中国中车研究报告：轨交装备领军者多元发展新征程

中国中车研究报告：轨交装备领军者，多元发展新征程中国中车：轨交装备领军者，先进制造排头兵中国中车是全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。中国中车由中国北车、中国南车于2015年合并而成。作为全球轨道交通装备制造行业的领军企业，公司在经营规模、核心技术研发、产业化能力、生产制造工艺等方面处于国际领先地位。公司已形成以轨道交通装备为核心、以战略性新兴产业为主体的多元业务架构，铁路装备业务优势进一步巩固，城轨与城市基础设施业务持续壮大，机电、风电装备、新材料等新业务不断多元拓展，现代服务业务实现规范发展，满足和引领了多元化的市场需求。公司规模效益指标持续位居全球轨道交通装备制造业前列，轨道交通装备业务收入稳居全球第一，风电装备、高分子复合材料等进入国内前列。公司在不断强化轨交装备主业的同时实现多元化发展，清晰布局四大业务板块：铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务。1）铁路装备业务主要包括：机车业务、动车组和客车业务、货车业务、轨道工程机械业务；2）城轨与城市基础设施业务主要包括：城市轨道车辆、城轨工程总包、其他工程总包；3）新产业业务主要包括：通用机电业务、新兴产业业务；4）现代服务业务主要包括：金融类业务、物流、贸易类业务、其他业务。2020年以来公司毛利率较高的动车组收入下降，导致公司归母净利润呈下滑趋势。铁路装备是公司的核心主业，公司景气度与铁路产业息息相关。2020年以来，国内铁路及高铁建设持续推进，但受疫情以来铁路客运量有所下降影响，动车组为代表的铁路装备业务需求下降。2020、2021年公司收入总体保持稳定，但高毛利率的动车组收入持续下降，叠加原材料成本逐渐上升，公司毛利率、净利率呈下降趋势，归母净利润分别同比下降4%、9%。2022H1受国内铁路装备采购进一步下降影响，公司收入、归母净利分别下滑15%、22%。业务结构变化叠加原材料成本上升，2020年以来公司毛利率有所下降，期间费用率总体保持稳定。受动车组收入下降影响，公司2020~2022H1铁路装备业务毛利率较快下滑，对公司整体毛利率影响较大；受益于南北车整合后的协同效应、规模化优势，以地铁为代表的城轨与城市基础设施业务毛利率自2016年的16.90%提升至2021年的20.35%，受原材料价格上升影响，2022H1毛利率小幅下降至19.71%；受风电业务毛利率下降影响，2021年新产业毛利率降至16.6%，2022H1有所修复。2020~2022H1公司期间费用率为16.1%、15.2%、15.0%，总体稳定。动车组采购短期承压，铁路装备长期需求空间广阔短期来看，2020年以来铁路客运量较2019年有所下降，对以动车组为代表的铁路装备需求有一定抑制。据国家统计局数据，2021年全年中国铁路客运量较上年有所修复，共输送旅客26.1亿人，同比增长18.5%，但仍低于2019年水平。2022年1-7月受疫情的短期影响，全国铁路旅客发送量10.1亿人次，同比减少39.5%。虽然2020年以来国内铁路及高铁建设持续推进，但受制于客运需求下降，作为铁路客运核心装备的动车组国内招标量下降，公司2020~2022H1动车组收入均出现同比下滑。中期来看，“十四五”期间高铁、铁路建设有望稳步推进，铁路投资有望保持较高强度，将持续拉动铁路装备需求释放，铁路装备市场具备较大修复潜力。据国家铁路局数据，2021年全国铁路固定资产投资完成7,489亿元，仍保持较高水平，投产新线4,208公里，其中高铁2168公里。到2021年底，全国铁路营业里程达15万公里，其中高铁达4万公里。据国铁集团2022年工作会议，2022年将全面完成铁路投资任务，高质量推进川藏铁路等国家重点工程，投产新线3300公里以上（其中普速铁路1900公里左右）。据国务院《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，十四五末将以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充，主要采用250公里及以上时速标准的高速铁路网对50万人口以上城市覆盖率达95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除；铁路营业里程将从2020年的14.6万公里发展为2025年的16.5万公里；

其中高速铁路营业里程将从2020年的3.8万公里发展为2025年的5万公里。长期来看，目前我国铁路、高铁里程已然位居世界前列，但如果综合考虑国土面积、人口、经济体量等因素，相比于发达经济体，中国铁路建设仍然潜力深远，装备需求空间广阔。近年来中国铁路建设快速发展，据世界银行数据，2021年中国铁路面积密度、人均密度仍低于美国、日本、德国等发达经济体，铁路GDP密度低于美国、德国，伴随中国经济稳步发展，中国铁路里程具备较大提升空间。据国务院《国家综合立体交通网规划纲要》的展望，到2035年，国家铁路网规模有望达到20万公里左右，其中高速铁路7万公里（含部分城际铁路）、普速铁路13万公里（含部分市域铁路）。届时将形成由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架、区域性高速铁路衔接的高速铁路网，由若干条纵横普速铁路主通道为骨架、区域性普速铁路衔接的普速铁路网，京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等重点城市群率先建成城际铁路网，其他城市群城际铁路逐步成网。我们认为，到2035年规划的全国铁路营业里程、高铁里程，将能更好地覆盖中国所有城市及实现城市圈轨道交通网络的需要，匹配中国人口、社会及经济发展需要。总体来说，我们预计中国未来5~10年仍将是铁路投资的高水平阶段，铁路建设与铁路装备需求将蓬勃发展。受通车里程暂时下降影响，我们预计2022年铁路投资将有小幅下降，2023~2025年伴随《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》进一步实施，我们预计铁路投资将有望保持7500亿元左右的较高水平。根据《规划》目标，我们预计2023~2025全国铁路、高铁年均新增里程为3900、2867公里，考虑到客流量较大的高速铁路主通道大部分已修建完成，未来新增里程的动车组密度或有所降低，我们预计2022~2025年动车组密度分别为0.103、0.100、0.097、0.095标准列/公里，对应新增动车组分别为120、140、160、200标准列。随着动车组为代表的铁路装备保有量逐年扩大，长期来看我们认为公司高级修业务也将具有较大的成长空间。据公司2021年报，公司构建协同一体化售后服务体系，深化配件中心建设，形成一体化售后服务解决方案，深入开展产品维护、检修技术研究，大力拓展维保业务，做强做优检修业务。增强产品全生命周期服务能力，搭建产品全生命周期技术和成本框架体系，建设全生命周期管理大数据平台，加快由制造向“制造+服务”转变。未来，公司将持续深化中国中车与国铁集团等重点客户的战略合作，主动融入国铁修程修制改革，充分发挥造、修、服务一体化优势，深耕检修服务后市场，加快铁路装备产品全寿命周期服务能力完善和提升。城市轨道交通产业蓬勃发展，孕育轨交装备需求新动力作为国内地铁城轨车辆的龙头制造商，南北车合并后中车城轨业务板块整合提效，规模化优势、议价能力提升，实现收入、毛利率的稳步提升。2016~2020年南北车城轨业务合并避免了内部竞争，毛利率由16.90%提升至19.44%，2021、2022H1受客运量下降影响收入小幅同比下降，原材料成本上升，2022H1毛利率小幅同比下降。城市轨道交通投资正成为基础设施建设领域的新兴力量。相比于铁路投资在2014~2021年的平稳运行，蓬勃发展的城市轨道交通投资同期处于增长势态（受疫情影响2021年小幅同比下降），2014~2020年复合增速达14%，2021年虽有下降但已达同期铁路投资的78%。我们认为城轨投资仍具备较大增长潜力，与铁路投资的差距有望逐渐收窄，在轨交装备领域扮演更重要的角色。城市轨道交通已然步入通车高峰，在建里程充沛，中长期建设空间广阔。据中国城市轨道交通协会数据，截至2021年底，全国（不含港澳台）累计有50个城市开通城轨交通运营线路9206.8公里，其中地铁7209.7公里，占比78%。2021年当年新增洛阳、嘉兴、绍兴、文山州、芜湖5个城轨交通运营城市。新增城轨交通运营线路长度1237.1公里，新增运营线路39条，新开既有线路的延伸段、后通段23段。考虑到地铁轻轨的平均施工周期约为4年，假设2021年底在建的6096.4公里将于2022~2025年完工，则2022~2025年新增运营里程有望达6096.4公里，年均里程1524.1公里，高于2021年新增通车里程。城轨产业蓬勃发展，为城轨车辆市场带来产业机会。城轨车辆采购通常发生在施工周期的后半程，完成交付往往发生在施工周期的最后一年。据交通部数据，2011~2021年，随着城市轨道交通通车里程增长，城市轨道交通运营车辆规模的复合增长达17%，2021年保有量达5.73万辆，新增量达7876辆。考虑城市轨道交通里程可观的增量空间，我们认为新增城轨车辆规模或将实现稳健增长，作为国内产品体系全面、技术实力突出的轨交设备制造商，公司城轨收入有望进一步提升。据城市轨道交通协会、交通部数据，2021年城市轨道交通投资、通车里程、新增车辆均出现增速放缓，我们预计伴随城市客运需求逐渐改善，2022年城轨投资增速有望改善至5%，23、24年增速有望恢复至12%；我们预计2022~2024全国城市轨道交通新增里程呈上升趋势，为1329、1488、1667公里，城轨密度有望保持稳定，对应新增车辆分别为8270、9262、10374辆，增速为5%、12%、12%。依托主业优势横向打造新产业，产业结构不断优化公司新产业业务主要包括：1）机电业务；以掌握核心技术、突破关键技术、增强核心竞争力为重点，完善技术平台和产业链建设，促进轨道交通装备等核心业务技术升级，并面向工业、交通、能源等领域，聚焦关键系统、重要零部件等，加快专业化、规模化发展。2）新兴产业业务；按照“相关多元、高端定位、行业领先”原则，强化资源配置，发挥核心技术优势，新产业稳步发展，已成为公司业务的重要组成部分。公司新产业已形成以风电装备、新材料等业务为重要增长极，环保、工业数字、重型机械、船舶电驱动和海洋工程装备等业务为重要增长点的新兴业态。主要包括风电整机及零部件

（风力发电机、叶片、齿轮箱、塔筒、变流器、风电弹性支撑、风电超级电容等）、新材料

（减振降噪材料、轻量化材料、芳纶等），及新能源汽车电驱动系统、环保、工业数字、重型机械、船舶海工等多产业整机、部件、零件产品。风电：依托高铁产业深厚技术底蕴，公司风电产业位居国内前列依托高铁产业深厚技术底蕴，公司风电产业位居国内前列。作为中国最早进入风电行业的企业之一，中国中车风电和高铁的主传动、电气总成等核心技术同源，并同时起步。中国中车本着“相关多元、高端定位、资源支撑、行业领先”的原则，将在轨道交通产业积累的先进技术向风电产业延伸，促进人类社会可持续发展。据公司官网。2021年中车风电发电机销量排名国内第一，叶片销量排名国内第二，塔筒销量排名国内第三，风电整机陆上新增装机排名国内第四，现累计装机13GW。公司形成了从发电机、叶片、塔筒、齿轮箱、变流器、超级电容、变桨系统等核心部件，到资源开发、项目EPC、整机制造、智能运维等风电全产业链优势，构建了风电全生命周期系统解决方案能力。新材料：已在轨道交通、风电、汽车等领域建立较强竞争优势公司旗下子公司时代新材发力新材料产业。时代新材以高分子材料的研究及工程化推广应用为核心，致力于从事轨道交通、风力发电、汽车、高性能高分子材料等产业领域系列产品的研制、生产与销售，产品品种千余种。轨道交通产业主要从事轨道车辆减振、线路减振、桥梁减震隔震、车体新型材料产品；风电产业主要从事风电叶片的设计、生产、销售及运维业务；汽车产业主要从事高端汽车减振降噪与轻量化产品；高分子新材料产业主要从事高性能聚氨酯、长玻纤增强热塑性复合材料、芳纶材料、先进纸基材料、有机硅、PAI聚酰胺酰亚胺等新材料业务的研究与工程化应用。时代新材多个业务领域处于国内外领先地位，依托多年来的研发投入和市场积累，公司已经发展成为跨行业发展，国际化经营的高科技企业。公司新材料产业目前已在轨道交通、风电、汽车等领域建立较强竞争优势：1）在全球轨道交通弹性元件产品领域规模第一，在线路、桥梁建筑减隔震等其他领域均处于行业前列，是轨道车辆减振全套方案提供者和减振产品研发制造品类最为齐全的企业之一；2）在风力发电领域是风电叶片规模位居国内第二和国内拥有最强独立自主研发能力的叶片制造商之一，是全球少数具备聚氨酯叶片批量制造能力的企业；风电风机弹性减振产品销售规模和市场占有率位居国内第一；3）在全球汽车减振细分领域规模排名第三，是全球第一个主动减振产品批量装车推广应用企业；4）在高分子新材料产业领域发展上，近几年先后突破了一系列诸如高性能聚氨酯材料、长玻纤增强热塑性复合材料、芳纶材料、聚酰亚胺材料、有机硅材料、电容隔膜材料等高性能高分子材料的工程化应用。受原材料价格上升影响，公司2021~2022H1毛利率呈下降趋势。公司轨道交通新材料毛利率明显高于风电、汽车业务，2021年以来，原材料价格上涨对新材料各板块毛利率均形成较大压力，毛利率整体呈下降趋势。新能源车电驱：乘用车电驱销量位居国内第一梯队基于轨道交通牵引技术和新能源商用车驱动系统和整车技术的应用基础，公司乘用车电驱销量位居国内第一梯队。公司子公司中车时代电气致力于被誉为列车“心脏”和“大脑”

的牵引传动和控制系统自主研发及产业化，2010年起，中国中车借助中央企业电动车产业联盟的平台正式进入乘用车电机驱动系统产品开发领域，利用现有技术优势迅速开发完成产品，目前已完成tPower-DM7、tPower-DM9、tPower-DM10J1、tPower-DM11和tPower-DM12等系列的乘用车电机驱动系统开发。公司的电机驱动系统产品已经涵盖了混合动力乘用车、纯电动乘用车、新能源专用车等领域。2021年公司新能源汽车电驱系统收入高速增长，达4.56亿元，同比增长171.32%；产品应用于一汽、长安、合众、广汽、上汽通用等项目。2021年公司新能源汽车电驱动系统全年交付超8.5万套，被NE时代评选为行业“电驱系统自主头部企业”，国内市占率达3%。盈利预测关键假设：

一、营业收入：

1）铁路装备：短期来看，2020年以来铁路客运量较2019年有所下降，对以动车组为代表的铁路装备需求有一定抑制，我们预计2022年动车组销售仍将同比下降，伴随客运量逐步修复、“十四五”期间高铁建设稳步推进，2023、2024年动车组销售将有望逐步回升，预计2022~2024年动车组销量分别为120、140、160标准列。随着动车组保有量逐年扩大，公司高级修业务也将具有较大的成长空间，考虑维修收入增长，我们预计公司动车组单价

（含维修）将有所提升，预计2022~2024年为2.60、2.65、2.70亿元。据此测算