2022年博雅生物研究报告 华润医药入驻-打造领先的血制品平台

2022年博雅生物研究报告华润医药入驻_打造领先的血制品平台1华润医药入驻，打造领先的血制品平台1.1央企控股的老牌血制品企业博雅生物是一家以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医药产业集团。公司创建于1993年，前身为江西抚州中心血站，主要从事血液制品业务。2013年，公司收购贵州天安药业，将业务范围由血制品拓展至糖尿病治疗药及慢性病服务。2014年，公司设立博雅欣和制药公司，拓展高端化学原料药与制剂业务。2015年，公司收购南京新百药业，布局骨科及产科等领域生化药的研制。2017年，公司收购广东复大医药，进军血制品经销业务。华润医药为公司控股股东，拥有40.59%的表决权。2020年9月30日，华润医药控股有限公司（以下简称“华润医药”）与高特佳签署《投资框架协议》《股份转让协议》及《表决权委托协议》，与博雅生物（上市公司）签署《股份认购协议》。根据《股份转让协议》，高特佳拟将其持有的博雅生物0.69亿股股份（占博雅生物总股份的16.00%）协议转让给华润医药，转让价格为38元/股，转让总价款约为26.35亿元。根据《表决权委托协议》，高特佳拟将其持有的全部剩余股份（占博雅生物总股份的13.17%）表决权委托给华润医药行使。2021年5月7日，高特佳与华润医药签署《股份转让协议的补充协议》，将股份转让价格调整为33.33元/股，转让总价款为23.11亿元。2021年7月6日，国务院国资委原则同意华润医药通过受让股份、接受表决权委托并全额认购博雅生物向特定对象发行的股份等方式取得博雅生物控制权的整体方案。2021年7月15日，高特佳完成股份转让，华润医药成为博雅生物第一大股东，并拥有29.17%的表决权。2021年11月11日，博雅生物以31.37元/股的价格向华润医药控股有限公司发行约0.78亿股股份，募集资金约24.57亿元。本次发行完成后，华润医药持有博雅生物28.86%的股权，拥有40.01%的表决权，正式成为博雅生物的控股股东；国务院国资委成为博雅生物的最终实际控制人。截止2022年9月底，受注销回购股本影响，华润医药持有博雅生物的股权比例变为29.28%，表决权比例变为40.59%。1.2扰动+药品集采降价，拖累公司业绩表现受以及药品集采等影响，公司过去5年利润表现不佳。2017-2021年，在内生增长以及并购整合的影响下，公司的营业收入由14.61亿元增长至26.51亿元，复合增速为16.06%；受以及药品集采降价等因素影响，公司的归母净利润由3.57亿元减少至3.45亿元，复合增速为-0.88%。从业务结构来看，2022H1，公司血制品业务、糖尿病用药业务、生化类用药业务、经销业务的营收占比分别为49.54%、7.24%、14.90%、28.60%，利润占比（剔除化学药业务0.19亿元亏损）分别为80.02%、6.02%、6.41%、7.56%，血制品业务贡献了主要利润。从盈利水平来看，受、药品集采降价以及业务结构变化等因素影响，公司盈利水平呈现一定的波动。2017-2021年，公司毛利率由66.37%下降至56.98%，期间费用率由36.28%提升至38.11%，净利率由24.99%下降至13.52%。受药品集采以及销售策略调整影响，公司2022Q3业绩出现波动。2022Q1-Q3，公司实现营收20.83亿元，同比+3.54%；实现归母净利润4.18亿元，同比+29.31%；实现扣非归母净利润3.56亿元，同比+11.60%。单看2022Q3，公司实现营收6.84亿元，同比-4.55%，环比-8.07%；实现扣非净利润1.08亿元，同比-12.09%，环比-22.30%。从盈利水平看，2022Q3，公司毛利率同比下降1.98pct至55.93%；公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为+26.20%、+10.78%、-0.87%，同比变动-0.97pct、+1.55%、-0.75%；销售费用率下降主要受药品集采以及营销策略调整影响；管理费用率提升主要因为：受研发项目阶段差异影响，本期研发费用增加；财务费用下降主要因为银行存款利息收入增加及利息支出减少。综合来看，公司2022Q3营收及扣非归母净利润出现负增长主要因为：受药品集采以及销售策略调整影响，非血制品业务业绩表现不佳。1.3血制品业务增长相对稳健，贡献主要利润剥离糖尿病化药、医药经销业务，聚焦血制品生产。根据公司于2020年10月公告的《收购报告书》，华润医药与公司控制的天安药业、复大医药存在同业竞争，华润医药承诺在收购完成后五年内解决同业竞争问题。2021年9月，公司与华润医药控股子公司华润医药商业集团有限公司（以下简称“华润医商”）签订《股权转让框架协议》，拟将持有的广东复大医药有限公司75%的股权转让给华润医商。同日，公司与华润医商签订《委托管理协议》，委托华润医商对复大医药进行管理。2021年10月，在《2020年向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）》中，华润医药承诺：在本次发行完成后24个月内，促成博雅生物通过股权转让、资产处置等方式退出Ⅱ型糖尿病化药业务，完成广东复大医药股权的出售。血制品业务增长相对稳健，贡献主要利润。2018-2021年，公司浆站数量由12家增长至14家，血浆采集量由350吨增长至420吨。受益于采浆量与获批品种数量的增加等，公司血制品业务收入由9.04亿元增长至12.32亿元，复合增速约为10.88%；血制品业务净利润由3.27亿元增长至3.85亿元，复合增速约为5.51%；受以及产品结构等影响，血制品业务毛利率由69.65%下降至67.77%。2022H1，公司通过深度挖掘存量浆站的潜力，实现血浆采集量218吨，同比+13.60%；受益于血浆采集量的增长、PCC新品上市放量以及出口销量增长等，公司血制品业务实现营收6.93亿元，同比+17.01%；实现归母净利润2.46亿元，同比+32.99%，占公司净利润的比重（剔除化学药0.19亿元亏损）提升至80.02%。分产品看，2022H1，公司人血白蛋白（折算为10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折算为2.5g/瓶）、人纤维蛋白原（0.5g/瓶）的批签发量分别为679967、457722、350025瓶，同比变动+40.01%、+29.15%、+59.96%；营业收入分别为2.09、2.14、2.25亿元，同比+24.85%、+16.56%、+18.08%；毛利率分别为62.94%、64.43%、77.56%，同比变动-0.77pct、+3.70pct、+6.67pct。静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原毛利率同比提升主要受益于成本控制、营销策略优化以及新品种PCC摊销了部分成本。2血液制品行业壁垒高，竞争格局好，增长空间大2.1血液制品适应症广泛，不可替代性强人体血液由血浆、红细胞、白细胞和血小板组成，其中血浆约占血液体积的55%，血浆中仅有约7%是蛋白质。在蛋白质中约60%为白蛋白、约15%为免疫球蛋白、约4%为凝血因子类、约21%为其他蛋白成分。血液制品是将血液中不同的蛋白组分分离后制备成的各种产品，主要包括三大类：人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子类。目前，人类已知的血浆中的蛋白质有200余种，国外大型企业能够使用层析法分离20多种产品，国内现有技术下能够生产出的血液制品约14种。血液制品的适应症较为广泛，在医疗急救及某些特定疾病的预防和治疗中，血制品有着其他药品不可替代的重要作用，属于不可或缺的国家战略性储备物资。具体来看，人血白蛋白主要用于调节血浆胶体渗透压，扩充血容量治疗创伤性、出血性休克、严重烧伤及低蛋白血症，在中风、肝硬化和肾病等常见疾病中都有着广泛的应用；人免疫球蛋白类产品主要用于免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗，与抗生素或抗病毒药合用可提高对某些严重细菌性或病毒性感染疾病的疗效；凝血因子类产品用于治疗各种凝血障碍类疾病，在外科手术止血中有广泛的应用。2.2血制品供给偏紧，消费需求存翻倍空间2.2.1行业准入门槛高，血浆供给缺口大我国血液制品行业监管政策严格，准入难度大。国际通用的生产血液制品的原料血浆分为临床回收血浆和单采血浆。临床回收血浆主要指医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆，单采血浆则指通过血浆站、单采技术从人体内采集的血浆。根据《血液制品生产用血浆国内外监管的异同》中的统计数据，欧洲血液制品生产企业的血浆70%-80%来源于临床回收血浆，20%-30%来源于单采血浆站；美国的原料血浆80%-90%来自于单采血浆站，10%-20%来自于无偿献血机构。不同于欧美等国家，我国不允许临床回收血浆用于生产血液制品，且单采浆站的血浆直接供应唯一血液制品企业，未经批准禁止调拨。此外，我国血浆站的设置、血浆采集政策监管也更加严格。自2001年以来，国家对血液制品生产企业实施总量控制，不再批准新的血液制品生产企业。截止2021年底，国内正常生产的血液制品企业共28家。我国血浆供给长期偏紧，存在近5000吨的供给缺口。由于国内血浆监管政策严格以及血浆具有稀缺性等，国内血浆长期处于供应紧张状态。2011年，国家卫生部提出“血浆倍增”计划，即在五年之内，将国内血浆采集量提升一倍。在该计划的推动下，2011-2016年，国内血浆采集量由3856吨增长至7100吨，复合增速为12.99%，基本实现“血浆倍增”计划。2016-2021年，国内血浆站数量由243个增长至287个，复合增速为3.38%；国内血浆采集量由7100吨增长至9390吨，复合增速为5.75%。过去10年，虽然我国血浆采集量实现了大幅增长，全球市场份额提升至16.00%左右，但我国仍有60%左右的白蛋白依赖进口，血制品未能实现自给自足。此外，相比于欧美等发达国家，我国居民献浆意识有待提升，单个血浆站采浆量、每千人采浆量仍有较大提升空间。根据世界卫生组织（WHO）的建议，若要实现白蛋白自给自主，每千人血浆采集量要达到10L左右（2021年我国每千人血浆采集量约为6.53L）。据此测算，我国血浆潜在需求量约为14385吨，相比于2021年9390吨的实际采浆量，存在4995吨的血浆缺口。防控精准化+新设浆站数量增多，国内血浆供给有望改善。截止2022年11月，云南省、内蒙古省、河南省相继出台“十四五”浆站建设规划文件，预计分别新设17个、6个、7个浆站，尚有多个省份暂未出台浆站建设规划。据公司公告，目前，上市公司天坛生物、华兰生物、博雅生物、派林生物获批建设浆站数量分别为23、4、1、11个。综合来看，“十四五”期间，国内浆站建设步伐有望加快。此外，伴随着国内防控更加精准化，存量浆站采浆持续恢复，国内血浆供给有望出现改善。2.2.2国内人均使用量低，消费需求存在翻倍空间根据ResearchandMarkets的数据，2020年全球血液制品市场规模约390亿美元（含重组凝血因子）。根据中检院、Grifols、Wind的数据测算，2020年我国血液制品的市场规模为350-400亿元。从结构来看，我国血液制品市场以白蛋白为主，其市场占比约为63.00%，而全球血制品市场中白蛋白的占比约为20.00%；我国免疫球蛋白、凝血因子类产品的市场占比分别为31.00%、6.00%，全球免疫球蛋白、凝血因子类产品的市场占比分别为30.00%、35.00%。从人均使用量来看，根据《博雅生物2020年向特定对象发行A股股票募集说明书》中的数据，我国人血白蛋白的人均用量为发达国家的50.00%左右，静注人免疫球蛋白（pH4）、凝血因子Ⅷ人均使用量分别为发达国家的10.00%和1.60%。比较来看，我国血制品人均使用量仍有较大提升空间，其中免疫球蛋白、凝血因子类产品的需求提升空间更大。若假定未来我国血制品消费结构趋近于全球水平，即白蛋白市场占比约为20.00%，这对应我国血制品市场规模将达到1100-1300亿元。2.3血制品资源属性强，集采价格降幅相对温和广东联盟血制品集采中选规则相对温和。2022年1月19日，广东省药品交易中心发布《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》，采购品种包括静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、人免疫球蛋白5种血液制品。在本次广东联盟集采中，血液制品不区分A/B采购单，申报品规的报价低于最高有效申报价（P0）和本企业在联盟地区的最低挂网价两者之间低值即可中选，中选企业获得联盟地区本企业首年预采购量100%以及增量的使用，中选规则较为温和。广东联盟血制品集采中选价格降幅较小。2022年5月27日，广东省药品交易中心发布了《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购（第二批）拟中选/备选结果》的通知。从公示的备选结果看，静注人免疫球蛋白（50ml:2.5g）、人免疫球蛋白（3.0ml:0.3g）、人凝血因子Ⅷ（200IU）、人纤维蛋白原（0.5g）、人血白蛋白（50ml:10g）的平均中选价分别为576.69、165.66、395.00、858.06、400.63元，平均中选价相对最高申报价的降幅分别为37.15%、36.16%、3.79%、8.76%、33.44%。前述5种血液制品的拟中选价相比于2021年广东联盟地区挂网采购价格的降幅均在10%以内。广东联盟集采对博雅生物血制品业务利润影响较小。在本次广东联盟集采中，博雅生物的产品在采购期首年预采购量的情况（折算为代表规格）为：人纤维蛋白原（0.5g）62044瓶、人血白蛋白41348瓶（50ml:10g）、静注人免疫球蛋白（50ml:2.5g）30958瓶。若以本次平均中选价计算，博雅生物在本次广东联盟集采中首年预采购量对应的收入规模约为0.88亿元，约占公司2021年血制品业务收入的7.11%。为维护全国人血白蛋白、静丙价格的统一、稳定，同时考虑到人血白蛋白、静丙在联盟区域院内占比极低，且上述两品种在全国市场为紧缺产品，博雅生物在本次集采中针对人血白蛋白、静丙两品种选择弃标，人纤维蛋白原（0.5g）以699元/瓶价格中选。人纤维蛋白原中选价格为博雅生物在深圳GPO的执行价格，博雅生物深圳GPO的销量占采购期首年预采购量的一半，因此，该产品的中选对博雅生物利润影响非常有限。2.4他山之石：“并购+内生”推动龙头扩张，疫后采浆量恢复明显自2004年以来，全球血制品行业经过多起大规模并购整合，逐渐形成寡头竞争格局。截止目前，全球血制品企业（除中国外）仅剩20余家，其中头部企业Grifols、CSL、Octapharma、Baxalta（武田制药旗下）占据全球约70%的采浆量及浆站。下文将重点介绍全球血制品龙头Grifols、CSL的经营情况。2.4.1Grifols：借助并购快速扩张，2022H1采浆量恢复明显Grifols于1940年成立于西班牙，主营业务包括生命科学（血液制品）、诊断、医院等。自2000年以来，公司通过并购SeraCare、Biotest、GCPharma等公司的血制品业务，快速成长为全球血制品龙头。截止2022年6月底，公司共拥有403个血浆捐赠中心，其中美国312个、欧盟89个。2017-2021年，公司营业收入由43.18亿欧元增长至49.33亿欧元，复合增速约为3.39%；净利润由6.61亿欧元减少至2.65亿欧元，复合增速为-20.41%。2021年，公司净利润同比下降62.58%主要因为：（1）管控措施以及美国财政刺激计划导致血浆采集量下降；（2）捐赠者补偿增加以及固定成本摊销增多导致血制品业务毛利率下降。公司预计对其2021年息税折旧摊销前利润的影响约为5.03亿欧元。单看血制品业务，2017-2021年，公司血浆站数量由190个增长至366个，复合增速为17.81%；采浆量由930万升增长至1300万升，复合增速为8.73%；血制品业务营收由34.20亿欧元增长至38.15亿欧元，复合增速为2.70%。单看2022H1，受宏观经济环境推动、加强数字化营销、更换新型血浆设备以及提升员工经验等因素影响，公司血浆采集量同比增加22.00%，带动公司营业收入同比增长10.80%。受捐赠者补偿者成本较高、通货膨胀等因素影响，公司净利润同比下降41.60%。2.4.2CSL：注重产品研发，经营业绩稳健CSL是全球血制品与流感疫苗龙头。CSL于1916年成立于澳大利亚，主营业务包括血制品业务与流感疫苗业务。其中，子公司CSLBehring负责血制品的研发生产，子公司CSLPlasma负责血浆采集，子公司CSLSeqirus负责流感疫苗业务。在CSL的发展历程中，并购发挥了重要作用。2004年，公司收购AventisBehring，将其血制品业务与ZLBBioplasma整合为CSLBehring。2015年，公司收购诺华的流感疫苗业务，将其与BioCSL整合为CSLSeqirus，成为全球流感疫苗龙头。CSL整体业绩增长稳健，营收来源广泛。2017-2022财年（截止到2022年6月30日），公司营业收入由69.47亿美元增长至105.62亿美元，复合增速约为8.74%；净利润由13.37亿美元增长至22.55亿美元，复合增速为11.01%。从业务结构来看，2022财年，公司血制品业务、疫苗业务分别贡献了79.15%、16.82%的营收。从业务区域来看，美国、澳大利亚、德国、中国、英国、瑞士是公司的主要收入来源地，收入占比（2022财年）分别为48.51%、9.68%、7.40%、7.05%、5.64%、2.67%。从盈利水平来看，公司盈利水平相对稳定，整体业务毛利率保持在52.00%-58.00%，净利率保持在19.00%-24.00%。免疫球蛋白、特种产品是血制品业务主要收入来源。单看血制品业务，CSLBehring的血制品广泛用于治疗血友病、血管性血友病（vWD）、原发性免疫缺陷（PID）、慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）、遗传性血管性水肿（HAE）和遗传性呼吸道疾病，也用于心脏手术、烧伤治疗等，产品适应症广泛。2017-2022财年，公司采浆站数量由179个增长至330个，复合增速为13.01%；血制品业务收入由58.35亿美元增长至83.60亿美元，复合增速约为7.46%；毛利润由33.58亿美元增长至45.80亿美元，复合增速为6.40%。分产品结构来看，2022财年，公司免疫球蛋白产品、特种产品（含4因子凝血酶原复合物等）、血友病产品（含重组因子类等）、白蛋白产品的营收占比分别为46.80%、20.84%、13.56%、12.47%。公司注重产品研发，在研管线丰富。2022年，公司研发投入达11.56亿美元，同比增长15.48%，占营收的比重达10.95%。公司研发重点聚焦6个治疗领域，包括免疫学、血液学、心血管与代谢、呼吸系统、移植、流感疫苗；重点打造四个技术平台：血浆成分分离技术、重组蛋白技术、细胞和基因治疗技术、疫苗技术。从研发管线上看，公司在研管线丰富，重点探索：（1）免疫球蛋白在皮肌炎（Dermatomyositis）、系统性硬化（SystemicSclerosis）、遗传性血管性水肿（HAE）中的治疗作用；（2）新型重组凝血因子在血友病A、B患者中的治疗作用；（3）早期服用4因子凝血酶原复合物（KCENTRA®）在危及生命的出血创伤中的治疗作用；（4）血浆源性吸入免疫球蛋白在非囊性纤维化支气管扩张（NCFB）、严重慢性阻塞性肺病（COPD）中的治疗作用等。2.5同业对比：天坛生物规模优势明显，博雅生物吨浆产出高天坛生物规模优势明显，博雅生物提升空间较大。国内领先的血制品上市企业有天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物。其中，天坛生物、博雅生物为中央国有企业，卫光生物为地方国有企业。2021年，前述6家血制品上市企业的血浆采集量分别为1809、1280、1020、900、447、420吨，市场份额分别为19.27%、13.63%、10.86%、9.58%、4.76%、4.47%，合计份额为62.58%；相比于国外CR5为80.00%-85.00%的集中度，国内血制品市场集中度仍具有提升空间。浆站建设方面，2021年，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物在营运浆站数分别为55、41、25、27、8、13个，获批在建浆站数分别为23、0、4、11、0、1个，浆站分布省份分别为13、11、4、6、3、4个。比较而言，博雅生物在采浆量、浆站数量方面提升空间较大，未来有望借助华润医药的央企资源实现快速增长。博雅生物吨浆产出高于同行，销售费用下降空间大。从单吨血浆产出来看，2021年，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物的吨浆收入分别为227、260、255、218、199、293万元/吨，吨浆利润分别为59、54、82、44、46、92万元/吨。比较而言，博雅生物的单吨血浆产生最高，主要因为：（1）博雅生物获批可生产的产品种类多。截止2022年6月底，博雅生物获批可生产的产品种类达9种。虽然天坛生物、上海莱士、派林生物的产品种类分别为14、12、10种，多于博雅生物，但其产品种类归属于不同的生产企业，产品种类少的生产企业的吨浆产出低。（2）博雅生物销售的血制品主要为白蛋白、静丙、人纤维蛋白原，销售占比分别为29.51%、29.09%、33.83%，产品结构更加均衡，高毛利的人纤维蛋白原销售占比更高。（3）博雅生物单吨血浆的营业成本更低。2021年，，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物单吨血浆的营业成本分别119、106、114、118、122、93万元/吨。其中，单吨血浆对应的原材料成本分别为78、86、92、93、82、76万元/吨；单吨血浆对应的人工成本分别为14、4、3、3、8、6万元/吨；单吨血浆对应的制造费用分别为27、15、6、21、32、11万元/吨。博雅生物在原材料成本、制造费用控制方面具备优势。从盈利水平来看，博雅生物的毛利率、净利率处于同业领先水平，其期间销售费用率为行业最高，改善空间较大。3华润与高特佳“双向赋能”，血制品业务步入发展快车道3.1“十四五”期间，公司采浆站数量、采浆量有望翻倍华润与高特佳“双向赋能”，血制品业务有望步入快车道。2021年5月7日，华润医药与高特佳签署《投资框架协议的补充协议》。在协议第二条（关于推进血浆产供合作相关安排事项）中，双方约定尽最大努力推动丹霞生物浆站的续证、丹霞生物与博雅生物血浆产供合作相关事项的政府审批以及博雅生物收购丹霞生物等。2022年4月20日，公司与华润医药商业集团国际贸易有限公司签署《合作框架协议》，共同开发博雅生物生产的产品在除中国大陆地区以外的国际市场开发业务。2022年5月18日，公司与高特佳集团签署《战略合作框架协议》，合作协议内容包括单采血浆站投资建设及经营管理提升、质量管控体系建设、生产工艺优化提升、智能与信息化合作、血液制品行业投资并购合作等方面。在华润医药与高特佳的共同助力下，公司与丹霞生物的合作收购事项将加速推进，同时公司的浆站建设、血制品销售能力有望大幅提升。“十四五”末，公司预计浆站数量达30个以上，采浆规模1000吨以上。截止2022年6月底，公司血浆站数为14个，包括2021年12月获批的、尚处于建设期的山西阳城血浆站。在2022年3月发布的《血液制品智能工厂（一期）建设项目可行性研究报告》中，公司表示：力争“十四五”期间，实现浆站数量30个以上，采浆规模1000吨以上。根据公司2021年7月发布的《投资者关系活动记录表》，公司已获得19个县级新设浆站批文，集中在内蒙古、山西、山东等区域。在2022年9月发布的《投资者关系活动记录表》中，公司表示：通过华润集团支持及与合作方战略合作等多种方式，力争今、明两年完成“十四五”期间新增浆站数量目标的大部分任务量。根据公司2022年5月发布的《投资者关系活动记录表》，公司力争“十四五”末采浆量达到1000吨以上，主要通过两种方式：一是挖掘14个存量浆站，预计实现采浆量650-700吨；二是积极申请新浆站，力争新设浆站的采浆量达400吨左右。此外，目前丹霞生物库存血浆超400吨，已有9个浆站恢复采浆，其他8个浆站的恢复采集工作正在推进。未来，在丹霞生物生产经营、财务状况得到改善的情况下，公司会