德国股市50年及对中国的启示：全球浪潮中的制造业映射

德国股市50年及对中国的启示：全球浪潮中的制造业映射1.德国股市50年：90年代长牛，科技消费跑赢，中盘逆袭1.1.整体：90年代大牛市，DAX指数年化收益20%我们在策略专题《德国制造，何以强势——德国系列一》（2021/8/18）中，将德国战后的经济主要分成四个阶段：1950-1973年的战后繁荣期，1974-1990年石油危机后的经济转型期，以及1991-2010年全球化带来的出口扩张时代，以及2011年以来工业互联网的推进。考虑到数据可得性的原因，我们重点观察1973年以来德国股市的变化。长牛行情，1990-1999年收益率最高。以蓝筹指数DAX30（成分股市值占比约70%）的走势来看，德国资本市场近50年处于长牛行情，大致可以分为4个阶段：1973-1989年，稳步上行，年化涨幅10%；1990-1999年，长牛行情，年化涨幅20%；2000-2008年，横盘震荡，年化涨幅-4%；2009-2020年，震荡上行，年化涨幅9%。其中1990-1999年化收益率最高，处于牛市行情。1.2.行业：科技、消费长期跑赢，制造业表现平平横跨50年，科技、消费跑赢，制造业股价表现一般。1973-2020年，德国股市36个行业指数中，31个跑赢DAX指数，科技类行业如通讯设备、计算机、航空/国防行业指数分别设立于2000年、1989年、2006年，自上市以来的年化收益率分别达到19%、18%、15%，领先所有行业。完整覆盖1973-2020年的行业中，长期年化收益居前的行业多集中于消费领域，包括个护/药店/超市、个人商品、消费服务、家居用品等，主要得益于德国个人消费规模的长期增长，个人消费/名义GDP比重持续上升的1970年代，消费股价表现最优。而高端制造作为德国最耀眼的名片，但其中的优势产业包括一般工业品（主要包括西门子）、化工、电气设备、汽车指数近50年的年化收益率分别居第15、16、18、21名，表现并不突出。1.3.风格：中盘的逆袭2000年：大小盘风格的分水岭。2000年之前，大盘蓝筹跑赢：2000年底DAX30相对1988年涨幅543%，而中小盘指数MDAX、SDAX同期涨幅分别为368%、207%；

但此后中盘指数MDAX的表现相对更优：DAX30、MDAX、SDAX自2001年初至2021年7月底分别涨142%、652%、438%，中小盘表现远优于大盘蓝筹。这可能与中小盘指数中工业、可选消费占比相对更高，而DAX30指数中金融占比相对更高有关，德国工业、可选消费中的中小企业表现出更高的成长性。2000年后中小盘占优原因：相对宽松的货币环境和隐形冠军上市意愿提升。在一般认知中，2000年后发达国家基本处于低增长状态，存量经济下，大市值的行业龙头受益于集中度提升，具备稳增优势。但德国股市的大小盘风格表现与此认知相悖，原因可能有三：第一，相对宽松稳定的货币环境更利好中小盘。德国货币政策以币值稳定为首要目标，并在历次危机中都采取相对克制的货币政策，这也为德国的制造业发展营造了稳定的金融环境。但在2000年后的经济稳定发展阶段，德国的货币环境是相对宽松的，若以M2同比与名义GDP同比的差来刻画剩余流动性，2000年后德国M2同比-名义GDP同比由负转正，并在此后长期大于0；国内也类似，2008-2010年、2013-2015年的小盘股占优行情中，M2同比-名义GDP同比同样迅速上行或处于相对高位。第二，政策层面完善资本市场结构，以支持中小企业上市融资。德国政府从发展新兴产业、解决中小企业融资的角度，从90年代开始致力于发展资本市场。最为著名的举措是于1997年开设法兰克福“新市场”，目的即为科技型中小企业提供直接融资场所。但随后波及全球的科网泡沫破灭，德国科技股未能幸免，上市条件过低、企业信息不透明、监管不力以及缺乏明确的退市机制，导致上市公司造假丑闻曝光、市场形象受损，2003年6月“新市场”以关闭告终。两年后，德国在原油基础上在此设立新的创业板，即“公开市场”，机制进一步完善之下，新兴产业直接融资在此得到提振。第三，隐形冠军上市意愿提升，增强中小盘股吸引力。德国隐形冠军自90年代末期开始，上市意愿提升，由此中小盘股的创新性和竞争力都有所提升。根据赫尔曼·西蒙对德国国内隐形冠军的广泛调研，隐形冠军一直以来对上市融资持怀疑态度，但1995年起有所缓和，隐形冠军上市公司的数量占比从1995年2%提升至2019年10%。从MDAX最新成分股的上市时间也可以看到，1998年后上市公司家数占比达到60%，并大多分布于计算机、化工、医疗保健设备、传媒、生物医药等行业，相较1998年之前上市的成分股分布行业以个人商品、建筑建材、保险等传统行业而言，更具科技创新属性。2.不同阶段的领涨行业：全球浪潮的缩影市值占比变化和股价涨跌幅可以作为观察德国股市近50年行业变迁的两个维度。市值占比提升，一方面来自存量公司的自身成长或外延并购，另一方面来自新增公司的IPO上市，体现相关行业在资本市场和宏观产业中的重要性提升。股价涨跌幅则直接衡量投资收益率，长达10年甚至更长周期的收益率领先，可以表征资本市场对相关行业前景的认可。我们从德国股市近50年的变迁中总结出如下几个结论：（1）1973-2010年，全球化和信息技术革命是德国资本市场最为重要的主题；但2010年后，新的时代主题可能已经开启，例如仍在推行中的“工业4.0”。（2）金融地产和高技术产业在特定时代背景下表现出更高弹性，传统制造业很难获得资本市场定价。（3）股价收益最高、同时市值扩张居前的行业，一般与时代背景高度契合。1973-1990年的保险、1991-1999年的计算机，分别对应1980年代的金融全球化浪潮、1990年代的科技革命。（4）德国作为内需市场有限、出口导向特征明显的国家，全球的行业发展比国内逻辑更重要。2000-2008年国内存量经济下传统行业的收并购并未带来股价收益，全球移动通讯发展和房价、大宗商品走牛带来通讯设备、REITS、工业金属的股价领涨。（5）传统行业龙头的存量扩张逻辑难以获得资本市场的长期估值溢价。1991-1999年的汽车、2000-2008年的天然气、化工，在全球化加速进程中推进海外并购和建厂，在德国出口中的占比上升、市值也明显扩张，但股价表现乏力，主要原因在于对比消费、成长类行业，净利润增速偏低，且缺乏中长期增量逻辑，难以获得资本市场定价。（6）资本市场的市值变迁映射宏观产业趋势。截至2021年，德国资本市场占比最高的行业：可选消费（主要是汽车，市值占比长期维持在60-80%）、工业（电气设备&一般工业品为主）、科技、医疗保健，基本对应德国二战后制造业的长期支柱：汽车、机械设备。科技，医药市值扩张最快的阶段1991-1999年、2004-2020年，对应制造业中计算机、电子和光学占比从6.6%升至7.7%，医药品占比从2.1%升至2.9%。另一方面，金融市值2005年后市值占比持续萎缩，金融在GDP中的占比也从2004年底5.2%降至2021年底3.4%。2.1.1973-1989年金融VS支柱产业：长期逻辑比短期扩张更重要宏观背景：石油危机后的经济恢复和全球化的开启。1973年石油危机是德国战后经济增速换挡的拐点，德国实际GDP平均增速由1961-1973年4.4%降至1974-1983年1.7%。宏观经济下行带来股市的表现疲弱：1975-1982年底，DAX指数从563点到553点。直至1982年科尔政府上台采取一系列产业变革，机器、汽车、电气等需求导向的传统优势制造业扩张，经济回暖之下，股市也开始走牛，各行业指数1982-1989年化收益基本达10%以上。与此同时，随着1970年代布雷顿森林体系解体，国际货币体系出现多元化发展趋势，国际间资本的流动性增强，金融行业率先开启全球化扩张，为后续的经济全球化奠定基础。宏观经济引擎的股市表现：涨幅居中，跑赢市场。电气设备、工业品、汽车行业，1982-1989年化涨幅分别为19%、15%、14%，在18个行业里表现居中，但均跑赢DAX指数（12%）。电气设备、工业品、汽车作为第二次工业革命的产物，虽然在德国战后重建和石油危机后的经济修复中，都扮演了经济驱动引擎的角色，但资本市场理解传统支柱产业的需求景气度是阶段性现象，对其长期景气度存疑，相应给予的估值修复空间也有限。而供给导向的食品、采掘、钢铁等传统行业即使得到政策的直接扶持，但在整体经济中的占比下降，被资本市场抛弃，食品、工业金属和采矿行业股市表现也垫底。2.2.1990-1999年信息技术革命VS全球化：新故事比旧逻辑更重要宏观背景：全球化的延续和信息技术革命的兴起。1990年代，一方面，始于80年代的全球化进程在美苏冷战结束后进一步加速，但亚洲和拉美国家加入全球化行列，成为最大的边际变化；另一方面，信息技术革命兴起，并引发了席卷全球资本市场的互联网泡沫。两大宏观背景带来汽车和计算机行业市值明显扩张，1990-1999年二者市值占比分别提升4.4pct、3.2pct；但股价表现来看，计算机一骑绝尘，汽车则相对平庸。计算机行业股价和市值齐升：全球科技革命催生的互联网泡沫。1990年代万维网和Windows的出现，引发席卷全球的信息技术革命高潮。德国股市也不例外，1990-1999年最为亮眼的是计算机，市值占比提升3.2pct，年化收益率高达57%。一方面，美股主导的科网泡沫行情对全球资本市场产生扩散效应，德国科技、电信行业指数走势与美股纳指走势在1991-2010年高度相关；另一方面，德国政府在90年代也加大对科技领域的投资，制定“未来信息技术计划”、“神经网络计算机计划”、东部地区“2000年通信技术长期计划”等一系列以微电子、计算机、人工智能技术为发展重点的产业政策。其中最为典型是计算机软件龙头SAP，1992年SAPR3系统问世，成为商务企业计算机领域的巨大突破；1996年随着互联网迅猛发展，SAP推出支持Internet的新版R33.1；1998年推出全新CRM和SCM解决方案。突破性产品的推陈出新，叠加全球互联网行情的催化，1990-2000年高点，SAP股价上涨64倍，年化涨幅46%。房地产服务：海外房价上行和全球股市泡沫化行情的共同推动。德国房地产服务行业指数走势与德国房价关联不大。德国房价指数1995年见顶后长期下行，但房地产

服务行业指数自1997年初257点升至1999年高点2738点，不到3年涨幅超过10倍。背后原因更多来自房地产补贴机制变革带来的房地产服务企业基本面变化：德国政府1990年代后期住房政策调整，由供给方补贴转向需求方，并逐步退出住房市场。房地产服务企业相应承接，如德国房地产龙头DeutscheRealEstate在1998年，TAGIMMOBILIEN、YMOS在1999年分别出售或退出原有业务，进入房地产租赁市场，并获得业绩大幅增长。以TAGIMMOBILIEN为例，1999年净利润同比增速达61%，并在此后持续保持高增。汽车：扩张的市值和失落的股价。汽车&汽车零部件行业市值占比从1990年8.4%升至1999年12.8%，领先所有行业；但行业年化收益率12%，在当时的26个行业中仅排名11，跑输DAX指数。市值扩张：汽车在德国支柱产业地位进一步体现的股市映射。德国汽车行业1990年代充分受益于美苏冷战结束后的全球化加速浪潮，机械和运输设备是德国出口的主力，1990年占德国出口额的比重近50%，且仍然持续提升。以德国汽车巨头大众和戴姆勒为例，其外销占比分别自1990年60%、57%升至1999年68%、81%。这一方面得益于德国汽车生产技术全球领先，另一方面也与德国汽车巨头90年代开展的大规模跨国并购也密不可分：大众90年代先后收购斯柯达（捷克）、宾利（英国）、兰博基尼

（意大利）、布加迪（法国）等海外汽车厂商；戴姆勒则在1998年收购美国克莱斯勒，当年外销占比从前值54%骤升至81%。股价跑输：业绩增速偏低，全球化主角更替。德国汽车行业虽在国内重要性提升，但股价并未获得投资者认可，可能来自以下几方面的原因：第一，信息技术革命浪潮下，代表新兴产业的计算机、医疗器械表现出更高的成长性，1991-1999年计算机行业代表公司SAP净利润复合增速51%、医疗器械公司费森尤斯52%、慕尼黑再保险54%，相关行业股价1991-199年涨幅同样居前；而汽车龙头大众、宝马1991-1999年复合盈利增速仅1、-5%，汽车零部件龙头大陆集团1%，增速在DAX指数成分股中基本垫底。频繁的收并购和海外建厂，并没有带来汽车相关行业的业绩增长。第二，90年代外国投资者净增投资额在德国股市整体投资额中的占比持续提升，1998年外资净增额占比超过40%，全球逻辑对于德国股市配置的重要性凸显。而在此阶段，全球化的边际变化主角更替：以亚洲四小龙和中国为代表的亚洲以及拉美发展中国家加速崛起，在全球贸易中的占比持续上升，而美国、德国等发达国家出口额占全球的比重则相应下降。以微型客车为例，虽然德国出口增速自1994年后持续保持正增长，但1991-1999年化复合增速6%，远不及韩国同期20%。2.3.2000-2008年通讯设备和周期VS传统行业：全球逻辑比国内更重要宏观背景：经济衰退背景下的震荡市。互联网泡沫破灭后，德国经济陷入衰退，GDP持续下行至负增。疲弱的基本面下，德国股市长期震荡，2000-2008年DAX指数中长期收益为负。汽车、天然气、化工等传统行业龙头凭借其相对占优的市场份额和现金流，持续开展收并购。但资本市场所青睐的，是在全球范围景气高增、弹性更大的小市值行业，通讯设备、REITS股价涨幅领先。汽车、天然气、化工等传统行业龙头积极并购，但股价乏力。2000-2008年，德国国内经济疲弱、全球化最后的辉煌阶段，机电、汽车、化工等传统行业龙头借机进一步积极并购行业内的小公司，同时寻求海外建厂以降低成本。2001年兰博基尼、布加迪正式并入大众报表，2002年劳斯莱斯正式并入宝马集团报表，由此带来大众、宝马当年的业绩高增。此外，天然气和化工龙头也加入到大规模收并购的行列：天然气龙头E.ON于2004年完成对鲁尔天然气的收购，占据德国天然气60%市场份额；化工龙头巴斯夫一方面在全球范围内开展收并购，对象包括日本武田药品的维生素业务、拜耳的杀虫剂业务等，另一方面在美国、马来西亚、中国等地合资建厂，2001年巴斯夫成为中国化工行业最大的外国投资商。龙头收并购，对于行业的市值扩张起到明显贡献：化工、天然气和水务、汽车行业2000-2008年市值占比分别增长6.5pct、5.8pct、5.6pct，远远领先所有行业。但2000-2008年的宏观经济衰退期，存量市场下的传统行业龙头扩张并不受资本市场认可，从股价收益率的角度，上述行业的年化收益率仅6.3%、5.3%、0.4%，表现一般。主要原因仍在于业绩表现相对一般，宝马、大众自并表后计算净利润复合增速仅11%（2001-2008年）、5%（2002-2008年），2000-2008年天然气龙头E.ON净利润复合增速8%，化工龙头巴斯夫4%。涨幅居前的通讯设备、REITS、工业金属：移动通信的普及和海外房价上涨。德国通讯设备和REITS行业并未涌现出伟大的公司，行业市值在德国资本市场占比仅不到0.1%。但这两个行业在2000-2008年股价表现优异，对德国国内宏观经济脱敏。究其原因，可能来自全球市场相关行业的大发展：通讯设备得益于全球移动电话进入从1到10的发展阶段，内置摄像头、内置MP3、可外接数据线、可上网的手机在2000年后密集推出，智能手机也在2000年由爱立信首次推出，全球移动电话使用人数从1999年底4.9亿升至2008年40.3亿。值得一提的是，通讯服务行业在此期间表现较弱，主要由于德国通信运营商兼有大量的固定电话业务，此消彼长之下，受益相对有限。此外，全球房价和大宗商品的大牛市在此期间开启，由此带来德国REITS和工业金属涨幅领先，其中，REITS上市公司2000-2008年化收益达27%，远超房地产服务行业-12.5%，德国房地产制度改革对相关公司的业绩提振效应随着德国房价的长期低迷逐步消退，但以英美为代表的主要发达国家房价正处于1998年金融危机至2007年次贷危机爆发之前的繁荣阶段，德国股市房地产服务行业的上涨让渡于可持有境外房产的REITS机构股价优异表现；此外全球商品的超级牛市于2001年开启，CRB金属现货指数从2001年低点177涨至2010年高点1084，涨幅超过5倍，德国的钢铁、铜业等工业金属公司股价也随之上涨。2.4.2009-2020年科技和房地产：“工业4.0”时代的新变化“工业4.0”的股市映射：计算机、硬件收益居前，建筑、能源等传统行业一般。德国2010年《德国高技术创新战略2020》出台，“工业4.0”变革开始推进。虽然到目前为止，“工业4.0”在落地层面仍然面临各种困难，但根据德国企业咨询管理专家赫尔曼·西蒙的调研，化工、能源、建筑等重资产的传统行业，以及软件、服务等数字化系统提供商推行数字化转型的成功率较高。房地产和消费股价收益领先：移民潮下的人口增长。除了受益于“工业4.0”的计算机、硬件板块，房地产服务市值占比上升4.2pct，同时股价涨幅也在所有行业中居前，2009-2020年复合增速达12.2%，在36个细分行业中居第5，背后是东欧国家移民政策限制放开后，移民潮带来人口增长，开启房价的新一轮上行。此外，移民涌入和国际旅游在此期间兴起，也带来消费服务、个人商品等消费板块股价的优异表现，尤其涵盖酒店、餐饮服务的消费服务板块，2009-2020年复合收益高达26.5%，领先所有行业。与股价齐飞的市值扩张：收并购是重要力量。值得一提的是，2009-2020年计算机、房地产服务行业股价领先的同时，市值扩张幅度也领先所有行业，这一方面来自德国国内计算机龙头在“工业4.0”的历史机遇下再度崛起、德国和全球房价同步上行，另一方面也不得不提龙头公司持续大幅的收并购。以计算机行业的软件服务商龙头SAP为例，2009年后在云服务、平台、行业解决方案领域，均开展大量收并购，并将收并购公司集成到SAP的产品体系中，以加强或拓宽其自身产品线。与之类似，房地产龙头Vonovia在2013年上市后也通过收并购规模较小的竞争对手，包括奥地利、瑞典等境外房地产公司，得以发展壮大。3.A股的启示3.1.能源转型和数字经济大背景下的A股投资逻辑长期逻辑比短期扩张重要：能源转型和数字经济。德国石油危机后的经济修复中，扮演经济驱动引擎的传统支柱产业汽车、机器、电气股价获得阶段性超额收益。与此同时1980年代全球化开始兴起，以安联、德意志银行为代表的金融行业率先开启海外收并购，即将持续30-40年的全球化长期逻辑更受资本认可，相关行业市值扩张、股价一骑绝尘。2022年国内政策层释放明确的稳增信号，基建成为稳增长的重要抓手，在驱动经济企稳的过程中可能获得阶段性超额收益，但中长期视角下，能源转型和数字经济是中长期的时代主题，电力改革、智能驾驶、产业互联网仍处于发展初期，新的故事仍有迭代演绎空间。国内产业发展来看，动力电池、光伏产业链、云计算等相关产业都已具备全球优势，宁德时代、隆基股份、阿里巴巴等相关行业的全球龙头已经成长起来，在能源转型和数字经济的新故事中，有望带动国内资本市场走向成熟。新故事里的传统行业：能源转型里的旧周期和数字经济中的传统行业。1990-2010年代，全球化进入高潮，但全球贸易的增量更多来自发展中国家，以1990年代亚洲四小龙和2000年后中国的崛起为代表。德国的传统支柱产业，汽车、化工积极推进海外并购和建厂步伐，对国内经济重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相关行业股价表现亦乏力。能源转型背景下，钢铁、化工、有色、建材、煤炭等旧周期行业可能尝试向绿电转型；传统产业数字化的过程中，工程机械、家电等国内的传统制造业也可能通过数字化转型获得生产效率的提升。但相对收益而言，旧周期和传统行业的表现可能不及新能源和云计算、AIOT等新故事的主角，工业数字化中传统行业的股价疲弱在美国通用、德国西门子等海外巨头已有印证。小龙和2000年后中国的崛起为代表。德国的传统支柱产业，汽车、化工积极推进海外并购和建厂步伐，对国内经济重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相关行业股价表现亦乏力。能源转型背景下，钢铁、化工、有色、建材、煤炭等旧周期行业可能尝试向绿电转型；传统产业数字化的过程中，工程机械、家电等国内的传统制造业也可能