食品饮料行业研究及2022年度投资策略：三阳始布四序初开

食品饮料行业研究及2022年度投资策略：三阳始布，四序初开1

2022

年食品饮料行业年度策略：三阳始布，四序初开2021

年复盘：消费分层、分化加速、渠道裂变、估值重塑回溯

2021

年，食品饮料板块从去年波澜壮阔的行情演变为今年极致分化的走势，从去年的业绩估值的戴维斯双击演变为今年业绩增速分化下的估值重塑。同时，从今年的表现情况来看，食品饮料板块在基数效应、疫情扰动、消费分层、渠道迭代、价格库存周期变化的背景下，细分子板块业绩增速层面出现较大程度分化，呈现出“可选较强、必选较弱”的特征，其中白酒进入量价齐升的补库存（扩渠道）周期，大众品进入量跌价缩的去库存周期。总结来看，今年以来食品饮料行业面临的冲击和变化主要是以下几点：消费分层，需求疲软，可选较强，必选较弱今年从疫后的表现情况来看，整体需求仍然相对疲软，同时消费分层现象在进一步显现，而城乡间的消费差距亦在进一步扩大（2020

年之前乡村社消零增速快于城镇，2020

年之后乡村慢于城镇），消费渠道下沉一定程度受阻，食品饮料整体呈现出“可选较强，必选较弱”的分化现象；同时餐饮行业在去年疫情冲击下，下滑幅度较为显著，今年在低基数效应下有所复苏，但由于今年需求放缓叠加疫情的阶段性扰动，整体表现仍然相对较弱。渠道分化，流量重塑，新兴突破，竞争加剧渠道环节在疫情影响下近两年开始出现加速分化的趋势，一方面由于疫情影响，线下人流量受到较大冲击，以商超类为代表的传统渠道收入利润受到较大影响，而同时以社区团购为代表的新兴渠道加速崛起，据“电数宝”电商大数据库显示，预计

2021

年社区团购交易规模将达到

3056.1

亿元，同比增长

306.77%；另一方面，除了线下渠道，传统电商平台流量也有所分流，新兴社交类电商、直播电商等渠道份额快速提升，整个渠道环节流量开始重塑，对过去高度依赖于大型商超、电商平台等部分品牌产生较大影响。在流量重塑，渠道加速分化背景下，过去部分渠道的壁垒被颠覆，对多数品牌在未来渠道拓展、品牌宣传、消费者触达等各项维度产生更高的挑战和更大的难度，同时也给予很多新兴品牌提供快速突破的机遇，整体在市场竞争环节今年有所加剧。白酒和大众品在今年价格和库存维度出现较大分化今年白酒价格周期继续向上，库存仍处相对低位。今年高端酒价格继续坚挺，其中茅台由于供需紧平衡进一步加剧，导致今年散瓶及整箱价格再创历史新高，五粮液/国窖价格走势较为平稳。而次高端受益于高端价格红利，消费结构进一步拉升，同时批价整体呈现出继续上涨的趋势。同时去年疫情背景下渠道库存去化较为彻底，今年除部分三线酱酒品牌渠道库存提升较快以外，白酒头部企业整体库存依然维持良性。而大众品由于今年库存压力开始显现（去年在居家消费背景下渠道补库存），叠加需求承压及渠道裂变，导致整体进入库存加速去化的阶段，同时价格维度开始向下，导致整体竞争态势相比去年显著加剧。供给受限推动成本上涨，大众品业绩阶段性承压今年还有一个显著的影响就是原材料成本的快速上涨，叠加需求疲软导致阶段性上下游传导不顺畅，对下游消费品整体盈利产生较大的影响，大众品业绩阶段性承压。今年以来，受到供给受限影响，以大豆、油脂、原奶、大麦、包材等为代表的上游原材料价格开始快速上涨，很多原材料价格更创下历史新高，考虑到成本传导需要一定时间，预计今年大部分大众品成本端表现出“前低后高”的趋势，明年成本压力预计在上半年将进一步延续，下半年成本压力有望逐步回落。2022

年展望：三阳始布，四序初开展望明年，随着疫情扰动下产生的基数效应褪去，预计明年细分行业间增速差异分化有所收窄，季度间波动差异预计将明显减弱。考虑到明年经济有望逐步触底回升，需求韧性提供良性支撑，叠加疫情扰动逐步褪去，整体行业势能触底回升，同时内部结构性繁荣进一步延续，三阳始布，四序初开。分行业来看，白酒板块增速分化减弱，增速变化有望从“中间向两头”扩散，高端酒及地产酒有望进一步提速，次高端有望维持相对较快增长，大众品跨过荆棘，有望迎来改善曙光。2

白酒：内部结构性景气，重视“从中间向两头”投资机会2021

年伴随着外部影响逐步消除，白酒消费氛围持续向好，多数次高端酒企有望实现较快增长，而高端酒和地产酒有望实现稳健增长，其背后的差异与基数效应及发展阶段的差异相关。展望

2022

年，基数效应带来的弹性红利消失，真实景气度成为唯一的验金石。建议沿着两条主线进行配置：主线一：基本面有望迎来加速的品种，增速变化“从中间向两头”扩散，高端及地产增速有望加速。高端酒、地产龙头在今年均实现稳健增长，明年有望延续稳健增长甚至加速增长。高端酒中茅台明年产能压制有望趋缓，量级有望加快释放，有望带动整体收入增长环比加速；而五粮液报表节奏与实际销售节奏错位，今年报表端表现或慢于市场销售表现，明年报表端受益于今年低基数有望迎来加速增长；泸州老窖国窖维持高增长，腰部产品逐步调整到位，亦有望迎来加速成长；而区域酒中，洋河发展势能扭转，有望实现加速修复，古井、今世缘增长有望稳中有升。主线二：有望延续快增长的次高端品种，寻找长跑赢家。目前次高端酒企已逐步进入全国化渠道布局的中期阶段，未来将逐步进入品牌竞争和动销验证阶段，品牌力且渠道运作能力较强的酒企有望维持较快增长。其中山西汾酒作为老四大名酒之一，品牌底蕴深厚，玻汾、青花维持强劲发展势能，有望维持快速发展；酒鬼酒拥有中粮集团背书，内参+酒鬼的双轮动格局初步形成，河南、山东、广东等市场已初步形成消费氛围，未来有望保持较快成长；水井坊作为老牌次高端品牌，底蕴深厚，今年公司进一步成立高端酒销售公司，发力高端价格带，未来的成长性亦值得期待。大众品：成本推动下涨价周期到来，“以量为先”进入“以价为先”阶段回溯历史，上一轮大众品涨价周期主要集中在

2017-2018

年，彼时以调味品为代表的大众品刚刚从库存消化、需求不振中渐渐走出，同时上一轮

CPI-PPI剪刀差在

2015

年中期见顶，直到

2017

年初左右才见底，大众品在成本端压力的推动下进入涨价通道，以调味品、啤酒、坚果炒货、榨菜等为代表的大众品细分行业在成本压力下均大范围进行提价，以此对冲成本端的上涨压力。目前来看，CPI-PPI剪刀差从去年中期开始持续收窄，一方面受猪价回落的影响，另一方面工业品价格开始大幅抬升，同时部分原材料成本因为前期疫情影响，供需失衡出现较大上涨势头，例如油脂、大豆等，大众品成本端压力在今年开始不断显现。站在当下时点，随着上游价格开始向下游价格的逐步传导，大众品有望进入新一轮调价周期，近期部分大众品提价已经落地随着下游价格开始提升，上游原材料涨幅趋缓，未来有望看到

CPI-PPI的剪刀差开始逐步扩大，现阶段大众品的涨价逻辑较为顺畅。白酒：内部结构性景气，重视“从中间向两头”的投资机会2021

年白酒行业整体预计实现

14%-15%的稳健增长，从限额以上批发及零售业当月销售额同比增速来看，下半年烟酒类同比增速表现显著高于其他品类，在宏观经济整体环比降速的大背景下，彰显白酒行业需求具备一定韧性。我们认为白酒需求韧性背后原因在于白酒需求具备一定特殊性，其中高端白酒消费面子属性较强，且以高端商务等场景为主，而次高端正处于全国化布局和升级式扩容的双重红利期，高景气明显，大众价格带则为日常消费，具备一定需求刚性。立足当前展望明年，市场对景气度表现仍有一定争议，但更需要重视的仍是在行业分化背景下，龙头公司的表现仍然预计优于行业整体，建议从确定性角度把握有环比改善逻辑、及有望延续较快成长的公司。从量价角度来看，外部宏观不确定性因素或主要冲击整体销量，而价格升级的逻辑仍将稳健延续（即便在2020年疫情冲击下，规模以上白酒企业价增依旧高达7.2%），价格或依旧是明年最容易把握的主线。建议关注产品结构改善明显或提价逻辑较强的企业。从价格带角度来看，高端酒吨价有望稳步提升，量增有望环比加速，明年板块整体或迎来环比加速；次高端在价格带拓宽下（300-800

元），价格弹性依旧明显，但在全国化布局逐步进入动销验证阶段，建议关注品牌力较强的头部企业以及有基地市场优势的区域龙头；大众酒则继续关注份额提升的头部品牌。行业稳健增长，价格红利延续需求保持稳健，价增是主要贡献2020

年一季度在外部冲击下，聚会、宴席、礼赠等酒水消费场景受限，白酒动销一度陷入停滞，二季度后随着疫情压制趋缓，各价格带呈现逐步复苏态势，行业整体全年呈现前低后高的增长节奏。明年从高端酒批价来看，我们认为茅台在供给量增加的背景下，将延续控价政策，维持产品价格的相对稳定。五粮液除个别大商外，其余经销商今年发货进度均相对较高，明年有望轻装上阵，另外，茅台虽控价但仍留出较大价差空间，五粮液可通过计划外工具、对价格进行调节，明年批价有望环比提升。国窖预计将紧随五粮液价格政策，适度上提价格体系。多数酒企全年任务完成进度高，明年增长留有余力通过用“（收入+△合同负债）/当年目标收入”来衡量酒企的任务完成进度，我们发现各大酒企今年任务完成进度普遍较高，其中汾酒任务完成进度已达

99%左右，上市白酒整体任务完成进度达到

74%左右，高于

2019/2020

年的任务完成进度。若

Q4

任务完成度与过去三年的均值相当，则白酒行业预计全年任务完成度可达

108%左右，预计多数酒企全年任务完成压力较小。从预收款情况来看，白酒行业预收款处于历史高位，为四季度及明年业绩留有余力，明年行业报表端的稳健增长或依旧值得期待。白酒指数经历震荡回落，估值良性回落，配置价值凸显2021

年白酒指数经历了冲高后的多轮震荡回落，年初至今板块跌幅为-6.89%，在长江118

个四级行业中排名第

99，居于末尾，落后涨幅第一的

CJSC稀土磁材

170.01%。而从盈利端来看，2021

年整体表现稳健，前三季度白酒行业收入/利润增速分别达21%/19%，指数回落主要受估值冲高后调整、政策预期不确定性等因素的影响，具体来看：2021

年

2

月中下旬春节假期结束后，白酒基本面依然坚挺，但估值在年前已演绎到极致、处历史高位，春节过后在美债收益率上行等宏观背景下，白酒板块出现较大幅度回调，本次下跌持续半个月左右，跌幅约

28%；2021

年

6

月初部分政策传言持续扰动市场，同时热门板块持续保持较高速度增长，资金对板块间配置进行调整，本次指数下跌持续约

1

个月，跌幅约

14%；2021

年

7

月中下旬一方面南京疫情爆发且呈扩散趋势、河南水灾，另一方面部分政策疑云未解，市场情绪持续低迷，本次指数下跌持续时间不足半个月，跌幅约为

19%。今年以来白酒板块盈利段保持稳健增长、而指数经历多轮震荡回落，核心是估值从历史高位不断回落，目前板块估值已回落至过去

3

年估值中枢的约

70%分位，考虑到近几年来市场持续强化对白酒商业模式的理解，我们认为目前板块估值已回归至相对合理位置。分价格带：整体稳健式增长，内部结构性景气各价格带在

2020

年受外部因素影响的幅度和节奏均有不同，预计

2021

年各价格带的季度间增速表现亦会各有差异。其中预计高端酒实现双位数以上的稳健增长，次高端受益于去年低基数以及全国化布局带来的渠道扩容，有望实现

40%以上的高增长；而大众酒受益于低基数有望实现

10%左右的增长。从白酒行业内部来看，结构性景气依然表现明显。高端酒：全年稳健增长，明年有望环比加速分品牌看，2021

年传统高端品牌茅台、五粮液合计收入增速（预计约为

11%）慢于其他新兴品牌（预计约为

50%），亦慢于高端酒板块整体增速（预计约为

14%），具体来看：受产能供给约束，预计

2021

年茅台酒收入增速在

10%左右，其中茅台酒收入增长主要由结构升级、和直销占比提升所贡献。受天气等因素影响，2014

年茅台酒基酒产量仅微增约

1%、2015

年茅台酒基酒产量更下滑约

17%，依据茅台生产工艺，从基酒生产年到出厂销售年基本需要

4-5

年时间，而

2018、2019、2020

年茅台酒销量增速分别约为

7%、6%、-1%，或可推测茅台在年度之间对供应量进行了一定的平滑，因此

2021

年前三季度茅台酒在直销占比进一步提升、非标酒出厂价提升的背景下，收入增速仅约为

8%，考虑到公司

2021

年收入增长目标为

10.5%、同时系列酒渠道体系调整基本到位，我们预计四季度茅台酒收入增速在春节较去年提前的情况下有望略快于前三季度，但全年来看茅台酒收入增速预计慢于高端酒整体增速。受部分市场疫情、水灾影响及市场销售节奏与报表确认节奏错位的影响，预计

2021年五粮液酒收入增速约为

13%，其中价增贡献预计将大于量增贡献。2021

年前三季度五粮液公司收入增速分别为

20.19%/18.02%/10.61%，单三季度环比降速明显，主因五粮液酒收入增速有所放缓：一方面，三季度以来，作为五粮液酒主销区的江苏、河南分别遭遇疫情、水灾，产品销售预计受到一定影响，另一方面，2020年疫情影响下公司报表端依然实现双位数增长、但考虑公司发货与实际销售的错配，今年实际市场销售增速预计依然较快。而从量价维度来看，受益于计划外占比提升、经典五粮液等高价位产品释放，今年上半年五粮液吨价增速约为

9%，因此我们预计今年五粮液酒收入增长中，价增贡献将大于量增贡献。新兴品牌以差异化香型入局、以品牌基础为根，有望站稳高端价格带。2021

年是差异化香型产品在高端价格带继续飞速发展的一年，以汾酒青花复兴版、酒鬼酒内参、习酒君品等为主要代表，预计

2021

年内参有望实现高速增长，青花复兴版收入规模有望达到

20

亿元左右，这些品牌的共性在于具备香型差异化特色，满足高端客群多元化消费需求，如内参馥郁香，复兴版清香，君品酱香；品牌大都具备深厚的历史积淀、或作为酱香天然承接茅台外溢的品牌影响力，如酒鬼、汾酒均兴盛于上世纪，习酒则作为茅台集团子公司，享受茅台品牌溢价红利。2021

年新兴品牌收入规模总计已达约

120

亿元，未来在持续加强消费者培育的基础上，新兴品牌有望占据高端价格带一定市场份额。另外，2021

年高端酒批价也经历一定起伏，但整体中枢稳定，分品牌来看，批价表现基本与品牌量价释放节奏相匹配。对于茅台而言，2021

年依然是控价之年，虽然产品供应量依然偏紧，但公司通过年初的强制拆箱政策，国庆前后增加电商等直营渠道投放量等措施成功将散瓶茅台批价控制在

2600-2700

元上下。对于五粮液而言，2021

年量在价先，同时茅台的控价行为亦给五粮液批价上行带来一定压力，因此今年五粮液批价表现相对平淡，但经过计划外调控及数字化管理优化后，在保持较快出货速度的同时，五粮液今年批价仍基本能维持在

950

元以上。展望明年，我们认为高端酒市场扩容有望进一步提速。目前来看，高端酒市场主要份额仍由茅五泸占有，2021

年这三个品牌在高端酒市场的市占率约为

93%，因此，未来相当长一段时间内这三个品牌的收入增速都将对板块整体扩容速度具备重要影响。明年从量价节奏来看，我们认为茅台环比提速有望，自

2016

年起茅台基酒产量保持较快速度提升，其中

2018

年基酒产量同比增速超

10%，预计

2022

年可供基酒相对充裕，另外叠加直销渠道占比进一步提升、结构升级继续，茅台明年提速有望。国窖受益于结构升级、弱势市场开拓等有望继续保持较快增长。五粮液逐步消化历史存量，若高端产品价格理顺、亦将释放出较大增长势能，因此，明年我们预期高端头部品牌有望带动高端酒市场整体扩容实现加速。明年从高端酒批价来看，我们认为茅台在供给量增加的背景下，将延续控价政策，维持产品价格的相对稳定。五粮液除个别大商外，其余经销商今年发货进度均相对较高，明年有望轻装上阵，另外，茅台虽控价但仍留出较大价差空间，五粮液可通过计划外工具、对价格进行调节，明年批价有望环比提升。国窖预计将紧随五粮液价格政策，适度上提价格体系。次高端：景气引领增长，寻找长跑赢家2021

年次高端有望延续高增长，其中价格依旧是主要贡献来源。除去低基数带来的弹性红利外，考虑两年复合增速，次高端依旧引领各价格带，本轮次高端的增长源自于内生景气。在消费升级延续下，预计未来次高端有望延续较快增长。从竞争格局来看，预计地产酒有望维持稳健增长，而全国化布局的次高端企业或将迎来增速分化，建议把握确定性相对较强的头部企业，并积极重视次高端价格带拓宽带来的价格弹性。我们预计

2021

年次高端市场规模有望达到

1100-1200

亿元左右，同比增长

40%以上，首次进入千亿元大关，占白酒行业比重达到

17%，创历史新高。分价格带看，预计本轮周期中

2016-2021

年收入复合增速次高端酒（约

38%）＞高端酒（约

23%）＞大众酒（约-4%），次高端价格带增速最快。次高端的高增长预计主要来自于高景气度及新价格红利。2020

年外部冲击下，次高端市场收入同比增长约

20%，尽管较前几年的高增速有所回落，但仍高于其他各价格带增速，表明消费升级的正向带动＞外部冲击的负面作用。2021

年次高端增速继续引领各价格带，且两年复合增速次高端（30%左右）>高端（10%-15%）>大众酒（0-5%），表明次高端的高增速主要来自于价格带的高景气而非低基数，预计消费升级背景下次高端景气度有望延续，未来有望维持较快增长。具体来看，2021

年次高端价格带中表现相对强势的是区域龙头及全国化布局的次高端酒企，其中

2021

年舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒在次高端的收入规模均有望实现

70%以上的高速增长，一部分原因在于去年疫情冲击导致的低基数，另一方面也和其全国化布局带来的渠道扩容有关。相比之下，地产酒次高端扩容速度则相对稳健，2020年疫情下区域酒次高端产品均实现双位数增长，预计

2021

年均有望实现环比加速。考虑

2019-2021

年的复合增速，次高端价格带中汾酒（50%左右）>酒鬼酒/舍得（35%-40%）>区域龙头（20%-25%）>水井坊（10%-15%）。我们认为，这两者过去两年的增速表现截然不同，是其发展路径和阶段差异带来的必然结果。对于区域性次高端产品而言，主要是依据过去深耕区域带来的扎实的渠道基础，从低端产品实现梯次升级（如古井从古

8

向古

16/20

升级、洋河从海天向梦之蓝升级），而对于全国化布局的传统次高端企业而言，更多的是依据公司过去建立的品牌知名度，实现全国化的渠道布局。因此我们可以看到区域性酒企呈现出公司整体体量大但次高端占比尚低、次高端收入增长稳健的特点，而全国次高端酒企则呈现出公司整体体量小但次高端占比高、次高端收入爆发式增长的特点。展望明年，我们认为区域次高端仍将依据基地市场优势，有序推进产品结构升级，实现稳健提速发展；而全国次高端酒企的全国化渠道布局进入中期阶段，逐步进入品牌力的角逐阶段和动销的验证阶段，景气度或将产生一定的分化，看好品牌力较强、渠道运作能力具备优势的头部企业。从竞争格局来看，次高端竞争格局尚未稳固，CR3

不足

30%。对比

2012

年，近年来参与次高端价格带竞争的品牌数量增多，形成了全国性名酒、区域龙头、酱酒三股竞争力量，竞争格局较为分散，其中剑南春作为标杆性品牌，预计

2021

年水晶剑在次高端市场的占比仅有

12%，此外预计习酒、汾酒在次高端价格带的收入规模均有望超过

100

亿元。建议继续重视

500-800

元价格带的布局机会。过去几年次高端价格带竞争激烈，原因在于消费者品牌认知薄弱，过去次高端价格普遍受五泸价格压制，各大单品均挤压在

300-500

元左右的价格带进行竞争，品牌力及渠道运作能力的差异并没有在价格上形成表观差距。而随着高端酒批价的持续上行，次高端价格天花板被打开，次高端的竞争价位也从过去的

400

元左右拓宽至

300-800

元，为品牌力及渠道运作能力相对较强的次高端企业打开了空间。因此，我们可以预见未来次高端的品牌差异将演变成价格表现差异；同时，在行业消费升级延续的大背景下，500-800

元价格带亦有望成为新的放量价格带。因此，建议继续重视次高端价格带拓宽带来的价格弹性，积极把握

500-800

元有放量潜力的次高端单品，如洋河、酒鬼酒、古井、今世缘、口子窖等多家头部企业均在积极布局

500-800

元的升级价格带，目前的代表单品已有洋河

M6+、复兴版青花

30、古井古20，今年以来今世缘亦持续强化

V3

的市场运营，口子窖推出市场价格

500

元左右的兼香

518。大众酒：全年收入微增，继续把握龙头大众酒整体收入微增，但依然是规模最大的价格带。三公消费受限导致高端和次高端酒受到较大冲击，而大众酒的受众群体以普通消费者的民间礼宴消费为主，受调整影响最小，所以在

2012-2015

年年收入复合增速大众酒（约

12%）＞高端酒（约-5%）＞次高端酒（约-24%），行业收入占比从

80%左右提升至接近

90%的水平。但

2016

年以来，随着大众消费加速向

300

元以上价格带升级，大众酒收入增速明显慢于高端次高端，预计

2021

年大众酒规模大约为

3900

亿元，占行业比重降低至

58%左右，但依然高于高端酒（约

25%）、次高端酒（约

17%）。大众酒市场竞争最为激烈，CR3

仅不到

10%。大众酒市场的参与品牌数量最多，竞争也最为激烈，具体表现为竞争格局极为分散，其中洋河作为大众酒龙头，收入份额仅有4%。从趋势看，2015-2021

年期间大众酒市场

CR3

从接近

5%提升至接近

10%，CR5从

7%提升至

14%左右，市场份额逐渐向头部品牌集中，预计未来这一趋势将进一步加速，依据在于：渠道风险偏好下降：2020

年特殊期间，白酒动销一度陷入停滞，对部分经销商及烟酒店的现金周转带来巨大的压力，渠道囤货意愿差，对单品的周转率要求提升，利润率不再是唯一考虑因素，渠道对动销较快的品种的偏好度提升；消费者品牌意识增强：近年来“少喝酒喝好酒”的消费氛围持续升温，尤其是特殊期间消费者健康意识空前提升，叠加财富积累效应，消费者品牌意识得到进一步加强。我们认为大众酒市场板块扩容的逻辑较弱但市场集中度提升的逻辑较强，预计在大众日常消费趋向品牌化的背景下，品牌力、渠道力相对较强的头部品牌将加速收割其他酒企份额，未来大众酒的机会主要来自于两个方面：①大本营市场稳固的企业有望加速收割本地市场份额，以及随着品牌知名度的扩散而开拓省外市场；②随着大众酒的竞争转为综合竞争，各价格带龙头有望凭借品牌优势享受集中度提升红利，如

50

元价格带的玻汾、100-150

元价格带的海之蓝等。3

大众品：成本推动下涨价周期到来，“以量为先”进入“以价为先”阶段回溯历史，上一轮大众品涨价周期主要集中在

2017-2018

年，彼时以调味品为代表的大众品刚刚从库存消化、需求不振中渐渐走出，同时上一轮

CPI-PPI剪刀差在

2015

年中期见顶，直到

2017

年初左右才见底，大众品在成本端压力的推动下进入涨价通道，以调味品、啤酒、坚果炒货、榨菜等为代表的大众品细分行业在成本压力下均大范围进行提价，以此对冲成本端的上涨压力。目前来看，CPI-PPI剪刀差从去年中期开始持续收窄，一方面受猪价回落的影响，另一方面工业品价格开始大幅抬升，同时部分原材料成本因为前期疫情影响，供需失衡出现较大上涨势头，例如油脂、大豆等，大众品成本端压力在今年开始不断显现。站在当下时点，随着上游价格开始向下游价格的逐步传导，大众品有望进入新一轮调价周期，随着下游价格开始提升，上游原材料涨幅趋缓，未来有望看到

CPI-PPI的剪刀差开始逐步扩大，现阶段大众品的涨价逻辑较为顺畅。本轮

CPI-PPI剪刀差破上一轮低点，CPI低点已显，拐点有望逐步到来从上一轮情况来看，2017-2018

年的价格传导周期中，我们发现

CPI-PPI剪刀差开始逐步由负转正，同时在这个时期，大众品进入涨价周期，行业内的强势品种开始率先提价，2019-2020

年随着下游需求持续改善，叠加去年疫情对居家消费的强化，CPI-PPI剪刀差在

2020

年中期达到阶段性高点。同时，CPI同比指标从去年

8

月份开始持续回落，近几个月在低位徘徊，同时随着猪价、蔬菜类价格近期价格有所反弹，四季度在基数效应下，CPI低点已显，拐点有望逐步到来。今年以来随着工业品价格的持续上涨，叠加实际终端消费的疲软，导致

CPI-PPI剪刀差持续下行，并突破上一轮低点。而随着原材料、包材等价格的持续上涨，叠加竞争加剧与库存去化，也导致今年上半年大部分大众品公司的盈利能力普遍承压。复盘宏观数据

CPI和

PPI数据，两者的剪刀差能够一定程度上表征下游消费行业的盈利变化，当

CPI-PPI＜0%说明成本上涨速度快于消费者物价的上涨，盈利压力较重，反之则较轻。复盘

2007

年以来的

CPI-PPI数据，前

3

次降至

0%以下的情形（2008-5~2008-10、2010-1~2011-8、2016-11~2018-11），都一定程度催化了大众品行业的提价行为。今年年初以来，CPI-PPI再次降至

0%以下，成本的较快上涨，对下游消费产生一定的成本端压力，大众品在成本推动下的涨价预期有所抬升。涨价预期下，渠道被动补库存周期有望提前到来总结来看，库存周期基本上是“被动去库存”、“主动去库存”、“被动补库存”、“主动补库存”四个阶段的循环。被动去库存（库存压力初步显现，需求退坡、竞争加剧，渠道进入到被动去库存阶段）；主动去库存（终端及批发进货意愿快速下降，流通环节囤货意愿降低，进入到主动去库存阶段）；被动补库存（需求尚未完全恢复，但提价预期先起，渠道进入到被动补库存阶段）；主动补库存（需求快速复苏，需求推动下渠道主动补库存的意愿大幅提升）。从历史来看，大众品大部分都属于刚需品种，短期内需求端的波动幅度实则相对较小，市场往往关注的是需求端变化，但实际上扰动较大的反而是库存周期和价格周期，尤其库存周期具有更强的指向性意义，随着去库存的阶段性完成（今年

2-3

季度），叠加年底涨价预期抬升，渠道有望进入新一轮“被动补库存”的阶段。三季度大众品行业呈现弱复苏态势，随着需求端环比逐步复苏，叠加渠道被动补库存行为发生，大众品行业四季度有望进一步边际改善。乳制品行业：成本上涨背景下有利于格局改善以及长期盈利能力提升饲料价格上涨叠加国内生鲜乳需求良好，原奶价格上涨明显。今年以来受主要干草和蛋白类饲料价格持续上涨等因素影响，原奶的生产成本呈上升势态，并且疫情之后白奶需求旺盛，对于国内生鲜乳的需求增长，国内生鲜乳价格上涨明显，1-9

月同比上涨

15%-16%。2010-2013

年原奶上涨周期，大部分乳企提价进行成本压力转嫁。上一轮原奶价格上涨周期为

2010

年到

2013

年，原奶价格从

2009

年

7

月底

2.3

元/千克上涨至

2014

年初4.27

元/千克。从上一轮的周期看，受到原奶价格上涨的影响，短期毛利率受到一定影响；但从主要公司的毛销差来看，毛销差的稳定性好于毛利率，主要由于在原材料价格上涨的时候，下游乳制品企业往往会通过直接提价或者是减弱促销力度等方式转嫁成本端的压力，一般提价会有一定的滞后性，因此在原奶价格上涨初期，毛利率受损，毛销差的稳定性之所以好于毛利率，主要是可以通过减少费用的方式去转嫁成本端的压力。上游原奶供需偏紧有利于下游乳制品行业格局改善，盈利端有望持续改善。我们自

2019年提出上游原奶供需偏紧对下游主要是有以下几方面影响：1）奶源供应紧张的背景下，促销力度有望减弱，同时渠道库存水平较低，大日期产品的新鲜度补贴费用会减少；2）有利于加快行业产品结构升级的速度；3）龙头企业在奶源的掌控上会更加有实力，资金实力更加雄厚，奶源紧缺背景下，有利于行业进入壁垒提升以及龙头市占率加速提升。格局改善从而带来下游乳制品企业的盈利拐点，伊利毛销差长周期处于提升趋势，过去两次毛销差拐点

2011

和

2014

年催化因素均是上游原奶供给短缺。速冻行业：高景气赛道，提价背景下盈利能力改善可期速冻行业依旧是食品饮料行业中景气较好的赛道。餐饮行业是

4

万亿左右的大赛道，行业空间大，并且餐饮行业连锁化率提升以及线上化率趋势明显，餐饮半成品高标准化、耗时少的特点顺应了餐饮连锁化、外卖行业快速发展的趋势，需求端有望持续扩容。团餐市场为行业注入新活力。2019

年团餐市场规模达约

1.5

万亿元，占整体餐饮行业约

36%的市场份额，市场规模及份额近年来均持续提升，行业增速远超餐饮行业整体。团餐市场具有需求可预测、标准化高、综合成本低、可复制性强等特点，与速冻食品行业特点相匹配，将为速冻食品行业的发展注入新的活力。B端为主的速冻公司，核心享受泛餐饮行业工业化红利，近两年实现了可观的增长。对比

2017-2020

年收入

CAGR：安井（26.0%）＞立高（23.7%）＞海欣（18.4%）＞千味央厨（16.8%）＞惠发（14.5%）＞三全（9.6%）,从

2021

年前三季度的收入增速看，立高（63.4%）＞千味央厨（45.9%）＞安井（35.9%）＞惠发（31.3%）＞海欣（1.4%）＞三全（-2.4%），C端占比较高的三全相比于其他

B段占比高的速冻公司增速相对较慢。并且今年以来立高、千味央厨、三全陆续披露股权激励计划，立高和千味央厨均制定了积极的收入增长目标。今年以来速冻公司毛销差普遍承压，随着提价陆续落地，盈利有望环比改善。去年速冻行业需求旺盛（尤其是

C端需求），企业在低费用投入背景下就能有良好的动销，所以速冻企业去年盈利能力普遍提升明显，今年以来由于部分原材料油脂、豆类蛋白等上涨，且

C端速冻食品消费较去年放缓，行业竞争有所加剧，叠加盈利端高基数，毛销差普遍承压。安井、海欣和三全已经披露了提价公告，随着提价逐步落地，速冻公司盈利能力改善可期。调味品行业：成本压力逐步体现，库存扰动进入尾声，提价改善有望来临今年以来多项成本的上涨，致调味品企业盈利端承压。调味品板块的盈利能力长期受益于由竞争格局良性，龙头企业凭借护城河优势多有较高的盈利水平，但短期仍然会受到成本端波动，今年以来多项原材料成本上涨，调味品企业盈利端承压。回顾调味品板块的提价历史，2016-2018

年主要的调味品公司价格调整较为频繁。提价一定程度驱动了盈利持续上行，而过去

4

年调味品再未出现行业性价格普调的情况，板块的毛利率维持相对平稳，降本增效驱动了净利率的稳健上行。2021

年，在成本端压力显著增加的背景下，主要调味品公司的盈利能力出现一定影响，排除过去

2

年收入准则调整影响，观测毛销差（毛利率-销售费用率）指标，可以明显看到

2021

年的前三季度，调味品公司的盈利能力均出现大幅下降。伴随行业需求弱复苏、渠道经历过去库存背景下，新一轮提价的客观条件已具备，行业龙头海天味业已于今年

10

月率先对主要产品的价格进行上调，新一轮提价预计将一定程度缓解成本压力，未来有望带来盈利端的修复弹性。此轮调味品的提价能否顺利落地？价格并非压制调味品需求的主要因素，提价或成为改善渠道各环节经营状况的契机。复盘调味品产业

2021

年的运营，上市公司的收入利润增长在

Q2

呈现显著放缓，主要由于三方面原因：需求端恢复偏弱：现阶段无论从餐饮端（社零总额餐饮类同比

2019

年的单月复合增长一直低于

5%，而历史中枢近

10%）到居家肉类消费（猪肉价格持续较弱，反应出整体居民的日常饮食改善的需求较弱，并且肉类烹调历来需要更多的调味品，因而影响了调味品消费场景），均为弱复苏态势。②渠道端价格扰动：社区团购这类新渠道出现，通过平台自身的补贴，使其家庭端销售价格低于一般的流通、商超终端，原有的渠道链条（厂商——经销商——分销商——终端）中，经销商可转向社团供货，但分销商、终端的消费流量受损，亦导致经营信心下降，库存水平显著下降（社团平台多主打高效运转，并不会承接这部分库存），这一压力也向经销商环节扩散，致厂商的直接客户（经销商）渠道库存短期增加。综上，今年

Q2

因为社团渠道的扰动，从而打乱了厂商的出货节奏，随着提价预期的升温以及社团平台的格局渐渐出清，渠道（包括经销商、分销商）或将进入被动加库存的阶段。③成本端显著上行：大宗原材料如大豆、豆粕、白糖及部分包材价格均有较快的上涨。预计

2021Q3

及后续的成本端压力并不会快速回落。随着海天的大范围提价率先在

10月

25

日落地，2021Q4

或将进入价格体系调整期，提价带来的盈利改善预计在明年有所体现。此外，厂商提价也是渠道价格体系梳理的契机，在社团平台渐渐出清，价格扰动退潮，因乱价而受损的渠道链条，通过执行全新的价格体系，有望实现共赢。调味品是依赖消费场景的品类，这也是其较低价格敏感度的来源。场景化的品类难以独立创造需求，同时也就难以跳脱出消费场景进行定价。因此年初以来的出货量增长放缓，更多其实是反映出社会库存的扰动，而非调味品本身需求场景的变化；而作为场景化的品类，自身的价格敏感度并不高，换言之，提价本身并不会损害到调味品的需求量。啤酒行业：产品升级延续，价增仍是板块核心边际催化近年来，啤酒行业竞争的底层逻辑已发生根本转变，成本压力不再是提价与否的决定性因素，并且价增后盈利改善的效果在增强：复盘近

20

年来啤酒行业的几轮提价，前两轮（2008

年、2011

年）对啤酒企业当年度的盈利能力并未有显著改善，而提价次年盈利能力能否改善取决于成本的进一步变化以及外部宏观环境因素——2009

年成本回落，因此主要企业的毛利率普遍改善

2~3

pct，而

2012

年成本维持高位，且需求受经济拖累，主要企业的毛利率并未显著改善。而

2018

年提价的当年，啤酒企业毛利率实现同比提升

2~5pct，2019

年在迭代升级和间歇性提价的持续推动，盈利能力持续增厚。在对冲成本上涨压力外，近几年随着行业竞争格局的持续改善，啤酒企业的内在盈利需求不断提升，直接提价与间接提价（产品升级、推新产品等）成为啤酒企业完成自身品牌升级的组合拳，成本不再是提价的唯一推手，行业底层逻辑已发生转变。2018

年以来，均价提升驱动盈利改善的逻辑持续兑现。2021Q2

板块的扣非归母净利润总和创出过去

5

年的单季度新高，虽有成本压力

2021Q3

的单季度毛销差仍保持了同比提升。近

3

年来，啤酒板块的盈利能力进入改善通道，体现为：旺季盈利能力创新高（毛销差

20Q2、21Q2

均突破

30%），淡季持续减亏（毛销差

20Q4

已接近

20%），预计未来这一趋势仍将延续。成本压力推动下，直接或间接提价趋势有望延续成本较快上涨已促成行业直接或间接提价升级的客观条件。今年上游原材料涨价的压力开始不断凸显，铝锭、瓦楞纸、麦芽等多项原材料出现共振上涨，直接导致部分厂商通过直接或间接的价格策略进行压力转移，今年上半年（尤其

Q2）各家啤酒公司的吨均生产成本多有不同程度的上涨，展望下半年到明年啤酒龙头一方面延续产品结构升级的策