2022年债券与资本市场展望：“共识”背后的“预期差”

2022年债券与资本市场展望：“共识”背后的“预期差”1、

从“信用坍缩”到“信用宽松”1.1、

共识板块，难见预期差针对

2022

年的中国经济，偏共识层面的认识，应该是“出口下、基建平、消费

上”。

（1）

出口趋势向下，难以扭转：

短期内，出口数据的韧性，既有东南亚国家复工复产不及预期的因素，也有美

国供应链危机对国内出口形成的支撑。而在今年全球冷冬来临之际，全球疫情形

势的潜在反弹或许仍将支撑这两项因素的持续演绎。中期来看，美国补库即将进入最后冲刺阶段。尽管，美国制造商库存目前整体

水平偏高，然而受复工复产需求拉动，以及全球“缺芯”影响，美国制造商在机

械、计算机电子产品上的库存水平依旧不高。作为我国出口的“大头”，机械和电子产品在美国的结构性补库机会，对我国出口或有一定支撑作用。然而，长期来看，分项产品强劲与总量数据见顶，只能减缓出口回落速度，“外

需退潮”格局下，出口回落趋势不改。从目前出口的量价指标来看，支撑出口向

上的因素更多来自于“涨价”，出口物量上已经开始松动，这印证了以美国为代

表的海外需求正在逐渐消退。一旦“量价”开始齐下，出口回落将成定局。（2）

消费修复，但非经济的主要变量：

后疫情时代的消费处于持续修复期。疫情以来，消费受疫情散发因素扰动，修复

进展缓慢。2022

年，在抗疫药品不断升级，疫情扰动边际衰退等因素下，消费

增速有望进一步向疫情前靠拢。但从历史经验来看，这一数据很难成为影响利

率走势的关键因素。（3）

制造业投资将受“补库”和“出口”两大因素钳制：

基于明年出口回落的判断，在当前制造商库存临近高位的背景下，制造业也将难

有太亮眼的表现。1.2、

地产的隐忧与风险展望

2022

年，出口与制造业投资持续回落，而消费与基建投资将形成托底。整

体来看，经济看不到失速下行的压力，但需警惕一个关键变量：房地产。本轮房

地产行业的“严管周期+房地产税”，带来了地产“信用坍缩”、城投平台“信用

坍缩”以及负反馈机制的形成等三个层次的问题。（1）

房地产的“信用坍缩”：

短期来看，地产债违约所带来的金融机构“惜贷潮”并未结束，这一点从当前地

产债的接连违约中不难看到。因此，大量民营房企纷纷“开源节流”，一方面加

紧去库存，另一方面又极少拿地开工。面对惨淡的“金九银十”，明年上半年地

产投资将受到很大影响。

长期来看，在“房产税”、“严监管”的背景下，民营地产商逐步退出市场，存量

房企降低库存水平，以及地产全行业资产负债表坍缩，都将成为大概率事件。（2）

城投平台的“信用坍缩”：

地产商大幅减少拿地，所导致的城投企业现金流持续恶化，不仅会带来金融机构在

2022

年对城投公司的“惜贷潮”，还将倒逼更多的城投企业因债务压力，

而进一步削减资本开支的计划，从而加剧城投的“信用坍缩”。（3）

“负反馈机制”的形成：

金融体系内部一旦出现连环违约，就极难通过自我调节来重回稳态。遥想

2008

年美国金融危机，美国政府最初希望华尔街金融机构自己解决次贷危机，但最后，

金融机构的接连倒闭最终倒逼美国政府出手。“违约-惜贷-再违约”的预期一旦形成，地产行业的信用分层将会进一步加剧。

金融机构在规避地产企业的同时，泥沙俱下之中，甚至不排除某些地产商选择主

动躺平，进而加剧这个负向循环的演绎。那么，地产的底究竟在哪儿？从历史上看，房地产行业的收缩与放松，具有非常

典型的周期特征。当信用坍缩的负向循环加剧，倒逼政策稳地产，很可能只是时

间问题，而这种政策上的“稳”，将很可能在

2022

年发生。但关键问题在于，即便地产政策在明年前半段出现转向，其对于经济的实际托底

效应也并不会在短时间内显现。以上一轮地产的宽松周期为例，从地产转向到

数据探底，期间经历了约

13

个月，期间先后经历了“政策底”、“销售底”、“拿

地底”以及“投资底”。当前政策边际转稳，是否能很快促使楼市销售数据改善，仍值得商榷。即使销售

数据回暖，从销售改善到地产投资增速上行，仍需要至少

3

个季度的时间。本轮

“房产税+严监管”导致市场对地产行业预期发生改变，前所未见。2022

年，

地产政策即便出现转向，其与投资数据触底回升之间的时滞可能更长，所能带

动的投资数据上行的效应可能更弱。2、

“加息潮”会影响央行操作吗？2.1、

美联储加息，央行会跟随吗？正是因为当时央行跟随美联储加息而加息，因此，市场上有不少声音认为本轮央

行也很有可能“重蹈覆辙”。然而，这一个逻辑似乎经不起推敲，原因有二：（1）

央行跟随的基础不牢：

2016

年前后，中国经济开启了新一轮的“朱格拉周期”，企业设备更新

换代，带来了投资端的正向支撑。与此同时，当时美国经济受特朗普改

革举措刺激表现强劲，导致中国的出口端也较强。这“一内一外”的因

素，使中国经济在

2016-2017

年期间，保持着很强的韧性，这一点从

PMI数据表现可见一斑。回看本轮，PMI不仅跌破荣枯线，而且仍在趋

势性回落之中，短期来看无法逆转。展望

2022

年，国内无论是库存周期、还是朱格拉周期，都处于相对弱

势阶段，较难形成对于经济的支撑。与此同时，出口回落和地产的向下

也已成不争的事实。可以说，本轮国内经济基本面与

2017

年前后的中

国经济，完全不能同日而语，因此央行跟随美联储的基础不牢。（2）

央行跟随的必要性不高：

大家担忧央行跟随美联储的另一个原因，是美联储加息之后，如果我国

不跟，可能会导致资本外流、形成人民币贬值压力。但进一步分析，在

人民币长周期强势的共识之下，明年阶段性出现一定幅度的贬值，反而

会缓解出口部门的压力，边际利好中国经济。当然，也有很多人担心，如果美国出现类似

70

年代的恶性通胀，美联储

就很有可能出现大幅加息，从而倒逼央行被动加息。这一可能性，我们

认为发生的概率较小。

回看

20

世纪

70

年代，美国出现恶性通胀，原因有两个：第一是美苏争

霸下，中东出现权利真空，中东产油国敢于和发达国叫板，而同期美国

石油储备又严重不足，导致供需博弈之下，全球油价飙涨。第二是美联

储在恶性通胀之下，选择了“宽货币”来挽救经济，从而导致了“衰退宽松-通胀-再衰退”的恶性循环。如今的美国，这两大因素都不存在。未来一旦核心通胀持续在

2%以上，

美联储就会加息跟进，而这一手段恰恰会抑制恶性通胀的来临。目前，

2

年期美债的利率，隐含明年下半年美联储可能加息

2

次左右，而这也

说明了，华尔街并没有对通胀有过大的担忧。2.2、

“以我为主”仍是主基调展望

2022

年央行的货币政策，“以我为主”大概率仍是政策主基调。回看

2017-2018

年，虽然央行在中国经济强劲的背景下进行了加息操作，但进入

2018

年

4

月，由于经济下行压力进一步加大，央行开始降准，并由此开启了新一轮的

宽松周期。

2022

年，无论是否存在政策转向，地产板块短期都难见起色，在经济趋势下行

的压力之下，央行大概率会先通过降准等政策进行对冲。再往后，等到美联储加

息实质降临，央行是否会进行对冲操作，仍需要参考届时国内的经济格局。3、

资本市场展望3.1、

债券市场（1）

展望

2022

年利率债市场：

前半段，市场将由“信用坍缩+PPI下行”所主导，如果届时有货币政策边际偏

宽配合，10Y国债有望重新向

2.5%-2.6%迈进。但同时，在美联储远期有紧缩

预期的背景下，银行间短端资金利率难现大幅宽松，利率底将很难突破

2020

年

4

月的最低点。

后半段，市场将由“信用修复+CPI上行”所主导，届时在海外加息预期渐浓的

背景下，只要央行届时不宽松，市场大概率都将解读为有“紧缩预期”。在这个

过程中，利率将逐步进入中枢抬升的周期。届时利率上行的幅度，将取决于“央

行跟不跟”以及“地产有多松”。对于投资人而言，当前“信用坍缩+PPI下行+央行宽松”正在逐步成为市场一

致预期。因此，不排除今年

Q4

及明年

Q1，市场对这一逻辑的提前演绎，10

年

期国债应当在

2.9%-3.0%的区间进行适当布局。

在这个过程中，如果今冬海外通胀超预期导致国内债市调整，将会是一个较好的

买入时机。而一旦长端利率进入低位区间，则应注意风险收益比，严控长债的仓

位和久期，挖掘机会要转向权益。（2）

展望

2022

年的信用债市场：

随着“地产信用坍缩”到“城投信用坍缩”传导链条的不断演绎，信用风险防

范就显得尤为重要。

产业债方面，严监管+部分房企负面舆情，地产板块估值承压，地产严监管下房

企经营压力不减，信用利差走阔可能性较高；周期板块，2021

年在大宗商品涨

价的助推下，煤炭债和钢铁债估值已基本修复，未来进一步压缩空间有限。地产债不破不立。在地产风险逐步暴露的过程中，地产行业的整合进程势必也会

逐步加快，头部和颈部房企将持续受益。2022

年，针对那些在行业低谷中仍平

稳度过的头部和颈部房企，值得在左侧进行布局。3.2、

权益市场展望

2022

年

A股市场，从美林时钟的角度来看，2022

年上半年，中国经济将

从滞胀走向衰退。但在结构上，可以重点关注

PPI回落受益板块——消费：从业绩角度来看：前期，在

PPI-CPI剪刀差持续扩大下，因原材料、包装费和

运输价格高企，不少食品行业公司通过提价，来对冲成本上行压力。而涨价刚性，

叠加后续

PPI高位回落下，相关公司毛利率将会迎来改善。从板块表现来看：在过往整个

PPI-CPI收窄期间，消费板块整体表现均不差（整

体上行或区间震荡），预计后续在

PPI-CPI持续收窄的过程中，消费板块也会呈

现同样的表现。从估值角度来看：此外，在冷冬过后疫情退坡下居民消费修复，以及板块估值消

化至合理位置，也会助推消费板块行情。其中，从估值性价比来看，目前食品加

工、白色家电、视听器材板块估值优势更为明显。从更长的维度来看，2022

年又可能成为中国经济新一轮复苏的起点。基于市场

底先于经济底出现的逻辑，在“衰退”与“复苏”的交替之间，权益市场无疑危

中有机。因此，投资人尤其要重视明年下半年，权益资产的战略布局期。在板块配置上，明年下半年，要关注顺周期板块中估值较低的金融板块的配置机

会。而在此之前，金融板块则难有大行情，更多的以估值修复的波段机会为主。从金融板块内部的估值角度来看，银行和保险相较于券商而言，安全边际更高。

因此，若明年下半年市场预计经济进入复苏周期，而利率进入中枢抬升的阶段，

那么届时，银行、保险板块将会迎来盈利和估值的戴维斯双击。3.3、

转债市场2021

年，在货币市场流动性相对宽松叠加“固收+”资金配置需求抬升以及转债

市场正股契合权益市场风格等因素共同作用下，市场估值出现明显抬升，目前维

持在高位震荡。那后续转债估值是否会出现明显回落呢？回看历史上转债市场平均转股溢价率的变化，可以发现，2019

年以来转债市场

估值出现过两轮明显的压缩，

而这两轮转债市场估值的明显压缩，有两大因素

共同推动：（1）

相较于股票市场而言，当期转债市场性价比已经非常低。转债市场估值

能否抬升，很大程度上也取决于正股市场与转债市场之间的性价比。当

市场资金配置股票的性价比更高时，转债市场估值就会面临自发性的调

整。（2）

市场流动性出现了边际收紧，利率水平有所上行的情况下，部分债基面

临赎回压力，资金对转债的配置需求有所减弱。整体来看，最近两年基

金持有转债市值的占比在稳步提升。不过，历史上两轮转债估值压缩周

期中，基金持有转债市值的占比却出现了边际回落的现象。在流动性冲

击下，基金对转债配置需求的边际减少，在一定程度上对转债的估值造

成了影响。展望

2022

年，高转股溢价率下，转债市场的配置性价比，自然不能与

2021

年

同日而语，所以要降低对转债市场收益率的预期。不过，在流动性相对宽松，

叠加固收+基金发行热情依然不减环境下，市场资金对于转债的配置需求仍然较

高。因此，转债市场的整体估值不会出现明显压缩，大概率仍然维持在高位震荡。3.4、

大宗商品展望

2022

年大宗商品市场，虽然部分板块不乏结构性机会，但伴随全球需求侧

的见顶回落，以及供给侧的库存高位，以