餐饮行业专题研究报告：海内外著名餐企估值复盘

餐饮行业专题研究报告：海内外著名餐企估值复盘一、海外大市值餐企估值变化复盘海外餐饮口味相对简单，老化迭代风险较小，美股餐企多为快餐，模型相对稳定，开店

空间较为确定，且相对弱化“翻台”，对同店销售更为敏感。从美国上市餐饮公司整体

估值来看，目前休闲餐饮品类餐厅（墨式烧烤等）相比正餐品类（达登饭店）和快餐品

类（百胜中国、麦当劳）享受更高估值。正常年份里，美股正餐餐企平均估值为

20X左

右，快餐餐企平均估值为

25X左右，休闲餐饮品类餐企估值在

50X左右。影响估值的主要因素。疫情以来，各家美股上市餐企估值波动加大的同时有不同幅度上涨，估值变动原因为

EPS下滑（除百胜中国和墨式烧烤），和股价上涨。主业在美国的餐饮公司中，墨式烧烤

EPS下滑幅度最小，模型韧性最好，同属于休闲快餐的

shakeshack因为门店数量较少且大部

分门店位于一线城市的高势能点位，受疫情影响业绩恢复不及预期。若从

ROE角度比较直营和加盟模式餐企（选择主营业务在中国的百胜中国和美国的墨式

烧烤，以及具备加盟和地产属性的麦当劳）：麦当劳因大量回购股票、净资产为负，导

致

ROE不可比，同时因自有或廉价长租大量物业，向加盟商赚取租金差价，又以加盟为

主，净利率更高，表现更稳定。直营模式为主的墨式烧烤和百胜中国资产周转效率好于

麦当劳。复盘海外餐企可以发现，餐饮公司因为品牌势能建立之后的

3-5

年业绩确定性比较强，

这一阶段通常会通过快速拓店扩大市场份额，因为高门店数量增长

+

高同店增长，品牌

势能处于上升期，往往享受较高估值溢价。但是很多公司都会出现管理层判断失误，扩张激进，导致门店质量下滑，或者是产品不

稳定，或者加密过快，新店对老店分流严重，因此之后需要放缓开店。校准和调整模型

所需时间不一，在此阶段，公司估值中枢下移，逐渐回归正常，这个阶段，较好的产品

模型、强有力的管理层可以有效提振市场信心，比如

2008

年星巴克创始人舒尔茨回归，

2003

年麦当劳更换管理层。公司经营策略，改革成效是否有效，主要反应在同店增速或

翻台率上。目前来看穿越周期的餐饮品牌，如肯德基、麦当劳、星巴克，疫情之前都是每年单个位

数同店增长，大概

5%上下浮动，同店增长主要得益于产品创新，市场营销宣传，年轻化

（如做联名触及新消费人群，eg：肯德基和原神联名），以及数字化升级对人力费用的

节省。除此之外不过时的餐饮品牌经营的品类属于标准化程度高，需求不容易过时，刚

需属性强且消费场景一直存在的餐饮类型，如西式快餐，咖啡等。（一）

星巴克：现制饮品行业龙头，疫情前同店保持单个位数增长，疫情后中美同店恢

复逐渐分化1、1992

年-2000

年，深耕区域，建立品牌：经营业绩与估值共同驱动市值及股价高增长：1992

年，星巴克上市。1992

年至

2000

年，星巴克市值由

1.44

亿美元上升至

83.27

亿美

元，CAGR为

66%，股价由

0.37

美元上升至

4.74

美元，CAGR为

37%。同期，EPS和

P/E的

CAGR分别为

42%和

10%，双击明显，业绩主导估值提升。在星巴克发展初期，

股价受业绩增长和高估值共同驱动上升，独特的第三空间+现磨高品质咖啡饮品模式被看好，预期未来增速高，潜力大，发展空间广阔。这一阶段业绩主导估值提升：1、

公司处于快速增长期，由区域走向全国，迅速扩张，1990

年末

84

家店，2000

年末

3501

家店。2、

产品创新的同时，单店模型保持稳定，驱动公司营收快速增长，1990

年-1994

年，星巴克同店增长分别为

21%，17%，19%，19%。1994

年随着公司向东海岸扩张，同店

增长出现下滑，但随着新店模型稳定和经营模式成熟，同店稳定在

6%左右。3、这一阶段规模效应，管理规范化导致各项成本费用率略有下降，净利率稳定在

6%。4、市场竞争格局来看，竞争对手少或门店数量不足以对星巴克构成威胁，扩张速度很慢，

或被星巴克收购，5、体验式营销和公司正面友好文化的输出降低了广告支出，提升顾客认可度，逐渐形成

忠实顾客群体。2、2000

年-2008

年，舒尔茨离开，盲目扩张，忽略核心产品和店内体验当一家连锁现制饮品企业发展时，遇到的内部问题可能有追求高速扩张而忽视产品质量

和店内体验，加盟店的产品质量和服务水平无法保证与直营店一致。新门店数量的高速

增加给已成熟老店带来营收和分流压力。公司核心价值观以及管理战略发生变化，不符

合公司已有品牌认知。2000

年星巴克灵魂人物舒尔茨不再担任星巴克

CEO，原首席营运

长奥林史密斯成为

CEO。星巴克在增加已进入城市门店数量的同时不断开辟新区域，直

营店和加盟店快速增加的同时忽视了店内体验和服务水平。2008

年，公司净利润同比下

降

53%，全球同店销售首次为负。这一阶段市值变动由估值驱动，营收增速随规模扩张放缓2000

年至

2008

年，星巴克市值由

83.27

亿美元下降至

69.58

亿美元，降幅为

16%，股价

由

4.74

美元下降至

4.06

美元，降幅为

14%。2000

年-2008

年，EPS值上升

176%，P/E值下降

89%。这一阶段公司市值和股价变动主要受估值下降影响。这一阶段估值中枢略有下降，但是仍维持在高位，是因为：经营层面，2000–2004

年，加盟店比例迅速上升，规模效应红利持续，2005–2008

年营收

及净利增速随规模扩张放缓，原因在于：a)

忽视店内体验，同店下滑2004

年之前，营利高增速来源于店铺数量和同店销售的同比高增长随着门店数量增加，新店对老店形成分流压力，2004

年同店销售开始下降2000

年开始使用预磨咖啡粉制作饮品，这使咖啡的新鲜口感大打折扣b)

门店经营效率下降，各项成本费用上升星巴克分区域建立烘焙工厂和配送仓库，区域内门店密度增加会对物流体系施压销货成本（包括原材料成本，配送和运输费，店铺租金等）占比上升店铺营运费用（人工培训成本和店内设备投入等）占比上升c)

专注于拓展已有产品线，产品创新能力下降2004

年-2008

年，原有星冰乐产品线被拓展，增加了多种口味新咖啡饮料创新不足，新品以茶饮为主原有明星单品由于可复制性高，容易被其他品牌类似饮品替代：2005

年-2008

年，

Dunkin’sDonuts，汉堡王和麦当劳陆续推出多种口味冰咖啡饮料，冲击了星巴克原有

的市场份额d)

开始在亚太区扩张，开启第二增长曲线，打开想象空间3、2008

年-2019

年，舒尔茨回归，战略调整，重回巅峰（1）经营业绩好转和稳定高估值共同驱动市值上升，多次股票回购计划拉升股价2008

年，舒尔茨回归星巴克担任

CEO，提出回归核心咖啡业务，提高店内体验。他提出

星巴克新使命：激发孕育人文精神，提倡每人，每杯，每个社区。2009

年起，股价和市

值逐渐回升。2008

年市值和股价分别为

69.58

亿美元和

4.06

美元，2021.12.06

公司市值

和股价分别为

1305.07

亿美元和

111.24

美元，市值增幅达到

1776%，CAGR为

25%，股

价增幅为

2643%，CAGR为

29%。这一阶段股价由经营业绩和估值共同驱动上涨。2008

年-2021

年，公司

EPS和

P/E的

CAGR分别为

32%和

9%。2008

年至今公司多次股票回

购计划也拉升了股价，2008

年至

2019

年，累计回购股票数量为

4.32

亿，合计金额约为

259

亿美元。2008

年至疫情之前估值中枢下移，主要因为：营收增速放缓，门店数量增速放缓，业绩压力下，公司更加重视开店质量而非开店速

度，减少直营店铺，放缓加盟店扩张速度。(二)

麦当劳：快餐龙头，估值水平较为稳定，抗风险能力强，具有抵御行业周期下

行属性麦当劳的兴衰史与历届职业经理人决策有较大相关性，公司偏向于内部培养领导人才而

非外部聘用，管理层较早开设汉堡大学和培训课程培养人才，公司设立继任计划，规定

每个关键职位都需要有两名接班人——“一个现在就准备好接班，一个未来准备接班。1、1983

–

2000：股价为业绩和估值双驱动模式：估值中枢为

18

X1948

年创立，1955

年形成加盟

+

地产模式，1965

年在纽交所上市，1988

年之前为快速

扩张期，1983-1988

收入年复合增速为

13%，净利润年复合增速为

13.5%，门店

CAGR为

6.21%。1989-2000

年为稳健增长期，收入年复合增速为

8.1%，净利润年复合增速为

9.5%，门店

CAGR为

9

%在美国本土，麦当劳在

1968

年之后就坚持着加盟模式，1990

年开始全球扩张，1983

年，美国以外门店占比为

20%，1990

年占比上升至

27%，1998

年，美国以外门店占

比达到

50%。

随着加盟店比例不断上升，当前稳定在

70%以上（加盟店和联营合营店的区别在于，

加盟为麦当劳输出品牌/管理，模式更轻，而联营并非麦当劳完全控股），而直营店

比例不断下降，当前不足

10%。2000–2012

年：初期业绩下滑主要因管理层战略失误，后期新

CEO采取稳健发展战略，

门店扩张速度放缓，2000-2012年这一阶段营收CAGR为5.66

%，净利润CAGR为8.84%，

门店数量

CAGR为

1.54%，估值中枢为

18

X。细分来看，2000-2003

年的股价下滑主要由业绩下降，不及预期导致，表现为同店销售为

负，加盟扩张过快，新店对老店形成分流，引起加盟商的不满，1998-2003

年杰克格林伯

格任

CEO的

5

年间，美国国内门店数量增长了

9%，海外门店数量增长了

42%。门店增

长过快，以及新备餐系统的使用导致出餐慢，产品质量不稳定，违背了快餐标准化初衷。杰克•格林伯格的战略失误：（初心是提供高品质更丰富的产品和人性化服务）1、1998

年，麦当劳开始在全美所有门店使用“madeforyou”新系统，使用了“快速烤

炉”，自动控温的“启动区”等众多技术先进的设备，用来替代过去批量制作，保温，

再加热的备餐方式。新系统带来额外成本支出，因为产品定制化，“按单定做”出餐速

度大大下降，备餐流程由

30

秒拖长至

2-3

分钟。2、价格方面通过降价吸引消费者：推出“1

美元特价”活动，虽然

1

美元产品销量提升，

但是汉堡快餐产品之间替代性较强，其他产品销量下滑，最终导致顾客

ASP下降。（降

价并非好策略，类比星巴克通过提价将同店由负扭正）3、“DineInside”策略(在门店中推出传统正餐服务)被新

CEO叫停，因为成本过高且收

益不明显。2002

年

Q4，新

CEO坎塔卢波上任，开始改革，采取稳健发展战略，放弃过度依赖规模

扩张的粗放式增长策略，追求更好的业务而不是更大的规模，回归快餐快速和标准化初

衷，逐步关闭经营不善餐厅，卖掉在低利润率市场的门店，收益用于现有门店翻新改造

和新品研发。主要措施有：(一)收缩门店：关闭经营不善门店，放缓开新店，因麦当劳加盟店占比高，调整时间较久(二)叫停之前的“DineInside”，“

1

美元特价”等收益不明显措施(三)推出“胜利计划”，重视顾客意见，细化和量化每家店的考核指标（顾客取餐时间，

产品温度，口味，清洁度，员工服务等维度），还聘请调查公司充当“神秘顾客”，

定期公布考评结果。举办全球范围内的广告活动。(四)缩短服务流程用时，细化店内

SOP，改进产品口味，以沙拉，酸奶，水果等触及喜

欢健康饮食人群。(五)2007

年在中国与中石化达成战略联盟，积极扩张海外，如日本和中国市场，并于

2009

年推出

McCafe。2012

–

2021

年：稳定经营阶段，经营模式更加成熟，加盟店比例不断提升，同时公司在

二级市场积极回购股票刺激股价，这一阶段，营收

CAGR=-5.3

%，净利润

CAGR=

-2.3%，

门店

CAGR=1.5

%，估值中枢为

23X，但

13-15

年曝光出食品安全问题，同店转负。(三)

墨式烧烤：在美国墨西哥菜系里处于龙头地位，同店增速高

+

业绩确定性强墨式烧烤(ChipotleMexicanGrillInc)成立于

1993

年，主营墨西哥菜，目前为全直营模式，

总部位于美国，主要售卖墨西哥卷饼和炸玉米饼等快速休闲饮食。1998

年成为麦当劳子

公司，在麦当劳支持下迅速扩张，2006

年从麦当劳体系中剥离。定位快速休闲餐饮模式

相比正餐模式更加标准化和方便快捷，而和麦当劳肯德基等西式快餐相比更加健康，食

材以新鲜蔬菜、水果为主，冻品较少，公司自

2000

年开始推广“健康有机食品”概念，

墨西哥卷饼又可以满足顾客多样化和个性化口味需求，顾客可以根据自己喜好选择卷饼

内的馅料，客单价在

7-17

美元不等。因为公司定位休闲快餐，赛道增速高于餐饮行业平均，客单价高于快餐（快餐平均人均

消费为

6

美元；休闲快餐在

9-14

美元不等），公司在美国墨西哥菜系里处于龙头地位，

同店增速高

+

业绩确定性强，因此享受较高估值公司

1993

年成立，98

年公司成为麦当劳子公司，借鉴麦当劳标准化运营体系的同时形

成自身特色，定位鲜食为主的健康饮食，以墨西哥卷饼，碗装菜，沙拉为主，在麦当劳

支持下迅速开店，成立

10

年开店近

500

家。2006

年上市时从麦当劳体系剥离。2008

年

开始布局国际市场，但是仍以美国市场为主，当前

99%门店在美国1、2006–2014

年：业绩和估值共同驱动股价上涨，营收

CAGR为

23.2%

，门店数

CAGR为

15%，净利润

CAGR为

31.6%，估值中枢为

42X。2、2015-2018

年，公司股价收到业绩影响下滑，食品安全事件导致消费者流失，同店降

为负，门店亏损严重，这一阶段营收

CAGR=

3%，净利润

CAGR=

-28%，门店

CAGR=7.4%，

估值中枢为

80

X。3、2018–2020

年：新任

CEOBrianNiccol从

4

月开始实施提价方案，重点关注数字营销

和菜单创新，推出新的会员计划，这一阶段公司业绩好转，营收

CAGR=11%，净利润

CAGR=

42%

，门店

CAGR=5.4%，估值中枢为

86X2020

年疫情爆发后对比其他同类餐饮公司，墨式烧烤同店销售恢复最快，主要得益于较

早布局外卖及外带，2020

年

Q2

同店增速受到北美疫情影响，下滑较多，Q3

得益于线上

订单平台、外带外送等服务建设（铺设更多自提点

Chipotlanes-无接触取货点，用户可通

过

APP或者网站下单；以及与更多外卖软件合作），同店销售增长迅速回升，Q3

公司

digitalsales同比增长

202%至

7.76

亿美元，销售占比提升至

49%。(四)

ShakeShack：美式快速休闲汉堡店，起源于纽约，全球扩张过程中网红店风

头不减2000

年

ShakeShack只是一个在纽约麦迪逊广场公园卖热狗的小推车，作为重品质、重

产品的“网红店”，平均等待时间

30

分钟，2004

年位于麦迪逊广场的首店开业，2010

年纽约市外店铺开张，2014

年开始国际扩张，2018

年

Q2

在香港开店，2019

年

Q1

在上

海开店。相比麦当劳肯德基等西式快餐，ShakeShack凭借高品质食材和个性化装修（霓虹灯+金

属架构建筑）形成差异化，强调使用高品质新鲜食材（比如主打的牛肉汉堡宣称使用

100%

不含激素的安格斯牛肉），配合特制的酱料，薯条，奶昔，现场制作（菜和番茄现切，

奶昔现场打），颠覆了快餐都要提前预制，品质一般的传统印象。ShakeShack菜单

SKU有限，汉堡只有

5-6

款，但每个都是爆品，平均单个汉堡价格大

约是麦当劳的

2

倍，出餐速度慢，但是更加注重消费体验、食品质量及口味，顾客评价

中对于就餐环境和菜品口味的评分较高，菜单还会提供颇具特色的地区性甜品，比如上

海的“粉抹豫园”、北京的“冰糖葫同”都属于本土化奶昔，所有食物及摆盘具备感官

效果，适合拍照打卡在社交网络传播。运营模式贴近年轻人喜好，依托流行文化全球布

局，集合年轻人喜欢的潮流元素，选址在繁华市中心，宠物友好（美国门店会提供小狗

食物），每个季度更新店内音乐，菜单还有啤酒和红酒，同时旗下还有

shaketrack&

field健身俱乐部。不同于

Chipotle的自营扩张模式，ShakeShack在发展直营店的同时，也依托加盟商扩张，

选择加盟商的标准与星巴克类似，都是自身资源丰富，能够帮助公司在新进入区域快速

拓展的加盟商，美国的加盟商是

HMSHost（美国大型高速公路和机场食品服务公司），

国内与美心集团合作。但是美国汉堡市场竞争对手众多，老牌西快龙头地位稳固，网红店层出不穷，例如

FiveGuys，Freddy’s，Popeyes等，且各地区都有特色的汉堡，加州的

Habitburger和德州的

Whataburger等，加上公司部分新战略的落地不符预期，门店数量较少，同店销售增长不

稳定导致股价一直处于波动之中。从同店恢复情况来看，郊区店恢复好于城市店，今年

7

月开始郊区店同店比

19

年同期回

正，截至

2021

年

10

月，整体同店恢复到

19

年同期-1%，郊区店同店恢复到

19

年同期

+7%，城市店同店恢复到

19

年同期-8%。二、国内大市值餐企估值变化复盘海底捞：复盘海底捞股价变化，大致可以分为三个阶段，第一个阶段是上市到

2020

年疫

情爆发之前，公司在快速扩张的同时维持着高同店翻台，处于自我强化逻辑，量的指标

是翻台，衡量景气度，价的指标是同店销售增长，衡量盈利性，第二阶段是疫情爆发到

2021

年

2

月左右，这一阶段量的指标由翻台转变为开店数，因为市场已有预期同店翻台

会下滑，但是不好归因，不确定是因为疫情影响，还是新店快速加密，还是自身品牌势

能下滑，量的指标由同店翻台转变为开店数，加上阶梯式提价和疫情年客单价提升，量

价齐升打开预期，股价再创新高。第三阶段是

2021.2

月至今，后疫情时代市场开始关注

同店翻台，由于同店翻台一直未恢复到疫情之前水平，加上公司部分新店翻台较低，经

营不及预期，线性外推预期破灭，股价走低。海底捞的核心竞争力在于下放权限、预算和主观能动性到店面，模型在店面成熟，充分

激发员工的主观能动性，核心是管人，找到了对服务业从业者的最佳管理方式（最强业

绩激励、同吃同宿的家族文化、认同感、集体荣誉感、顺周期中自我加强的开店激励）。

定期考核（KPI是

ABCD等级考评，之前是季度，现在是月度）SOP，但

SOP只管服务

的下限，服务上限是由店长经验决定的。公司深耕行业，供应链、资金均无短板，开店

速度是储备店长数量决定的。这样的模式决定了在上升周期里，“人”的主观能动性是自我加强的（考评、激励、开

店、荣誉感），不是自限性的。在品牌力衰减的周期里亦然，市场会担心品牌势能下滑、

同店经营走弱进一步导致员工激励下降，从而破坏公司的人力杠杆和依靠服务建立起来

的品牌认知。高

sssg增长来源于

24

小时经营，通宵营业增加

1

次翻台，学生

69

折等优惠活动增加下

午茶翻台，以及密切服务加快用餐速度。2016

年年末，共有

176

家门店，此后

2017

年

+100

家；2018

年+200

家；2019

年+300

家；2020

年净开店

530

家。1、海底捞当前困境及观点：海底捞翻台自疫情之后一直未恢复到疫情前水平，今年

4

月推出未来

10

至

15

年领导人

才选拔计划，为公司的持续发展及高级管理团队的远期退休计划提前进行人才储备，3

季度同店翻台恢复至去年同期

80%左右，10

月份同店翻台恢复至去年同期

90%左右，

2021.11.5

日公司发布自愿公告，将在

2021

年

12

月

31

日前逐步关停

300

家左右客流量

相对较低及经营业绩不如预期的门店（其中部份门店将暂时休整、择机重开，休整周期

最长不超过两年，大部分关闭门店是近一两年开的新店，且翻台率低于

2

次/天）。关店主要是因为公司

2019

年制定了过于激进的门店扩张政策，2020

年开的部分新店出

现了选址失误，优秀店长数量不足，加上公司过度相信连住利益的

KPI指标，企业文化

建设方面也出现不足，同