房地产行业分析报告：如何看待当前地产板块的配置逻辑

房地产行业分析报告：如何看待当前地产板块的配置逻辑？1.市场对于地产板块的共识、分歧和疑虑在哪里？近期地产板块呈现震荡走势，这反映了市场对于地产板块仍然存在分歧和疑虑。首先，市场对于房地产行业确立政策底基本形成普遍共识，尤其是8月份LPR的下调，进一步释放了稳楼市政策更为积极的信号。但市场对于房地产板块仍然存在较大的分歧和疑虑。1）分歧体现为政策宽松能否传导到销售。本轮政策宽松开始于去年下半年的纠偏，至今已经接近一年的时间，但商品房销售并未出现企稳迹象。尤其商品房销售在5、6月连续反弹后，7月份降幅再次扩大，进一步加大了投资者对于地产销售后续走势的分歧。2）疑虑体现为房企信用风险是否见底。自去年下半年以来，房企信用风险大致经历了酝酿、显露、蔓延、集中爆发等阶段。市场目前对于房企信用风险是否充分暴露仍然抱有疑虑。1.1共识：房地产政策底已经确立政策宽松方向进一步明确，尤其是5年期LPR下调释放更为积极的信号。2021年以来，房地产行业相关政策的经历了由“监管强化——纠偏维稳——因城施策初期（试探阶段）——因城施策深入期（获得支持）——货币政策发力（LPR持续下调）”。1）2021年上半年，房地产相关政策处于监管强化期。该阶段房地产市场强韧，房企销售良好、拿地积极，房价、地价上涨压力较大，因此房地产相关政策处于监管强化期，主要政策包括：①房地产贷款集中度政策（2021年1月1日开始执行），②集中供地政策，③严查经营贷违规流入房地产领域。2）2021年下半年，房地产相关政策处于纠偏维稳期。该阶段房地产市场迅速冷却，销售明显下滑，房地产风险有加速暴露的趋势，政策进入纠偏维稳期，主要政策包括9月末召开的房地产金融工作会议提出：①准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，②金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益，为创造一个发展良好的房地产而努力。高层持续发声稳定房地产市场预期，10月份指出金融机构对“三线四档”融资规则存在“误解”（将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款）、金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正；12月开始支持优质房地产企业兼并收购。3）2021年末至2022年一季度，房地产相关政策处于因城施策初期，各地放宽限制、支持合理需求的政策处于试探阶段。本阶段，房地产行业下行趋势已经确立，风险暴露有进一步蔓延的趋势。各地开始因城施策调整房地产相关限制政策，初期政策调整力度较小。以2021年10月哈尔滨发布《关于促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》为例，各地从人才落户、购房补助、降低预售许可标准等开始，逐步试探性的加大调整力度。4）2022年3月份以来，房地产相关政策处于因城施策深入期，各地支持购房需求的政策开始集中出台。本阶段房地产行业下行对经济造成的影响进一步显现，政府工作报告为房地产行业定调后，各地因城施策力度加强。2022年3月，政府工作报告维持房住不炒基调的情况下，提出“继续保障好群众住房需求”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等。各地进一步拓宽了政策调整类型，限购、限售、贷款比例等纳入政策工具箱。受上述政策影响，2022年二季度房地产行业销售面积曾连续反弹。5）2022年8月，5年期LPR加速下调，释放了后续政策可能更为积极的信号，凝聚了市场对于稳楼市政策方向的共识。我们认为LPR释放重要信号意义的原因在于：此前（2021年下半年至2022年上半年）房地产政策调整是以地方政策为主，本次LPR下调则是中央层面的直接调整，而且5年期LPR下调幅度明显大于1年期，而5年期LPR与按揭贷款利率紧密相关，因此对于房地产市场意义重大。1.2分歧：政策宽松能否有效传导到销售企稳？目前市场对于房地产板块的最大的分歧是政策宽松能否有限传导到销售端。本轮政策宽松开始于去年下半年的纠偏，至今已经接近一年的时间，但房地产市场并未明显企稳。市场对于房地产政策宽松的方向已基本不存在太大分歧，但对于房地产市场，尤其是销售端，能否企稳仍然存在疑虑和分歧。尤其商品房销售在5、6月连续反弹后，7月份降幅再次扩大，进一步加大了投资者对于房地产销售的悲观预期，而这也映射到房地产板块及相关标的的走势上面。回顾年初至今的走势，房地产板块经历了以下阶段：1）3月初博弈政策宽松，逻辑兑现，政府工作报告及各地政策持续宽松；2）4月至5月，房企风险持续暴露，地产板块再次走弱；

3）6月及7月，行业数据显示二季度销售连续反弹，市场对于销售企稳的信心有所增强；4）8月，行业数据显示7月份销售降幅再次扩大，市场对于房地产销售企稳的信心受挫，再次陷入疑虑和分歧。1.3疑虑：房企信用风险（尤其是民营房企）是否见底，未来如何发展？房企信用风险自去年下半年以来逐步蔓延，市场目前对于房企风险是否充分暴露仍抱有疑虑。自去年下半年以来，房企信用风险暴露过程，大致经历了以下几个阶段：1）信用风险酝酿阶段，2）信用风险显露阶段，3）信用风险蔓延阶段，4）信用风险集中爆发阶段。截止目前，市场对于房企（尤其是民营房企）信用风险是否充分暴露，以及未来如何演变仍然抱有疑虑。1）信用风险酝酿阶段。该阶段，房企信用风险尚未显现，但负面信息开始集中出现。2021年6月份以前，房企信用风险尚未明确显露，部分房企仍在2021年上半年大力拿地投资，但部分房企开始出现负面舆情集中式的发酵，如商票逾期、项目停工、业主维权等信息。2）信用风险显露阶段。该阶段房企风险开始显性化，代表性房企就是恒大。2021年6月至10月，恒大先后发生银行要求冻结资产、案件集中管辖、出售资产、偿债困难等事件。该阶段房企信用风险真正开始显露，但恒大事件在当时被认为是行业个例，尚未开始在房地产

行业进行蔓延。3）信用风险蔓延阶段。该阶段房企信用风险开始从个例向行业蔓延。2021年10月，花样年宣布债券违约，打破了此前违约均为三道红线红档房企的历史，出乎市场意料以外。花样年在市场预期外的违约，进一步打击了投资者对于民营房企的信心，导致民营房企债券价格普跌，融资环境剧烈收缩。受此影响，房企信用风险从个例开始向行业内其他民营房企蔓延。从2021年10月至12月，花样年、新力、当代、阳光城、奥园等房企陆续出现债券违约或展期。4）信用风险集中爆发阶段。该阶段，房企信用风险开始集中爆发，影响因素除了融资端收缩之外，销售端的剧烈下降进一步扩大了信用风险的覆盖范围。2022年1-7月，富力、禹洲、大发、祥生、龙光、正荣等近20家中大型房企出现债券违约，房企信用风险进入集中爆发阶段。信用风险爆发的后半段，高信用级别房企甚至开始受到冲击，导致债券价格剧烈波动。房企信用风险爆发不断蔓延发酵，民营房企融资环境基本进入冰冻期，叠加房地产销售大幅下降，部分高信用级别房企，如新城控股、龙湖集团、旭辉控股集团、碧桂园等也开始受到冲击，债券价格剧烈波动，动摇了资本市场对于几乎所有民营房企的信心。截止目前，市场对于房企（尤其是民营房企）信用风险是否充分暴露，以及未来如何演变仍然抱有疑虑。2.当前时点是配置地产板块的好时机吗？厘清共识、分歧与疑虑，当前时点是优质地产股的布局良机，逻辑有三：政策底确立、销售磨底复苏、信用资质修复。总体来看，市场对于地产板块过于悲观，对地产销售后续走势、信用风险演化等层面存在认知差。首先，LPR下调进一步凝聚了稳楼市政策向宽松方向发展的共识。部分投资者可能担心关心“房住不炒”基调下，稳楼市政策是否会受到很大限制，但我们认为“房住不炒”与“稳楼市”之间并不存在矛盾对立的关系。其次，市场对于

房地产销售后续走势分歧较大，而我们认为当前销售处于磨底阶段，复苏方向是明确的，但过程或是缓慢且充满波动的。最后，市场对于房企信用风险后续演化走势仍然保持疑虑，但我们认为房企信用风险爆发高峰期或已过去，政策从保项目向保优质房企过渡，尤其中债增信为部分房企担保发债之后，优质民营房企逐步开启信用修复之路。2.1凝聚共识：政策底确立，LPR释放更为积极的信号如前所述，我们认为房地产政策底已经确立，稳楼市政策持续宽松已成为共识，LPR下调进一步凝聚信心。5年期LPR下调，一方面表明稳定房地产市场或成货币政策当前的重要目标，另一方面表明政策从以地方层面为主的阶段，转入中央层面的高度。这背后也反映了稳楼市对于稳经济的重要性持续提升。回顾LPR改革以来经历的三个阶段，反映了各自区间经济运行与房地产市场的关系：

1）2019年8月至2020年4月，1年期LPR下调幅度超过5年期，反映了当时经济下行压力加大但房地产市场仍然坚韧，加大对产业升级、小微企业的支持是当时主要方向。2）2020年5月至2021年12月，1年期、5年期LPR保持了20个月的平稳期，反映了当时我国经济受益于疫情下国内供应链优势、海外需求拉动处于反弹期，且房地产市场继续保持韧性，面对海外大幅降息，我国货币政策保持较强定力。3）2021年末至今，5年期LPR下调幅度超过1年期，反映了2021年下半年以来房地产市场成为拖累经济发展的主要因素，尤其是2022年下半年以来，稳定房地产市场或成为货币政策当前的重要目标。当然，1年期LPR也有相当大的下降幅度，实体经济的支持也是重要方向。此外，投资者可能关心“房住不炒”基调下，稳楼市政策是否会受到很大限制。我们认为“房住不炒”与“稳楼市”之间并不存在矛盾对立的关系。细数历年来中央经济工作会议对于房地产行业的描述，“房子是用来住的，不是用来炒的”与“保持房地产市场平稳健康发展”这两段话基本都是成对出现。在房地产市场过热期，稳楼市与房住不炒自然是契合的。但是，目前处于房地产市场过冷期，稳楼市更多的强调满足合理住房需求，房价处于相对低迷状态，政策更关注销售能否企稳，稳楼市政策加大力度与“房住不炒”并不矛盾。2.2如何看待分歧：销售处于磨底阶段，复苏方向明确，但过程或是缓慢且充满波动的市场对于后续销售能否企稳复苏存在分歧，但我们认为未来销售复苏方向是确定的，但过程可能是缓慢且充满波动的。房地产行业从长期看仍然是十万亿级别的市场，经过2022年的大幅调整，商品住宅销售量或已接近市场真实需求水平。我们认为当前销售处于磨底阶段，复苏方向是明确的，但过程或是缓慢且充满波动的。未来十年我国商品住宅需求虽然中枢见顶但仍然具有支撑，即便无法保持每年17亿平的需求量，但有望维持在12亿平左右的中枢水平。我们将住房需求分为四类，分别是进城需求、新婚需求、改善需求和更新需求。其中，进城需求是由城镇化带来的，预计未来十年新增城镇人口中枢为1000万人，人均居住面积40平方米；新婚需求是由人口红利带来，预计未来十年初婚人口中枢为1000万人，其中城镇部分占比按照70%的中枢测算；改善需求是由人均居住面积提升带来的，测算逻辑为城镇人口总量×每年人均居住面积的提升值；更新需求是由住房质量提升的更新改造带来的，测算逻辑为城镇住房总存量÷住房更新周期。此外需要考虑的一点是，未来十年住房需求一部分将由保障性租赁住房解决，但大部分仍将由商品房市场解决。根据住建部公布，十四五期间各地计划筹集的保障性租赁住房达到870万套，假设十五五期间保障性租赁住房进一步发力，建设规模达到1600万套，按照每套100㎡测算，每年由保障性租赁住房解决的住房需求约为2.5亿平。剩余需求将由商品房市场解决，约为12亿平/年。按照2021年商品住宅销售均价1.04万元/平测算，商品住宅市场规模每年仍然达到约12万亿元/年。经过2022年的大幅调整，商品住宅销售量或已接近市场真实需求水平。2022年1-7月，商品住宅销售面积累计实现6.61亿平，累计同比下降27.1%，单月同比下降30.3%，按这两个增速测算2022年全年商品住宅销售面积预计达到12亿平左右。这意味着经过楼市销售的大幅调整，目前的商品住宅销售可能已经接近于市场真实需求水平。但同时需要注意的是，房地产销售企稳的方向是明确的，但过程或将是缓慢且充满波动的，单月的销售回落受外部因素影响较大。以2022年7月为例，商品住宅销售面积终止了连续2个月的回暖势头，降幅再次扩大，对销售企稳复苏的预期形成较大打击。我们认为某个月的销售波动受外部因素的影响较大，7月份销售下行的影响因素主要来自于断贷事件对于居民购房信心的冲击。但是该因素属于短期的一次性冲击，我们更多需要关注的是稳楼市政策持续发力、尤其是以LPR下调为代表的货币政策对销售企稳复苏起到的持续作用。2.3如何解读疑虑：房企信用风险高峰期或已过去，优质民营房企开启信用修复之路市场对于房企信用风险后续演化走势仍然保持疑虑，但我们认为房企信用风险高峰期或已过去，优质民营房企信用修复逐步开启。房企信用风险爆发高峰期或已过去，政策从保项目向保优质房企过渡，尤其中债增信为部分房企担保发债之后，优质民营房企债券价格稳步回暖，逐步开启信用修复之路。首先，房企融资环境已经见底，境内信用债净融资额相比去年同期明显好转。2022年1-8月，房企境内发债总额达到3844.01亿元，总偿还量约为4061.12亿元，净融资额约为217.11亿元，虽然总体仍是净流出状态，但是相比2021年已经大幅好转；去年同期，发债总额约为5148.57亿元，总偿还量约为5737.49亿元，净融资额约为-588.92亿元。2021年全年，房企境内发债总额约为6666.96亿元，总偿还量达到约7807.27亿元，净融资额约为1140.31亿元。其次，优质民营房企发债逐步破冰，2022年1-8月成功公开发债的民营房企主要包括碧桂园、龙湖、旭辉、滨江、新城、美的置业等。2022年1-8月，民营房企发债总额约216.12亿元，发行人包括碧桂园、龙湖集团、旭辉控股集团、滨江集团、新城控股、美的置业、佳源创盛。其中，佳源地产发行的债券为私募债，其余房企均为公开发行的债券。此外，金地集团作为股东背景较为综合的房企，公开发行了一单中期票据。示范房企发债频获支持，尤其是中债增信担保发债提振市场信心，政策从保项目向保优质房企过渡。5月17日，中债信用增进公司在交易商协会的组织下主动设立“中债民企债券融资支持工具（CSIPB）”，并与浙商银行、上海银行、天津银行联合创设CRM1W1.7亿元、1.3亿元和1.5亿元，分别支持恒逸集团、新城控股、天士力控股三家民营企业发行非金融企业债务融资工具5亿元、10亿元和3亿元，发行利率分别为6.2%、6.5%和4.6%。8月17日，中债信用增进公司联合浙商银行成功创设信用风险缓释凭证（CRMW），助力美的置业集团有限公司成功发行供应链资产支持票据（ABN）-“前联2022年度第一期佳美定向资产支持票据”5.69亿元。中债增信担保民营房企债券持续落地，多家房企增信项目持续推进。2022年8月25日，重庆龙湖企业拓展有限公司完成2022年第一期中期票据发行，是由中债增信按照市场化、法治化原则通过直接担保方式增信的首单民营房企债券，本期债券认购倍数2.86倍。2022年9月5日美的置业集团有限公司完成了2022年度第三期中期票据发行，本单债券由中债增信通过直接担保方式提供增信支持，本期中票全场认购倍数达1.97倍，得到包括国有商业银行、股份制银行、证券、基金等类型投资者的积极参与和踊跃认购。此外，多家优质民营房企的发债增信项目在持续推进过程中。受益于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房企信心有所恢复，债券价格开始企稳回升。新城控股、龙湖、旭辉、碧桂园等示范型房企旗下多只债券价格近期内持续反弹，表明投资者开始重拾对于这些房企的信心，优质民营房企信用修复之路逐步开启。3.投资分析：地产板块的配置思路如何？地产板块配置重点关注两条思路：行业见底复苏、区域格局优化。目前市场关注点及后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳。我们认为销售正处于磨底阶段，在降息、保交楼、放松限制的政策推动下，楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或将是缓慢且充满波动的，9、10月份的传统旺季将是重要的观察窗口期。4.附录：重点公司2022年中报点评4.1

保利发展：业绩平稳增长，财务高度健康，聚焦核心城市保利发展

2022年上半年实现营业收入1107.23亿元，同比增长23.13%，归母净利润108.26亿元，同比增长5.11%，EPS0.90元。其中第二季度单季实现营业收入771.86亿元，同比增长19.00%，归母净利润82.95亿元，同比增长6.38%，EPS0.69元。业绩平稳增长，毛利率下降但收入提升较快。公司上半年归母净利润同比上升5.11%，业绩实现平稳增长。公司报告期内业绩提升的正向因素主要包括：1）营业收入同比增长约23.13%，2）土地增值税从去年同期的45.35亿元下降至36.64亿元，3）薪酬支出下降，由去年同期的16.89亿元下降至15.00亿元，导致管理费用减少。公司业绩的拖累项主要是毛利率下降，上半年毛利率为25.55%，同比下降6.95个百分点，与行业下行趋势一致。销售排名更进一位，核心城市贡献度提升。2022年1-6月实现销售额2102.21亿元，同比下降26.29%，销售面积1307.31万平方米，同比下降21.78%。2022年1-6月全行业商品住宅销售额和销售面积分布同比下降31.8%和26.6%，公司销售降幅低于行业水平，销售额行业排名进步一名至第三位。公司销售额核心城市贡献度提升，38个核心城市贡献为79%，同比提升2个百分点。公司在22个城市销售排名第一，46个城市排名前三。拿地保持定力，挖掘确定性机会。公司在策略端收敛聚焦，在执行端坚守定力，上半年拓展项目37个（去年同期84个），新增容积率面积412万平方米（去年同期1651万平方米），拓展金额607亿元（去年同期963亿元），拿地均价1.47万元/平方米（去年同期为0.58万元/平方米）。上述拿地数据表明公司拿地力度趋于审慎，拿地向高能级城市聚焦，报告期内一二线、38个核心城市拓展金额占比分别为85%和90%，分别同比提升16、14个百分点。强化现金流管理，保持财务高度健康。公司上半年抢抓资金回笼，保持资金合理储备，实现回笼金额1995亿元，回笼率为94.9%（同比提升5.3个百分点），在手货币资金1571亿元，占总资产比重为11%。公司“三道红线”保持绿档，债务期限结构合理，短期偿债压力可控。截至报告期末，公司扣除预收款的资产负债率为66.45%、净负债率为64.14%、现金短债比为1.41，一年内到期的债务占有息负债比重为21%。融资渠道顺畅，持续降低融资成本。公司融资渠道顺畅，报告期内发行公司债65亿元、中期票据75亿元，平均融资成本仅3.09%。其中，公司5月发行的3年期中期票据、8月发行的3+2年期公司债票面利率均仅为2.80%，分别创公司发行同类产品的历史最低利率。银行端贷款利率下降，报告期内新增贷款平均成本较去年末下降37个基点。截至报告期末，公司有息负债规模为3635亿元，综合融资成本约4.32%，较去年末下降14个基点。4.2

新城控股：商业地产稳定发展，发债获得增信支持新城控股

2022年上半年实现营业收入428.03亿元，同比下降45.89%，归母净利润30.10亿元，同比下降30.11%，EPS1.33元。其中第二季度单季实现营业收入241.25亿元，同比下降60.75%，归母净利润25.00亿元，同比下降33.59%，EPS1.10元。业绩承压，收入结算下降是主要原因。公司上半年归母净利润同比下降30.11%，业绩显著回落。公司业绩负增长的主要包括：1）营业收入同比下降45.89%，是拖累业绩的最主要因素；2）收入下降幅度超过期间费用，导致三费率上升；3）投资收益由去年同期的4.91亿下降至0.64亿元。不过，公司2022年上半年毛利率从去年同期的19.61%上升至21.90%。资产减值损失从9.99亿元收窄至1.63亿元。销售下滑，但回款表现良好。2022年上半年，受行业下行趋势影响，公司销售表现下滑，实现合同销售金额651.60亿元同比下降44.62%，销售面积657.20万平方米，同比下降39.54%。公司践行企业社会责任，响应“保交楼”政策，在报告期内一共组织交付了近4万套物业。公司紧抓销售和资金回笼，实现760.30亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为117%（按全口径回笼/全口径签约计算）。商业收入持续增长，出租率保持高位。公司商业地产业务发展良好，上半年租金同比增长16.57%，出租率达到96.01%。截至报告期末，公司商业广场布局135个大中城市、189个综合体项目，开业面积达1189.06万平方米，出租率达96.01%，实现租金收入43.96亿元，同比增长16.57%，对公司业绩贡献逐步提高。三道红线继续达标，发债获得增信支持，融资成本下降。公司积极响应三道红线政策，报告期末公司全部指标均达标，剔除预收账款后的资产负债率为67.06%，净负债率为48.37%，现金短债比为1.06。2022年上半年，公司发债获得增信支持，中债信用增进公司和上海银行

联合为公司10亿元中期票据发行创设了银行间首单房企信用风险缓释凭证（CRMW）。同时，公司在境外新发优先绿色美元票据，募集资金1亿美元，成为今年4月份以来第一笔民企地产境外新发，也是2月份以来第一笔纯公司信用高级无抵押普通美元债。截至报告期末，公司整体平均融资成本为6.50%，相比去年年末下降7BP。4.3

滨江集团：业绩平稳，财务稳健，逆势拿地滨江集团

2022年上半年实现营业收入106.90亿元，同比减少44.86%，归母净利润12.84亿元，同比增长1.34%；归母净利润率12.02%，同比上升5.48个百分点，EPS0.41元。其中第二季度单季实现营业收入45.07亿元，同比大幅减少62.31%，归母净利润10.57亿元，同比增长21.45%；归母净利润率23.44%，同比上升16.17个百分点，EPS0.34元。业绩保持平稳，主要原因包括投资收益上升、少数股东损益占比下降等。公司上半年归母净利润同比上升1.34%，在营业收入大幅下降的条件下，业绩实现小幅增长。公司报告期内业绩提升的正向因素主要包括：1）投资收益由去年同期的5901万元大幅上升至9.04亿元，具体来源为权益法核算的长期股权投资收益；2）少数股东损益占比由去年同期的35.73%下降至20.00%；3）实际所得税率由去年同期的28.79%下降至18.47%。销售排名提升，回款同比增加，预收款项增厚保障业绩。2022年1-6月实现销售额683.93亿元，荣获杭州房企销售冠军，位列克而瑞行业销售排名第13位，公司2019年排名仅为31名，近年来持续稳步提升。公司上半年销售回款良好，权益销售回笼资金322亿元，比去年同期提升6%。良好的销售回款保障了公司财务安全性，也为公司逆势发展奠定了资金基础。此外，截止报告期末，公司尚未结算的预收房款为1198.5亿元，较年初增长28.13%，预收款持续增厚充分保障未来业绩。财务稳健，融资成本持续下行。公司“三道红线”监测指标持续保持“绿档”，报告期末现金短债比为1.11倍、净负债率为85.79%、剔除预收款项的资产负债率为65.47%。公司债务结构清晰，公司有息负债558.07亿元，其中银行贷款78.3%，直接融资21.7%，无信托、美元债等融资。公司近年来综合融资成本不断下降，2017年6%、2018年5.8%、2019年5.6%、2020年5.