航空行业专题研究报告：抽丝剥茧供给如何走向“台前”

航空行业专题研究报告：抽丝剥茧，供给如何走向“台前”？一、引言：殊途同归，寻找供给“确定性”如果我们试图从

2020

年全市场中寻找最具周期魅力的标的，中远海控的入选毋庸置疑。

复盘

2020

年集运市场的表现，尽管疫情对全球供应链扭曲下最终催生的需求强弹性难

以预测，但行业长周期中持续出清导致的供给侧确定性收紧，锚定了本轮集运行业的十

年周期机会，供给是必要条件且决定反转幅度，需求指引胜率。回首历史，三个维度决定集运行业供给刚性收紧：1）即期供给处于历史底部：完全竞

争市场中需求“崩塌式”下行，行业长期难以获得超额利润，面临多次出清，供给增速

持续放缓，疫情前即处于历史底部；2）主动控制运力，短期产能利用率处于高位：出清

末期剩者为王，剩余玩家短期通过主动拆解、提升闲置率等手段降低供给增速，匹配需

求增长，产能利用率维持高位；3）新增供给难以迅速释放：重资产运营，买新船从下订

单到交付需要的周期在

2-3

年。一言以蔽之，我们认为供给的确定性收紧，是集运行业本轮波澜壮阔的周期机遇发生的

先决与必要条件，而疫情扭曲下的需求持续超预期，则是拉高本轮周期振幅的充分条件。不同的经历，相似的命运。历史上来看，同样具有强周期属性的航空股凭借其极强的贝

塔属性，在供需格局扭转下能够释放极强的盈利弹性，使得其股价表现同样具备惊人的

“爆发力”。除集运之外，20

年疫情同样对全球航空业产生巨大冲击，一方面短期需求

受损，另一方面全球供应链扭曲导致其中期供给确定性收紧。供给收紧：全产业链危机，中期确定收紧。百年一遇的新冠疫情改变出行需求，扭曲供

应链格局，带来航空产业的巨额亏损；上游造不出、下游买不起，全产业链面临重大流

动性危机，使得国内航空市场在十年中迎来了首次供给端的确定性收紧。需求复苏：短期节奏难以预判，长期确定性反弹。与需求“崩塌式”下行的集运行业恰

恰相反，中国航空业需求增速在长周期中保持在两位数左右，产能利用率长期维持高位，

相较传统周期行业具有显著的成长性，尽管短期全球疫情修复的节奏存在不确定性，但

从一个更长期的视野来看，疫情冲击终将消退，航空消费出行需求在长期中具有韧性。总结来看，与所有周期股并无二致，航空最终的股价与业绩表现往往难以预测，时常令

人琢磨不透却又颇具魅力。站在迷雾之中，我们认为当前时点航空股的投资是在不确定

中寻找确定性，于行业周期底部，供给收紧必不可缺，决定反转幅度，需求指引胜率。

殊途同归，在供给确定性收紧的必要条件之下，随着行业需求迈入恢复的快车道，疫情

后航空业的供需错配将逐步显现，我们认为随着国际航线复苏，航空股将在集运之后迎

来波澜壮阔的周期机遇。

基于此，本篇报告试图从全球视野剖析航空产业链，深度分析行业供给，指引投资思路。二、皇冠明珠，难造、难买、难退从产品生命周期视角出发，立足飞机资产本身属性透视行业特征。自上而下来看，全产

业链梳理，飞机资产具有难造、难买、难退的三重特点：1）难造：飞机制造业人才与技

术投入密集，制造流程复杂繁琐，资金与技术壁垒高企，供应链全球布局复杂难控；2）

难买：典型卖方市场，制造商“两分天下”，具有绝对话语权，掌控飞机交付优先级与节

奏，订单堆积、产品价格持续上行；3）难退：使用期限长，二级市场易流通，行业具有

成长性，保值保价，难以出清。难造：高壁垒，精密化从最上游的飞机制造业出发，作为典型的高端制造业，人才与技术投入密集，飞机制造

业行业具有三个典型的特征：1）流程长，制造复杂繁琐；2）资金与技术壁垒高企；3）

全球布局，供应链复杂难控。尽管航空行业供给影响因素较多，包含机队规模、时刻资源以及飞行员数量等三方面，

但其中机队是决定行业供给的最关键决定因素，从根本上决定行业的供给增长。流程长，制造复杂繁琐商用飞机制造业以其高精密技术性、超高研发难度以及密集资金投入，被誉为“制造业

皇冠上的明珠”，属于典型的高端制造业，人才与技术投入密集。商用飞机从产品概念设

计到批量生产，一般需要漫长的研发周期与复杂的制造流程，往往耗费巨大的人力与物

力。以波音为例，其多种机型从立项到首次交付所需时间周期在

5-10

年左右，而一架典型

宽体机制造所需零部件数量在

400

万个左右，意味着其制造与组装技术的复杂程度远远

超过高铁与汽车，对精密度的要求是其他运输方式难以匹敌的。资金与技术壁垒高企繁琐的设计与制造流程之外，飞机制造业资金与技术壁垒高企：一方面，与高单价产品

相匹配，航空制造商资金壁垒高企。波音与空客平均产品单价接近

20

亿人民币，分别

约为集装箱船和高铁单位价格的

2

倍与

9

倍；与之相匹配的，配套生产线与厂房设备的

资本开支压力较大，单条生产线或厂房所需投资额达到

60-70

亿人民币，意味着主要航

空制造商与一级供货商经营杠杆常年处于高位，年度资本开支负担重，重资产属性突出。另一方面，飞机制造业依赖全球顶尖高精密技术，因此对飞机制造商有较高的技术要求

以及实现技术迭代升级、维持顶尖地位的能力，正是由于如此，以波音空客为代表的飞

机制造商每年支付高昂的研发费用以巩固其垄断地位。全球布局，供应链复杂难控与传统的制造业不同，航空制造业产业链多采用全球布局的模式，以核心制造商为中心，

下设多级供货商，层层递进，辐射全球多个包括日本、美国与欧洲在内的高端制造业国

家地区，为核心制造商提供零部件，以实现制造效率最大化，提升产品生产速度，而以

波音空客为代表的核心制造商仅主要承担组装与核心零部件制造工作。以

A380

为例，从铆钉螺栓到座椅和引擎，一架

A380

由全世界

30

个国家、1500

家公

司生产的超过

400

万个独立零部件组成；更进一步的，根据空客官网披露，2019

年其

全球范围内的供货商数量达到

4508

个，可见飞机制造产业链覆盖地理区位之广阔，旗

下供货商数量之多，生产制造供应链网络的复杂程度更是可见一斑，关键环节牵一发而

动全身。相较空客，波音对外部供货商的依赖程度更强，近年来波音不断提升国外供货商业务外

包比例，从

1960S推出的

727

系列型号飞机到

2010S推出的

787

系列，国外供应商承

包的业务占比从

2%大幅提升至

65%，波音自身承担的建设份额占比仅为

35%，主要外

部供货商包含日本与欧洲等高端业中心，外部供货商承建的业务范畴从最初的零部件制

造，延伸至核心部件设计与生产。波音与空客编织了一张密集又广阔的制造生产网络，将全球范围内数千家供货商串联在

一起，通过高密度、高精细化的供应链衔接产品生产与制造的各环节，集全球制造业之

力，实现生产与制造效率的最大化；同时，过于分散的全球生产网络同样决定了飞机制

造业在面临外部风险冲击时的脆弱性，单一环节问题在全产业链中被无限放大，损耗最

终生产效率。难买：卖方市场，交付周期长由于航空制造业资金与技术壁垒高企，研发难度高、技术精密性要求强、制造流程繁琐，

航空制造业呈现典型的寡头垄断格局，波音与空客作为全行业最核心的制造商，两者占

据全球航空制造业接近

70%的市场份额，是行业内当之无愧的龙头公司。概括来看，航空制造业属于典型的“卖方市场”：下游需求旺盛，上游进入壁垒高企，寡

头垄断格局稳固，波音与空客具有绝对话语权。截至

2020

年，受限于产能以及技术壁

垒，波音与空客合计积压

1.2

万件尚未交付飞机订单，下游旺盛需求给予上游制造商绝

对话语权，交付节奏由制造商掌控，制造商决定订单交付的优先级，且飞机产品的菜单

价格在长周期中持续上行，在

2001-2018

年间保持年化约

3.4%左右的价格增速，大幅

跑赢通胀。目前，航空公司主要有自购与租赁两种飞机引进方式。首先，自购飞机指航空公司通过

自有资金，直接向飞机制造商购买飞机，完成飞机引进。由于自购飞机往往需要较大的

自有资金体量，因此比较适用于机队规模较大、发展相对成熟、现金流情况较好的航空

公司。航空公司自购飞机的付款方式以分批付款为主，当航空公司与飞机制造商确定所需机型

以及具体订单细节后，航司需要首先向制造商预支付一笔预订款，预订款占订单全款的

比例在

50%左右，后续航司将再结合飞机制造节奏进行进度款的支付，具体由制造商和

客户确定每次支付的金额和时间，尾款在飞机交付时一次性付清。考虑波音与空客大量历史堆积的订单数量，国内航司通过自购方式引进飞机从下订单到

完成交付，往往需要

2-3

年的时间；预付款完成后，航司每半年支付一次进度款，每次

支付的进度款占飞机全款的比重约为

10%。其次，除了自购飞机之外，租赁飞机也是航空公司主要的飞机引进手段之一。具体来看，

飞机租赁业务是指，租赁公司依托自身的资金优势，向飞机制造商大规模采购飞机，再

转租给航空公司，赚取稳定的租赁费用回报的商业模式。由于租赁飞机对航司资金规模

的要求较小，仅需根据合同约定定期支付租赁费用，因此更为适合处于发展初期、现金流质量相对较差的航空公司，利于航司保持运营流动性。随着金融市场的日益发展，全

球范围内租赁飞机引进的占比逐步提升，与自购飞机引进形成两分天下的格局。更进一步的，按照飞机的最终所有权归属不同，可以将飞机租赁业务拆分为融资租赁与

经营租赁两种。简单区分，融资租赁的标的飞机所有权在租赁期满后归航空公司所有，

因此往往租赁期限较长、租金较为便宜，而经营租赁的标的飞机所有权始终归租赁公司

所有，航司仅在租赁期内拥有使用权，因此往往更为灵活、租赁期较短、租金更贵。与市场认知不同，由于资产价值极高，闲置会带来较大的机会成本损耗，飞机租赁公司

几乎没有闲置飞机资产可以临时租用，以中银航空租赁为例，正常年份其资产利用率接

近

100%，“一个萝卜一个坑”是飞机租赁业的常态。一般而言，为了保证资产的周转效率，获得保持最高的出租率，租赁公司在获得航司租

赁飞机订单后，才会依据航司的需求向飞机制造商下订单购买飞机，因此航司通过租赁

获得飞机的时间周期依旧较长，从下订单到拿飞机也需要

2-3

年，租赁并不是航司快速

获得飞机的捷径。追本溯源，尽管航司的交易对象不同，但由于租赁公司上游对手方仍然是以波音和空客

为主的具有绝对话语权的制造商，行业有效产能不足使得优质的飞机租赁商资金实力虽

然更为雄厚，但他们同样面临“一机难求”、有钱花不出去的局面，最终航司向飞机租赁

公司引进飞机的流程同样较长。难退：久期长，易流通如果我们对比中远海控与南方航空历史财务数据，我们会发现一个非常有意思的现象，

与中远海控在历史上持续的由于拆解、低价出售船录得资产减值损失的情况不同，从

06

年至今南航仅有两次计提大额资产减值损失的年份，一个是

08

年金融危机之后，一个

是去年新冠疫情爆发。意味着除了金融危机以及百年一遇的疫情影响之外，在长周期中

飞机的价值保持稳定，保值属性突出，航空公司不会轻易将飞机退出市场。归根结底，飞机久期长、易流通的属性决定，其保值属性突出，飞机拥有者一般不会选

择通过拆解等方式将其提前退出市场。首先，飞机资产使用周期长，属于典型的久期型产品，其使用期限可以长达

20-30

年，

资产价值衰减的时间跨度长，长周期中保值属性突出。此外，飞机制造商会对机型进行持续的更新换代，新机型在满足航司核心需求的基础上，

往往更符合航司对低成本、更高适用性的追求，即飞机制造商通过技术的迭代升级提升

资产使用的经济性，来变相拉长飞机资产的使用寿命。以空客经典窄体机型

A320

的升级版

A320neo为例，相较于其基础机型，A320neo通

过提升运营效率等方式节省近

20%的航油消耗，并且将平均航距拉长约

25%，每架飞

机每年减少

5000

吨的二氧化碳排放量，噪音足迹减少近

50%，更为满足航司对经济性

以及适用性的追求。其次，飞机具有金融属性，二级市场易于流通，难以出清。由于航空业目前成长性突出，

以中国市场为代表的新兴发展国家航空需求增速维持在两位数以上，下游的飞机购买以

及引进需求旺盛，使得飞机资产具有较强的流动性，二级市场交易旺盛，在没有面临生

死存亡的局面时，飞机资产的拥有者不会轻易选择将其通过拆解等手段彻底退出市场。飞机资产的二级市场流通交易主要发生在航空公司之间以及航空公司与租赁商之间，其

中航司与租赁商之间的二级市场交易以售后返租为主，即航空公司在现金流较为紧缺的

时候，首先将飞机资产卖给租赁公司，获得飞机出售款，再向租赁公司租用飞机，定期

缴纳租赁费用，以盘活账面资产，增强流动性。般而言，飞机彻底退出市场出清主要有两种原因：1）经济性下滑，自然退出市场：随

着飞机使用年限增长，维修成本提升，经济性不断下滑，航空公司在经济效益难以为继

时会选择将老旧飞机自然退出市场；2）流动性风险陡增，提前退役老旧飞机：在行业

受外界事件冲击需求大幅下滑、面临较大经营困难时，飞机资产价值会在短期触底，航

司会选择提前退役部分老旧飞机，减少成本支出，回笼部分现金。三、至暗时刻，酝酿巨变之年2020

年新冠疫情爆发，需求暴跌，行业危机重重。从制造端到购买端，流动性风险自上

而下全产业链蔓延，新增产能受限，老旧产能加速出清，行业供给严重受损：1）造不

出：疫情冲击全球飞机制造供应链，头部制造商岌岌可危，尾部供应商破产整合，复苏

之路漫漫；2）买不起：航空公司与飞机租赁商负重前行，资本开支扩张放缓，飞机交付

与购买量历史性下跌；3）用不起：危机倒逼资产抛售浪潮，退役率达到历史峰值，老旧

飞机提前退役，加速产能出清。造不出：危机蔓延，产能下滑波音与空客

21

世纪以来逐步推广全球布局的供应链体系，将大部分核心生产环节外包

给全球其他区域供货商，建立起层级分明的供货商体系，一方面集全球高端制造业之力，

各个生产环节紧密连接，环环相扣，以实现产品生产的效率最大化，另一方面同样使得

整个生产环节暴露在较大的外部风险之下，供应链的复杂程度与紧密衔接度决定疫情下

单一环节的效率损耗被无限放大，最终导致整个供应链体系的危机。2020

年新冠疫情爆发冲击全球航空市场，出行需求暴跌，飞机交付节奏大幅放缓。随

着疫情蔓延至全球，冲击正常经济生产活动，波音与空客产能相较疫情前均大幅下滑。

以波音与空客最受欢迎的窄体机型号

B737

与

A320

为例，疫情后两款型号的月度产能

分别下滑

46%和

33%。概括来看，我们认为疫情对飞机制造产业链的冲击远比想象中更为深远，整个供应链自

上而下均面临生死存亡的危机，头部岌岌可危，尾部破产整合，复苏之路漫漫。首先，头部岌岌可危，流动性风险陡增，核心制造商及一级供应商大幅裁员，下调产能

预期。2020

年受疫情影响，全球飞机引进速度放缓，新订单难以为继，尾款与预付款交付迟滞，导致以波音空客为代表的核心制造商，和以罗罗、GE为代表的一级供货商均

面临较大的现金流压力，长期负债规模陡增，资产负债表压力凸显。为应对现金流风险，

头部制造商与供货商大幅裁员，其中罗罗裁员比例接近

20%，波音与空客裁员比例也超

过

10%，波音甚至对一些核心技术部门进行了暂时关闭，人员流失将放缓行业复苏进

程，供货商下调中期产能预期，产能爬坡滞后于航空业需求反弹，冲击全球供应链体系。此外，疫情蔓延导致部分核心工厂停工，使得短期产能受限。以波音为例，由于疫情失

控，20

年美国境内多家核心工厂均面临停工，使得产能短期下滑。目前全球范围内仍存

在疫情的局部大规模蔓延与失控态势，航空制造业核心区域欧洲日本等市场疫情仍未得

到有效的控制，未来或仍将导致区域性停工停产的现象出现，短期干扰行业产能复苏。其次，尾部破产整合，三、四级供应商面临现金流压力与破产风险。航空制造业市场具

有明显的金字塔分布特征，长尾特征突出，数量较少、但具有高端技术壁垒的飞机制造

商和核心一、二级供货商垄断了行业

80%左右的收入规模，余下数量众多的三、四级供

货商主要是加工制造企业，规模小、业务单一、替代性强，并无核心的技术壁垒，因此

受本次疫情影响更为严重，流动性压力较大，面临破产整合风险，如美国精密加工的

Precinmac已经被美国投行并购。随着时间推移，尾部市场或将频现破产与整合事件，

干扰整个产业链的复苏进程。买不起：负重前行，扩张放缓航空公司作为出行需求暴跌最直接的受害者，疫情后经营情况大幅恶化，20

年全球航

空业录得大额亏损，预计全年亏损达到

1200

亿美元，亏损绝对值约为

19

年盈利的

5

倍，并且远超

08

年金融危机后亏损的

85

亿美金；流动性面临巨大压力，作为典型的

高杠杆、重资产经营行业，头部航空公司现金流偿债能力均出现大幅下滑，尾部航司

连续破产，行业面临重大危机。根据

CAPA数据，截至

20

年底全球共有

34

家航司因破产退出运营，尽管随着

21

年开

始全球逐步推进疫苗注射，航空业开始迈入复苏通道，但需求修复节奏仍然较缓，预计

全球航空业

21

年仍将面临大额亏损，将进一步加剧行业的经营负担，预计尾部航司破

产在未来仍将持续发生，21

年达到顶峰。与航空公司类似，后疫情时代飞机租赁公司同样也存在较为严重的现金流与偿债压力，

以中银航空租赁为例，疫情以来受航空公司推迟租赁费用的支付影响，公司现金收款率持续下行。困境中行业龙头效应明显，业内头部公司依托雄厚的资金实力，于行业周期

底部进行售后返租业务，低价从航司手中收购飞机，进行再出租，售后返租业务活跃。总结来看，蔓延产业链上下游的资产负债表压力使得航司与租赁公司受制于流动性与偿

债风险，“买不起”飞机，进而双双放缓飞机引进，导致

20

年飞机制造商飞机交付与新

增订单数量均大幅下滑，下滑幅度超过“9.11”事件与

08

年金融危机后。用不起：提前退役，加速出清随着疫情后航空出行需求大幅下滑，全行业面临较为严重的供给过剩，短期飞机价值出

现大幅波动。相较新飞机，中龄以及老龄飞机的市场价值折价更甚，全球航空公司在疫

后加速老旧飞机的提前退役以缓解行业供需过剩的格局，节省非必要成本支出，提升机

队整体的运营经济性。以机龄相对较老的美国市场为例，2020

年三大美国全服务航司合计退役机队占

2019

年

整体机队规模的

9%，其中达美航空由于机龄结构老龄化严重，20

年机队退役比例达到

17%，美国航空机队退役比例也已经达到重组后的峰值。美国之外，2020

年预计全球飞机退役率同样达到历史峰值的

4.2%，意味着本轮危机对

航空业的冲击远超历史过往数轮周期底部。航空公司提前退役老旧飞机的行为，一方面缓解当期供需失衡，另一方面提前退役行为的不可逆性，叠加“以新补旧”较长的引进

周期，使得未来

2-3

年行业中期供给进一步趋于收紧。四、落地投资：周期的机会十年一遇追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动，赚的始终是供需扭转大幅释放盈

利弹性的钱。18

年初以来，历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲击，供需、

油汇等多重因素接连边际恶化，股价持续下行，长期底部徘徊，积蓄向上动能。20

年新

冠疫情冲击航司资产负债表，客观上限制飞机引进速度，在手订单有限叠加飞机引进需

要

2-3

年窗口期，预计中期中国民航业供给整体将确定性收紧，飞机年引进速度将大幅

下移。疫苗全球范围推广，助力行业需求迈入恢复的快车道，疫情后航空业的供需错配

将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，21

年下半年开始航空股有望迎来波澜壮阔

的周期机遇。收益追因：供需角力，预期反转追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动。自

2007

年三大航全部上市以来，

航空股共有三次主要的超额收益阶段，分别是

2007Q2-2007Q4、2009Q3-2010Q3

以

及

2014Q2-2015Q2。尽管不同阶段，航空股超额收益背后隐含的上涨逻辑并不一致，

但与所有周期股并无二致的是，炙热基本面下业绩急剧转好的预期成为航空股获得超额

收益的根本驱动力。以中国东航为例，2009Q3-2010Q3

阶段，其股价超额收益率约为

42%，期间业绩季度平均同比涨幅则约为

3109%，业绩改善对股价上涨的贡献远超估值

修复。2007

年至今，航空板块共有

3

次显著的超额收益，供需改善是超额收益的核心原因，

即航空挣得始终是供需差值的钱，票价与客座率带来的业绩改善幅度，远超油汇：1）2007Q2-2007Q4：超额收益获益供需改善、人民币升值，估值贡献为负。2）2009Q3-2010Q3：供需改善、业绩好转为主要动因，行业兼并提升盈利能力。3）2014Q2-2015Q2：油价大幅下跌、宽松货币政策刺激消费，推动业绩改善。其中，客座率作为供需变化的直接结果指标，其变动指引航空盈利趋势。历史来看，客

座率与行业盈利同涨同跌。周期复盘：已入三九，冰冻三尺2017

年底至今，航空板块历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲击，供需、

油汇等多重因素接连边际恶化，股价持续处于下行周期，长期徘徊历史底部，积蓄向上

动能。而从一个更长的周期视角来看，航空板块自

2011

年起，受政策压制、高铁分流以及供

给过剩等因素冲击，供需长期弱平衡，客座率波动性逐步降低，收益水平持续下行，盈

利同步显著承压，2020

年更是跌入近二十年来的低谷，有望将迎来历史性周期反转的

机遇。2017

年下半年开始，民航业落地推行票价市场化改革政策，行业内黄金航线接连提价。

截至目前，商务航线的核心代表京沪线提价幅度已达

44.4%，尽管在周期底部票价改革

政策对盈利修复的效力相对有限，但随着供需格局扭转，头部航线放开提价将于周期顶

部放大行业盈利弹性，航空板块将迎来波澜壮阔的周期行情。危中寻机：供给收紧，博弈反转航空经营具备高经营杠杆的特征，资产负债率维持高位，由于行业偿债以及部分现金支

出难以长期延迟支付，危机中往往存在较大的现金流压力，行业抗风险能力较弱。年初至今，受新冠疫情冲击，客运需求大幅下滑，航司流动性收紧，负债压力陡升。截

至

2020

年末，国内主要航空公司带息负债大幅上升，资产负债率大幅上涨，其中部分

地方国资背景的中型航司，资产负债率已经突破

90%；而未上市航企经营情况更为紧

张，融资能力有限，抗风险能力更弱，近期频现股权更迭，部分民营航司委身地方国资，

以支撑渡过危机。2020

年新冠肺炎疫情对于航空的冲击不仅体现在利润表，还体现在资产负债率的提升，

客观上限制飞机引进速度，叠加飞机引进需要

2-3

年的窗口期，新一轮周期已经处于酝

酿阶段。展望未来，我们认为

2-3

年的时间内，中国民航业供给将大概率出现重大变化：

供给整体将显著收紧，飞机年引进速度将从过去年化

10%的中枢水平大幅下移。我们认为决定未来

3

年内行业供需格局演绎的主要有

3

个关键因素——在手订单