固定资产投资分析：基建投资、制造业投资与房地产投资

固定资产投资分析：基建投资、制造业投资与房地产投资一、基建投资分析框架1.1

基建投资的意愿先看基建投资的意愿，基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。自

2008

年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为

2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-

2020Q1。前两轮周期分别持续

16

个季度（4

年）、14

个季度（3

年半）。第三轮基建投资周期开始于

2016Q1，在

2017Q1

达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至

2020

年

Q1

才结束。

基建投资的增速和

GDP的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于

GDP增速见底，在前三

轮周期中，分别领先约

3

个季度，2

个季度和

1

个季度。基建投资的意愿主要来自于政府“稳增长”的政策基调。政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。把握政府基建投资意愿的有效途径包

括政府部门举办的各种会议，如两会、政治局会议、中央经济工作会议、国常会等，还有政府发布的政府工作报

告等相关文件。2020

年疫情冲击之下，财政政策转向“更加积极有为”，增发赤字和特别国债，扩大专项债，对

经济发挥了托底的作用。1.2

基建投资的能力基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。2017

年五项占

比分别为

16.1%、15.7%、58.6%、0.3%和

9.4%。从

2007

年至

2017

年资金来源的结构变化来看，国内贷款的占

比不断下降，取而代之的是城投债、非标以及

BT、PPP等商业模式的兴起，体现在自筹资金的占比持续上升。但

同一时段，伴随着上述资金来源的急剧扩张，地方政府的显性、隐形债务迅速膨胀，引起了监管的重视。2017

年

财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，提出加强平台融资管理，不得承

诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，以及规范政府和社会资本合作（PPP）。对于非标，2017

年资管新规征求意见稿发布后，信托贷款和委托贷款也出现断崖式下跌。近两年城投融资、非标资金监管力度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券

成为了分析基建投资资金来源的重要变量。先看一般财政预算。根据支出功能，一般公共财政支出中与基建支出相关的主要支出为交通运输支出、节能环保

支出、城乡社区支出、农林水支出这四大项。一般公共财政支出由一般公共预算收入和实际赤字决定。税收是全

国公共财政收入中占比最大的部分，占比在

80%以上，其中来自企业的税收占公共财政收入的

50%以上。因此公

共财政收入和工业企业利润走势较为一致。赤字方面则由政府决策，2021

年《政府工作报告中》中，赤字率拟按3.2%左右安排，对比

2020

年有所下降，但是相比

2019

年是扩大的。此外，一般情况下，基建投资需要先筹集一

定比例的非债务的项目资本金。公共财政可以用作项目资本金，撬动债务融资，进而推动基建投资。土地出让收入是地方政府性基金预算中的大头，一般占到八到九成。从历史上看，土地使用权出让收入的变化和

政府性基金收入基本一致，再加上政府性基金收入和支出金额大致相等，意味着土地出让收入基本上决定了政府

性基金对于基建投资的支持力度。整体来看，2021

年

1-4

月土地出让金增速处于较高水平。但

5

月以来，土地

市场逐渐降温，国有土地出让金规模处于萎缩状态，一定程度上影响了政府性基金的收入。1.3

基建投资的观测指标建筑业

PMI是基建投资的同步指标，其原理在于基建投资上升会带动建筑业的景气程度。但需要注意的是，建筑

业

PMI反映基建和地产两个部分，因此在房地产投资大起大落的情况下，建筑业

PMI对基建投资的同步性会降

低。从历史数据来观测两者的关系，可以发现建筑业

PMI和基建投资的走势关联度较强，说明建筑业

PMI能够在

刻画基建投资的走势上起一定作用。沥青开工率是基建投资的前瞻指标。沥青的消费方向主要是道路建设，也就是说基建投资的上行会拉动沥青的消

费和生产。对比沥青开工率同比和基建投资同比，两者的相关性较强，且沥青开工率同比的拐点一般领先于基建

投资拐点

1-2

个月。另外，沥青开工率是周度数据，发布频率高于基建投资，因此是较为有效的前瞻指标。1.4

基建投资分析框架小结基建投资分析框架：基建投资的意愿由政府决定，其本身是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。

政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。基建投资的资金来源层面，近两年城

投融资、非标资金监管力度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券成为了分

析基建投资资金来源的关键变量。建筑业

PMI和沥青开工率分别是基建投资的同步指标和前瞻指标，后者领先基

建投资

1-2

个月。二、制造业投资分析框架制造业投资方面，我们在《走向高端：中国制造业十年变迁史》中分析了制造业投资的十年历史以及结构变迁。

在文中，我们提出制造业投资有

4

个驱动因素。一是企业利润。一方面，当企业利润提升时，企业为了获取更多利润，投资意愿提升。另一方面，制造业企业利

润直接影响企业的再投资能力。2017

年制造业企业自筹资金占全部投资资金的比重接近

90％。二是对未来经济及盈利的预期。如果企业对未来的经济以及盈利情况较为乐观，投资意愿可能会增强。三是产能利用率。当产能利用率偏低时，企业可以提高现有设备的利用率直至产能无法满足需求。四是企业融资能力。强大的融资能力可以保证投资资金的来源。此外，外部的融资环境也直接影响企业的融资能

力。对这四个驱动因素进行整理，未来预期、产能利用率对应制造业企业的投资意愿，企业融资能力对应投资能力，

而企业利润同时影响意愿和能力两个驱动因素。2.1

制造业投资的意愿制造业利润和利润率是判断制造业投资意愿的核心因素。制造业投资的主体是制造业企业。与基建投资由政府投

资主导不同，民间投资在制造业投资中占到

8

至

9

成。利润和利润率的改善意味着投资回报的增加，企业有更强

的意愿增加资本开支用以扩大生产。但由于制造业利润数据从

2014

年开始编制，时长较短，我们使用工业企业

利润数据作为代替，观察盈利和制造业投资的一致性。工业企业利润总额中，制造业利润总额占

80%以上，且占

比较为稳定，因此工业企业利润可以作为替代指标使用。历史数据显示，制造业投资累计同比与滞后一年的工业企业利润累计同比的关联性较强，与滞后

15

个月的工业企业利润率累计同比的一致性也较强。企业对未来经济及盈利的预期可以通过制造业企业家信心指数观测。企业家信心指数由统计局按季度公布。该指

标根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期而编制。以

100

为临界值，取值范

围在

0—200

之间，信心指数高于

100，表明处于景气状态，企业家认为经济运行向好的方向发展；信心指数低

于

100，表明处于不景气状态。制造业企业信心指数领先制造业投资半年至一年。工业产能利用率领先制造业投资一年左右。当需求上升时，企业会优先选择提高产能利用率。当已有产能无法满

足高涨的需求时，企业就需要增加投资扩充产能。需求的上升一般也会反映在利润的变化上，因此利润和产能利

用率领先于制造业投资的时长基本相同，都为一年左右。2.2

制造业投资的能力资金来源上，自筹资金在制造业投资的资金来源中占据了主导地位。2017

年，国家预算资金、国内贷款、利用

外资、自筹资金、其他资金占比分别为

0.4%、6.6%、0.6%、89.5%、2.8%。自筹资金中，企业的利润留存占到了

较为重要的位置。利润上升不仅增加了企业投资的动力，还意味着企业能够进行投资的可用资金增多。这也是为

什么说企业利润既影响制造业投资的意愿，也影响投资的能力。除了利润留存以外，银行贷款也是较为重要的资金渠道。国内贷款在制造业投资占比中排第二名。利用社融数据

观察制造业投资相关的贷款时，需要注意到，企业贷款分为短期贷款、票据融资和中长期贷款，其中短期贷款和

票据融资主要用于日常运营。而中长期贷款用于企业扩大产能等投资的情况较多，因此制造业中长期贷款与制造

业投资关系更为密切。历史数据来看，工业企业的中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度。制造业贷款规模

则与外部的融资环境有关。2.3

制造业投资的观察指标出口是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。从制造业投资的结构来看，装备制造类行业投资占

比较大，计算机通信业、专用设备制造业、通用设备制造业、电器机械投资分别占总体的

9.3%、7.1%、6.4%、

6.1%。再加上这些装备制造类行业的出口依赖度较高，理论上出口规模的变化对制造业投资有着较为深远的影响。

历史经验也表明制造业投资同比和滞后一年的出口同比有较强的关联性。2.4

制造业投资分析框架小结制造业投资分析框架：与基建投资由政府投资主导不同，民间投资在制造业投资中占到

8

至

9

成。制造业利润、

利润率以及产能利用率是判断制造业投资意愿的核心因素。利润和产能利用率领先制造业投资的时长基本相同，都为一年左右。资金来源上，企业留存利润和银行贷款在制造业投资的资金来源中占到了较为重要的位置。出口

是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。三、房地产投资分析框架根据国家统计局公布的数据，房地产投资包括四个部分：分别为建筑工程、安装工程、设备工具器购置、以及其

他费用。2020

年分别占房地产投资的比重分别为

58.0%、4.1%、1.0%、36.7%。建筑工程投资和安装工程投资一

般合并称为建安投资。其他费用中，土地购置费历年占比超过八成，其他费用基本等同于土地购置费。因此建安

投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的走势。房地产开发流程包括“拿地-新开工-销售-施工-竣工”这几个环节。拿地对应房地产投资中的土地购置费，新开

工到竣工则是对应建安投资。3.1

房地产投资的意愿商品房销售是影响房地产投资意愿的核心因素。销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预

期提高，后续拿地、施工的积极性会更高，反之如果销售状况不理想，房企会优先考虑出售商品房库存。从历史

数据上看，地产销售领先投资

6

个月左右。但两者的关系在

2016

年-2017

年出现了较为明显的背离，其原因在

于棚户货币化在短期大幅地推动了商品房的销售。2016

年-2017

年，商品房销售维持在较高的增速，尤其是在二

三四线城市，带动库存去化，地产投资在随后的

2018

年才迎来高增长。3.2

房地产投资的能力房地产调控政策对房企的拿地能力有较大影响。2019

年以前，监管更多地从房子的需求端或是金融机构的角度

对房地产进行调控。但

2020

年以来，面向房企的调控政策频出。“三道红线”加强对房企的资产规模限制，约

束了房企的拿地强度。贷款集中管理制度在金融领域约束了银行对于房地产开发与按揭贷款的额度。土地集中供

应从供给端，通过影响土地供给节奏施行调控。房地产调控的松紧对房企投资的能力有着极为重要的影响。3.3

房地产投资的观测指标房地产土地成交总价大约领先土地购置费

3

至

4

个季度。根据统计局的定义，土地购置费是地产企业取得土地

使用权而支付的费用，按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。根据国土资发[2010]34

号文件，“土地出让

成交后，必须在

10

个工作日内签订出让合同，合同签订后

1

个月内必须缴纳出让价款

50%的首付款，余款要按

合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年”。而土地成交金额按合同上的价格直接计入，因此理论上土地

成交总价领先于土地购置费。历史数据显示领先的时长约为

3

至

4

个季度。资金方面，1-9

月，新增专项债约

2.34

万亿元，仅完成

64.8%，低于往年同期。此外，一般公共预算和政府性基

金支出进度也偏低，对基建投资的规模产生掣肘。3.4

房地产投资分析框架小结房地产投资分析框架：建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的

走势。房地产开发流程中的拿地对应房地产投资中的土地购置费，新开工到竣工则是对应建安投资。销售是影响

房地产投资意愿的核心因素。销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、

施工的积极性会更高。近年来，随着调控政策收紧和银行风控趋严，开发商的资金来源更多依赖于销售回款，因

此房地产销售在影响房企投资意愿的同时，也决定了房企拿地、施工的能力。观测指标方面，房地产土地成交总

价大约领先土地购置费

3

至

4

个季度，施工面积是判断建安投资的同步指标。四、三大类投资的互相作用机制除了能够单独对经济产生影响以外，基建投资，制造业投资、房地产投资还存在互相作用的机制。第一，基建投资、房地产投资对制造业中游原材料行业，如钢铁、水泥、有色、煤炭等产业链有较强的带动作用。第二，房地产开发企业为取得土地使用权而支付的土地购置费，会转变为地方政府性基金预算中的土地出让收入，

进而提高地方政府基建投资的能力。第三，从长期来看，房地产的过度繁荣会使得房地产行业拥有较高的回报率和较低的风险，社会上的闲置资金、

以及银行贷款的资金更倾向于流入房地产行业。中高端制造业、创新型制造业等新兴产业则由于回报期较长、回

报不稳定等原因陷入缺乏资金的困境，最终形成房地产对制造业投资的“挤出效应”。五、固定资产投资回顾与展望5.1

前三季度固定资产投资回顾回顾前三季度，制造业投资表现亮眼，基建投资处于低位，房地产投资高位回落。1-9

月，基建投资两年平均增

速整体处于较低水平，增长较为乏力，是固定资产投资的拖累项。与基建一同下滑的还有房地产投资，其增速自

从年初开始持续放缓。制造业投资两年增速的绝对值虽然不高，但是其斜率在三者之中最为陡峭，呈现复苏转好

的势头，表现较为亮眼。2021

年前三季度基建投资增速较慢主要有三大原因，一是财政不急于发力，二是专项债发行后置，三是优质项

目储备不足。从基建投资的意愿来看，2021

年上半年出口对经济支撑较强，加上大宗商品大幅涨价，经济整体不弱，导致稳增

长的压力较小。政策思路偏向于“调结构”和“防风险”，财政不急于发力。2020

年末中央工作会议中提出，

“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创

新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧

日子”，提前表明了财政政策的意图。资金方面，1-9

月，新增专项债约

2.34

万亿元，仅完成

64.8%，低于往年同期。此外，一般公共预算和政府性基

金支出进度也偏低，对基建投资的规模产生掣肘。项目储备方面，伴随专项债发行额度加大，项目的审批愈发严格，优质项目不足。2020

年以来，部分地方政府申报的项目缺少充分论证和准备，或是项目成熟度低，导致项目迟迟无法开工，债券发行后不能及时使用，造成资

金闲置的情况。对此，监管在今年提高了对项目收益的要求。优质项目不足、对专项债项目的审批要求趋严也致

使债券发行相对缓慢。我们利用框架分析

2021

年前三季度制造业投资的情况。意愿方面，制造业利润增速加快，利润率不断创新高，产能利用率处于较高区间。2021

年前三季度，制造业利润

总额的两年平均增速达到了

19%，远高于疫情前。制造业利润率在今年

2

月超越了

2017

年以来的高点

6.3%，随

后一路高歌猛进，在

5

月份达到了

6.8%。产能利用率层面，1-9

月制造业产能利用率为

77.9%，2017

年至

2019

年该指标的均值为

77.1%，前三季度产能利用率处于历史较高区间。虽然整体来看，制造业投资的意愿和能力都不弱，但

2021

年前三季度制造业投资没有出现大幅反弹。一是大宗商品大幅上涨的背景下，上中下游行业利润恢复不均衡。根据我们对于大类行业的划分，1-9

月中游原

材料加工业在大宗商品涨价和需求回暖的支撑下，利润率大幅高于疫情前水平。然而，中游原材料加工业在产能

限制和环境压力的影响下，投资扩产的力度有限。下游制造业利润率表现优秀。反观下游消费品，一方面由于上

游价格上涨，消费品成本上升，另一方面终端需求较为疲软，消费品行业无法转移成本压力，导致下游消费品行

业利润率不断下行，投资动力不足。从上半年各行业的投资情况来看，下游制造业>中游原材料加工业>下游消费

品，验证了上述的分析。二是疫情反复扰动，导致制造业企业投资的信心不足。1-9

月国内多地疫情散点爆发，扰动企业投资信心，企业

家观望气氛较浓。海外方面，根据世界卫生组织（WHO）截至

2021

年

8

月

17

日数据，德尔塔变异毒株已经扩散

至全球

148

个国家和地区。德尔塔病毒的蔓延影响了全球经济的恢复进程，世界多地制造业

PMI数据小幅回落。1-9

月房地产投资高位回落。从销售端来看，中央“房住不炒”的总基调下，各地限购、限贷措施频频加码。商

品房销售面积增速逐月下降，5

月起居民房贷同比由正转负。地产销售景气的回落进一步从资金端抑制了地产企

业拿地、开工的能力。资金来源数据显示，今年年初以来定金及预收款和居民个人按揭贷款的两年平均增速进入

下降区间。政策层面，去年

7

月开始，房地产调控政策相继出台，房企融资条件不断收紧，限制了房地产行业规

模扩张。土地购置面积、新开工面积增速下滑，致使地产投资增速逐渐放缓。5.2

四季度固定资产投资展望展望四季度，基建投资有望回升，托底经济。考虑到过去三年新增专项债发行额都