军工行业投资分析：军工行业研究框架

军工行业投资分析：军工行业研究框架一

.军工板块基本特征1.1.

军工的行业特点与其他行业相比，军工的可追踪指标少，处于不透明状态

；可研性差、不对称的博弈性强，偏主题。1.2.

军工板块的高估值分析改革预期：国企运营效率、激励、☆资产证券化率；定价机制：依据《军品价格管理办法》，采用成本加成模式，利润率较低（5%）。变革：改革是推动军工企业基本面质变的重要因素，强化成长；

军工行业改革方向主要包括：资产证券化（研究院所改制/军工资产上市），军工国企改革（股权

激励、股权多元化等），军民融合等。1.3.

军工板块十五年走势复盘15年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素；15年后震荡市或熊市，军工板块催化因素与创业板、计算机同步性很高；现阶段报表业绩逐步开始受到关注；15年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素；15年后震荡市或熊市，军工板块催化因素与创业板、计算机同步性很高；现阶段报表业绩逐步开始受到关注。二.军工板块研究思路——牛市情况牛市下核心考量潜在空间

（注入预期、业绩改善空间、市值对标）1）注入预期角度：

以2019年报测算，十大军工集团目前的证券化率约

38%（按总营收口径加权平均）、48%（

按总资产口径加权平均），我们预计潜在资产证券化的空间依然较大;院所改制可以为军工资产上市扫除障碍，是资产证券化的重要基础；目前各大军工集团的综合资产证券化率依然不高，潜力较大。2）业绩改善空间：当前总装企业受限于成本加成定价机制，利润低

；军工企业市值管理诉求低，如果没有激励等措施，无释放业绩动力；3）市值对标：军工央企看谁的潜在行业天花板高；民参军企业市值小，但军民融合后潜在市场空间较大（相对于自身体量是数倍的弹性）。三.军工板块跟踪指标1）情绪面/风险偏好面：

历史来看，军工板块多为资金面推动，关注股票龙头表现

；现阶段军工板块行情为基本面驱动，情绪面龙头更多承担行情热度的风向标；2）行业面

：上游元器件春江水暖鸭先知；先行指标可选取中航光电、航天电器等上游标的。四.军工板块重点关注方向之一：航空制造4.1

航空制造：赛道坡长雪厚，行业分化加剧航空零部件制造行业的基础概念航空零部件制造行业：指航空飞机各种零部件的制造，按照其在飞机结构上的位臵，主要包括飞机

机体零部件、航空发动机零部件、机载设备零部件等的制造。机体零部件：机身、机翼、尾翼等主体机构相关零部件；起落架装臵，包括减震器、支柱、机轮

、刹车装臵、收放机构等；发动机零部件：盘轴、风扇盘、涡轮盘、轴、整体叶盘（叶轮）、涡轮机匣、风扇机匣等；机载设备零部件：机电系统零部件（燃油系统、液压系统、气动系统、瓶体、防冰和除冰系统、

环境控制系统、救生系统、辅助动力装臵、机轮刹车系统等多种设备相关零部件）；航电系统零部

件（计算机系统、导航系统、飞行控制系统、无线电系统、飞行管理系统、飞行参数记录系统、客

舱娱乐系统、电气系统等多种设备相关零部件）。其他：座椅等内饰装臵等。航空零部件制造的产业链环节上游：主要为制造航空零部件所需的各种金属或非金属原材料及辅助材料、加工设备；中游：航空零部件制造企业；下游：包括航空整机制造、航空发动机制造和航空维修三大部分。市场需求：航空零部件制造行业的成长基础国防费投入持续增加，奠定军工行业景气基础。2020年我国国防支出预算1.268万亿元、同比增

长6.6%，过去15年(2005-2020)我国国防费预算年复合增速约11.6%

。我国国防费占GDP的比重低于世界主要大国的平均水平，投入依然有较大提升空间。相比全球国防费位居世界前列的其他国家，

2012-2017年我国国防费占当期GDP比重均值仅1.3%，是联合国安理会常任理事国中最低的。武器装备建设是我国国防投入的重点，增速显著高于行业总体水平。2010年至2017年，我国国防费构成中，装备费的占比自2010年33.2%提升至2017年41.1%

。细分增速来看，装备费/训练费/人员费自2010-2017的年复合增长率分别为13.4%、8.1%、8.1%

，

国防费投入向装备采购倾斜明显。竞争格局：航空零部件制造行业的竞争格局我国航空制造业已形成较为齐全的自主工业体系。经过60多年的创新发展，我国已基本掌握航

空产品设计、试制、试验和批产的关键技术，并已形成具备自主研制能力、相关产品配套比较齐全

的工业体系，为我国航空制造业的未来可持续发展奠定了坚实基础。围绕航空工业的产业布局，我

国航零部件制造行业形成了内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业有效补充的市场

竞争格局。五.军工板块重点关注方向之二：红外探测器红外探测器行业：红外赋能千行百业，国内厂商迅速崛起概述红外探测器：红外热像仪通过探测目标物体的红外辐射，然后经过光电转换、电信号处理及数字图

像处理等手段，将目标物体的温度分布图像转换成视频图像。军品市场红外热像仪在军品领域主要应用于夜视观瞄、精确制导、光电载荷以及军用车辆辅助驾驶系统等。

西方发达国家对于红外成像采取严格的技术封锁及产品禁运政策，我国军用市场仍在大力追赶阶

段。根据睿创微纳招股说明书援引MaxtechInternational及北京欧立信咨询中心的预测，2023年全球军

用红外市场规模将达到107.95亿美元。目前我国军队红外热像仪配备相对较少，潜在市场容量广民品市场民品领域主要应用于电力设备巡检、安防监控、

户外运动、工业测温、医疗检测设备等。市场规模较小，但增长显著。2020年受疫情影响，民用红外市场大幅增长。据睿创微纳招股书援引

MaxtechInternational及北京欧立信咨询中心，2023年全球民用红外市场规模预计达74.65亿美元。成本降低利于拓展红外在新兴领域的应用。随着规模效益及晶圆级封装技术进一步降本，汽车辅助

驾驶、物联网等新兴市场需求则有望成为红外成像市场新的增长极。竞争格局红外成像行业具有较高的资质壁垒和技术壁垒。目前全球仅有美国、法国、以色列、中国等少数国

家能够掌握非制冷红外探测器核心技术。根据高德红外官网援引自Yole的数据，

2020年美国FLIR公

司位居全球民用红外探测器市场占有率第一。中国红外企业迅速崛起抢占市场份额。2020年，全球十强中国厂商已占据四席。国内上市公司概况我国红外探测器行业主要上市公司包括高德红外、睿创微纳等。1）高德红外红外热成像仪及综合光电系统为主要业绩来源。2020年合计贡献86.58%营收。

掌握核心技术，打破“卡脖子”垄断。国内唯一一家同时拥有非制冷探测器技术、碲镉汞制冷探

测器技术、超晶格探测器技术的民营企业，建有共三条制冷及非制冷8

英寸红外探测器芯片生产

线，拟通过非公开募投项目建设“晶圆级封装红外探测器芯片研发及产业化项目”，降本增效。

唯一取得装备总体资质的民营企业，型号产品订单持续增长。2021年初至今已与客户签署了9份

型号产品订货合同，合同金额合计9.16亿元。2）睿创微纳深耕非制冷红外领域。公司坚持产品芯片、探测器、机芯和整机全产业链覆盖。

技术降本+规模化效应，降低供给成本。公司判断晶圆级封装与ASIC芯片集