散（1）经济改善的后半场，企业盈利回升，为成长牛提供良好的宏观环境支撑。2009

年宏观经济在金融危机后

V型反转，2010

年是经济回升的第二年。2012

年中国短周期经济弱复苏，PMI整体回升到

50

荣枯线以上，

但

GDP增速仍在快速下行。2013

年是经济弱复苏的第二年，GDP增速开始企稳。2020

年疫情后经济开始复苏，

2021

年是后疫情时代经济复苏的第二年。经济改善后半场，对成长股走牛有两个方面的支撑：第一，经济改善开始带动工业企业利润回升，从而带动

全部

A股盈利修复。但成长牛业绩兑现的核心驱动不在于业绩绝对增速的领先，而在于业绩改善弹性更大，引

发业绩中长期向好的乐观预期。2010

年年初工业企业利润总额同比增速从

2019

年底的

7.8%大幅上升到

119.7%，

全年累计同比

49.4%。2013

年年初工业企业利润总额同比增速从

2012

年底的

5.3%回升到

17.7%，全年累计同比

12.15%。工业企业利润回升带动全年

A股整体盈利增速均在较高的水平。2010

年和

2013

年创业板的盈利绝对增

速都不是最高的，但对未来的盈利预期却都是最好的。2010

年创业板归母净利润同比增速

29.3%，在

A股和主

板盈利增速逐季下滑的时候，创业板全年的盈利增速并没有出现大幅下滑，投资者对未来盈利的预期更乐观。

2013

年也是如此，创业板归母净利润同比增速

10%，从绝对值上看也不是最高的，但盈利增速提升幅度是最大

的。由此引发更强烈的业绩向好预期。这一阶段并购重组盛行也为成长股的业绩增长预期装上了放大器。2021

年以来业绩预期对成长股的支撑要比

2010

年和

2013

年更好一些。2021

年中报创业板归母净利润同比

增速

66.3%，绝对增速就大幅高于全部

A股和主板，同时二季度受去年同期基数影响下降的幅度也比较可控。当

前自上而下的经济复苏与自下而上的产业景气周期共振，对成长股的业绩预期同样较为乐观。第二，经济改善后半段，往往伴随着政策基调的边际收紧，对周期、金融板块是不利因素。此消彼长的是

成长板块自身产业周期向上能够很大程度上对冲政策收紧的风险，相对优势凸显。2010

年的特征的信贷紧缩，

房地产、基建政策都持续收紧。因此周期、金融板块表现较弱，但成长板块在战略新兴产业扶持政策以及苹果

产业链崛起的带动下仍然走出牛市。2013

年

Q1

房地产政策收紧，银监会清理非标、压缩影子银行，年内出现

两次

“钱荒”。经济潜在增长率回落，宏观周期波动减小。因此周期、金融板块都没有趋势性机会。而新的经济

模式恰好利于成长板块，又适逢新领导班子上台，改革预期增强。智能手机普及率提升后下游应用爆发，成长

股迎来完全的结构性牛市。（2）新的产业趋势进入爆发的临界点，带动成长板块产业周期上行。产业周期向上是成长股牛市的最基

本逻辑。2009

年年初半导体景气周期反转向上，2009

年

11

月半导体销售额同比转正。费城半导体指数从

2009

年初开始触底反弹，到

2010

年底涨幅达到

2

倍。本轮产业周期向上的重要推力是通信技术从

2G到

3G的跨

越。2009

年

1

月

3G牌照发放，2010

年

3G用户数量发生跨越式增长，3G手机销量从

2009

年的

0.93

亿部快速

提升到

2010

年的

2.55

亿部，这背后是

iPhone引领下智能手机渗透率快速提升。2010

年

6

月

iPhone4

正式发布

之后，两年后智能手机渗透率就从

2009

年的

8%上升到

55%。iPhone销量的暴涨也带动苹果产业链相关公司业

绩的持续上行，成为成长股行情的主导。2013

年成长牛的背后，同样有产业周期的共振。半导体销售额在经历了

2012

年的低迷之后于年底转正。

传统的消费电子如电视、PC销量回升，新兴的智能手机、平板电脑，及相关的面板、摄像头、光模块等消费电

子及零部件需求也快速增长。2013

年费城半导体指数全年上涨

35.6%。2013

年底智能手机渗透率已经达到

75%，下游出现了很多爆款应用，成为本轮科技产业周期的重要特征。2013

年手游用户规模暴涨

54%，达到

2.15

亿。影视领域也伴随着国产影片的成功而大放异彩。2013

年全国总票房达到

217.3

亿元，同比增长

28.9%。全年上映国产片数量占比首次达到

78%，国产片票房收入占比达到

59%。2013

年也是视频付费元年，

网络视频付费的市场规模从

2013

年的

5

亿元提升到

2016

年的

109

亿元，年复合增速

179%。这一阶段，产业的

重心由硬件向应用领域转变，TMT行业成为成长股行情的主导，其中传媒又领涨全部行业。当前来看，半导体、新能源车、光伏等成长行业自下而上的产业周期已经步入确定性的上行阶段。半导体

景气度从

2019

年下半年开始底部反转。从销售数据上看，2019

年-2020

年初，半导体销售同比大幅抬升，之后

一年左右的同比数据维持稳定，而从

2021

年初开始，同比又大幅抬升。新能源受益于技术进步带来新供给周期

上行。新能源车销量

2020

年下半年已经开始非常快的回升，2021

年上半年，在原来高增长的基础上，新能源

车的销量再超预期，截至

2021

年

6

月渗透率达到

12.7%。光伏行业在

2018

年退补后内生增长动力增强，2010-2018

年的

8

年间全球光伏

度电成本(LCOE，加权平均)下降了

77%。90%的光伏发电规模的成本已经逐步接近化石燃料发电成本。在“碳达峰、碳中和”背景下，光伏将成为未来主力发电方式之一。2020

年二季度起起光伏装机量同比增速开始快速攀

升。（3）成长板块成为公募基金加仓的重点。在此期间，由于公募基金存在配置上限的问题，成长板块内部

出现扩散。2010

年和

2013

年，成长板块基金仓位都出现了明显的提升。2010

年电子、电气设备、计算机基金

持仓占比提升幅度居于所有行业前列。2013

年

TMT、电气设备、军工的基金持仓占比提升幅度同样居于前

列。从成长板块内部来看，随着时间的推移基金加仓的行业会持续扩散。2009

年三季度开始公募基金最先增仓

电子，2010

年开始增仓计算机，2010

年下半年开始快速增配军工。2012

年二季度开始基金同样最先增仓电

子，2013

年开始快速增仓传媒，2013

年下半年转变为计算机，到

2014

年开始增配军工。2021

年二季度公募基金同样大幅加仓了成长板块，与

2021

年一季度相比，环比上升

6.93%。尤其增持了成

长行业中高景气赛道，比如电气设备、电子、军工。本轮基金首先从

2020

年二季度开始加仓电气设备和电子，

2020

年四季度以来开始增配军工。我们认为如果成长结构性牛市不会马上结束，那么后续可能会有其他的成长

行业接力，比如军工。2.2

不同之处：利率环境、估值中枢、融资环境的三方面差异（1）利率环境不同，2010

年流动性整体宽裕，2013

年相对偏紧。2010

年货币政策虽然处于紧缩初期，但

社融和

M2

全年都维持在较高的水平，十年期国债收益率前三季度持续下行，直到四季度开始频繁加息加准后

才快速上行。票据直贴利率同样也到了四季度才开始明显走高。经过

2012

年的两次降准两次降息后，2013

年

的成长牛行情也起步于相对宽裕的流动性环境。但不同的是，虽然全年货币政策保持稳健，并没有出现加准加

息的大动作，但由于压降非标、清理影子银行等金融去杠杆的措施，导致银行间流动性结构性收紧，甚至年中

和年末出现两次“钱荒”。全年社融和

M2

均持续下滑，十年期国债收益率从

5

月底开始快速上行，到

2014

年

1

月初已经达到

4.66%的高位。当前利率情况和

2010

年比较类似，比

2013

年更好。政策面对经济下行的担忧要高于对高通胀的担忧，因

此货币政策并未有大动作，市场流动性保持相对宽裕。7

月全面降准后，十年国债收益率下行到

2.8%。利好成

长风格的演绎。（2）估值中枢不同。2009

年

9

月-2010

年成长板块估值扩张贡献仅为

26%，2012

年

12

月-2013

年成长板

块估值扩张贡献为

128%。2009

年小牛市启动之后，大部分板块的估值得到提升。到

2009

年

9

月，成长风格的

估值已经从

2009

年年初的

30

倍上升到

47

倍。电子行业的估值已经达到

72.7

倍，为

2000

年以来前

5%的水

平。只不过当时计算机、军工、传媒等行业的估值水位还不算高。在

2009

年

9

月到

2010

年，成长板块估值提

升幅度仅为

19.7%，而成长风格涨幅达到

77%。如果用估值扩张幅度与指数涨跌幅的比值来衡量估值贡献度，

那么这段时间的估值扩张贡献仅为

26%。2013

年成长股牛市行情启动之间经历了接近三年的熊市。创业板在

2010

年

6

月开板后，估值从

69

倍下降

到

2012

年

12

月的

29

倍。成长风格的估值也回落到

27

倍。传媒行情启动之前，估值只有

28.6

倍，已经接近

2000

年以来的历史最低，性价比开始显现。电子行业估值仅为

29.6

倍，处于

2000

年以来后

8%的水平。通信、

计算机、军工等行业估值绝对值也不高，但估值水位与全市场相比处于中等偏上的水平。从

2012

年

12

月到

2013

年，成长板块估值提升幅度超过

100%，而成长风格涨幅为

77.8%，估值扩张贡献达到

128%。经过

2020

年以来的上涨，目前创业板指估值水平提高到

58

倍，处于

2010

年以来

66%的水平。虽然整体估2019

年显著抬升，但还没有到

2010

年的水平。2021

年

3

月底以来成长风格的上涨，主要是靠业绩的拉

动，估值贡献反而是负的。除了电气设备行业的估值处于

2010

年以来前

10%的水平之外。计算机、电子、通信

等行业的估值水位都在

2010

年以来的

50%以下。可以推测只要盈利不出现大的问题，增量资金如果能继续跟

上，估值扩张仍有一定的空间。（3）融资环境不同。2013

年成长股牛市的一个重要推手是以外延式并购重组为主要形式的融资模式的兴

起。2012

年

11

月

IPO暂停后，一级市场融资受阻。而从

2011

年

8

月，证监会首次明确“借壳上市”的认定标准

以来，并购重组政策环境就处于相对宽松的状态。资产重组审核时间短，由此并购重组成为优质公司快速上市

的重要途径。与此同时，随着下游手机游戏、影视传媒等应用的兴起，互联网概念以及轻资产模式受到追捧。

很多上市公司通过定增融资并购低估值标的来实现外延式增长，由此获得估值溢价从而进一步推高市值。一个

典型案例是掌趣科技通过收购网页游戏公司动网先锋，实现了业务从手机游戏为主向手游、网游并重发展的转

变。通过这笔

8

亿左右的收购，掌趣科技的市值从

2013

年初不到

40

亿，到

2013

年

7

月正式批复收购时已经

涨到

130

亿，到

2013

年

10

月末继续上升到

235

亿。2013

年定增重组的交易总价值达到

2434

亿元，同比增长

57%，并在

2014-2015

年继续高增。与主板相

比，创业板的并购热情更高。2013

年创业板并购规模占净资产的比重达到

6.8%，而主板只有

1.3%。另外一个

证明是频繁并购推升市值的同时形成了大量的商誉，2013

年创业板商誉占全部

A股的比重从

2012

年的

3.7%大

幅提高到

2013

年的

7.1%，并于

2015

年达到

18%的高点。2019

年

10

月重组新规落地后，解除了早前不少并购重组相关限制，创业板借壳也已然放开。目前整体并

购重组环境同样比较宽松。不过在注册制推进的背景下，优质并购标的供给不足的现象仍存。（4）居民增量资金不同，2010

年有稳定的增量流入，2013

年没有明显的居民增量资金进入。2010

年居民

资金虽然没有像

2007

年那样大幅流入，但在流动性整体宽裕的背景下，还是有稳定的增量流入，月均新增开户

数为

62

户。但

2013

年没有明显的居民增量资金进入，月均新增开户数只有

21

户。从

2014

年下半年开始居民

资金才开始大量进入。说明成长股牛市前期估值较低时可以不依靠增量资金就得到估值的修复，但到后期只有

比较多的增量资金进来，才有可能继续获得超额收益。三、不同的终局：熊市

vs牛市，关键看市场整体牛熊转换和居民资金3.1

两种结局：阴跌的熊市

vs增量资金驱动的牛市，业绩兑现并未分化2010

年和

2013

年成长股走出结构性牛市的行情后，最终走向了两种不同的结局。2010

年

11

月中旬成长板

块见顶后，开启了长达

2

年的熊市，直到

2012

年

12

月见底。2011-2012

年熊市中相对抗跌的是金融和消费，成

长板块虽然有一些个股表现坚挺，但整体跑输全部

A股，累计超额收益持续下滑。2013

年

10

月中旬成长板块

阶段性见顶，2014

年指数有小幅提升，超额收益不明显，但到

2015

年超额收益开始快速提升，并于

2015

年

6

月股灾前达到阶段性高点。值得注意的是，两次成长股牛市不同终局的背后并没有出现明显的业绩兑现分化。我们发现，2010

年领涨

的电子股和

2013

年的领涨的

TMT当年

ROE的改善幅度都很大。但

201