食品饮料行业研究：白酒兑现分化食品震荡筑底

食品饮料行业研究：白酒兑现分化，食品震荡筑底1、Q2板块收入利润增速回落，白酒表现强于食品据国家统计局数据，2022年上半年社零总额210432亿元，同比下降0.7%，两年平均增速为10.53%，4、5、6月社零总额同比增速分别为-11.1%、-6.7%、3.1%，4-5月受到疫情影响较为明显，6月随着疫情的好转，社零数据边际改善。社零总额中餐饮受到疫情冲击更大，上半年收入为20040亿元，同比下降7.7%，进入到7月，餐饮当月同比下滑1.2%，环比改善1pct。相比较与2020年武汉疫情，本次疫情对社零增速的影响没有上一轮大，但是社零恢复的斜率也没有上一轮陡峭。从食品饮料整体板块表现来看，二季度收入和归母净利较一季度有所回落，其中归母净利回落幅度更大。二季度行业收入和归母净利同比增速分别为7.79%和9.97%（一季度同比分别为8.71%和18.51%）。2022年Q1食品饮料行业收入和归母净利端均有提速，主要由于2022年春节疫情控制良好，走亲访友需求增加，白酒、乳品等行业实现开门红。但是Q2面临3月以来全国多点爆发的疫情，居民消费意愿相对低迷，叠加2月俄乌冲突以来，全球大宗商品价格上涨，收入和利润端都承受了一定的压力。白酒在去年高基数下保持较好增速，体现行业韧性。Q2白酒板块收入和归母净利增速分别为13.08%和13.71%。Q2白酒增速较Q1有所回落，但是整体依然维持韧性，虽然疫情影响主要体现在二季度，但在“局部+淡季”的特点下，疫情对全年影响有限，部分企业增速回落，本质仍是行业分化的大趋势所致。非白酒在低基数下增速有所回升，成本压力下利润端承压。Q2非白酒板块收入和归母净利同比增速分别为5.69%和4.23%。Q2非白酒板块的业绩基数陡然降低（去年同期收入和归母净利同比增速分别为4.68%和-17.29%），但是在低基数下，增速改善态势并不明显。Q2除了部分速冻食品、调味品、休闲食品公司受益于疫情带来的居家消费上升，大部分的公司受疫情和宏观需求疲弱影响严重。与此同时，粮食、包材等成本上涨，疫情下运费上涨，需求较弱的情况下，对下游的传导难度较大。但是也因为疫情，一些广告费用，线下活动费用延迟投入，一些公司销售费用端有所改善。但是整体上，非白酒的利润端压力大于收入压力。2、白酒：Q2板块如期分化，中秋趋势延续，“动销型”酒企充分受益，次高端仍是未来最大机会白酒企业的中报表现基本验证了我们此前对于中报业绩“回落、分化”的判断。白酒板块单二季度收入/归母净利增速分别为13%/13.7%。高端酒增速平稳，区域地产龙头普遍好于预期，招商铺货型酒企业绩承压。白酒板块增速环比回落主要受到疫情影响，4-5月疫情形势最为严峻，多地点状散发疫情导致部分地区宴席、聚饮等消费场景几乎熔断，影响白酒动销。但我们此前强调，二季度历来为白酒淡季，疫情对业绩实际影响有限，增速回落最根本的原因是行业发展进入分化阶段，“动销型”酒企表现明显好于“招商型”是正常现象。整体来看，白酒行业趋势继续向上，疫情下业绩韧性强于食品饮料其他子版块。2.1、收入端分化明显，区域次高端龙头表现亮眼酒企中报收入分化明显，分化主要体现在“品牌”、“区域”和“价格带”的分化：

Q2收入增速上看，高端酒（+15%）>区域次高端龙头（+12%）>区域酒企（+11%）>三线次高端酒企（-4%）。归母净利增速上看，高端酒（+17%）>区域次高端龙头（+8%）>区域酒企（-9%）>三线次高端酒企（-20%）。高端酒需求相对刚性，贵州茅台、五粮液营收延续稳健增长，泸州老窖继续高弹性增长；区域次高端龙头表现亮眼，以古井贡酒、洋河股份、今世缘为代表的徽酒、苏酒龙头增速靠前；

三线次高端品牌营收增速大幅回落；区域酒企营收根据疫情扰动情况不同，亦有不同程度波动。（1）高端酒维持稳健增长，泸州老窖渠道红利释放，报表收入保持高增。尽管二季度有疫情影响，但高端酒礼赠需求相对刚性，一线高端名酒终端动销良好，并且茅台、五粮液渠道话语权强，通过渠道管理，业绩波动性降低，报表端受疫情影响较小，因此高端酒业绩仍维持双位数水平。1）贵州茅台：公司Q2收入同比增速16%，直营渠道占比同比提升17pct至38%，其中i茅台二季度实现酒类不含税收入44.16亿元，均为直销渠道增量。直营占比仍有提升空间、产品提价&新品推出、销量增加等多重因素加持下，全年业绩收入有望前低后高。2）五粮液：Q2收入增速10.04%，产品结构继续优化，系列酒缩量提价，上半年前五大客户贡献收入67.6亿元（同比+88%，规模超2021年全年），前五大客户占比为16%（2021年H1/2021年占比分别为10%/9%），大商支持力度提升保障二季度业绩。3）泸州老窖：Q2公司实现营收53.5亿元（同+24.1%），上半年中高档酒收入同比增长26%至103.7亿元，量价分别增长22%/3%，预计核心单品高度国窖继续保持双位数增长，低度国窖在核心市场需求稳定，增速更高。（2）区域次高端龙头拥有基地市场和稳定的动销需求，抗风险能力强，逆势实现快速增长。以洋河股份、古井贡酒为代表的区域次高端龙头二季度表现亮眼，Q2收入增速为12%，仅次于高端酒，符合我们判断。我们认为区域地产龙头业绩表现较好主要有以下因素：1）春节期间区域次高端龙头均实现开门红，未受疫情影响的区域如江苏、四川、湖南等市场基本不受影响，部分区域如人口流入大省安徽市场等需求大增，徽酒、苏酒春节旺季表现强势，回款完成度高，全年业绩蓄水池充足；2）二季度为淡季，疫情点状散发对安徽、江苏消费影响相对有限，徽酒苏酒的消费场景大部分仍保持正常。3）区域次高端龙头具备旺盛的终端动销需求，洋河股份、古井贡酒、今世缘等均为当地龙头品牌，渠道话语权高，疫情应对有效，反应迅速，渠道库存良性，抗风险能力强。疫情管控边际放松、消费场景修复后，需求恢复速度快，打款基本按节奏进行，基本面强劲。（3）三线次高端在高基数+招商铺货进入尾声的影响下增速回落明显，表现落后于其他白酒上市公司。表面看，疫情影响次高端产品宴席、聚饮等消费场景导致全国化次高端受损；但全国化次高端酒企增速下行，本质原因在于其增长模式不适应行业发展趋势：三线次高端品牌低基数红利消失后，铺货式外延增长缺乏终端实际动销的支撑，难以为继。近几年三四线次高端品牌在全国有知名度，站在次高端风口，在低业绩基数的基础上，短期通过招商铺货的外延式扩容实现高弹性增长（三线次高端2018-2021年业绩持续高增，收入复合增速约为30%）。当前三线次高端业绩基数已至高位，招商铺货也进入尾声，品牌缺乏基地市场，在消费者认知、渠道下沉及营销团队建设方面相对较弱的背景下，增速回落是必然结果。（4）区域酒企营收增速根据疫情扰动程度不同，亦有不同程度的波动。区域小酒企体量较小，抗风险能力弱于地产龙头，受疫情影响增速多有放缓，叠加基数影响，业绩表现也有一定分化。老白干酒持续推进产品结构升级和品牌战略升级，聚焦次高端产品，二季度收入增速达25%，上半年收入规模已基本恢复至2019年同期水平。金徽酒、伊力特均受西北地区、新疆疫情影响，增速环比放缓。2.2、高端+区域龙头业绩表现突出，部分酒企通过费用优化调节业绩除高端酒和区域次高端龙头外，其他酒企Q2归母净利多有下滑。高端酒和区域次高端龙头产品价格带分布较广，且有核心根据地市场，需求稳定，以上两类企业抗风险能力均较强，可通过调节报表平滑业绩波动。三线次高端面临高基数压力，收入增速已难以维持，疫情下产品结构也有降级，导致毛利率下降明显，直接影响归母净利表现。区域酒企也普遍受损，老白干尽管Q2归母净利同比增速达42%，但半年利润规模仍未完全恢复至2019年同期水平。从报表数据分析，酒企利润表现出现分化，我们认为主要有以下四方面影响因素：

1）产品结构变动（部分酒企产品结构升级，部分酒企产品结构降级）；2）费用调节（部分酒企疫情期间缩减销售费用）；3）基数效应；4）生产销售节奏错位导致的税费季节间波动：（1）产品结构导致毛利率表现分化：二季度酒企毛利率表现分化，除了部分特殊原因（今世缘四开对开提价、贵州茅台直营渠道占比提升、口子窖疫情影响发货等）以外，产品结构变化是毛利率变动的核心因素。由于疫情对宴席等次高端核心消费场景影响最大，因此次高端价格带产品二季度终端需求受损最为明显，但古井贡酒、山西汾酒等区域地产龙头仍逆势实现产品结构升级，五粮液、迎驾贡酒产品结构也有优化，对应毛利率提升明显。洋河股份毛利率下降主要受疫情下梦之蓝需求短期受损和海之蓝翻新后实现高增的双重因素作用，产品结构仍在上升趋势中。海之蓝焕新上市，产品品质、渠道利润和品牌辨识度均显著改善，终端需求旺盛，经销商首轮打款铺货顺畅。洋河海之蓝系列经过三年的调整今年恢复增长、天之蓝增速平稳、梦6+保持高增，系统性调整红利继续释放。（2）销售费用优化提高盈利能力：疫情下大部分业绩表现超预期的白酒企业主动控制费用投放，提高经营效率，另有部分酒企Q2通过降低销售费用率释放业绩弹性，比较明显的如古井贡酒、泸州老窖、金徽酒、老白干酒等。口子窖和舍得酒业销售费率下降明显主要是由于去年同期推广费用投放基数较大（去年二季度口子窖兼香518产品上市）。今世缘产品提价提升了毛利率，但通过费用投放将提价部分返回给渠道，因此整体净利率表现相对稳定。（3）基数效应：部分酒企存在基数影响，如三线次高端品牌舍得酒业和酒鬼酒，以及山西汾酒、迎驾贡酒等去年均有加大招商铺货、业绩实现高弹性增长的现象，因此今年高基数下业绩出现回落。（4）税费影响：由于白酒的消费税在生产环节缴纳，部分酒企如山西汾酒、洋河股份、贵州茅台等生产与销售主体分离，上半年生产端受影响较小（如贵州茅台加快了上半年生产速度，茅台酒基酒产量达到4.25万吨，同比去年3.78万吨增长12.43%），但销售端受损较大，生产和销售节奏错位，导致Q2税金占收入比重提升明显。2.3、中秋是更重要的考验时点，预计Q3板块将延续分化趋势，基本面“下蹲，再起跳”短期看，各类白酒企业收入、业绩表现虽有显著分化，但疫情扰动导致大部分酒企现金流和预收款仍有一定压力。高端酒中，贵州茅台预收款表现亮眼，泸州老窖销售收现和经营净现金流同比实现高增，但五粮液报表质量整体不高，合同负债环比减少近一半。区域次高端龙头山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘等回款完成度较高，但二季度现金流和合同负债同比均有不同程度下滑，但合同负债规模维持在较高水平，业绩蓄水池仍深；口子窖表现相对稳健。三线次高端销售收现和经营性现金流表现均较弱，合同负债水平横向比较也较低。区域酒企现金流普遍承压，但老白干二季度末仍有17.1亿预收款，蓄水池充足。中秋是更重要的考验时点，预计中秋旺季和三季报将会延续Q2业绩走势，基本面将经历“下蹲，再起跳”的过程。相比于中报，今年中秋旺季对于白酒板块将是更为重要的考验时点，部分压库存企业将面临渠道出清的压力，行业泡沫挤出利好以实际动销为导向的优质酒企：

1）白酒中秋旺季需求端依然平稳，但疫情散点爆发影响消费场景，预计受疫情影响较小的酒企表现更突出。中秋是白酒消费的传统旺季，消费者需求稳定，但近段时间以来疫情散点爆发，白酒核心消费场景受损，预计受疫情影响较小的区域龙头，如苏酒、徽酒表现将更为出色。2）旺季竞争加剧，酱酒和三四线招商型酒企压力或增加。中秋除了是消费旺季，也是很多酒企下半年发货和回款的重要时点。二季度疫情影响行业的发货与动销节奏，渠道承压，中秋旺季成为行业短期寄希望较高的集中出货的关键节点，竞争激烈。“动销型”酒企需求稳定，只要消费场景存在，经营压力有限；但酱酒与三四线招商型酒企今年热度退潮，由于消费端基础较弱，渠道库存高，压力将大于“动销型”酒企。3）行业近两年在渠道端积累的泡沫，预计将在中秋过后迎来结构性出清，利好以动销导向的优质酒企。在部分小酱酒及三四线小酒企品牌承压，市场份额被部分挤出后，以实际消费为导向的优质酒企将充分受益，白酒行业虽然分化，但趋势仍然向上。3、啤酒：疫情不改高端化趋势，龙头稳步复苏啤酒行业上半年保持稳健增长，二季度疫情反复不改结构优化趋势。2021年上半年啤酒上市企业（包含港股华润啤酒和百威亚太）共实现收入765.3亿元，同比增长5.6%；上市企业共实现净利润114.4亿元（包含港股），同比增长7.9%，盈利能力继续保持提升。2022年Q2，啤酒板块实现收入197.9亿元、归母净利润27.5亿元，同比分别增长7.0%/16.2%，青岛啤酒、华润啤酒二季度表现亮眼，其他龙头整体表现符合预期，行业受疫情反复影响收入端环比虽有降速，但板块高端化趋势不改，利润增速快于收入。2022Q2行业克服疫情影响，环比显著改善，龙头酒企恢复明显。2022年上半年全国规模以上酒企啤酒产量1844.2万千升，同比下滑2%；其中，上市企业啤酒（除百威亚太外）实现销量1561.2万吨，同比微增0.2%，行业平均吨价3714.9元，同比增长7.1%，销量表现好于行业平均水平，行业集中度提升。2022年啤酒板块在前1-2月实现开门红后，3月开始陆续受到疫情蔓延影响，部分餐饮消费场景缺失，3月规模以上啤酒企业产量284.9万千升，同比下降10.3%。疫情影响持续至5月中上旬行业开始逐步复苏，酒企纷纷通过加大营销和渠道费用投入、线上销售补充等措施促进动销，青啤、华润等公司逐步恢复，逐月看规模以上啤酒企业4-6月产量同比分别-18.3%/-0.7%/+6.4%，环比改善明显。吨价提升，费用优化，行业延续高端化进程。2020年第二季度起，啤酒行业主要原材料和包装材料价格均呈上行态势，但自2022年二季度以来玻璃与铝罐成本下行，大麦成本自5月以来增速边际下行，整体成本影响可控。在“成本可控+疫情边际改善+高温天气催化”背景下，二季度龙头酒企通过产品结构升级叠加部分产品前期提价落地，带动吨价持续提升，上半年上市公司吨价水平同比增长7.1%，继续延续高端化趋势。2022年上半年，啤酒板块上市企业（包括港股）毛利率约为53.3%（同比下滑2.8pct），净利率约为14.9%（同比上升0.3pct）。2022年Q2，上市企业毛利率42.2%（同比下滑4.0pct），净利率13.9%（同比上升1.1pct），净利率表现好于毛利率，企业盈利能力稳步提升。总体而言，行业高端化趋势依然强劲，高端板块整体加速，行业盈利能力提升。青岛啤酒：业绩超预期，盈利能力稳步提升。2022年公司克服成本上涨、疫情反复导致的需求受损等因素影响，5、6月份公司积极回补受损销量，上半年啤酒业务实现销量472万千升，销量和吨价同比分别-1.0%/+6.5%；公司产品结构继续稳步升级，青啤主品牌延续稳健增长态势，主品牌销量260万千升（同+2.9%），营收占比同+2.1pct，高端化逻辑持续兑现。同时，公司控费提效效果显著，二季度销售费用率和管理费用率同比分别下降0.16/0.49pct，公司净利率同增2.3pct至17.2%，盈利能力稳步提升，业绩表现超预期。预计公司将维持高端化的趋势，内部经营效率改善也将以更快的速度推进。重庆啤酒：乌苏增速放缓，公司继续保持稳健增长。公司2022年上半年实现营收79.4亿元，同比+11.2%；归母净利7.3亿元，同比+16.9%。2022Q2公司实现营收41.0亿元，同比+6.1%；归母净利3.9亿元，同比+18.4%。上半年公司啤酒销量164.8万千升（同+6.4%），吨价同比提升4.5%至4814元，实现量价齐升，预计核心大单品乌苏上半年增速放缓至大个位数水平。二季度公司盈利能力继续提升，毛利率受成本上行影响略受拖累，但销售费用率同-1.2pct；二季度归母净利率同+1.0pct至9.4%。预计公司未来将推进高端化+全国化进程，保持稳健增长。4、大众品：受疫情影响表现分化，调味品和速冻品相对突出受基数及疫情影响，大众品各板块收入表现分化：各板块Q2收入增速排序：预制速冻食品（28.0%）>调味品（19.6%）>其他食品（17.6%）>乳制品（8.8%）>烘焙（6.2%）>休闲食品（-1.2%）>卤制品（-6.2%）>软饮料（-8.5%）>肉制品

（-9.5%）。2季度受制于疫情反复，华南、东北、华东等地区先后多地封城，受益于疫情、以居家消费场景为主的行业表现较好，但部分行业由于出行、商宴、聚餐等消费场景受损严重而受到影响，叠加业绩基数各异，大众品板块中报收入表现分化：1）预制速冻食品在疫情影响下，餐饮端消费受损，但商超、电商等渠道表现亮眼，预制菜、面点，以及酱腌菜、坚果瓜子等适合居家囤货的品类实现快速增长。调味品通过C端居家消费发力，提价效应叠加低基数，实现弹性增长。乳制品、烘焙、卤制品、软饮料受到疫情冲击影响较大，部分消费场景受损严重，收入表现多低于预期。2）各板块普遍面临成本上行压力，Q2毛利率普遍下滑：大众品板块面临的成本上涨主要有三方面：（1）俄乌冲突以来石油，粮食等价格上涨。棕榈油、大豆、糖蜜、小麦、物流运输，燃料动力，包装等价格上升尤其明显。虽然去年不少公司提价抵御成本上涨，但今年成本继续超预期上行，提价难以覆盖成本上涨压力；

（2）疫情期间跨省运输受阻，尤其是上海及周边区域跨省运费上涨明显；（3）上海等区域工厂受到疫情影响停工，产能利用率有所下降。大多板块公司多以调整毛利率结构以及内部缩费降本的方式抵御成本上涨压力，但仍难以完全覆盖成本上行压力，因此Q2利润端低于预期的公司较多。3）费用投放节奏各异，毛销差下滑情况好于毛利率。除了以加盟开店模式的卤制品，考虑门店受损而加大扶持力度，毛销差在毛利率的基础上进一步下滑以外，其余大多板块，受限于疫情封控影响，部分广告宣传计划、促销推广活动等延期，销售费用率多有下降。其中以千禾味业、天味食品、涪陵榨菜等为代表的企业，主要原材料成本如青菜头、猪肉成本下行，以及广宣费用收缩明显，毛销差改善明显，Q2毛销差分别同比提升8.7/14.6/14.3pct。其余板块由于普遍面临较大成本压力，毛销差仍表现出不同程度的下降，但下降幅度表现分化。如调味品板块中，海天味业、中炬高新毛利率更高的C端占比提升，并依靠技术优势与精细化管理方式抵御成本上行压力，中炬高新受到疫情影响部分项目计划延至下半年开展，Q2毛销差分别同比仅下降1.7/0.5pct。速冻食品板块中，安井食品通过内部控费提效的方式，Q2毛销差基本与去年同期持平，同比下滑0.1pct。4.1、调味品：C端产品受益于疫情，基数降低带来业绩改善Q2调味品板块基数走低，整体收入端改善明显。调味品行业受到疫情影响，餐饮端消费表现较为疲软，今年整体消费更集中在C端，各企业为满足C端消费需求，加快新品上新速度，并推出更健康的产品系列，如零添加、有机系列调味品，减盐榨菜等，C端竞争也更趋激烈。但由于基数回落到低位，同时多家企业经历一年渠道调整，库存恢复到良性区间，叠加提价效应促进，多数调味品企业Q2收入提速增长，龙头增长更为明显。海天、安琪、中炬、千禾、天味、恒顺等均实现双位数以上的收入增长。成本上行是影响业绩表现的主要因素，但费用投放节奏差异较大，利润端分化明显。Q2调味品板块主要原材料除青菜头价格有明显下降以外，黄豆、白糖、糖蜜、包材、能源运费等成本仍呈上行趋势，大多企业受此影响，毛利率均出现不同程度的下滑，影响利润表现。但由于多数企业去年Q2为业绩全年最低点，因此今年Q2业绩多表现较高弹性增长。其中，龙头海天通过精细化管理与研发技术进步，Q2归母净利实现12%的同比增长。中炬由于Q2促销推广活动受到疫情影响推迟，叠加基数效应与内部成本管理效果显现，Q2归母净利同比增长48%。榨菜、千禾、天味Q2销售费用率进一步下降，分别下降15.5pct、13.8pct以及10.7pct，主要由于从2020年Q4开始，为强化品牌教育，高费用投放拖累业绩，去年Q4至今年广宣费用大幅收紧，Q2利润表现高弹性增长，归母净利分别同比增长75%/145%/1554%。展望2022年Q3，诸多不利因素逐渐消退，基数走低与费用收缩为主要促进因素。虽然目前行业餐饮端消费仍较疲软，且原材料成本除青菜头以外，多数还在高位，但许多不利因素已经消退，一是下半年基数继续走低；二是部分企业库存相比去年更为健康，社区团购冲击因素减退。同时，部分企业受益于疫情居家囤货催化，如涪陵榨菜、天味食品，且广宣费用投放明显收紧，业绩基数较低，其中榨菜今年成本确定下行，短期利润弹性较大。行业外部影响因素减少，但真正拐点还需等待疫情影响消退，消费力逐步复苏。个股选择上，结合业绩弹性，确定性和估值，我们认为安琪酵母、海天味业在疫情影响消退后，继续维持向上趋势，中长期配置价值凸显。海天味业：Q2公司加大C端布局力度以弥补餐饮端缺口，加快产品推新与新包装升级，醋、料酒等潜力品类快速放量，5月并表子公司红河宏斌，叠加去年基数较低，业绩提速增长，Q2收入/归母净利分别同比+22.19%/11.79%。公司全年收入利润双12%的增长目标不变，目前餐饮端消费仍较疲软，预计继续通过C端发力达成全年目标。目前公司全国平均库存在2个多月左右，2季度成本达到顶点，判断下半年成本下行空间有限，公司继续通过降本增效方式抵御（对毛利贡献4-5pct），未来不排除部分产品提价的可能。若未来需求恢复+成本下降，利润将有较大改善空间。安琪酵母：Q2公司收入实现18.66%的同比增长，收入保持较快增长，主要由于海外业务复苏明显，微生物营养、酶制剂、食品原料及包装业务快速增长驱动。利润端，由于糖蜜、能源等成本持续上行，低毛利糖业、衍生品收入增速较高等因素影响毛利继续承压，但盈利水平有逐季改善趋势，净利率环比提升1.32pct至11.62%。下半年普洱和宜昌工厂投产缓解产能不足问题，海外预计继续保持较快增长，自产水解糖逐步投产，替代比例提升，成本基本可控，全年目标有望达成。涪陵榨菜：公司Q2收入/归母净利同比+14.98%/+74.68%，收入提速增长，业绩超预期，主因提价效应释放以及疫情催化下酱腌菜居家消费增加，同时公司今年青菜头原材料采购成本下降、广宣费用收缩明显。下半年公司继续发力下饭菜、萝卜等新品类，低价青菜头5月逐步开始使用，综合毛利率的提升在下半年体现更明显，品宣费用投放也更趋精准化，更多集中在新品地推上，费用延续下降趋势。下半年预计收入增长较稳健，利润快于收入增长。天味食品：Q2在小龙虾大单品放量、库存恢复良性、业绩基数下降的基础上，收入延续较快增长，同比增长18.22%。同时，公司原材料较多，成本波动整体可控，叠加今年广宣促销费用缩减，盈利水平改善明显，Q2归母净利同比增长1554%。展望下半年，小龙虾过季后公司计划发力冬调、手工火锅底料等应季大单品，但Q3受到高温和成都限电影响，生产节奏受到一定影响，公司将合理调配区域间经销商库存以保证销售稳定。公司经历一年调整期，渠道库存恢复健康，费用投放也更趋精细化，下半年业绩有望延续较高增长态势。宝立食品：Q2公司实现收入/归母净利同比+21.4%/12.2%，虽然Q2上海及周边地区爆发新冠疫情，对公司生产经营均造成较大影响，但公司积极应对，乘势加强C端轻烹食品推广，收入实现平稳增长，净利润下滑幅度环比收窄。下半年随疫情防控有效推进，公司餐饮重客经营情况逐步恢复，同时公司积极开拓区域流通市场，并在C端发力旗下空刻意面品牌，均有望贡献增量。4.2、乳制品：疫情影响较大，龙头展现经营韧性乳制品板块受疫情影响较大，二季度业绩普遍承压。Q2全国多点爆发的疫情及封控，以及整体消费环境的低迷对乳制品的需求产生影响。根据统计局数据，今年上半年全国规模以上乳制品制造企业产量1510.9万吨，同比+1%，增速回落。根据尼尔森数据，上半年全国婴配粉行业销售额同比-4%，整体承压。从报表端来看，Q2各乳制品企业收入利润增速均不及Q1。下游乳制品需求的疲弱也反应在生鲜乳收购价格上。截至2022年8月31日，我国生鲜乳收购价格为4.12元，同比-5.3%。往年，接近中秋旺季，原奶价格一般呈现季节性上涨趋势，但是今年还未出现明显上涨。但是由于俄乌冲突，海外能源，运费等成本大幅上涨，进口乳制品价格上涨明显。根据奶业经济观察，上半年我国进口大包粉67.65万吨，同-11.8%，均价4164美元/吨,同+23.3%，涨幅明显。从毛销差的角度看，龙头乳企2022H1的毛销差基本持平，原料端生鲜乳价格虽有所回落，但是由于运输费用的增加抵消了一部分原奶价格的下跌，所以以生鲜乳为主要成本的乳制品企业原材料端没有大幅波动，然而以进口原料为主的乳制品企业如奶酪龙头妙可蓝多，由于海外原材料价格的上涨，成本端承压，毛销差走弱。下半年如果宏观需求仍然疲弱，乳制品企业的收入和利润仍然承压。伊利股份：结构持续优化，长期发展路径清晰。2022Q2液态奶/奶粉及奶制品/冷饮业务分别实现营收205.7/48.6/45亿元，同-4.5%/+33.6%/+29.3%，受疫情影响Q2液奶收入同比下滑，奶粉、冷饮业务收入增速亮眼，持续带动公司收入结构优化升级。公司长期发展路径清晰，在产品矩阵、品牌实力、渠道建设、数字化运营及管理团队等方面建立了领先的系统性优势，液奶基本盘稳固，随着高毛利的奶粉、奶酪业务占比的增加，我们看好公司长期利润率的提升。光明乳业：上半年受疫情影响较大，海外稳步复苏。公司大本营位于上海，受疫情影响较大，Q2液奶收入同比下滑13.76%，公司发挥保供单位优势，灵活调整销售策略积极开展社区团购，上海区域经营展现相对韧性，上半年，海外新莱特实现净利润1.28亿元，扭亏为盈，我们认为新莱特对于公司的负面影响正逐步消除，未来2-3年有望恢复至2020年的盈利水平。尽管上半年公司受疫情影响较大，我们预计公司仍将努力达成2022年全年经营计划，即实现营业收入317.77亿元，同比+8.8%，归母净利6.7亿元，同比+13.18%。4.3、预制速冻食品：收入表现分化，利润大多改善预制速冻食品收入端表现分化，疫情受益渠道与品类驱动收入增长更明显。Q2速冻食品整体基数走低，但企业间收入表现有所分化，C端占比较高，或预制菜、速冻面点等品类受益于疫情催化的公司收入拥有较快增长表现，如安井食品（考虑并表）、三全食品、广州酒家、国联水产、盖世食品、克明食品等。但在疫情影响下，下游餐饮重客受影响较大，门店营业受阻，或华东地区收入占比较大的企业，Q2收入增长放缓，如千味央厨、巴比食品、味知香等，同时相同因素也导致了利润低预期。各企业产品结构变化对毛利率的影响有差异，但整体利润受成本影响较小，多表现为快于收入增长。预制速冻食品板块相比调味品、烘焙食品，整体面临原材料成本上行压力较小，Q2面粉、豆油、大豆副产品价格持续上升，而主要的猪肉、鸡肉、鱼浆原材料采购价同比下降。此外，由于预制速冻食品对冷链物流要求较高，Q2疫情导致物流受阻，运输费用的提升对成本也有影响。但各企业毛利率表现有所差异，主要与产品结构变化对毛利率影响不同有关，如安井食品毛利率更低的预制菜品类放量，从而拉低整体毛利率。而三全、千味央厨、国联水产、广州酒家由于减少低毛利产品份额，提升高毛利产品占比的方式（三全增加高毛利面点新品占比；千味央厨增加高毛利油条、烘焙类产品占比；国联水产毛利更高的预制菜产品放量增长；广州酒家食品制造业务占比逐步提升），从而保证了毛利率稳定。展望2022年Q3：多家业绩基数逐步走低，目前疫情仍多地反复，预计C端速冻食品、预制菜仍然受疫情居家消费催化，继续驱动收入保持较快增长。餐饮端预计仍面临较大压力，短期恢复不明显。利润端同样由于各家产品、渠道结构有差异，预计与收入端表现类似。个股选择上，可结合疫情催化、主要下游客户经营恢复以及产品结构变化提振业绩等因素考虑。安井食品：Q2公司小龙虾业务旺季放量增长，并灵活调整渠道结构占比，在小B类客户受疫情影响较大的情况下，资源向更受益于疫情的C端预制菜、锁鲜装面点倾斜，Q2收入实现46.1%的快速增长，剔除并表业务Q2收入仍实现同比增长15.8%。利润端由于毛利更低的预制菜业务放量，以及新宏业、冻品先生并表影响，利润同比增长43.0%，略慢于收入增长。展望下半年，疫情反复下，公司预计继续凭借较强的调整能力，以高增长的C端预制菜、锁鲜装等业务弥补小B端受损缺口，叠加新柳伍9月并表，预计收入保持快速增长。利润端考虑到整体原材料成本下行，且运费大幅提升、子公司奖励费用等因素退却，内部延续控费增效，利润有望快于收入增长。三全食品：公司Q2收入、利润均实现进一步提速增长，收入/归母净利分别同比增长13.04%/66.71%，主因1）业绩基数较低；2）疫情催化C端面点收入快速增长，公司乘势调整面点类产品结构，增加高毛利新品占比，产品结构持续优化；

3）猪肉原材料采购价下降。展望下半年，公司预计继续发力新品以挖潜业务增长空间，并积极布局新零售渠道、优化直营渠道产品结构。在C端面点受益于疫情居家消费的趋势下，预计收入保持较稳健增长，利润在内部结构持续调整的加持下预计延续高增趋势。千味央厨：

Q2公司收入/归母净利分别同比+8.03%/2.38%，二季度华北、华东等多地受到疫情封控影响，公司第一大客户百胜门店营业受阻，导致向公司采购量以及新品上新也被迫延期，对收入、利润均带来不小影响。但若剔除大B客户受损影响，公司油炸类、烘焙类均实现较快增长（分别同比增长27%/30%），叠加大单品蒸煎饺单品放量，公司整体经营表现稳健，抵御大客户业绩受损风险较强。展望下半年，若疫情形势稳定，则大B端有较大的恢复性增长空间。利润端，公司进入新一轮锁价，成本有压力，叠加存在激励费用影响，预计利润表现慢于收入。国联水产：公司整体H1收入同比+15.0%（Q2同比+33.8%），上半年商超、电商、外卖渠道预制菜加速放量，H1预制菜收入达5.61亿元，同比增长36%。利润端由于关停亏损的养殖业务，同时国内占比提升，减值影响逐步弱化，盈利改善，Q2归母净利同比+309.8%。下半年烤鱼等预制菜产品继续放量，公司计划推出牛蛙、酸菜鱼等新品，顺势打造为下一大单品，补充产品矩阵。预制菜有望延续30%+的收入增速，公司全年20%的收入增长目标有望达成。下半年出口占比预计继续下降+养殖业务剥离，利润预计延续较高弹性增长。4.4、烘焙类：受疫情和成本双重冲击，压力较大Q2烘焙产业链受到疫情和成本上升影响，但是C端品牌企业受影响明显小于中游供应链企业。C端居家囤货需求提升促进消费，但B端烘焙门店、餐饮等渠道受损较严重。且整体消费意愿较为疲软，下游对上游烘焙类供应商采购量相应减少，多数企业收入端表现依旧较弱。同时油脂、包材原材料成本持续上涨，部分企业针对下游需求受损的现象加大促销力度让利渠道，从而各企业毛利率均有不同程度下滑，利润承压较严重。立高食品：公司Q2收入同比+3.1%，收入放缓主要由于下游烘焙、餐饮渠道疫情受损较严重，叠加去年基数较高。利润端由于原材料油脂成本上涨，支付激励费用，以及河南新工厂投产等因素，同比下滑52.3%，剔除股权激励费用影响后扣非净利同比下滑17%，基本符合预期。下半年行业进入旺季，公司积极开发餐饮、C端渠道拓增量，并针对性开拓契合渠道的产品，浙江二期新产能逐步释放以提供产能支撑。考虑到目前疫情仍呈现散点爆发的趋势，预计短期收入恢复不明显。公司主要的冷冻烘焙原材料将沿用至年底，目前油脂成本呈下降趋势，预计成本仍有压力但影响有限。若考虑股权激励费用影响，预计利润仍慢于收入增长。4.5、卤味：连锁模式受直接冲击较大，业绩探底卤味是连锁经营的门店模式，上半年受疫情影响较大。封控政策导致交通枢纽、商圈等人流量大幅下滑。从单店收入角度，绝味单门店鲜货类产品平均销售收入18.81万元，同-12.68%，下半年随着疫情的好转，人流、客流的恢复，卤制品企业的单店营收有望实现修复。从门店数量看，截至6月末，绝味门店数14921家，上半年净增1207家，从渠道构成看，绝味在沿街体、社区体、综合体、商超体、交通体的渠道分布较为均匀。疫情背景下抗风险能力相对较强。周黑鸭门店数3160家，上半年净增379家，保持高速开店，其中直营店1342家，净增96家，特许门店1818家，净增283家。根据周黑鸭半年报交流，公司也在积极转型轻资产模式，开放特许经营的同时，快速拓展社区店等小而美门店。我们认为疫情以来一大批传统意义的“夫妻老婆店”有可能因为资金周转、食品安全等问题逐步推出市场，未来龙头份额有望集中。毛利率走低叠加销售费用抬升，Q2卤制品企业毛销差大幅走低。从成本端，根据煌上煌半年报，鸭颈上半年平均采购价格同比上涨19.61%，鸭头、鸭舌、鸭脚等采购价也同比上涨明显，成本端上行，导致卤制品企业毛利率承压。同时疫情期间卤制品龙头加大对加盟商的扶持力度，提门店的抗风险能力，因此销售费用率增加较多。4.6、休闲食品：收入端高增，原材料成本上行利润端承压，下半年有望改善Q2休闲食品企业受益于居家囤货的需求，收入端表现相对较好。但是受棕榈油、糖、包材等大宗成本上行、疫情带来的物流运费的增长等影响，利润端增速普遍弱于收入端。近几年，主流电商平台流量边际增量放缓，呈现去中心化，疫情加速直播电商发展，头部直播带货达人开始涌现。线下零售渠道具备便利、现场体验等诸多优势，根据Frost＆Sullivan数据，2020年休闲食品线下渠道占比82%，仍将是休闲零食市场的主渠道，因此以线下经销商渠道为主的洽洽食品在板块表现相对较好。Q2休闲零食企业毛销差同比Q1大幅走弱。去年以来，石油，粮食等食品饮料上游价格持续上涨，而今年由于俄乌冲突，粮食减产预期等原因，价格出现进一步上行，不少原材料价格达到了历史最高值。棕榈油和糖是休闲食品企业主要的原辅材料，二季度仍面临较大的成本压力，5月底以来由于印尼开放棕榈油出口，棕榈油价格出现大幅回调，叠加美联储持续释放紧缩信号加大加息力度，全球大宗商品价格开始回落，下半年休闲零食企业成本端有望得到缓