企业上市的利弊流程方式具体要求及常见法律问题课件

华南理工大学工商管理学院EMBA班专题

企业上市的利弊、流程、方式、具体要求及常见法律问题

主讲：陈长洁

广东省律师协会公司法专业委员会副主任

君合律师事务所合伙人

2011.01.华南理工大学工商管理学院EMBA班专题

企业上市的利弊、1目录国内资本市场分析及展望企业上市的利弊2企业上市的流程3上市的具体要求：主板、中小板与创业板比较415IPO还是借壳上市？67境内IPO常见法律问题分析境内上市还是境外上市？目录国内资本市场分析及展望企业上市的利弊2企业上市的流程3上2市场意识和企业家精神复苏技术进步政府管理能力的提升人口红利城市化工业化劳动力素质提高

经济效率的持续提高

丰富的劳动力供给＋

高储蓄

宏观经济持续性增长经济持续健康增长为资本市场发展打下坚实的基础一、国内资本市场分析及展望市场意识和企业家精神复苏技术进步政府管理能力人口红利丰富3一、国内资本市场分析及展望中国“资本化改革”的空间很大“资本化改革”是过去十几年中国人“钱”越来越多的更重要原因。美国经济与其他国家的差别不在别的方面，就在于它有着让任何资产、任何未来收入流提前变现的证券化、资本化体系。美国股市、债市以及住房按揭贷款分别是其GDP的1.56倍、2.1倍和0.9倍，中国相应的比值为0.8倍、0.01倍和0.11倍（2006年数据，目前中国股市总市值与GDP比约等于1），所以中国资本化的空间还很大。————陈志武《金融的逻辑》金融创新将推动中国资本市场持续发展：2004年中小板推出；2005年股权分置改革和权证发行；2006年以来众多非公开发行、资产注入和整体上市的案例；2009年创业板推出；2010年股指期货和融资融券推出。制度+人才中国证监会发行审核节奏加快。一、国内资本市场分析及展望中国“资本化改革”的空间很大4一、国内资本市场分析及展望未来几年中国IPO市场预期高速成长的企业具备上市条件后，进入证券市场目前，国内许多高速成长的优质企业，对上市一直处于观望状态，其中一部分是没有下定决心去做，还有的是财务指标暂时不够上市条件。随着证券市场持续火爆体现出的财富效应，以及由于企业利润不断增长，会有更多的企业具备IPO的条件。大量优质企业经过规范后将在未来几年进行IPO目前，国内有很多公司在财务指标上满足IPO的条件要求，仅由于曾经存在一些不规范行为或者与上市条件不符的情况，暂时不具备上市条件。随着券商和相关中介的介入，相关问题会逐渐得到解决。外资企业A股上市的政策已经放开，红筹回归、外国公司国际板上市也将逐步推进。总结：预计未来几年将继续是A股IPO的高峰期。一、国内资本市场分析及展望未来几年中国IPO市场预期5二、企业上市的利弊（一）上市的好处1、低成本融资企业上市成功，首先可以直接获得一大笔资金（无须付息、无须偿还），是企业摆脱资金困境最有效的手段；其次，上市后可以大大增加金融机构对企业的信任，使企业更容易获得银行贷款。更为重要的是，企业一旦迈入资本市场，就可以通过增发、配股、非公开发行、发行可转债等一系列方式，持续融资，做大做强。二、企业上市的利弊（一）上市的好处6二、企业上市的利弊案例：苏宁电器2004年7月在中小板上市时，首次募集资金实际上仅4.08亿；上市后，2006年再融资12亿元，2008年再融资24.3亿元，2009年再融资30.6亿元。据此计算，苏宁电器三次再融资金额达到67亿元，是首次融资的17倍。二、企业上市的利弊案例：苏宁电器7二、企业上市的利弊截至2011年1月13日，苏宁电器总市值达910.91亿，为中小板市值冠军。苏宁电器历年融资情况表：二、企业上市的利弊截至2011年1月13日，苏宁电器总市值达8二、企业上市的利弊案例：康美药业

康美药业过去的三年创下中国Ａ股一个再融资频率记录，就是2006年、2007年、2008年连续三次再融资，2006年公开增发6000万股，净募4.85亿元现金；2007年公开增发7100万股，净募10.23亿元；2008年再次发行可转债9亿元，净募8.87亿元；2008年权证行权募集资金8.9亿元。康美药业四次净募33亿元，而且连续四年每年成功募集一次。

康美药业总市值也从2001年上市时发行市值不足9亿元，跃升为目前的总市值359.27亿元。

二、企业上市的利弊案例：康美药业9二、企业上市的利弊2、财富增值、未来收入证券化

企业上市后，企业的价值依据股票挂牌价计算。我国中小板的市盈率最低时都有25倍左右，最高峰达到80多倍，成长性非常好的企业甚至可达上百倍。假设一家高成长企业以市盈率40倍估值，则净利润达到5000万企业价值可达到20亿。近年来很多企业的上市都造就了一批“亿万富豪”的企业家及一批“千万富豪”的高级管理人员。二、企业上市的利弊2、财富增值、未来收入证券化10二、企业上市的利弊案例：九阳股份

2006年净利润4000多万，2007年净利润暴增至3亿多，公司随即上市，2008年5月上市首日市值即达到120多亿元，除公司几位创业元老财富大幅增值外，16位公司高管及研究骨干人均身价达到9000多万。二、企业上市的利弊案例：九阳股份11二、企业上市的利弊案例：海康威视

海康威视2010年5月中小板上市，第一大股东为中国电子科技集团第五十二研究所，第二大股东龚虹嘉（天使投资人），2001年底投入245万元，目前市值100多亿，投资回报达3000多倍。

核心高管胡扬忠持股的市值超过10亿元，其他10余名高管持股的市值超过亿元。

二、企业上市的利弊案例：海康威视12二、企业上市的利弊3、树立品牌形象、拓展市场、提高企业家声望

案例：苏宁电器苏宁电器和九阳股份在中小板上市，是实现其跨越式发展最关键的一步。苏宁电器上市时市值仅15亿（按首次发行价16.33元计算），经过6年多的发展，目前公司总市值910多亿。二、企业上市的利弊3、树立品牌形象、拓展市场、提高企业家声望13二、企业上市的利弊案例：玖龙纸业玖龙纸业（香港上市公司，股票代码：2689）未上市前是一家仅有四亿人民币规模的废纸再造商。四年前在香港上市之后，企业的规模持续扩大了三倍，业务覆盖珠江三角洲、长江流域、中西部及北部，现已成为全球最大的箱板原纸产品生产企业，规模已扩充至五百五十亿人民币，并于2008年5月通过资本市场完成收购越南造纸厂60%的控股权，加快占据越南、老挝、柬埔寨等东盟市场。二、企业上市的利弊案例：玖龙纸业14二、企业上市的利弊4、利用上市公司的平台，实施并购战略一家上市的企业可以通过发行股票（而不是支付现金）来进行合并及收购其它企业，以达到扩展企业规模的目的，甚至借助资本的力量实现“蛇吞象”。2010年8月28日《国务院关于促进企业兼并重组的意见

》：充分发挥资本市场推动企业重组的作用。进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资。鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。

二、企业上市的利弊15二、企业上市的利弊案例：“广州国光”收购“美加音响”2009年，广州国光（002045，SZ）以不超过1.08亿元的价格收购中山美加音响发展有限公司（以下简称美加音响）100%的股权。同时，公司控股股东广东国光投资有限公司（以下简称国光投资）以协议转让方式，向美加音响原股东仇锡洪和中山市联成投资有限公司转让广州国光1080万股股权，转让价格为每股10元。收购完成后，美加音响原股东承诺2009年度、2010年度和2011年度经审计的净利润分别达到500万元、1500万元和2500万元，若达不到则由美加音响原股东以现金方式向上市公司支付等额的补偿款。美加音响旗下囊括“AVLIGHT（爱浪）、VALLE（威莱）、SANSUI（山水）、LINKMAN（丽尊）、VIFA（威发）、AKAI（雅佳）、VIMIC（微美）”等七大品牌。实际上是“换股收购”。二、企业上市的利弊16二、企业上市的利弊案例：“三安光电”借壳“天颐科技”2007年5月25日，天颐科技因连续三年亏损被上海证券交易所暂停上市。2007年7月，债权人荆州银行向法院提出破产重整申请。2007年10月20日，福建三安集团有限公司通过司法拍卖，公开竞得天发集团所持有的天颐科技5429.7万股国有法人股，占总股本的45.43%。2007年11月，天颐科技将其主营资产出售给三安集团，所得款项连同股权拍卖款全部用于清偿债务。经过破产重整程序后，天颐科技通过豁免债务，成为“零资产、零负债、无主营业务”的公司。2008年4月14日，经中国证监会重组审核员会第四次工作会议审核通过，厦门三安电子有限公司以发行股份认购资产的方式向天颐科技注入全部LED芯片及外延片的生产经营性资产、债权债务；同时，天颐科技承接厦门三安电子有限公司全部相关业务的营销网络、专利技术、生产经营人员。2008年7月8日，ST天颐在上海证券交易所恢复上市交易。上市公司总市值由借壳前的6.5亿跃升为35亿。目前三安光电的总市值已经达到约300亿。二、企业上市的利弊17二、企业上市的利弊5、增加股东个人资产的流动性当企业上市满一定年限（控股股东锁定三年、其他股东锁定一年），股东持有的股票可自由流通，增加个人资产的流通性。6、吸引优先人才加盟，实施股权激励利用上市公司的平台，在制度上可以更好地实施股权激励（股票可流通）。股票期权是一种吸引人才、留住人才的良好方法，员工藉此可分享企业不断成长的成果。7、优化公司治理结构，提高管理水平，降低经营风险二、企业上市的利弊5、增加股东个人资产的流动性18倍增的股权价值完善的公司治理融资并购平台二、企业上市的利弊巨大的广告效应总结：上市的好处倍增的完善的融资并购二、企业上市的利弊巨大的总结：上市的好处19二、企业上市的利弊更多的社会责任初始及持续成本强制的信息披露决策运作程序化股东财富公开化（二）企业上市的弊端二、企业上市的利弊更多的社会责任初始及持续成本强制的信息披露20三、企业上市的流程股份制改造引进战略投资者或私募股权基金尽职调查与上市前重组2-3个月1个月1-2个月视具体情况而定也可在改制后进行文件申报与审核3-6个月1个月左右辅导与文件制作发行及上市三、企业上市的流程股份制改造引进战略投资者或私募股权基金尽职21股份公司设立会计师：财务尽职调查、出具审计报告及税务规划律师：法律尽职调查、提出重组改制建议保荐机构：初步尽职调查，确定重组改制方案评估师：出具评估报告报证监局辅导备案工商登记辅导培训、问题发现和处理辅导总结报告确定保荐机构及其他中介机构引进投资者及拟上市主体股权结构调整进入申报阶段发行人：重组改制上市方案决策三、企业上市的流程重组改制阶段股份公司设立会计师：财务尽职调查、出具审计报告及税务规划律师22汇总材料会计师：审计报告和内控鉴证报告等律师：律师工作报告和法律意见书保荐机构：招股说明书和保荐文件等发行人：募集资金运用文件及其他文件确定发行方案保荐机构内核上报证监会中国证监会保荐机构组织承销团反馈意见回复中国证监会发行审核委员会审核证监局出具辅导监管报告保荐机构与发行人协商初步拟定发行方案进入发行上市阶段三、企业上市的流程申报阶段汇总材料会计师：审计报告和内控鉴证报告等律师：律师工作报告和23向交易所上报上市申请挂牌交易上市宣传登记公司完成股份登记通过证监会发审会验资公布中签率发行总结上报中国证监会股东大会工商变更刊登招股说明书和发行公告摇号确定价格宣传策划划款验资发行申购刊登上市公告书进入持续督导阶段三、企业上市的流程发行上市阶段向交易所挂牌交易上市宣传登记公司完成通过证监会验资发行总结上24四、企业上市的具体要求主板：是指我国的“一板市场”，包含上交所、深交所的主板市场。中小板：现行主板法律法规不变、发行上市标准不变前提下，在深圳证券交易所设立的一个代码、指数、运行独立的版块，作为主业突出的中小企业直接融资平台。创业板：也称为“二板”，是专门为高成长企业、高科技企业、新兴公司发展提供的一个融资平台。三板：三板市场即“代办股份转让系统”，分为老三板和新三板。我国资本市场体系四、企业上市的具体要求主板：是指我国的“一板市场”，包含上交25四、企业上市的具体要求截至2011年1月13日，上交所、深交所各板块上市公司数据如下：各上市板块数据四、企业上市的具体要求截至2011年1月13日，上交所、深交26四、企业上市的具体要求证券发行《证券法》第十三条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件具备健全且运行良好的组织结构具有持续盈利能力，财务状况良好最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件证券上市《证券法》第五十条规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行公司股本总额不少于人民币3000万元公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载《证券法》对IPO的基本要求四、企业上市的具体要求证券发行证券上市《证券法》对IPO的基27四、企业上市的具体要求两个《首发办法》对IPO的具体要求之比较四、企业上市的具体要求两个《首发办法》对IPO的具体要求之比28四、企业上市的具体要求四、企业上市的具体要求29四、企业上市的具体要求四、企业上市的具体要求30四、企业上市的具体要求四、企业上市的具体要求31四、企业上市的具体要求四、企业上市的具体要求32四、企业上市的具体要求创业板基本定位四、企业上市的具体要求创业板基本定位33四、企业上市的具体要求1、较高成长性国家推出创业板的目的之一，就是为了促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。《创业板上市办法》要求：发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。要求保荐人对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的，保荐人还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。

创业板基本定位四、企业上市的具体要求1、较高成长性创业板基本定位34四、企业上市的具体要求2、一定的盈利能力3、一定的资产规模最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。发行后股本总额不少于三千万元。

4、一定的存续年限发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司能力。

创业板基本定位四、企业上市的具体要求2、一定的盈利能力创业板基本定位35四、企业上市的具体要求根据证监会公告[2010]8号《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，适宜在创业板上市的企业应属于以下行业的企业：新能源、新材料信息、生物与新医药节能环保、航空航天、海洋、先进制造高技术服务其他领域中具有自主创新能力，成长性强的企业不适合在创业板上市的行业：纺织、服装电力、煤气及水的生产供应等公用事业房地产开发与经营，土木工程建筑交通运输酒类、食品、饮料金融一般性服务业国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业适合在创业板上市的行业四、企业上市的具体要求根据证监会公告[2010]36四、企业上市的具体要求1、新三板定位新三板是专门为国家级科技园区非上市的高科技公司有序流动提供的交易平台，是中国证监会、科技部等有关部门落实国家发展战略、推动高新技术企业发展的一项重要措施，是建立多层次资本市场的有益探索，是园区高新技术企业未来直接向主板和创业板过渡的蓄水池。新三板简介四、企业上市的具体要求1、新三板定位新三板简介37四、企业上市的具体要求2、新三板挂牌的企业条件公司在高新区注册公司是高新技术企业（经副省级以上科技部门认定）公司成立满2年主营业务有一定的规模其他条件，包括：股东出资真实，近2年股权变动合法合规，股东人数不得超过200人新三板简介四、企业上市的具体要求2、新三板挂牌的企业条件新三板简介38四、企业上市的具体要求3、适合新三板挂牌公司有进入资本市场意愿的公司，但暂不符合主板条件的园区高科技公司已有一定的业务规模，但流动资企紧张、制约业务规模扩大的公司具有创新业务模式，需要借此对外宣传的公司新三板简介四、企业上市的具体要求3、适合新三板挂牌公司新三板简介39四、企业上市的具体要求4、新三板挂牌之利弊利扩大企业的知名度。提高股份的流动性，吸引外部投资者。提升规范运作水平。弊公司的诸多信息公之于众，公司难有暗箱操作。公司挂牌有一定的工作量和费用，后续信息披露义务也要有一定的成本。新三板简介四、企业上市的具体要求4、新三板挂牌之利弊新三板简介40四、企业上市的具体要求5、申请股份挂牌报价转让的程序（1）配合主办报价券商和律师、会计师尽职调查。（2）股份制改造。（3）公司董事会、股东大会决议。（4）向试点所在地政府申请获得股份报价转让试点企业资格。（5）与主办报价券商签订推荐挂牌报价转让协议。（6）主办报价券商向协会报送推荐挂牌备案文件。（7）协会备案确认。（8）股份集中登记。（9）披露股份报价转让说明书。（10）挂牌报价。新三板简介四、企业上市的具体要求5、申请股份挂牌报价转让的程序新三板简41四、企业上市的具体要求6、新三板现状（1）挂牌报价转让业务自2006年初开始在北京中关村试点，截至2009年9月份，中关村科技园共有70余家公司在新三板市场挂牌交易。（2）中国证监会、科技部等有关部门已要求扩大试点范围，新三板试点将从中关村试点推向全国54个高新区。上海张江科技园区、武汉东湖开发区、西安高新技术开发区、天津滨海新区等都在积极争取试点资格，据悉郑州、西安、武汉、深圳等地被拟定为第二批试点园区。三板市场完全可能成为未来主板上市的“摇篮”。（3）目前全国具有挂牌报价转让业务资格的券商有30多家。新三板简介四、企业上市的具体要求6、新三板现状新三板简介42五、境内上市还是境外上市？香港上市和国内上市比较五、境内上市还是境外上市？香港上市和国内上市比较43五、境内上市还是境外上市？上市审批所需的时间对比A股发行节奏加快，自2009年10月30日至2011年1月13日，创业板挂牌163家（过会数量则更多）；中小板挂牌237家。在上市审批时间上，A股目前已具有竞争力，全过程约需9个月-1年。通常情况下，香港市场IPO的整个过程需要7个月左右，然而由于在香港上市的一些民营企业的不规范操作，目前联交所加强了对中国民企的审批的谨慎度；新加坡市场IPO的整个过程需要6个月左右；美国市场IPO的整个程序性过程大约在4-6个月左右，但如加上前期谈判和路演，大致为1年。五、境内上市还是境外上市？44五、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比五、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比45五、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比五、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比46五、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比英孚思为案例五、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比英孚思为案例47五、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比五、境内上市还是境外上市？估值/市盈率对比48五、境内上市还是境外上市？总体而言，目前A股估值比港股要高很多，有的行业高50%-100%以上，尤以新能源、软件、电子商务、网络游戏等新兴行业为甚。也正是因为这个原因，很多原定海外红筹上市的公司改到国内上市，如：二六三、日海通讯；海联讯。估值/市盈率对比五、境内上市还是境外上市？总体而言，目前A股估值比港股要高很49五、境内上市还是境外上市？香港交易所的《上市规则》力求符合国际标准，对上市发行人提出高水准的披露规定，对企业管治要求更严格。美国监管最严。在安然事件以后，美国加强了对上市公司的规范。2002年出台的《萨班斯法案》，对企业的内控提出了非常严格的规定。这对于公司治理及内控相对薄弱的中国企业，特别是民营企业，将会是一个重大考验。《萨班斯法案》302条明确了公司对于财务报告的责任，规定上市公司首席执行官和财务总监在年度和中期财务报表中必须签名并认证，如果将来发现问题，首席执行官和首席财务官将面临最高500万美元的罚款和10年到20年的监禁总而而言，中国对证券欺诈的行政处罚和刑罚较香港和美国要轻。例如：根据香港《证券及期货条例》第298条，虚假或误导性披露罪最高可被判处罚款1000万元及监禁十年。根据中国《刑法》：公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，严重损害股东或者其他人利益的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。企业管治要求对比五、境内上市还是境外上市？香港交易所的《上市规则》力求符合国50五、境内上市还是境外上市？以证券赔偿制度为例：2002年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。但同样作为主要证券违规行为之一的内幕交易，虽然既有证监会行政处罚的案例，又有法院追究刑事责任的判例，但广大投资者关注的民事赔偿问题长期处于停滞状态，民事赔偿诉讼无法取得突破。新《证券法》第七十六条规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。这是法律对追究内幕交易行为人民事法律责任的明确规定。2008年5月30日，最高人民法院在南京召开全国法院民商事审判工作会议，最高法院奚晓明副院长对内幕交易、操纵市场的侵权民事责任实际操作程序明确阐述：投资者对上述侵权行为人提起的民事诉讼，法院应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件受理，并根据管辖的有关规定来确定案件管辖。讲话内容作为最高法院文件下发到全国各级法院，对审理此类案件具有重要的指导意义。客观地说，上述法律规定和最高法院文件，已经为法院审理内幕交易的民事赔偿案件提供了充分的法律依据。内幕交易案例：杭萧钢构、高淳陶瓷、中山公用、佛山照明但目前中国法院受理证券赔偿诉讼，仍然要以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前置条件，与美国、香港相比，对中小投资者保护机制不足。法规完善度对比五、境内上市还是境外上市？以证券赔偿制度为例：法规完善度对比51五、境内上市还是境外上市？香港上市费用包括专业费用（保荐人、律师、会计师费用等），这部分的费用达到了80%，还有部分是印刷成本，市场推广支出，首次上市费，大约为1000万港币左右，另外佣金大约在2.5-8%之间。总体成本费用加起来约为筹资额的8%至12%。在香港上市后，每年需支付年费，创业板是10到20万，主板是14到119万。美国上市成本费用最高。成本一般为150万美金，佣金大约在8%左右。另外，自从《萨班斯法案》实施以后，在美国上市需要按照《萨班斯法案》制订内控体制，会增加不菲的费用。因此，许多欧洲企业放弃了美国上市计划。A股上市的平均成本费用占募集资金总额比例最低，约5%-6%左右；后续维护费用也较低。上市成本对比五、境内上市还是境外上市？上市成本对比52五、境内上市还是境外上市？10号文使中国民营企业海外上市遇阻！如果在2006年9月8日（10号文发布日）之前未能搭建好红筹架构或将国内企业变更为外商投资企业，中国境内企业在境外红筹上市存在法律障碍。实践中，仍然有很多案例通过协议控制、吸收合并等各种方式有效规避了10号文，成功在香港上市。案例：中国忠旺、兴发铝业、瑞金矿业、天工国际、畅游……香港上市的政策风险五、境内上市还是境外上市？10号文使中国民营企业海外上市遇阻53

境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理）

a.纽约证券交易所（对非美国公司上市的要求概览）

b.美国纳斯达克市场（分为全国市场和小型资本市场。此处指全国市场）五、境内上市还是境外上市？境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理54

境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理）c.香港主板对中国上市公司的要求d.伦敦证券交易所五、境内上市还是境外上市？境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理55

境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理）

e.新加坡证券交易所f.东京证券交易所（外国部和保姆部对外国公司开放。）五、境内上市还是境外上市？境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟《法律风险观察》整理56内地众多的房地产企业近年来纷纷选择在香港IPO，比如碧桂园、雅居乐、富力、合生创展、上海复地、恒大、龙湖、北京金隅等，。究其原因，主要是因为由于宏观调控的原因，房地产公司在国内IPO异常艰难。2010年初，内地又出台新政，房地产类上市公司的再融资审批中，国土资源部须把第一道关，导致大批房地产行业已上市公司再融资和并购重组受阻。目前社会各界对房地产行业都非常关注，政策和市场层面的压力都很大，“批了怕被指责加剧房地产泡沫，不批又担心被认为妨碍资本市场发展”。目前有几十家房地产类上市公司再融资计划都集中在国土资源部卡壳。而香港上市公司再融资机制比较灵活，一般在上市6个月之后可以通过股东大会给予董事会一般性的授权，发行不超过20%的新股，不需要港交所和香港证监会的审批，只要公司与投资者沟通一致即可。2010年以来，香港上市的内地房地产公司已有多家进行再融资。8月4日，碧桂园(02007.HK)宣布发行价值4亿美元的优先票据，以购买尚未赎回的可换股债券和资助新增的房地产项目。同日，保利香港(00119.HK)也宣布将以每股8.8港元配售4亿股，所得款也是用于房地产项目的运营。此前，大型地产商合景泰富(01813.HK)、世茂房地产(00813.HK)和远洋地产(03377.HK)都发布了集资计划。此次地产商的融资手法比过往更加多样化，其中，世茂房地产是发行可换股债券，合景泰富是发债，保利香港是配股，碧桂园是发优先票据（价值为4亿美元）。五、境内上市还是境外上市？案例一：内地房地产企业纷纷在香港上市内地众多的房地产企业近年来纷纷选择在香港IPO，比如碧桂园、57五、境内上市还是境外上市？阿里巴巴、新浪、百度、盛大、巨人等众多知名互联网企业纷纷选择在海外上市，主要原因有两个：外资风投的推动以及中国政府对外资准入电信业务和网络游戏业务的政策限制。这些企业海外上市一般采取的都是“新浪模式”。“新浪模式”也称新浪架构，因其首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。所谓新浪架构，指新浪公司在2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求而找到的一套复杂的组织架构体系。依据当时的电信法规，禁止外商介入电信运营和电信增值服务。当时信息产业部的政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。而正是这种政策让新浪找到了一条变通路径：国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市。2009年新闻出版总署、国家版权局和全国“扫黄打非”工作小组办公室联合发出的《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》：禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。新闻出版总署，网络游戏属于互联网出版业务，外资禁止进入。随着国内A股审核理念的开放和发行节奏的加快，目前已有网络游戏公司和电子商务公司在国内创业板上市。DWXF案例二：阿里巴巴、新浪、盛大、百度海外上市五、境内上市还是境外上市？阿里巴巴、新浪、百度、盛大、巨人等58五、境内上市还是境外上市？很多纯中餐业公司，将香港联交所定位为第一目标市场，形成此种局面的原因除了海外风投的推动外，餐饮企业的销售收入和成本的难以确认也是阻碍餐饮企业在内地上市的重要原因。由于餐饮业多以开出发票金额确认为当期销售收入，但客人用餐后往往不要发票，业主也不主动给发票，因此其票外收入远远高于开票收入。同样，餐饮企业采购成本时，多数情况下也无法取得正式发票入帐，只能以白条、收据替代入帐，无法真实反映企业的成本情况。内地资本市场上市条件的相对严格，收入成本的难以确认使得监管层对餐饮企业的上市存在一定顾虑。2009年底内地餐饮连锁企业湘鄂情在中小板上市，证明中国证监会的审核理念有所突破。

案例三：小肥羊香港上市五、境内上市还是境外上市？很多纯中餐业公司，将香港联交所定位59六、IPO还是借壳上市?对买壳方而言，其买壳主要出于如下考虑：直接IPO上市难度太大，限制太多，于是便通过买壳绕过对首次公开发行股票并上市的各种要求实现间接上市。很多不符合IPO条件或IPO难度较大的可以考虑借壳，如近年来大量内地房地产企业纷纷选择在Ａ股借壳上市。案例：苏宁环球、华远地产、格力地产、中南建设……有时候，买壳不仅可间接上市，而且能附带获得壳公司的优质土地资源和其他资源。为何要借壳？六、IPO还是借壳上市?对买壳方而言，其买壳主要出于如下考虑60六、IPO还是借壳上市?优势对以往盈利记录、业绩稳定性及增长性要求相对宽松，更侧重于未来对资产权属等法律问题要求相对宽松，要求交易对方及律师说明办理是否存在重大障碍，并提供相关保障措施进程相对较快劣势不融资，没有资金流入（但现在由于有定向发行的融资手段，该劣势不再明显）A股估值较高且壳资源相对稀缺，因此实际上需承担借壳成本，个别壳公司的大股东还会提出以现金支付部分壳费的要求。上市公司并购重组与IPO的优劣比较六、IPO还是借壳上市?优势上市公司并购重组与IPO的优劣比61六、IPO还是借壳上市?借壳成本：股权转让款、化解上市公司债务成本、填实上市公司窟窿成本（中国壳资源相对稀缺）发行成本（或资产注入成本）自身规范成本：置入资产补交税金，土地权属的规范、环保等，今后的税费增加交易成本：交易、资产过户涉及的税费、中介机构费用隐性成本：财富曝光、婆婆增多等上市公司并购重组成本分析六、IPO还是借壳上市?借壳成本：股权转让款、化解上市公司债62六、IPO还是借壳上市?资产证券化，享受资本市场流动性强大带来的溢价及快速变现优秀的融资平台：快速资本融资、更好的借贷平台新境界的外部公司治理机制：百年老店隐性效益：政策倾斜：用地吸纳人力资源产品及公司广告效应良好的并购平台上市公司并购重组效益分析六、IPO还是借壳上市?资产证券化，享受资本市场流动性强大带63法律行政法规部门规章配套特殊规定自律规则《公司法》《证券法》《上市公司监督管理条例》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》股份回购、吸收合并、分立等管理办法《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等披露内容格式与准则交易所业务规则《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》六、IPO还是借壳上市?披露内容格式与准则上市公司并购重组法律体系法律行政法规部门规章配套特殊规定自律规则《公司法》《证券法》64六、IPO还是借壳上市?广晟有色协议受让华顺公司持有的兴业聚酯67,360,000股国有股股份和澄迈公司持有的兴业聚酯13,400,000股股份。广晟有色将以其通过与兴业聚酯资产置换取得的扣除27,159.44万元相关银行负债后的兴业聚酯全部资产和负债（“置出资产”）加上2,000万元自有资金，向华顺公司和澄迈公司支付股份转让价款。广晟有色协议受让东方公司持有的兴业聚酯8,000,000股股份（占兴业聚酯总股本的4%），广晟有色以现金3027.2万元支付。广晟有色在收购兴业聚酯股份的同时，对其进行资产重组，通过向兴业聚酯出售优质的稀土、钨矿等相关业务和资产，改变兴业聚酯目前的主营业务，提升上市公司的盈利能力。广晟有色向兴业聚酯注入的优质资产为截至2007年6月30日广晟有色合法拥有的14家下属企业的股权（权益）和广晟有色在2007年9月对广东富远稀土新材料股份有限公司增资人民币4492万元形成的相应权益（合称“置入资产”）。兴业聚酯以其扣除27,159.44万元相关银行负债后的全部资产和负债（“置出资产”）与置入资产中的等值部分进行置换。置入资产价值高出置出资产价值的部分（“置换差额”），由兴业聚酯向广晟有色非公开发行不超过3600万股流通股股份作为购买资产应支付的对价。依照兴业聚酯2007年4月30日停牌前20个交易日股票交易均价的101%计算，非公开发行股票每股定价确定为人民币6.68元。并购重组成果：广晟有色当初以评估值4亿多的资产，换来了今天上市公司总市值80亿（广晟有色持有其中50.2%）。这个案例整个流程非常复杂，涉及股权分置改革、上市公司收购、豁免要约收购、资产置换、非公开发行股份、恢复上市等。这个案例也是监管部门评定的中国资本市场最成功的25个上市公司收购重组案例之一。思考：广晟有色选择借壳上市的理由？IPO要求主营业务突出，“双主营”难以上市；主板IPO要求发行人成立满三年且连续三年盈利，广晟有色注入上市公司的是14家子公司的股权，不符合要求；矿业公司上市难。案例一：广晟有色借壳“兴业聚酯”六、IPO还是借壳上市?广晟有色协议受让华顺公司持有的兴业聚65六、IPO还是借壳上市?根据苏宁集团、张康黎和吉林市国资公司于2005年8月29日签署的《股份转让协议》，苏宁集团和张康黎实际以1元人民币的价格分别受让吉林市国资公司在吉林纸业持有的140,140,605股国家股股份（占吉林纸业股本总额的35.06%）和59,957,475股国家股股份（占吉林纸业股本总额的15.00%）。为吉林纸业本次重大资产重组，吉林纸业与苏宁集团和张康黎分别签署了《资产购买协议》和《债务豁免协议》，根据以上协议，吉林纸业本次重大资产重组的整体方案为：苏宁集团、张康黎将其在南京天花百润投资发展有限公司（以下简称“天华百润”）中合并拥有的17100万元的出资（占天华百润注册资本的95%）和在南京华浦高科建材有限公司（以下简称“华浦高科”）中合并拥有的2850万元出资（占华浦高科注册资本的95%）以评估值转让给吉林纸业，形成吉林纸业对苏宁集团和张康黎存在总计约402,779,018.16元应付股权转让价款，在以上《股份转让协议》和《资产购买协议》均已生效后，苏宁集团和张康黎豁免吉林纸业对苏宁集团和张康黎的上述股权转让价款。自2005年底借壳成功以来，苏宁环球经过几次增发，目前市值达到173亿多。思考：苏宁环球为何选择借壳？案例二：苏宁环球借壳ST吉纸六、IPO还是借壳上市?根据苏宁集团、张康黎和吉林市国资公司66六、IPO还是借壳上市?光汇石油集团有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民营石油公司，主要业务包括石油仓储与保税中转、成品油批发销售、海上免税供油，并拥有国内多处港口货轮加油业务的特许经营权。其海上免税加油业务2007年从零起步，但成长迅速，当年为往来货轮加油约84万吨，当时预计2008年仅这一业务的销售额就可达到12亿美元。海上免税加油采用的船用重油属于大宗商品，需要大量的流动资金和信贷，光汇石油勘探业务的高速发展也带来了同样的需求，因此，在短时间内完成上市成为光汇石油的迫切要求。考虑到商务部“10号文”对内资企业海外上市的限制和海上免税供油的行业特点，其在未来两三年内直接上市不可能实现，在香港买壳成为最佳的资本运作方案。对于光汇石油这样的公司，在选壳时考虑了多方因素。首先，公司对融资需求迫切，因此买壳要干净利落、速战速决，切忌与原股东出现大量纠纷和矛盾，这就需要一次性购买大比例股权。根据有关法例，买方因此将被迫启动全面收购要约程序，需动用的资金量很大；同时，还需要选择大股东持股比例高的壳，防止过多股份散落在市场或不明人士手中，导致今后操作的困难。其次，现行的上市规则规定，如上市公司在买壳两年内出售、注入资产和业务量超过规定限制，可能会被视为非常重大交易而当作新上市处理，因此，如果壳公司资产规模过小，会使得资产注入缓慢，影响上市公司迅速改善业绩；如果规模过大，又会衍生许多资产置换的问题。为寻找完全满足要求的壳公司，光汇前后花费了一年多时间，接触了不下20家壳公司，最终把目标锁定在业务量小但手上现金充裕的先来国际身上。案例三：光汇石油借壳“先来国际”（香港上市）六、IPO还是借壳上市?光汇石油集团有限公司是薛光林199667六、IPO还是借壳上市?截至2007年12月31日，先来国际股东权益为6.74亿港元，其中现金和可套现财务资产达6.7亿港元，主营业务资产不超过2000万港元。大股东长期维持如此小规模的资产通常只有一个原因，就是维持最简单的业务，以便找到合适的买家高价售出。先来国际由于持续运营业务少，无大量固定资产需要处理，较好地防止了买壳过程中原股东要求取回资产而带来的资产置换的问题，而维持较少的业务量可防止被港交所认定为现金公司而除牌。2008年1月16日，先来国际公告，其主要股东LinwoodServices与薛光林持有的EnergyEmpire及CanadaFoundation（均为加拿大基金）原则上达成收购协议。最终，薛光林通过上述两家基金收购先来国际8.3亿股份，约占68.26%股权，每股对价约0.84337港元，总价约7亿港元要避免违反商务部“10号文”的要求和被港交所判定业务注入作新上市处理，买壳的操盘人给光汇的资产注入方案订立的原则包括：1、利用海上供油业务客户均在中国境外的特征，注入客户不注入资产；2、必须在上市公司内部迅速发展新的业务，让上市公司持有整个海上供油价值链的每个环节；3、资产注入和售出不能超过特定的价值。在这一原则下，2008年6月10日，上市公司与光汇石油集团签订了相关协议，其具体内容包括：光汇石油集团向先来国际提供燃油付运服务收费报价协议；先来国际可根据其订单销售的需求向光汇石油集团采购燃油，并由其负责替指定的客户加油；光汇石油集团向先来国际提供燃油储存服务，并按月向上市公司收取相关租金。这一协议通过由光汇石油集团为上市公司提供部分物流、仓储、采购服务的方式，在未注入任何资产的情况下，使光汇石油集团的海上免税供油业务大部分被注入到上市公司。该交易不构成非常重大交易，但构成持续关联交易，成功避免了资产注入构成非常重大交易被当新上市处理而需等待24个月的限制成功的交易设计使公司的业绩迅速改善。目前光汇石油市值299亿多。案例三：光汇石油借壳“先来国际”（香港上市）-续六、IPO还是借壳上市?截至2007年12月31日，先来国际68六、IPO还是借壳上市?2000年-2004年间，黄光裕通过多次复杂的财技，收购了香港上市公司“京华自动化”的控股权，并更名为“中国鹏润”。黄原计划将其旗下的地产业务装入此壳中。2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。首先，从黄光裕将国美资产打包装入“国美电器有限公司”，到OceanTown接手北京亿福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。2004年6月，中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。案例四：“国美电器”借壳“京华自动化”（香港上市）六、IPO还是借壳上市?2000年-2004年间，黄光裕通过69七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业改制过程（1）基本法规国有企业改制基本要点：评估（有效期一年）、进场交易以及特定条件下可协议转让（3号令自2004年2月1日起实施）、审批。中央重要法规：《关于规范国有企业改制工作的意见》（国办发[2003]96号）；《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》（国办发[2005]60号）；企业国有产权转让管理暂行办法（3号令、2004年2月1日起施行）……广东省重要法规：《转发省劳动保障厅关于进一步做好国有企业改制职工分流安置工作意见的通知》（粤府办〔2006〕25号）；《关于贯彻落实国务院国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（粤国资改革〔2006〕229号）；《中共广东省委广东省人民政府关于深化国有企业改革的决定》（粤发〔2005〕15号）……七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业70七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业改制过程（2）关于有权审批部门《关于贯彻落实国务院国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（粤国资改革〔2006〕229号）规定：出资企业所属企业改制，除大型企业外，子公司改制，涉及国有资本变动，属于出资企业内部结构调整的，由出资企业按有关规定审批；涉及出资企业外部的，由省国资委审批。子公司以下企业改制涉及国有资本变动的，由出资企业审批。七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业71七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业改制过程（3）关于协议转让的条件关于国有产权协议转让的三个配套规定：《关于企业国有产权转让有关事项的通知》（国资发产权[2006]306号）；《关于企业国有产权转让有关问题的通知》（国资发产权[2004]268号）；《关于中央企业国有产权协议转让有关事项的通知》（国资发产权〔2010〕11号）。——企业国有产权转让应不断提高进场交易比例，严格控制场外协议转让。对于国民经济关键行业、领域的结构调整中对受让方有特殊要求，或者所出资企业（本通知所称所出资企业系指各级国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业）内部资产重组中确需采取直接协议转让的，相关批准机构要进行认真审核和监控——在所出资企业内部的资产重组中，拟直接采取协议方式转让国有产权的，转让方和受让方应为所出资企业或其全资、绝对控股企业。所出资企业协议转让事项的批准权限，按照转让方的隶属关系，中央企业由国务院国资委批准，地方企业由省级国资监管机构批准——中央企业在本企业内部实施资产重组，符合306号文件相关规定的境内企业协议转让事项，由中央企业负责批准或依法决定，同时抄报国务院国资委。其中涉及股份有限公司股份转让的，按照国家有关规定办理。中央企业在本企业内部实施资产重组，转让方和受让方均为中央企业及其直接或间接全资拥有的境内子企业的，转让价格可以资产评估或审计报告确认的净资产值为基准确定，且不得低于经评估或审计的净资产值；转让方或受让方不属于中央企业及其直接或间接全资拥有的境内子企业的，转让价格须以资产评估报告确认的净资产值为基准确定案例：粤高速重大资产重组、广晟有色借壳、燕塘乳业股权调整七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业72七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业改制过程（4）关于国有控股企业增资是否必须进场——国务院办公厅《关于规范国有企业改制工作意见》，国有企业改制应采取重组、联合、兼并、租赁、承包经营、合资、转让国有产权和股份制、股份合作制等多种形式进行。国有企业改制，包括转让国有控股、参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非国有股的比例等……——国务院国有资产监督管理委员会《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》规定，拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者；情况特殊的，经国有资产监督管理机构批准，可通过向多个具备相关资质条件的潜在投资者提供信息等方式选定投资者。——《湖北省国资委出资企业规范改制暂行办法》(鄂国资改革[2007]422号)：删去了“媒体或网络”的表述，明确产权市场是增资扩股改制的唯一渠道。该文的表述是：“拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者。”案例：宏大爆破、广东广电、洋河股份（宿州市政府批准向管理层持股公司定向发行，没有进场）七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体73七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业改制过程（5）关于管理层持股

国企管理层持股的重要法规：《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（国资发产权[2005]78号）；《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》（国资发改革[2008]139号）；《关于实施《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》有关问题的通知》(国资发改革[2009]49号)。常见问题：只能上持不能下持；资金来源；持股方式（转让或增资）；转让必须进场、增资也应尽量进场；审批程序。案例：宏大爆破（增资）、燕塘乳业（转让）七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业74七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业改制过程（6）关于集体企业改制重点问题：是否经主管部门审批？是否有清产核资和评估？是否有进场交易？是否必须由省政府确认？2003年9月10日《关于国有集体资产进入产权交易市场规范交易行为的通知》（粤府［2003］75号）：国有、集体企业整体或部分产权（资产）转让，拥有国有、集体资产的公司制企业（不含上市公司）及其他企业，行政事业单位产权（资产）以及市政公共资源的有偿转让，除在同一授权经营机构或企业集团内发生产权变动，或经依法批准免予进场交易的产权转让外，都必须通过产权交易市场进行交易。保代培训资料：集体企业资产量化到个人：若程序缺失，或外部证据无法证明该过程的合法性，需要省级人民政府（实践中有的是省政府办公厅）明确确认文件。七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业75七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业改制过程（6）关于集体企业改制根据查询近期IPO案例的情况，凡是集体企业改制而来的，基本上都取得了省政府批文确认。如金通灵、骅威股份、晨光生物、亚太股份、中超电缆、闰土股份、长高集团等等。还有一些发行人控股股东为集体企业改制为公司也取得了省政府的确认的案例，如杭锅股份、江苏通润、科林环保等。仅康耐特可能算是一个例外，该案例中发行人前身有两家股东为集体企业，其转让所持发行人前身股权涉及到集体产权转让，履行了相关决策程序，但是未见上海市政府的确认文件。结论：稳妥起见，如存在集体企业改制情况，上市前最好取得省政府确认。七、境内IPO常见法律问题分析1、国有企业、集体企业76七、境内IPO常见法律问题分析2、出资不实、抽逃出资问题出资不实占当期注册资本超过30%，原则上运行一个会计年度；超过50%的，原则上运行三个会计年度。解决措施：及早补足；取得不属于重大违规的证明。案例：天晟新材1998年12月，发行人前身天晟有限的股东吕泽伟、吴海宙、孙剑增资的实物资产409.4万元未到位，截至2000年1月25日三人货币资金补足了出资。证监会关注出资未实际到位的原因、补足的具体情况。案例：某企业因为验资的会计师被抓，牵扯出代垫出资问题。七、境内IPO常见法律问题分析2、出资不实、抽逃出资问题77七、境内IPO常见法律问题分析2、出资不实、抽逃出资问题案例：泰胜风能2001年3月19日，柳志成等六名自然人以向上海金山嘴工业区投资咨询有限公司的借款800万划入上海东方会计师事务所有限公司验资专用账户进行验资，验资机构出具了验资报告。次日，该款项自泰胜有限的临时账户归还上海金山嘴工业区投资咨询有限公司，形成六名自然人股东对泰胜有限欠款合计800万元（其他应收款科目）。2007年前已经归还，2010年过会。发审委关注泰胜有限设立时注册资本是否足额缴纳、柳志成等六名自然人股东的行为是否构成虚假出资、抽逃出资、将公司资金借贷给他人、是否违反《公司法》（1999年修正）、《刑法》的相关规定、是否达到《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》的追诉标准、董事、高级管理人员是否存在重大违法行为、资金转出后生产性资金如何解决、是否构成发行上市的障碍等等。——解决办法：当地政府出证明、涉及的各方当事人出证明、大股东兜底。涉嫌重大违法行为的要运行三年后方可上市。七、境内IPO常见法律问题分析2、出资不实、抽逃出资问题78七、境内IPO常见法律问题分析3、产业政策问题某些行业上市困难。（1）风景名胜区门票经营权。除早前的黄山旅游和峨眉山，武夷山多年上市不成。（2）文化企业的采访、编辑业务。如出版传媒（601999）上市没有包括报业编辑业务。2010年10月28日，中国证监会上市公司监管部副主任安青松在“第四届文化创意产业投融资论坛”上表示，证监会支持文化企业改制上市，但文化企业的采访、编辑部分暂时禁止注入上市公司。（3）高档楼盘和写字楼地产商目前在国内上市难。2010年房地产新政规定，房地产企业再融资需要国土部先出意见，目前众多房地产公司借壳上市和再融资受阻。关注证监会审核政策的变化——地方商业银行、网络游戏（中青宝）、餐饮连锁（湘鄂情）。七、境内IPO常见法律问题分析3、产业政策问题79七、境内IPO常见法律问题分析4、主营业务问题主板、中小板要求主营业务突出；创业板要求，发行人应当主要经营一种业务。双主营的公司不可以上创业板。创业板主要经营一种业务的界定：同类别、相关联或者相近集成等。中国企业曾经流行的“技工贸”发展路径，可以看做是同一种业务；其他无关联业务不超过20%的情况下可以认定只经营一种业务。七、境内IPO常见法律问题分析80七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》如果发行人最近3年（创业板为2年）内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制人，视为公司控制权发生变更。（实践中，“年”并非会计年度，而是指12个月）发行人及其保荐人和律师主张多人共同拥有公司控制权的，应当符合以下条件：（一）每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权；（二）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司控制权的情况不影响发行人的规范运作；（三）多人共同拥有公司控制权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司控制权的多人没有出现重大变更；（四）发行审核部门根据发行人的具体情况认为发行人应该符合的其他条件。发行人及其保荐人和律师应当提供充分的事实和证据证明多人共同拥有公司控制权的真实性、合理性和稳定性，没有充分、有说服力的事实和证据证明的，其主张不予认可。相关股东采取股份锁定等有利于公司控制权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为判断构成多人共同拥有公司控制权的重要因素。七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题81七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题发行人不存在拥有公司控制权的人或者公司控制权的归属难以判断的，如果符合以下情形，可视为公司控制权没有发生变更：（一）发行人的股权及控制结构、经营管理层和主营业务在首发前3年内没有发生重大变化；（二）发行人的股权及控制结构不影响公司治理有效性；（三）发行人及其保荐人和律师能够提供证据充分证明。相关股东采取股份锁定等有利于公司股权及控制结构稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为判断公司控制权没有发生变更的重要因素。经批准的国有股权无偿划转或者重组，不视为实际控制人变更，但必须符合两个条件：发行人与原控股股东不存在同业竞争或者大量的关联交易（防止以划转、重组方式故意规避同业竞争和关联交易的规范要求），且有关国有股权无偿划转或者重组等对发行人的经营管理层、主营业务和独立性没有重大不利影响。七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题82七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题共同控制的案例：汇川技术——朱兴明等10人共同控制，2008年3月全体股东又成立了一家汇川投资成为发行人第一大股东（为增强股东之间凝聚力，并保持控制权稳定）。海兰信——申万秋、魏法军共同控制，2008年2月之前该2人为第2、3大股东，2008年2月后为第1、2大股东，第一大股东发生了变化，但由于2人结成一致行动关系，中介机构认为“实际支配公司股份表决权比例最高的人”没有变化。江海股份：发行前，公司股东香港亿危投资有限公司直接持有6000万股股份，占总股本的50%；其他47名境内自然人（中方股东）股东合计持有6000万股股份，占总股本的50%；公司由香港亿危和中方股东共同控制。中方47名自然人股东其中46名自然人已签署《委托协议书》，授权公司股东、董事长陈卫东先生代为行使其持有公司股份所享有的股东大会的投票权、提案权、提名权、临时股东大会的召集权。中元华电——8名自然人股东共同控制。泰胜风能——柳志成等7人共同控制。七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题83七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题没有实际控制人的案例：天源迪科——发行人在2008年2月向证监会提交的主板首发申请文件中披露，公司股东陈友、陈鲁康、谢晓宾、李谦益为发行人的共同控制人。2008年5月17日，发行人认定公司的实际控制人为陈友。2008年6月12日，发行人重新认定其实际控制人为陈友、陈鲁康、谢晓宾、李谦益。2009年7月31日，发行人向证监会提交的首发申请文件披露，公司不存在实际控制人。银河磁体——第1、2大股东分别持股49%、45%，认定为没有实际控制人。禾欣股份——最大股东持股16%，中介机构认定不存在实际控制人。硅宝科技——最大股东持股27%，中介机构认定不存在实际控制人。金风科技——中介机构认定不存在实际控制人。七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题84七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题如实际控制人发生变更不满三年，可以申请延期，到期安排上会，通过率不受影响。案例：英孚思为、番禺某企业七、境内IPO常见法律问题分析5、实际控制人变更问题85七、境内IPO常见法律问题分析6、管理层重大变更问题创业板24个月，中小板36个月不得发生较大变化。案例：信威股份上市前，对内部人事临时进行了调整，更换了总经理，是被否原因之一。国有企业尤其要关注此问题。案例：三英焊业发起人股东包括天津信托、天津科发、天津风投等7家法人和19名自然人，其中天津信托持有三英焊业32.5%股份，为第一大股东。但2008年10月，因政策调整，天津信托将股份悉数转让给同为天津国资委控制的华泽集团。控股股东变更后，华泽集团提名的2名董事进入三英焊业董事会，三个月后又增选了2名监事。至此，三英焊业的控股股东和主要管理人员在近两年内均发生了重大变化咨询发行部某处长：国有企业上级部门委派的董事退休、调动，是否构成较大变化？董事和管理层总体来看。七、境内IPO常见法律问题分析6、管理层重大变更问题86七、境内IPO常见法律问题分析7、200人问题《公司法》规定非上市公司股东人数不得超过200人。特例：宁波银行、南京银行等，由当地信用社转变而来，股东人数较多是历史遗留问题，并且经过了央行的批准。中国证监会在发行审核实践中，一般要求直接股东和实际股东总和不得大于200人，否则需要清理。中国证监会要求保荐代表人对被清理出去的股东进行一一面谈，或者至少达到人数的90%以上；中介机构应对清理过程、清理的真实性和合法性、是否属于自愿、有无纠纷或争议等问题出意见；控股股东/实际控制人存在股东超200人的，同样需清理核查。不要误以为“200人”是一个唯一硬指标，即使发行前股东人数不到200人，但是曾经有过公开登报发行股票等行为的，也将被认为违反规定。会里可能是担心被记者在档案管理找到，如烟台氨纶的案例。七、境内IPO常见法律问题分析7、200人问题87七、境内IPO常见法律问题分析7、200人问题在目前国内Ａ股市场，实际股东超过200人或全员持股的企业，降低到200人以下之后成功上市的案例比较多：桂林三金、滨化股份、联合化工、淮油股份、塔牌集团、辰州矿业、国星光电、恩华药业、海亮股份……有没有最终股东人数大于200人，但通过中间持股公司持股，且成功上市的案例？通过中间持股公司持股最明显的案例就是中国平安和中材科技。但这两者的可参考性都不强。因此，公司改制上市前还是应当将实际股东人数减少到200人以下。同时，要保障200人问题解决过程无争议，建议发行人律师或公证处见证或公证相关员工大会的召开以及相关文件上的签名。案例：华阳集团七、境内IPO常见法律问题分析7、200人问题88七、境内IPO常见法律问题分析8、工会、职工持股会持股2000年证监会法律部24号文规定，暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。2002年法协115号文规定，对拟上市公司而言受理其发行申请时，应要求发行人的股东不属于职工持股会及工会持股。如已存在这种情况，可通过以合理价格向外转让股权，或在规定的股东人数范围内以股权还原的方式进行规范。对于工会持股、职工持股会持有拟上市公司子公司股权的，可以不要求清理。在目前国内Ａ股市场，工会持股但实际股东人数大大超过200人，上市前通过股权收购减少股东人数并成功上市的案例很多。例如：国星光电、滨化股份、辰州矿业、恩华药业、海亮股份、桂林三金……七、境内IPO常见法律问题分析8、工会、职工持股会持股89七、境内IPO常见法律问题分析8、工会、职工持股会持股案例：宏达经编IPO过会1997年公司制改制时，公司员工持股会持股498.82万元。2001年7月将所持有的公司股份498.82万元予以转让，其中33%股权转由11名工会持股会会员个人直接持有，16%分别转让给天通股份等；持股会2002年完成清算，2004年注销。案例：山东金创IPO被否在1993年设立之初，山东金创以定向募集的方式向公司的内部职工和其他社会个人定向募集股份2000万股，致使内部职工股占到公司总股本的35.84%，超过1992年国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》所规定的比例限制。且向职工定向募集股份未经过批准，设立审批程序存在较大的瑕疵。在上会前，山东金创已对内部职工股进行了规范，内部职工股比例为20.88%，且得到山东省政府的确认。但合法性仍受到质疑。七、境内IPO常见法律问题分析8、工会、职工持股会持股90七、境内IPO常见法律问题分析9、委托持股、代持股中国证监会要求拟上市公司股权清晰。在巨大的利益驱动下，委托持股、代持股在上市后可能会产生纠纷，故须在发行前进行规范和清理，必须落实到明确的主体名下。历史上存在大量职工委托个人持股问题，待规范后成功上市的案例也不少。例如：联合化工、太阳纸业……案例：联合化工2003年由全民所有制企业改制为有限责任公司，股东为28名自然人，其中19人代持861名员工持股。解决途径：2007年5月，861名员工将其股权转让给上述19名自然人。案例：七星电子公司首次申报时存在委托持股问题。公司的股东存在委托持股情况，发行人的股权不清晰，存在潜在的纠纷。公司第三大股东硅元科技持有公司15.94%的股份，其12名股东接受115名自然人委托持股。2007年至2009年，公司通过股权转让等方式进行了规范，2010年3月16日成功上市。七、境内IPO常见法律问题分析9、委托持股、代持股91七、境内IPO常见法律问题分析10、原定向募集股份公司对1994年7月《公司法》实施前的原定向募集股份公司，上报前内部职工股应一直处于托管状态，股份转让相关情况也予以了充分披露，且获得有关部门的确认批文，不存在潜在股权纠纷和法律纠纷的，内部职工股就不构成发行上市的实质性障碍。案例：全聚德1993年全聚德以定向募集方式设立股份有限公司，总股本为7000万股，其中向内部职工募集175万股，占公司股本总额的2.5%。类似案例有：烟台氨纶、粤传媒、九鼎新材、恒邦冶炼、南京红宝丽、江特电机等。七、境内IPO常见法律问题分析10、原定向募集股份公司92七、境内IPO常见法律问题分析11、信托持股信托持股会成为上市障碍，可通过解除信托协议、转让相关股权的方式解决。案例：准油股份2001年准油股份成立时向职工借入经济补偿金；2004年公司改制将债权转为股权，并与在册股东签署《资产信托合同书》，委托在册股东持有，2006年9月公司解除全部的信托持股协议，同时将出资份额转让给不同的中高层管理人员。七、境内IPO常见法律问题分析11、信托持股93七、境内IPO常见法律问题分析12、土地问题土地权属清晰，有土地证，新拿地已签订土地出让合同；国有企业改革涉及划拨用地的，应对划拨用地依法进行处置。划拨土地处置涉及的重点法规：《国有企业改革中划拨土地使用权管理暂行规定》（国家土地管理局令第8号）；《关于印发〈国土资源部关于加强土地资产管理促进国有企业改革和发展的若干意见〉的通知》（国土资