纺织服装行业之盛泰集团研究报告：成衣龙头开启高成长

纺织服装行业之盛泰集团研究报告：成衣龙头开启高成长1.盛泰集团：针梭织并进，面料+成衣一体化龙头1.1梭织起家、针织壮大，晋升国际大牌战略供应商全球领先的中高端成衣制造商，提供“针梭织面料+成衣”一体化制造服务。1）十余年快速壮大，并购新马开启新篇。2007年公司由雅戈尔集团、伊藤忠商事、日清纺等中外股东出资设立，在起步期集聚产业资源。2011年公司并购香港新马集团，顺利由面料延伸至成衣制造，从国内拓展至海外产能。2）针梭织双业并进，一体化模式类似申洲国际。公司从梭织业务起家，逐步拓展至针织业务，具备面料研发与成衣制造核心技术，覆盖“纺纱-面料-染整-印绣花-成衣裁剪与缝纫”五大工序的全产业链。全球顶尖的客户组合，晋升战略级合作伙伴。1）国际大牌客户合作标杆，顺利拓展国货品牌客户。主要分为四类品牌客户：①国际轻奢大牌：RalphLauren、Lacoste、TommyHilfiger、HugoBoss、Burberry等

；

②国货运动品牌

：

FILA、李宁、Descente等；③大众时尚品牌：Uniqlo、太平鸟、白小T等；④连锁百货品牌：

Dillard's、玛莎百货、Nordstrom等。2）缔结深度合作关系，深受品牌客户好评。公司是RalphLauren的战略供应商、FILA针织面料唯一白金供应商，并曾荣获FILA品牌2018年度卓越供应商奖及快速反应奖、Uniqlo的五大战略供应商之一、Lacoste品牌2018年度最佳供应商等殊荣。全产业链跨国企业，形成以“4+4”为主的产能布局。1）国内4地产能：公司原有浙江嵊州（针梭织面料）、湖南益阳（针织成衣为主）、安徽阜阳（针织成衣为主）3个主要生产基地，20年启建河南周口生产基地（针织面料+针梭织成衣）。2）海外4地产能：2011年公司并购新马集团，承接其在越南、柬埔寨、斯里兰卡三地的成衣生产基地，其中越南工厂集中于北部的岘港、兴安、南定等地，本地构建“纺纱-面料-成衣”垂直一体化产业链。2019年，公司收购客户旗下罗马尼亚成衣工厂。截至2020年末，公司已形成近6000万件成衣、18800吨针织面料、6400万米梭织面料、8400吨纱线的产能。1.220-21年疫情影响需求、成本压制盈利低点已过2017-2019年业绩连上台阶，2020-2021年疫情导致增长失速。1）2017-2019年：疫情前业绩高增长，2年营收/归母净利润/扣非归母净利润复合增速分别达10%/48%/74%。2）2020年：全球疫情发生，尤其冲击以线下销售为主的欧美轻奢大牌，导致公司订单需求受到压制影响，因此业绩增长暂时失速。2020年营收同比下滑16%至47亿元，归母净利润同比增长9%至2.9亿元，而扣非归母净利润同比下滑4%至2.4亿元。3）2021年前三季度：棉花、棉纱等原材料及海运成本大幅上升，而向品牌客户的定价传导相对滞后，当期盈利能力受到影响。21Q1-3营收同比小幅回升2%至36亿元，归母净利润2.3亿元，主要系政府补助，以及投资股票取得较大规模公允价值上升及投资收益所致，实际上扣非归母净利润同比下滑22%至1.3亿元。业务结构：针织规模已超梭织，内销业务快速壮大。近年来，随着FILA、上海和兆等内销品牌客户订单爆发式增长，2020年公司内销业务占比首次超过50%，带动2018-2020年针织业务（面料+成衣）营收占比34%/41%/45%，逐年提升，已超过梭织业务

（面料+成衣）占比54%/49%/39%。2020年，公司前五大客户合计贡献营收占比53%，其中FILA、DevanlayS.A.（旗下Lacoste）营收占比持续提升，RalphLauren营收占比受疫情影响大幅回落，预计2021年就能显著回升。盈利能力上行趋势，当前阶段性面临成本压力。2017-2020年综合毛利率18.5%/19.1%/19.9%/20.0%，2020年公司执行新收入准则，若营业成本剔除仓储运输费后，可比口径下2020年主营毛利率实际达20.7%，逐年提升。分业务毛利率排序来看，梭织布>针织成衣>针织面料>梭织成衣>纱线。可比口径下针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织布/纱线2020年毛利率为

23.8%/18.9%/21.4%/27.1%/8.3%，同比均有提升。受制于成本上涨压力，2021Q1-3毛利率阶段性回落至16.5%，净利率则受到非经常性损益支撑，保持在6.7%，但扣非净利率下滑至3.6%，随着定价传导调整，后续有望回升。期间费用率总体稳定，精兵简政促进费用改善。1）销售费用：还原仓储运输费的重分类影响后，2020年销售费用率4.1%，较2019年占比略有提升，但绝对额仍同比减少，主要系公司为应对疫情影响，精简销售人员及其薪酬。2）管理费用：2020年管理费用较2019年减少超5000万元，同比减少15.6%，主要系管理人员规模缩减，以及疫情减少差旅活动所致。3）研发费用：2020年以来研发费用有所减少，主要系部分研发项目在前一年度已完成，且疫情期间研发投入有所控制。4）财务费用：2020年财务费用减少至0.96亿元，主要系海外主体贷款减少，总体利息支出相应降低。综合来看，可比口径下2017-2020年期间费用率13.8%/13.1%/13.4%/13.1%，总体保持稳定。过去以高权益乘数支撑高ROE，未来其他驱动因子有望发挥。2018-2020年公司ROE（加权平均）保持在20%以上，主要为公司上市前财务杠杆较高，由高权益乘数支撑。随着公司即将进入产能释放期，伴随业务结构优化、规模效益转化，有望推动销售净利率和资产周转率回升，成为未来ROE的主要驱动因子。1.3管理层产业背景深厚，核心员工持股实现深度激励精英级管理团队，产业背景深厚，生产管理经验丰富，雅戈尔体系内快速壮大。公司主要管理团队出身于行业龙头广东溢达，且专业领域覆盖多元，曾分别涵盖总部与海外管理，以及印染和成衣制造业务。团队成员多数为本科及以上，学历水平及现代企业管理能力在传统纺织行业中较为领先。其中，董事长徐磊先生为我国早期留美海归，极具国际化视野，对企业快速做大做强，晋升行业龙头，发挥关键作用。上市前已完成核心员工持股，深度绑定构建共享型组织。公司股权结构清晰，在上市前已设立盛新投资、盛泰投资两大员工持股平台，合计持股11.8%股权，共涉及近100位核心人员（注：两大平台持股人员部分重叠），覆盖管理、销售、生产、技术等多条线。根据穿透持股测算，公司实控人及董事长徐磊先生持股30.2%，总经理丁开政先生持股1.3%，其他董监高人员也均有持股。2.强者恒强时代，品牌与制造演绎龙头对话格局2.1品牌商供应链大幅精简，优质制造商份额提升品牌服饰产业链专业分工大势所趋，供应链向低成本地区转移，供应商“量减质升”。以公司轻奢大牌客户为例：1）RalphLauren：主要供应商位于中国、越南及拉丁美洲，其中美国自产比例极低，近年来中国地区采购占比不断下降，而东南亚及拉丁美洲等成本洼地采购占比快速提升，2018-2020年由64%提升至77%。2）HUGOBOSS：2017-2020年委外生产比例均高于80%，且供应商数量不断减少，其中成品供应商数量减少19家，原料供应商数量减少42家。由此可见，下游品牌供应链转移和精简的趋势延续，全球化布局的头部供应商将凸显优势。运动产业链形成“强势品牌+大型制造+优质供应”的长期稳定关系，促成多赢格局。在长期发展中，运动品牌商自身逐步转向聚焦品牌价值的塑造、营销及产品设计，向上游委托专业制造商进行产品开发与生产，其制造分离、供应链精简趋势更为显著。1）Nike：采取100%委外生产模式，除2021疫情期间生产安排临时调整致使数量略有增加，2015-2020年服饰工厂数量从408家减少至329家。2）Adidas：

采取100%委外生产模式，2015-2020年合作制造商从320家减少至132家。3）安踏：旗下各品牌委外生产比例不断提升，其中FILA品牌服饰委外生产比例高达96%，安踏品牌服饰委外生产比例高达88%。国货运动巨头供应链整合进程，显著滞后于国际品牌。以最成熟的Nike供应链为例，2021财年服饰制造商采购量CR5高达51%，仍在不断提升中，鞋类制造商采购量CR4高达61%，持续处于高集中度。相较之下，2020年安踏/李宁供应商采购额CR5为14.2%/29.9%，CR1为3.0%/7.2%，不仅头部供应商集中度低，且近几年集中度更是逐年降低。我们认为，这是由于两大国货品牌壮大速度过快，供应链整合相对滞后所致，并不是常态化分散策略。安踏、李宁等国货品牌的供应链整合升级势在必行，本土配套或是最优选择。1）整合时点上看，预计终端销售增速将重回稳态，供应链提效是新增长点。安踏从2018年、李宁从2019年相继进入超高速增长阶段，至今营收规模已达一定体量，当增速因规模回落至相对稳定阶段之后，供应链效率成为另一增长挖掘点。2）供应选择上看，国货品牌更诉求市场反应速度，倾向选择本土供应配套。FILA和李宁品牌均偏向运动潮流风格，推款上新频率高，注重对中国消费市场的响应速度。安踏在湖南、李宁在广西投建自有的高规格生产基地，均优先选择构建本土供应链。2.2国货品牌强势崛起，有望孕育国产供应链巨头我国运动零售市场高景气，十年间国货崛起特征尤为显著。根据最新Euromonitor统计，2021年中国运动零售市场规模同比增长19.1%达到3718亿元，继2020年疫情发生年度短暂萎缩之后，重回高增长态势，并展望未来5年复合增速达12.3%，预计至2026年市场规模超6600亿元。此外，复盘品牌竞争格局，李宁、安踏旗下品牌的市场份额显著提升。继Nike、Adidas之后，2021年李宁/安踏/FILA品牌分列第3-5位，市场份额达到7.7%/7.3%/6.9%，在过去1年、5年、10年时间维度中均呈提升态势。相较之下，2021年Nike/Adidas品牌在中国的市场份额分别下滑0.9pct/2.5pct。参照国际品牌供应链格局，国货品牌有望孕育国产供应链巨头。1）深度绑定优质品牌，客户决定成长上限。在Nike、Adidas等国际运动品牌供应链中，申洲国际、华利集团已成功壮大，成为数十亿级利润、百亿级收入、千亿级市值的成衣或运动鞋代工巨头，可见下游优质客户决定了制造龙头的成长空间。2）两大供应链体系略有差异，国货品牌或造就新的巨头。国际品牌拥有庞大的海外市场，驱动合作代工厂重点加码越南、柬埔寨等海外产能，而安踏、李宁等国货品牌主要面向国内市场，本土供应链配套为首选，因此我们认为，当前正加速投放国内产能的优质制造商，更有机会获得国货崛起的订单红利。2.3关税壁垒影响深远，多地布局灵活匹配内外销全球关税不平衡性、内外棉价差异及配额限制、东南亚要素成本优势等因素，驱使纺织产能出海。例如，越南共签订13项自由贸易协定（FTA），柬埔寨与美国和欧盟有普惠制（GSP）协议及优惠贸易协议（EBA），罗马尼亚“欧盟制造”享受欧洲市场最佳关税待遇。因此，在东南亚等关税优势区域内设厂，制造商有机会享有最佳关税组合。纺织龙头较早部署海外产能，逐渐形成内外双业务链布局。海外产能前瞻布局与国内产能自动化升级两手抓，优化国内产能的劳动力使用效率，可建立更高的内销市场响应速度，从而与海外产能形成差异化互补，实现内外独立的双循环业务链。例如，申洲国际从2005年投建首个柬埔寨成衣工厂，至今东南亚面料产能占比达50%、成衣产能占比达40%以上，仍在不断攀升中。3.高粘性合作拓宽，自动化+扩产打开成长空间3.1IPO募资4.6亿，同步推动产能扩张、智能升级2021年IPO募资净额4.6亿元，用于产能建设、智能制造、补充流动性。募资投向两方面：一是1.6亿元用于补充营运资金，满足主营规模不断扩大对应的资金需求；二是3亿元用于5个产能建设项目，其中4个技改及扩产项目，1个智能制造系统建设项目。五大产能项目总投资5.1亿元，远高于募资投入额。1）全面改造国内、国外面料产能。国内嵊州面料基地设备更新换代，保持产能不变，每年实现节约净收益；国外越南面料基地自动化改造，新增针织面料2400吨/年产能。2）定点扩大湖南成衣生产基地。为匹配客户需求扩大，现有厂区拟新增成衣产能约320万件/年。3）加速建设河南周口生产基地。本募投项目总投资1.7亿元，对应河南周口厂区面积约258亩，将新增胚布4000吨/年，成衣产品600万件/年的生产能力。4）智能制造升级从国内开始推广。拟为国内湖南、河南、安徽生产基地率先增配智能化设备及软件，后续再逐步推广海外生产基地。新产能投入产出比提高，有望拉升盈利能力。以湖南制衣生产线技改升级项目为例，总投资额0.63亿元，新增320万件/年成衣产能，推算每万件单位成衣产能投资额约20万元，可创造年收入约100万元、年利润超6.5万元，即新增单位成衣产能投入产出比约1:5，净利率达6.5%，超过公司近年来5%左右的扣非净利率水平。得益于单厂生产规模提升、智能化改造升级、产品结构优化，新产能边际效率有所提升。上述产能项目前期已启动，将进入密集投产期。21年11月，公司公告使用2.55亿元募集资金，置换预先已投入募投项目的自筹资金，对应5个产能项目计划募投额的84%。假设按照自筹资金预先投入占项目总投资比重测算建设进展，5个产能项目总体投入进程已达50%，其中越南面料技改及扩建项目建设已接近尾声。因此我们推测，多个产能项目已进入建设下半程，从2022年起进入新一轮密集投产期。此前产能基本满载，未来河南、东南亚基地为扩产重点。1）产能增长难掩瓶颈，下游订单需求旺盛。除了2020年疫情特殊情况之外，各项业务产能利用率多数高于100%，采取部分工序外包方式提高综合产量。梭织面料/针织面料/梭织成衣/针织成衣/纱线产能2018-2020年复合增速分别为+23%/+40%/-7%/+13%/+10%，以匹配下游客户超额订单诉求。2）河南周口基地建设规划大，东南亚产能建设仍有空间。一方面，河南周口基地当前建设土地仅数百亩，较约两千亩土地的中期规划有极大发展空间，建成后国内面料、成衣产能有望数倍增长。另一方面，越南、柬埔寨基地当前成衣年产能均上千万件，过去几年疫情掣肘当地扩产，预计未来两地产能仍将稳步扩大。我们认为，公司三大优势决定与客户合作的高粘性，保障未来产能与订单需求相匹配。一是产品品质优秀。与下游客户合作源自面料，具备异于普通成衣制造商的专利壁垒和推新能力；二是服务属性领先。智能制造系统覆盖面不断扩大，对内成本管控和对外快反速度的效果将逐步显现，形成竞争壁垒；三是供应链地位稳固。全球品牌供应链准入壁垒日益提高，优质供应商将持续获得订单倾斜。3.2技术专利积淀雄厚，持续构建新型面料研发梯队从研发到产品化，研发投入、资本开支双管齐下。1）上千人的研发队伍，实力雄厚。截至2020年底，公司拥有面料/成衣研发人员、技术工及IT人员共1254人，占员工总数的5.4%。2）高比例研发及资本开支，快速产品化。2017-2020年公司研发费用、资本开支投入总额超15亿元，占期间营业总收入的7.6%。3）专利积淀雄厚，构筑壁垒。2016年起公司进入申请高峰期，截至2021年3月底，公司共拥有66项境内已授权专利。专利面料系列丰富，拳头产品应用于品牌常青款。公司针梭织面料在柔顺、抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上不断突破，形成多样化面料产品序列。其中，水柔棉

（Liquidcotton）、火山岩、四面弹、超级免烫等拳头面料产品知名度高，广泛应用于各大品牌爆款、常青款产品中，已成为直面消费者的主要卖点之一，形成公司稳定的销售收入来源。在研面料梯队完备，不断提升产品溢价能力。公司不仅持续升级原有专利面料技术，推陈出新，也不断拓宽非棉面料开发，并在再生环保、防晒功能、数码印花、一体衣等新方向上储备新型面料技术。得益于持续出新能力，公司面料均价保持稳定，成衣均价上行，尤其是针织成衣均价自2018年58元/件提高至2020年72元/件。3.3自研智能制造系统，订单快速反应能力业内领先品牌客户对库存压减诉求强烈，下单模式正发生转变。“减少首单量、加大补单量、追求爆款快反”逐步成为行业共识，倒逼中游代工厂构建快速交付能力，致力于在控制全业务链库存基础之上，去缩短全流程交期，而不只是转移承担品牌商的成品库存。交期与品质作为公司本轮产能升级的关键落脚点，服务竞争力不断强化。一方面，“面料+成衣”垂直一体化，自然缩短了交期。公司拥有与申洲同样的经营模式，实现面料与成衣制造同步进行。以申洲为例，垂直一体化模式相较于传统分离制造模式的交期预计能缩短45天，且能更好调度内部双环节产能，实现对于急单的更快交付。另一方面，自研智能制造系统，显著提升生产效率。不同于从外部采购标准系统，公司设立子公司（广州盛泰智能科技有限公司）自研智能制造系统，充分结合自身生产实际，高规格推广覆盖旗下生产基地。1）上线SPS智能制造系统，人均产出提升。系统支持工人有效工时预计提升20%，叠加自动化改造，促进员工总数持续减少。即使2020年受疫情影响，人均产出仍呈现同比略增。2）推行JIT精细化库存管理，采购耗用比日趋匹配。2018-2020年单位面料、成衣产品的原材料耗用量节省2%-5%不等，而且实际耗用量与采购量相匹配，有效改善了原材料成本与资金占用情况。3）不断突破极限交期，最快6天可完成交付全过程。凭借极速交付能力，已承接白小T、码尚定制等互联网品牌订单。3.4国际大牌供应地位稳固，国货双雄合作有望放量战略绑定优质客户组合，已晋升多客户一供地位。公司客户开发能力突出，已形成

“轻奢+运动+大众”的下游组合，并切入各细分赛道最优质的客户，合作渊源普遍深厚。1）RalphLauren：双方合作历史可追溯长达40年，公司长期稳居第一大核心战略供应商；2）Uniqlo：公司是其日本、东南亚市场免烫衬衣单品最大供应商，当前针织品类合作也已起步；3）Lacoste：双方合作数十年，公司是其第一大供应商，获评2018年度最佳供应商；4）FILA：从安踏收购FILA中国运营权起就开始合作，已晋升其“面料+成衣”

第一大供应商；5）李宁：双方2019年在广西设立合资工作，探索新的合作模式。前置框架谈判保障订单持续性，护航高成长空间。公司与核心客户的合作，普遍以

“框架协议+订单”、“供应商条款（保证书）+订单”等形式展开，未明确约定合作终止时间，以滚动下单方式持续输入，彰显公司作为战略合作伙伴的优秀订单条件，且具备较大的核心客户订单增长弹性，以匹配自身产能扩产规划。展望公司未来业务，国际大牌基本盘稳固，国货双雄增长盘有望放量。1）国际大牌：

供应地位稳固，后疫情时代订单将随终端零售恢复而回升。国际大牌客户普遍以欧美市场线下渠道为主，20年受到当地疫情严重冲击，导致了RalphLauren等品牌终端零售表现不佳，传导至供应链订单受到压制。2）国货双雄：合作开启新篇章，国内产能瓶颈突破，支撑订单快速放量。受制于国内成衣产能瓶颈，过去与FILA大部分合作局限于面料，近年来才逐步延伸至成衣，双方合作规模不断攀升。与李宁合作2019年才刚起步，至2020年已首度进入针织面料前五大客户。以面料转化成衣业务合作的可行性高，公司的供应链份额仍有提升空间。我们测算：1）FILA：2018-2020年公司占FILA服装品类采购额平均比例在15%上下，至2020年采购额达5亿元，其中包括2.8亿元针织成衣、2.2亿元针织面料产品。随着公司国内成衣产能投产，当前面料业务有望逐步转化为成衣业务，提供一体化制造服务，测算2.2亿元针织面料对应成衣价值约4.3亿元。因此，如果当前业务全部换算为成衣价值之后，公司占FILA服装品类采购额比例将提升至21%，较当前15%的供应份额高出6pct。基于FILA合作，公司也将继续拓展安踏旗下Descente等其他品牌的业务。2）其他客户：预计2018-2020年公司在Uniqlo日本/RalphLauren/HugoBoss总采购额中的比例平均为2.3%/6.4%/1.8%。随着Uniqlo针织品类合作放量、RalphLauren订单恢复，公司在主要客户的供应份额有望进一步提升。4.财务分析：对标申洲，规模与盈利提升空间大4.1营收规模中等，毛利率仍处于上行通道与申洲国际同为“面料+成衣”一体化制造商，业务模式相似，但规模仍相差甚远。当前公司营收规模仅50亿级别，较申洲百亿营收规模有较大发展空间。2017-2019年公司营收复合增速10%，趋近行业平均水平，2020年受疫情影响出现下滑，但下滑幅度小于多数同行。2017-2019年归母净利润（扣非）复合增速49%（74%），远高于行业平均水平，2020年即使在疫情冲击下，利润仍稳中有升，达到2.9亿元。产品结构优化推动毛利率长期上行，短期受到原材料成本压制。1）针织成衣毛利率高于梭织成衣3pct以上，推升综合毛利率。随着较高毛利的针织成衣营收规模扩大，推动2017-2020年公司毛利率从18.5%提升至20%，相较于针织龙头申洲国际约30%毛利率水平，还有较大上行空间。2）原材料成本占比6成以上，2021年棉价大涨暂时压制盈利能力。2018-2020年棉花、棉纱等原材料在主营业务成本中平均占比63%，2021年内棉花价格大涨近50%，导致2021H1毛利率较2020全年回落3pct至17%。在成本加成的定价模式下，随着新订单报价调整，公司毛利率有望回升至20%以上的正常水平。4.2期间费用率厚，上市前压缩了利润弹性4.3营运效率相近，存货周转能力不断提升资产周转效率与行业水平相近。1）2020应收账款周转率有所回落。公司应收账款信用期一般为45-60天，部分优质客户90天。2020年疫情影响，部分客户要求延长信用期。2）存货周转率持续提升。公司大力推行原材料库存精细化管理，要求供应商提前备货，同时加大越南供应链本土化，促进存货周转速度不断提高。3）总资产周转率总体稳定。得益于自身对资产的战略规划和高效利用，公司总资产周转率略高于多数同行。5.盈利预测盈利预测：

我们预计公司21-23年营业收入增长12%/22%/16%至52.5/64.0/74.2亿元，归母净利润同比增长5%/32%/28%至3.1/4.1/5.2亿元。费用预测：

20年疫情期间公司实施精兵减政，销售和管理人员差旅活动减少，研发投入力度也相对减弱，导致当期各项费用减少。考虑到21年起，公司将进入密集投产期，疫情好转也将推动各项费用投入有所恢复。预计21