A股2022年投资策略：整体泡沫已消化市场风格再平衡

A股2022年投资策略：整体泡沫已消化，市场风格再平衡1.

2021

年以来的

A股行情回顾1.1

A股行情节奏发生了变化回首

2021

年以来的

A股行情，A股市场的指数节奏已经发生了一定的变化。以创业板、中证

500、中证

1000

为代表的偏中小指数出现上涨，而以沪深

300、上证

50

为代表的大指数进入调整，上证综指则全年进入到区间震荡过程。整体看，大指数的节奏出现了明显的放缓。1.2

A股驱动逻辑出现变化在大指数节奏放缓的背后，A股的个股涨跌情况出现了系统性变化。春节前

A股呈现涨少跌多的二八分化特征。在春节后，个股表现出现倒转，呈现涨多跌少的局面，究其原因是市场的驱动逻辑出现了变化。从

2020

年开始，A股就进入到由公募基金主导的市场行情阶段。2020

年下半年开始伴随银行结构性存款的大幅压降过程，公募基金的发行呈现了井喷。从时点看银行结构性存款的大幅压降与公募基金发行的井喷呈现两个月的领先滞后关系。而银行结构性存款大幅压降过程的结束也对应着从

2021

年

3

月份开始公募基金的发行增速趋于放缓。公募基金的发行特征从“强增量”转换为“弱增量”或“类存量”。而市场的博弈特征也从“强增量”下的抱团股独领风骚，切换为“弱增量”或“类存量”下个股的百花齐放，增量放缓下，机构通过在更广的范围中挖掘板块、个股的机会，来实现超额收益，并主导了行情特征的变化。2.

经济增长承压，通胀异化缓解进入

2021

年三季度，能源供给制约、疫情多地散发和房地产调控等令经济扩张动力进一步弱化，虽然稳增长呵护持续推进，但“稳中求进”总基调和“跨周期调节”对单纯“逆周期调节”的替代，令政策效果仍不明显，而且

2021

年同期较高的基数水平将令

2022

年上半年

GDP同比增速面临更大的下行压力。通胀方面，随着黑色系商品价格的明显回落，PPI环比增速得到有效抑制，尽管基数效应令其同比增速仍将在

2022

年上半年维持高位，但是以

PPI和

CPI同比增速剪刀差为表征的通胀异化将明显缓解，中下游企业的成本压力明显减轻。2.1

扩张动力弱化，经济下行承压2.1.1

供需缺口终将弥合，出口增速明显承压海外疫情一再反复令全球供给能力恢复缓慢，而美国财政刺激则令全球总需求快速回升，全球范围内供需缺口迟迟得不到有效闭合，其一方面导致全球范围内物价高涨，另一方面则成就了国内强劲的出口增速，贸易顺差也在国内需求扩张明显趋缓的推动下迭创新高，这令净出口继续保持了对经济增长的正向拉动。展望

2022

年，尽管疫情反复仍不可避免，但是疫苗接种的推进将持续降低病毒对供给端的冲击，从而推动全球供需缺口的进一步弥合，其在弱化全球通胀压力的同时也将促使中国出口份额的均值回复，叠加基数效应，中国出口增速将面临相当的下行压力。值得注意的是，持续两年的疫情必然令部分产能永久性退出市场，相对更好的疫情防控以及国家对市场主体不遗余力地呵护，有望令国内企业在此次产能出清中占据优势，即便海外供给能力有所回升，国内部分出口产品的全球份额也将在更长的时期内高于疫情前的水平，加之全球需求回升仍将继续对国内出口形成支持，因此

2022

年我国出口增速下行的同时，出口的绝对值水平则将保持相当的韧性。进口方面，尽管内需承压、基数效应也将令进口同比增速明显回落，但是内需呵护政策的逐步推进，以及弱于出口的基数冲击，2022

年进口增速有望高于同期出口水平，进而压制贸易顺差的抬升，叠加全球人流管控逐步趋缓后我国服务贸易逆差的增加，2022

年净出口将小幅拖累

GDP增长。内需方面，房地产投资在政策调控下仍将持续走低，制造业投资增速改善前景亦不容乐观，疫情反复、消费倾向下降继续对消费增长形成压制，因此基建投资将成为稳增长的重要抓手。对于

2022

年国内经济来说，房地产投资显然是最为核心的不确定因素，进入

2021年三季度后，在国内部分房企债务违约事件的冲击下，房地产企业流动性持续趋紧（2021

年

6

月后“定金及预付款”等资金来源增速大幅走低），并对房地产投资形成明显冲击。展望来看，我们基于房地产投资历史数据所体现的季节性特征，对

2022

年房地产投资数据进行情景分析。历史数据显示，2012~2021

年的近十年数据中，一季度房地产投资额大约为上一年四季度的

70%左右，二季度数据则显著提升，平均较当年一季度提升

70%左右，第三和第四季度投资规模环比均小幅回落，环比增速的平均值分别为-2.03%和-3.40%。考虑到目前的房地产市场环境，我们分别采用近十年均值、近五年均值、2014

和

2015年房地产投资季度数据变化情况进行情景模拟，其结果显示

2022

年房地产投资全年累计同比增速将达到

1.09%、2.39%、-3.82%和-8.00%，相较于

2021

年

10月

7.19%的累计同比增速下行明显。在房地产投资同比增速面临较大下行压力的同时，制造业投资增速的改善力度也面临压制：首先，截止

2021

年

10

月制造业投资两年平均增速回升至

4%，疫情冲击基本消除；其次，进入

2021

年下半年以来，规模以上工业企业营收增速结束上行，并在其后的几个月间微幅回落，叠加考虑

PPI高涨对营收增长的助推，产量同比增速的降幅或更为明显；最后，三季度产能利用率筑顶回落。综合而言，在制造业投资增速逐步回升至疫情前水平的情况下，企业应收增速下行及产能利用率筑顶回落都意味着扩张产能诉求的弱化，这必然会压制企业投资意愿，即便考虑前期投资的滞后效应，2022

年制造业投资增速的改善幅度及力度也都将明显趋缓。相较于同比增速面临较大下行压力的房地产投资，改善空间有限的制造业投资，投资端需求的呵护只能依托于基建领域的发力。2021

年我国利用有利的窗口期主动进行结构调整，这直接压制了基建投资的增长水平。进入

2021

年下半年、特别是四季度，随着地方专项债的加快发行以及重大项目的相继落地，基建投资增速已有所企稳，但回升力度并不明显，这或许与年内增长目标基已实现有关，基建的发力时点或将推迟到

2022

年一季度。2.2

通胀剪刀差收窄，猪周期强度总体和缓进入

2021

年

10

月份，随着政策对于黑色系商品炒作的打击，其期货价格明显回落，PPI环比走高的趋势得到有效遏制。与此同时，蔬菜和猪肉价格的企稳回升则为

CPI同比增速带来了助力。展望

2022

年，在翘尾已成既定事实的情况下，环比的变动将成为预判

CPI和

PPI同比增速演变趋势的关键所在：在翘尾方面，2022

年

CPI将从年初开始逐步抬升至

6

月份，随后缓慢走低；而PPI则自年初开始逐月回落，并在四季度完全消失。在环比增速方面，我们首先对

CPI加以分析：历史数据显示，在最近的十年间，2019

年

CPI环比增速的年度平均值最高，其原因在于“非洲猪瘟”冲击下猪肉价格的大幅抬升，而且

2022

年

CPI环比增速也将继续由猪周期所主导，考虑到当前养猪企业库存去化的迫切性及力度均弱于

2019

年，因此

2022

年猪肉价格的上涨幅度将低于

2019

年。若我们基于

2019

年

CPI环比数据对

2022

年

CPI同比增速进行压力测试，则结果表明，2022

年

CPI当月同比增速将震荡走高，并于四季度筑顶回落。极端假设下，2022

年的通胀水平仍总体可控，而且考虑到上涨主要源自猪周期的供给波动，货币收紧的必要性降低。对于

PPI环比增速而言，基于对全球供需缺口逐步弥合的假设，我们预计

PPI环比增速将在

2022

年维持低位，甚至不排除大多落于负值区间的可能，于是翘尾将成为

2022

年

PPI同比增速的主导因素。若以

2018

年（国内供给侧结构性改革后黑色系商品价格逐步回落）数据进行情景假设，则

PPI年度累计同比增速将回落至

4%以内，其与

CPI同比增速间的剪刀差将显著收窄，PPI和

CPI当月同比增速间的差值将于

2022

年年中回落至零轴附近。2.3

财政加力呵护需求，货币支持重在创新随着经济扩张动能的持续走弱，在“稳增长”和“防风险”双目标中，管理层对前者的关注度日渐提升，通过政策呵护维稳需求成为当前及

2022

年上半年调控工作的重要内容。自

2021

年

730

政治局会议以来，稳增长的支持性政策相继出台，尽管结构优化这一长远目标限制了稳增长政策的力度，但是“稳中求进”的辩证关系意味着，在经济增长动力得到有效企稳前，政策呵护仍会继续发力，而且在调控方式和调控工具上也将呈现出更多的创新色彩。2.3.1

降低全面刺激预期，重点关注工具创新在稳增长过程中，对于货币政策是否应当给予支持，市场的认知极为统一，均认为货币政策至少应当保持稳健，但是对呵护工具的选取则各抒己见，部分观点对全面降准、降息的期望较高，而我们对此则保持审慎。究其原因，我们认为主要涉及总需求不足和结构性矛盾两个方面：其一，在总需求不足的情况下，全面宽松所带来的利率下行对稳增长的推动力相对有限，且将导致资金流入虚拟资产进而推升金融风险。其二，国内相对不完善的金融体系令全面宽松无法有效解决货币信贷市场中的结构性问题，全面宽松对解决“民营企业、小微企业融资难融资贵”这一固有症结的性价比不高。2.3.2

财政呵护持续加力，关注刺激方式创新面对内外需扩张动力持续趋缓，财政全面加力补位需求的诉求不断强化，自

2021年

730

政治会议提出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”后，地方债发行力度明显提速，2021

年

11

月

24

日国常会要求“统筹做好今明两年专项债管理政策衔接，更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费”，并明确指出“研究依法依规按程序提前下达部分额度”，2021

年财政后置和

2022

年财政前置的市场判断进一步夯实。财政支持能够形成实物量需要两个方面的合力作用，其一是财政有钱可用，其二则是资金有的放矢（这正是国常会强调“资金跟着项目走”的用意所在）。就资金支持而言，除

2021

年地方债发行后置和

2022

年地方债发行前置外，2021

年公共财政超收已成定局，其结余部分将用于补充预算稳定调节基金，这同样成为2022

年财政资金的重要支持；就项目而言，《十问》中提及的十四五重点项目显然是主要投向。此外，作为中国经济重要的稳定力量，部分国有企业

2022

年投资力度的提升也有望成为稳增长的有力支撑。预计

2022

年财政支出同比增速有望在一季度逐步回升，但审慎的财政扩张意愿及受制于财政收入下行压力背景下，其回升幅度依旧受限。3.

业绩增速展望3.1

自上而下：经济下行对业绩冲击或有限宏观基本面上对于明年稳增长压力加大的预期相对一致，在经济面临一定下行压力的局面下，上市公司收入端也将面临压力。一般而言，上市公司收入与名义GDP存在较好的相关性。而弹性更大的是净利润增速，其在

08

年和

11、12

年呈现了比之名义

GDP及上市公司收入增速更大的回落。不过在，17、18

年的经济缓慢回落中，上市公司的净利润并未受到明显冲击，净利润增速总体与收入增速同步。而造成几次净利润增速回落弹性不同的成因，我们认为与经济运行特征有关。前两次经济下行，伴随的是需求大幅扩张后的萎缩过程，08

年对应的是07

年的经济过热和随后金融危机带来的需求快速回落，而

11、12

年则是在

09、10

年财政强刺激后，带来的强刺激的后遗症，需求同样面临较大回落。与此同时，经济在下行过程中，CPI、PPI也出现同步的回落。如果我们认为

PPI更主要是促进了上下游产业链端的利润分配的话，那么

CPI下行则意味着生产企业整体的利润率出现下行。收入的回落叠加利润率的回落使前两次经济下行，出现了更大的上市公司净利润增速下行过程。而与之不同的是，2017、2018

年，在供给侧改革后，虽然

PPI大起大落，但

CPI并未出现明显下行，这也使得上市公司净利润增速的下行主要由收入的下行所主导。而

2022

年的业绩情况或许有着类似的过程，PPI大幅回落的同时，CPI将有企稳过程，这也使我们预判

2022

年上证指数的净利润增速将总体与收入增速和名义

GDP持平，预计在

8%左右。3.2

自下而上：分析师预期情况从自下而上的维度看，上证和全部

A股分析师一致预期的

2022

年净利润，相较2021

年增速分别增长

13.8%和

16.6%。但由于历史情况存在一定偏差，我们基于分析师历史预测的偏差情况进行校正，校正后的上证指数预测增速为

7.9%，全部

A股的预测增速为

9.3%。相较于大指数，小指数的分析师一致预期偏离度较高，创业板是由于历史上商誉减计等问题，使得历史的预测偏离度极不稳定，科创板则由于可追溯历史较短而缺乏可参考的调整参数，因此小指数的分析师盈利预测可参考性较差。整体来看，无论自上而下与自下而上判断的上证指数的净利润增速较为一致，因此我们预计

2022

年上证指数的盈利增速在

8%左右。4

市场判断4.1

A股大势研判对于

A股市场整体走势而言，在过去两年

A股估值逐步回归合理后，来自估值层面的压力将有所减弱，未来估值结束回落态势并围绕现有估值水平波动的可能性增大。业绩方面，自上而下看，经济虽然呈现一定压力，但在跨周期政策的呵护下，基本面压力总体可控，考虑到

CPI将稳定回升，我们预计上市公司的净利润增速将总体与营收、名义

GDP的增长同步。而结合自下而上经调整的分析师一致预期看上证指数利润增速或将在

8%左右。2022

年全年来看，业绩的增幅或将决定指数中枢的上行幅度，而市场运行中的估值波动最后决定指数的区间水平。对

2022

年

A股行情，我们认为整体不宜悲观。对于未来指数的潜在风险，我们认为房地产的下行压力对

2022

年的经济运行构成了较大风险，这也将进一步影响

A股的基本面预期，并对

A股产生系统性影响。对于这一潜在风险因素，我们更倾向在风险已被广泛关注的前提下，管理层有能力化解相应风险，减轻其影响。因此市场如因地产因素出现意外下行，对于投资者而言依然更偏机会。另一个风险因素在于海外流动性的紧缩过程。回顾上一轮美联储的从退出

QE到加息的紧缩过程，主要的市场风险点在加息过程的最后阶段期。明年总体仍处于加息的初期阶段，风险不大，但仍无法排除市场的脉冲式反应。不过总体来看，加息初期阶段如果出现市场调整，其也将很快迎来修复。4.2

A股风格研判在风格层面，我们认为

2022

年市场风格将更为均衡。一方面，中小盘股的行情依然未完待续；另一方面，中大盘股的行情则有望蓄势待起。中小市值板块的机会仍将延续。从业绩端来看，科创板、中证

500

三季度依然维持着良好的业绩增长水平。从估值端来看，科创板、中证

500

相对大指数而言，依然处于其历史波动区间的底部水平。业绩尚可估值不贵，是使中小市值板块机会仍在的前提保障。此外，从政策的角度来看，科创板作为此轮资本市场变革的排头兵，将不断受益于资本市场改革的深化过程，并成为科技类个股成长的温床，值得进行长期的战略性配置。对于中证

500

而言，其个股市值低于沪深

300，是市场中等市值企业的聚集区，而反垄断、专精特新等政策的推出，降低了企业的头部化过程，使得更多企业能有成长的机会。因此，政策性因素也仍将利好中小市值板块。综合而言，我们认为中小市值板块的机会仍将存在，对中小市值标的的深度挖掘将继续为投资者带来超额的收益。大市值蓝筹板块蓄势待起。2021

年以来，以上证

50、沪深

300

为代表的中大市值板块进入调整期。在经历调整后，其估值已回归

2015

年后的均值水平，泡沫风险有所降低，就蓝筹板块的催化剂而言，外资流入预期的提升有助于板块重归升势。2022

年国内对外开放的步伐可能进一步加快。

11

月经济形势部分地方政府主要负责人座谈会上强调“推进高水平对外开放”。而

8

月、11

月新华社和证券时报的报道也印证资本市场的新一轮高水平对外开放正在酝酿之中。对外开放步伐的加快，有助于外资更好的参与到

A股市场之中。而伴随股指期货、股指期权等金融衍生品对外资的有序开放，外资能够通过金融衍生品进行避险，也使得外资参与A股的便利性大幅提升。我们认为

2022

年外资对

A股的流入将重归大年，这一变化也有助于蓝筹板块重回升势。5.

行业配置在

PB-ROE分位数所构成的象限里，强趋势板块位于高估值高

ROE的第一象限内，主要包括经历戴维斯双击的周期和新能源领域，也是

2021

年领涨的趋势性板块。对于趋势能否延续则需要进一步关注基本面能否持续出现超预期的边际变化，若业绩能够维持在较高的水平，当前的高估值仍有望得以消化。5.1

全球能源革命继续推进，新能源趋势有望延续双碳目标下，国内新能源领域的建设仍将继续推进。今年

10

月底国务院印发《2030

年前碳达峰行动方案的通知》，对“2025

年碳达峰、2030

年碳中和”目标进行了规划。其中，“新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到

40%左右”的目标是此前并未具体提及的，明确了国内新能车的渗透进程；与此同时，对风光发电、储能领域的发展目标也均进行了规划，即到

2030

年，风电、太阳能发电总装机容量达到

1200GW以上，《方案》的出台将为地方政策细则的落地提供指引。30

日发改委透露，10

月中下旬第一批装机容量约

100GW的风电光伏基地项目已有近

30GW开工，新能源领域的建设正在持续推进，双碳目标下，未来新能源领域有望迎来政策的持续催化。综合而言，在国内双碳目标以及海外需求或将再度发力这一背景下，国内新能源领域有望保持强者恒强的态势。不过，考虑到其中部分细分领域已强势逾两年，继续保持强势的难度加大。对于其中的储能领域，拜登法案中储能领域的税收减免是美国政府首次制定单独的

ITC退税，显示美国对储能领域的重视，海外储能需求有望抬升。而对于国内，正如我们在四季报中所言，新型电力体系建设背景下，新能源渗透率将抬升，储能作为重要的调节资源，其需求端有望迎来催化；与此同时，今年各地区“电荒”过程中，风光发电的不稳定性也有所放大，而为防止新能源发电不稳定性冲击企业生产和居民生活，各地区或将加大电力系统转型过程中各环节对储能配置的力度。综合而言，对于新能源领域，可着重关注储能领域的投资机会。5.2

底部板块的困境反转机会科技板块，战略性地位未动摇。10

月

18

日，在中共中央政治局第三十四次集体学习时强调，“互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链等技术加速创新，正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量”，并指出要加强关键核心技术攻克、加快新基建建设、推动数字经济和实体经济融合发展。而后

11

月

30

日工信部印发《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》和《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，推动相关领域的发展，政策快速落地显示科技板块的战略性地位并未动摇，后续仍有望受到相关政策的持续推动。考虑到当前部分板块具有较高的安全边际，因而可关注稳增长压力抬升叠加财政有望发力背景下的“新基建”领域、国产替代逻辑下的半导体、