外服控股研究报告：人力资源服行业龙头基本面扎实成长性可期

外服控股研究报告：人力资源服行业龙头，基本面扎实成长性可期1.公司简介：国内人服行业龙头，全国范围布局五大业务线1.1.深耕人服行业近40载，五大业务板块同步推进公司成立于1984年，发展至今近四十载，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构。公司主要发展历程如下：1984年8月，上海外国企业常驻代表机构服务部改建为全民所有制企业上海市对外服务公司,由事业单位改为企业单位；1984年8月至1996年12月属于全民所有制阶段；1996年12月企业改制,确认上海市对外服务有限公司为国有独资性质的有限责任公司；1997年10月，股东变更为东浩实业；

2020年4月，强生控股发布公告表明正在筹划关于以资产臵换及发行股份的方式购买上海东浩实业（集团）有限公司持有的上海外服（集团）有限公司100%股权。2021年公司完成重大资产重组，由“上海强生控股股份有限公司”变更为“上海外服控股集团股份有限公司”，2021年10月29日证券简称由

“强生控股”变更为“外服控股”，公司的业务由道路运输相关服务变更为人力资源服务。上海国资委为公司实际控制人。重组上市前，东浩实业持有上海外服100%股权，为上海外服的控股股东，上海国资委为公司实际控制人。重组上市及募资完成后，公司总股本增至22.63亿股，其中东浩实业持股72.08%，公司实际控制人仍为上海国资委。围绕“咨询、技术、外包”，公司主要开展人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包五大板块业务。1）人事管理服务：主要提供人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等人事管理服务，助力客户集约、高效地完成人事管理相关工作。2）薪酬福利服务：细分为薪税管理、商业福利、大健康三项服务，①薪税管理提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理优化、个税全国缴纳、个税合规咨询等在内的全流程薪税一站式管理服务，以帮助客户公司提升管理效率，控制管理成本，优化内部管理流程，制定合规的税务规划；②商业福利服务指定制个性化福利方案，提高福利预算使用效益，帮助客户解决福利预算有限、福利内容单一等问题；③大健康服务则是指提供包括从“健康教育”、“健康检测”、“健康干预”到最终“健康保障”的全流程健康服务。3）人才派遣服务指根据客户企业的实际需求，与派遣员工签订劳动合同，建立用人单位（雇主）、员工、客户（用工单位）的三方关系，并将员工派遣到实际用工单位工作。4）招聘及灵活用工服务：招聘服务提供高端人才猎头、专业及通用人才招聘、招聘流程外包、各类培训等；灵活用工服务则是为临时性、季节性、不定时性、项目性等岗位提供一站式灵活用工解决方案。5）业务外包服务主要提供零售业务外包服务、数据文档外包服务、共享服务中心外包服务、政务外包服务。1.2.公司整体营收业绩稳步增长，上海以外地区业务快速发展公司整体经营表现呈现较高的稳定性，业绩增长平稳。2017~2021年，公司整体营收及归母净利润表现稳健，2020年受疫情及社保减免政策影响收入小幅下滑，2021年因调整人才派遣业务的收入及成本的确认方式数据上呈现大幅下降，但归母净利润持续稳定增长。2019~2021年归母净利润增速分别为4.28%、6.15%、7.44%。2017~2020年归母净利率基本稳定保持在2.2%左右。2017-2020年公司综合毛利率稳定分别为7.4%、7.4%、7.1%、7.5%，归母净利率同样稳健，分别为2.2%、2.2%、2.0%、2.3%，2021年因人才派遣业务收入计量方式调整使得营收下降，净利率大幅提升至4.6%，根据各项经营业务收取费用的变动性较小这一特征，预计净利率仍将保持稳定。2017-2020年期间费用率（包括销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）同样平稳分别为4.79%、4.73%、4.55%和4.61%。根据以往的收入计量方式，人才派遣业务贡献最大收入来源，而人事管理贡献最大利润来源。由于过去人才派遣业务的收入计量方式，将需要支付的工资、社保等费用确认收入，因此收入规模较大，而毛利率较低。2020年人才派遣业务收入占比达60.7%，其次是业务外包收入占比25.9%，人事管理服务和薪酬福利服务的毛利占比分别为54.9%和25.9%。这一收入计量方式在2021年得以调整，根据新的收入计量方式，公司人才派遣业务收入将按照收取的服务费金额确认，人才派遣业务收入占比将自2021年起下降。传统人事管理服务规模效应显现，毛利率稳步提升。公司的传统优势业务中人事管理服务的毛利率日益提升，从2017年的76.51%提升至2020年的84.80%，主要系上海外服依托其在行业内深耕数十年积累庞大优质客户资源并形成规模效应，预计随着服务人数增加、规模效应进一步显现，毛利率有望进一步提升上升。人才派遣等传统业务增长空间小，灵活用工及业务外包等新兴业务加速成长。公司传统优势业务经营稳定，2018、2019年人事管理及人才派遣业务营收增速分别为5%、14%和3%、5%，2020年受疫情影响小幅下滑；而灵活用工业、业务外包业务营收增速分别为35%、22%和29%、57%，其中灵活用工和业务外包业务具有较强的抗周期性，2020年仍保持正增长。2.政策支持+人才缺口支持行业蓬勃发展，新兴业务带来新发展2.1.派遣&外包构筑行业主线，灵工&薪酬管理等新兴业务打开成长空间对标全球人力资源服务行业，人才派遣、人力资源服务外包仍为头部企业的主要收入及利润来源。根据《2021HRoot全球人力资源服务机构50强榜单》可知，人才派遣/租赁/安臵服务的服务机构贡献了超过一半的上榜机构总营收，人力资源服务外包机构贡献了过半的上榜机构总营业利润。人才派遣业务：受限于10%的派遣员工占比政策限制，增量空间有限。起源于外事服务，发展于市场经济，自2008年正式颁布实施的《劳动合同法》将劳务派遣用工合法化后，我国劳务派遣业务快速发展。2012年对劳务派遣的“三性”（临时性、辅助性、替代性）进行界定，同时提高人才派遣企业门槛，2013年又对劳务派遣实施岗位进行规定，劳务派遣相关制度逐渐完善。而在2014年劳务派遣用工比例划定10%红线后，人才派遣业务增量空间受到限制。人力资源外包服务为国内人力资源市场中占比最大的部分，而人力资源外包业务中劳动事务外包、灵活用工收入占比领先。其中劳动事务外包包括人事代理和劳务派遣，灵活用工包括专业人员外包和通用人员外包，商务流程外包包括招聘流程外包、管理服务提供商、薪酬和福利外包。数据显示，2020年我国人力资源外包市场中，劳动事务外包、灵活用工、商务流程外包占比分别为40%、34%、26%。薪酬福利业务：利用第三方进行薪酬福利发放的企业占比逐步提升。2020年社保入税政策的落地实施后，对于薪税管理的业务专业性要求越来越高，薪税业务已经逐渐成为企业人力资源外包最具倾向性的业务之一。根据关爱通发布的《2019-2020企业福利管理实践白皮书》可知，6成企业设有独立负责福利的团队/人员，这一比例较2017年提高了15个百分点。而在个税新政实施后，76%的企业表示要重新规划薪酬福利体系，选择平台/中间媒介进行员工福利与日常管理与发放的比例不断提升，随着企业福利需求多样化和复杂化的转变，预计薪酬福利业务具有较强的成长性。灵活用工业务：考虑到中国劳动力市场人才缺口持续扩大，中国灵活用工比例/外包服务渗透率与国际存在较大差距，我们认为我国灵活用工市场仍处于高速发展的蓝海市场。越来越多企业认识到灵活用工的优势，通过灵活用工的方式，企业可以灵活调配人员，降低企业运营成本和人力资源部门固定成本、时间成本和管理费用。同时随着国内灵活用工业务政策逐步完善，整体灵活用工行业发展态势良好。国外灵活用工受工会限制发展由政策解禁驱动，国内属于劳务派遣向灵活用工模式优化，处于保护就业者和扩大就业人口考虑受到政策大力支持。对比海外市场如日本和德国，由于当地工会较强势的话语权，使得灵活用工在导入市场的初期遇到一定障碍，但后续在企业端和政府端从扩大就业人数和增加企业弹性的整体利益考量，三方协商下这灵活用工的监管和限制逐步放开，从而推动灵工行业持续20~40年的快速发展。而国内由于历史原因使得灵活用工在开发前就已存量大量的劳务派遣，且灵活用工该模式对就业者的保障更加充分，因此在引入的初期没有类似国外的政策障碍，反而出于保护就业者和扩大就业人口的社会效应下被政策持续支持，用以降低国内失业率，以及缓解劳工供需错配等问题。2.2.政策支持+人才缺口推动人服需求持续攀升，产业变革推动行业革新支持政策持续释放，人才产业变革推动行业革新。我国产业结构升级，各行业对人才的需求日益扩大，“人口红利”的减少，用工成本上涨，推动人力资源服务行业向着更加专业的方向发展。1）人力资源服务业支持政策不断。2017年9月，人力资源和社会保障部发布《人力资源服务业发展行动计划》，鼓励有条件的人力资源服务企业在“一带一路”沿线国家设立分支机构，大力开拓国际市场，构建全球服务网络，为我国企业“走出去”承接国际服务，提供特色化、精细化人力资源服务，为人力资源服务行业的发展带来了新的发展机遇；2017年10月11日，人力资源和社会保障部发布的《人力资源服务业发展行动计划》提出，鼓励人力资源服务企业向价值链高端发展，推动跨界融合，探索新兴业态，开发服务产品，拓展服务内容，创新服务方式，提升人力资源服务供给水平；2017年10月18日，党的十九大报告提出，要加快建设人力资源协同发展的产业体系，在人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能；2021年11月10日，国家《“十三五”促进就业规划》中提出，要重点培育一批有核心产品、成长性好、竞争力强的企业集团，推动人力资源服务产品创新、管理创新和服务创新。随着产业引导、政策扶持的不断落地，人力资源服务业的行业规模将继续保持稳步增长趋势，行业前景良好。2）“人口红利”向“人才红利”转变，对人力资源企业提出更高要求。据中国人力资源市场信息监测中心的数据可知，我国劳动力市场的求人倍率（有效需求人数/有效求职人数）自2010Q1开始大于1，表明劳动力需求已经超过劳动力供给，2017年四季度以来，求人倍率持续上升连续保持在1.2以上，除2020Q2Q3受疫情扰动影响，整体数据仍在持续攀升，截至2021Q3我国求人倍率达1.53。根据中国人民大学中国就业研究所与中国领先的职业发展平台智联招聘联合推出的中国就业市场景气指数（CIER指数=市场招聘需求人数/市场求职申请人数），自2012Q3起始终处于1以上，2020年Q1Q2受疫情影响有所下降，但在Q3之后快速恢复。表明整体招聘市场仍处于职位>求职者的态势，对于人力资源企业的人才找寻能力提出了更高的要求。3）国家产业结构深化调整，人力资源服务行业迎来新的发展阶段。目前我国经济结构深化调整，第三产业就业人口占比日益提升。据国家统计局的数据可知，在三大产业中，2020年我国第三产业就业人数占比达到47.7%。以高科技及服务业为主的第三产业，人员流动快，对人力资源的中介服务有着更大的需求。服务行业以及蓝领、销售、技术性职位就业景气度高，人力资源企业可以帮助该类用工需求量较大的企业高效补足人才缺口，提供相应人力资源服务。根据智联招聘的数据，1）分行业来看，服务行业CIER景气度处于领先地位。其中中介服务、娱乐/体育/休闲、专业服务/咨询（财会/法律/人力资源等）、物流/仓储、互联网/电子商务的CIER景气指数显著领先，表明以上这些行业存在较高的人才需求；2）分职业来看，蓝领、销售、技术性人才CIER景气度处于领先地位。其中技工/操作工、烹饪/料理/食品研发、影视/媒体/岀版/印刷、销售业务、社区/居民/家政服务、物流/仓储、房地产开发/经纪/中介、软件/互联网开发/系统集成、教育/培训、客服/售前/售后技术支持等岗位的CIER景气指数显著领先。我国人力资源服务业市场规模稳健增长，东部&中部地区人服需求空间大。据人力资源和社会保障部的统计数据可知，2016-2020年，我国人力资源服务行业的市场规模从1.18万亿元增长至2.03万亿元，复合增长率达到14.53%，2020年尽管受到疫情影响，但行业规模仍保持正增长。根据智联招聘公布的划分行政区域的就业景气指数，可以发现东部以及中部地区就业景气程度一直保持较高水平，反映该地区对于人力资源服务同样存在较大需求。2.3.高景气引竞争加剧，行业集中度提升仍待破局行业持续高景气度下，从业机构及从业人员日益增长。2018年《人力资源市场暂行条例》颁布实施，人力资源市场准入被进一步放宽了，更多社会力量的参与增强了行业发展动力，这使得我国人力资源服务业有着非常良好的发展态势，机构和从业人员数都在保持增长，据人力资源和社会保障部发布的《2020年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》可知，截至2020年末，全国共设立人力资源服务机构4.58万家，人力资源服务业从业人员84.33万人。3.竞争优势：客户资源扎实，资金充沛有望打开成长空间3.1.客户资源丰富，多业务线布局深度挖掘客户需求公司客户资源丰富，以服务外企发家，近年民企客户占比日益提升。根据公司公告，截至2020年末公司合作客户达4.7万家，其中外资企业仍占据较大比例，同时公司随着不断拓展国有企业及优质民营企业客户，民企客户占比从2017年的25%提升至2020年的35%。此外公司服务客户相对均衡，不存在严重依赖大客户的问题，2018~2020年前五大客户收入占比为12.79%、14.1%、13.31%，相较于其他上市的人服企业处于较低水平且相对稳定。持续拓展战略伙伴资源。公司广泛与国内各省市政府、高新技术园区建立战略合作伙伴关系，与20余个省市和产业园区的人才主管部门达成了战略合作伙伴关系，承接人才引进、发展及配臵、人才专业论坛等项目。同时公司持续拓展战略合作资源，2021年10月28日，上海外服成为临港集团首批科创服务星级合作伙伴。2022年1月19日，上海市外商投资协会与上海外服（集团）有限公司战略合作签约。在海外，公司与全球10余家人才服务机构建立战略合作伙伴关系，2020年3月参股新加坡FSG-TG集团，在6个国家和地区建立了自有分支机构，成为国内本土率先布局亚太地区的人力资源服务机构。老客户留存率高，客户分布行业多样，依靠公司目前在客户资源上的储备，有望进一步开发其他板块业务需求以及强化细分行业竞争力。公司前二十大客户合作时长在5年以上的占比2017~2020年分别为68%、63%、65%、80%，以存续客户作为基数计算的客户流失率2017~2020年分别为17%、14%、16%、20%，该数据较稳定伴有小幅波动，主要系有部分客户为年节福利产品等偶发性需求客户，为一次性采购服务，因此每年会存在动态更迭的情况；而2020年则是因新冠肺炎疫情的因素影响，部分中小微客户因经营困难、倒闭裁员导致人力资源服务需求有所下降。依靠公司庞大的存量客户，进行持续二次营销有望深挖客户其他业务需求，推动新型业务的增长。细分行业方面，公司关注互联网、消费升级、生物医药等市场发展趋势较好的行业，运用服务于超大型客户的行业经验和跨地域的全国服务整合能力，深耕细分行业内的客户，有望树立细分行业竞争力。3.2.深耕人服行业经验资深，全国覆盖实现规模经济公司在人力资源行业地位领先，多次参与人力资源行业标准和相关法律法规起草工作。据公司官网，上海外服是上海人才服务行业协会会长单位、上海劳务派遣分会会长单位、中国人才交流协会副会长单位、中国对外服务行业协会副会长单位。积极参与国家和上海市地方人力资源行业标准和相关法律法规起草制订和宣传贯彻工作。受中国人力资源和社会保障部委托成为多项中国人力资源管理服务标准的主要牵头和参与制订单位，先后参与了《人力资源管理咨询服务规范》（全国）、《高级人才寻访服务规范》（全国）、《人力资源培训服务规范》（全国）、《人力资源服务术语》（全国）、《人力资源服务规范》（全国）、《人力资源外包服务先进性质量要求》（上海）、《人力资源派遣服务规范》（上海）、《人力资源外包服务质量规范》（上海）等8项国家和地方人力资源服务行业标准的制定工作。公司高层管理人员人服行业从业经验深厚。公司在全国拥有近3,000名人力资源专业人才，董事会成员、高层管理人员及核心业务人员多数长期从事人服行业，其中多人在公司工作时间超20年，对于人服行业管理经验丰富，对行业有着深刻的理解。业务范围覆盖全国，可充分满足具有较多地区分支机构的客户需求，同时强化规模优势。据公司官网可知，上海外服已经在国内市场拥有170余个直属分支机构、覆盖全国的470余个服务网点，在亚太和欧洲已经拥有15个国家和地区服务网络。除上海外，上海外服在全国拥有下属区域投资公司共25家（不含区域投资公司的下属二级子公司及分支机构），其中，大部分都在当地的服务市场上有一定的地位，名列前茅，公司连续10年保持了低的更替率和高客户满意度，积累了良好的服务和品牌的市场声誉。公司在国内具有全国统一的高质量、标准化的交付体系，依托丰富的行业服务经验、结合标准化流程运营和管理，为客户提供高质量服务交付，经营规模效应持续强化。3.3.资金充足&并购发展意愿显露，跨越式扩张可期现金储备丰厚可观，并购发展潜力十足。考虑到人力资源服务企业高度分散化，在某些行业或地域具有较强竞争力的中小企业数量较多，而并购对于人力资源服务公司来说则是普适的发展壮大的途径，充足的资金为公司挖掘优质人服企业，完成收并购提供了便利。上市后公司利用资本运营能力进行收并购意愿强，有望助推公司新兴业务实现跨越式发展。在公司公告中，公司表示将通过收购兼并，在新区域、新资源、新技术等领域加快资本化并购，补齐主要地域、资源和技术短板，实现主业做大做强；强化B2B、B2B2E企业服务领域生态圈企业并购，搭建产业生态圈。关注对人、组织和人力资源管理赋能最新科技的发展，提前布局最新科技，包括AI、物联网、区块链、云计算、大数据等。利用更加全球化和市场化机制，推进跨境并购，助力上海外服成为专业领先、数字驱动、全球布局的综合性人力资源服务机构。3.4.募资资金投入数字化转型有望助力转型提效募集资金全部用于数字化转型升级，彰显公司对于数字化转型提效的重视。公司以3.08元/股的发行价格向控股股东东浩实业非公开发行3.16亿股，共募集资金总额为9.6亿元，实际募集资金净额9.3亿元。募集资金用于“数字外服”转型升级项目，其中，上海外服信息技术有限公司在本项目中主要承担部分系统建设和运维工作，上海外服云信息技术有限公司在本项目中主要承担部分数字科技应用研发和部分系统建设运维工作。“数字外服”转型升级项目主要包括以下三个方面：1）数字外服创新技术中心建设：拟选址临港国际创新协同区，建设数字外服创新技术中心，该创新技术中心占地约17,000平方米，有助于科创人才的招募和保留，有助于与其他科研机构尤其是海外科研机构的学术交流，更有助于研发成果的商业转化。2）信息系统能级提升建设：核心生产系统、管理系统、三大生态平台（外服云平台、“聚合力”行业委托交易平台、业务后援服务平台）、技术支撑平台、基础设施的能级提升及建设。3）数字科技应用、新产品和新商业模式研发：在深入分析人力资源管理变革和客户需求变化、深度解析各产品线服务交付过程产生的海量的结构性和非结构性数据、深化研发前沿数字科技与人力资源管理和服务的有机结合的基础上，通过iABCD（物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据）等前沿数字科技在人力资源服务的应用研发，及人力资源服务新产品、新解决方案和新商业模式的研发，实现决策方式、合作方式、运营方式和客户体验的数字化转型，为打造“数字外服”提供强有力的支撑。上海外服十分重视当下数字化转型的发展趋势，作为人力资源行业的领跑公司，其高度重视信息技术的研发。研发费用在2017年、2018年、2019年、2020年分别为1155.58万元、2111.92万元、2201.64万元和2483.78万元逐步上升，研发投入方向主要为软件开发，公司打造了外服云平台、“聚合力”行业委托交易平台、业务后援服务平台三大生态平台，加快了业务运营数字化转型进程，自主研发了企业人力资源SaaS平台HRight（简人力）及CtalentHCM系统，赋能企业人力资源管理服务，还引入SAPERP系统，提升了企业数字化管理能级。3.5.股权激励绑定核心人才，新兴业务发展可期股权激励绑定高管及核心骨干。2022年3月16日，公司以3.53元/股的首次授予价格授予215人2,007.08万股限制性股票，本计划授予的限制性股票的限售期分别为自相应授予部分股票登记完成之日起24个月、36个月、48个月，每次解除限售比例为33%。营收业绩考核目标稳健，解除限售条件特别提及新兴业务收入，彰显公司对于高增长业务的重视。解除限售公司层面业绩条件主要内容如下：1）每股收益：2022-2024年不低于0.230、0.253、0.290元/股；2）营收：2022-2024年较2020年营收增长率不低于33.0%、52.9%、75.9%（即117.53、135.16、155.43亿元），且不低于国际领先企业对标组75分位或同行业平均值；3）新兴业务：2022-2024年收入绝对值不低于100.60、116.70、135.37亿元（新兴业务收入为薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务和业务外包服务收入合计值）。4.投资分析公司作为国内人力资源行