中国国航研究报告：周期归来凤鸣岐山

中国国航研究报告：周期归来，凤鸣岐山载旗航空，否极泰来国内最具价值的航网和公商务客源，欧美市场最大中方承运人国内唯一的载旗航空，北京枢纽市场的领导者，历史上盈利能力领先三大航，疫情背景下三重因素导致亏损额最大。中国国航（中国国际航空股份有限公司），为我国三大骨干航司之一，唯一载国旗飞行的航空公司。公司以北京首都机场为主基地，依托四角菱形打造广泛均衡的国内、国际航线网络，2022年夏秋航季公司在首都机场份额占比66.5%，成为北京枢纽的市场领导者。截至2021年底，公司机队规模746架，其中宽体机占比17.7%，通过和星空联盟（StarAlliance）的合作，航线网络可通达195个国家（地区）的1300个目的地。2021年公司客运量在国内航司中排名第3，占全民航的15.7%。2010~2019年客运量、旅客周转量CAGR为10.6%、11.7%。受益最具价值的航线网络和公商务客源，疫情前2010年~2019年公司净利率水平较南航、东航高1.1~7.8pcts。从航线结构来看，公司国际及地区旅客周转量占比高，其中2019年占比40.7%，较行业、南航、东航高9.3和5.2pcts，我们认为疫情扰动北京市场恢复相对缓慢、宽体机占比高和国泰航空投资亏损是拖累2020~2021年公司业绩的三重因素。中航集团直接和间接持股51.7%，公司实控人为国资委，与国泰航空交叉持股。公司前身——原中国国际航空公司成立于1988年，承接原民航北京管理局的业务。2002年根据批准通过的《民航体制改革方案》，公司前身联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立中国航空集团，三方联合航空运输资源，组建新的中国国际航空公司。2004年国航股份成立，同年在香港和伦敦上市，2006年在A股公开上市。截至2021年底，中航集团直接持有和通过其全资子公司中航有限间接持有公司共计51.7%的股份，为第一大控股股东，公司实际控制人为国资委；国泰航空与公司交叉持股，持有公司18.1%的股份。公司控股5家区域航司，特殊时期料能够通过较低代价获取山航股份的控制权，机队规模有望比肩南航。公司于2004年收购山东航空集团和山航股份，目前直接和间接持有山航43.5%的股权；在2010年对深圳航空增资6.8亿元成为持有其51%股权的控股股东，增强在华南市场的网络布局和竞争力；并于2011年、2012年与先后与当地政府合作成立大连航空、北京航空、内蒙古航空，增强区域内的影响力。截至2021年底公司控股5家航空公司（深圳航空、澳门航空、北京航空、内蒙古航空、大连航空），参股国泰航空、山东航空。2018年国航混改启动，公司剥离国货航51%股权，更专注于客运服务。2022年5月30日，公司公告筹划取得山航集团的控制权，并进而控股山航股份的控制权，特殊时期有望通过较低代价实现兼并重组、机队规模有望比肩南航。具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大航。公司持续打造北京世界级枢纽、成都国际枢纽，同时重点布局长三角和粤港澳大湾区市场，以北京、成都、上海、深圳为核心打造“四角菱形”的航线网络，2022年夏秋航季在以上市场的份额占比分别为41.8%、32.0%、11.5%、31.1%。公司枢纽网络覆盖国内经济最发达、人口密度最大的区域，区位优势支持公司定位中高端公商务主流旅客市场，拥有国内最具价值的旅客群体，公司单位客公里收益始终高于南航、东航同期水平，其中2019年高出南航、东航14.8%、12.0%。公司拥有国内第3大机队和第1大宽体机队，与航线网络相辅相成。公司机队稳健增长，“十二五”、“十三五”期间引进CAGR分别为8.5%、3.7%（同期行业CAGR为10.7%、8.1%），其中疫情影响2020年增速降至1.1%。截至2021年底，公司机队规模增长至746架（含5架公务机），国内航司中排名第3（南航878架、东航758架），平均机龄8.52年。从结构来看，机队与公司辐射主要经济发达地区与国际运力占比最高的航线网络相辅相成，公司拥有国内航司中最大的宽体机队，截至2021年底，公司拥有宽体机132架，占比17.7%，高出南航、东航3.2pcts、4.9pcts。打造第一国门超级承运人，后疫情时代主基地优势有望持续释放依托首都机场主基地搭建高品质航网，优质客源保障公司收益水平，主基地后疫情时代再迎时刻放量、公司或率先收益。北京地处欧美亚交汇点，具备打造东北亚地区国际大型枢纽的得天独厚的最佳区位优势，政治经济地位使得北京拥有首屈一指的本土公商务客户群体。公司深耕的“中国第一国门”——北京首都机场，是大型国际航空枢纽和门户复合型枢纽，疫情前旅客吞吐量连续10年位居世界第2，与美国亚特兰大机场是全球范围内唯二的年旅客吞吐量超过1亿人次的机场。主基地市场红利赋予公司丰富的客流以及最优质的客源结构，利好高品质航网的搭建助力保持高收益水平。2022年夏秋航季，公司在首都机场份额占比升至66.5%，在京沪、京深、京广线的日均航班量（含大兴出发）中占比31.5%、35.4%、26.8%，第一国门超级承运人雏形初现。首都机场战略定位高于大兴机场，辐射北京东部和北部，覆盖主要的公商务客群，我们预计首都机场平均票价水平较大兴机场高30%~40%（若剔除疫情影响，参考英国伦敦希斯罗和盖特威克机场，公商务航线的高占比推动希斯罗平均票价高20%~30%）；同时考虑疫情延迟首都机场200个补偿性时刻的放量，后疫情时代公司作为第一承运人有望充分受益。打造首都机场超级承运人，未来有望在运力投放和价格策略上享有绝对优势。公司与首都机场合作打造目前全球其他顶级枢纽的“超级承运人+核心枢纽”模式，以美国主要航司和枢纽机场为例：截至2019年底美航积极打造夏洛特、芝加哥、达拉斯9个核心枢纽机场，其中运投市场份额超过50%包括夏洛特（77.1%）、达拉斯沃斯堡（76.9%）、迈阿密（85.2%）、费城（64.7%）和凤凰城（45.3%）；同期达美航空基地枢纽中运投市场份额超过50%包括亚特兰大（80.7%）、底特律（70.5%）、明尼阿波利斯（圣保罗）（63.8%）、纽和盐湖城（63.4%）。美联航基地枢纽中运投市场份额超过50%包括休斯顿（71.0%）、纽约纽瓦克（77.3%）和旧金山(62.0%)。参考海外经验，超级承运人凭借高市场份额，和枢纽机场密切合作，积极参与机场建设。公司将在主基地市场的运力投放上拥有无可比拟的优势地位，同时在价格策略上也享有极高的议价力。预计首都机场在航站楼改造、值机流程升级中将会充分配合公司需求，打造符合公商务旅客定位的服务。公司与首都机场的深度合作为公司构筑独一无二的竞争壁垒。公司在大兴机场份额占比11.5%，两场差异化布局强化北京市场优势。2022年夏秋航季，公司在大兴机场份额占比11.5%，南航、东航同期为45.4%、35.2%。从目的地来看，公司在大兴投放的航网更为下沉，考虑到与首都机场收益水平的差异，预计公司未来将在大兴投放一些更经济的航线，服务于京津冀旅客，大兴机场2021年旅客吞吐量2500万人次，设计容量7200万人次，预计明后2023年旅客吞吐量或升至5000万人次，两场差异化布局有望充分巩固在北京市场的优势。三重因素导致业绩筑底，短期波动不改高收益水平的长期优势2010~19年收入CAGR为5.9%，疫情前2019年国际及地区旅客收入占比35.5%。2010~2019年公司收入稳健增长，CAGR为5.9%，其中2019年收入同比下滑0.4%，主要系公司剥离国货航所致。疫情前2019年公司收入的91.4%来自客运收入，其中国内、国际、地区收入占比65.5%、4.6%、29.9%。2020、2021年公司旅客周转量受疫情影响下滑至2019年的47.1%、44.9%，其中国际地区旅客周转量较2019年下滑13.6%、2.2%，收入较2019年下降74.1%、90.7%。航油为第一大成本项，疫情前单位扣油成本保持平稳。2010~2019年公司成本CAGR为7.1%，成本结构较稳定，其中2019年航油、起降费、折旧、人工成本占比31.8%、14.5%、18.7%、17.4%，航油为成本第一大项，且跟随国际油价波动较大。由于固定成本占比较大，航司成本较为刚性，2020年、2021年成本较2019年降幅小于收入降幅15.7pcts、21.1pcts。公司着力成本管控，单位ASK扣油成本保持平稳，2020~2021年走高系疫情波动导致飞机利用率下降，客座率降至70.4%、68.6%，成本摊薄有限，公司宽体机占比高，所受影响更为明显，单位扣油成本较2019年提升45.0%、58.7%。公司费用管控平稳，2020~21年汇兑收益对业绩产生正贡献。公司推动提直降代，销售费用率从2015年的5.6%降至2019年的4.9%，管理费用率稳中小幅下降，由于公司外债规模较大，汇兑收益波动较大，但扣汇财务费用率总体保持平稳。2020~2021年人民币相对美元升值，公司汇兑收益分别为36.0亿、12.4亿元，对业绩产生正贡献。投资收益拖累公司2020~21年业绩，有望否极泰来，航线补贴稳健提升。公司投资收益主要来自合营和联营公司确认的损益，以国泰航空和山航集团为主，2020、2021年公司投资净损失59.9亿、8.2亿元，主要因子公司经营受到疫情较大的影响。国泰航空主要运营香港连接境外的航线，疫情前欧美线运力占比47.9%，受各地区旅游限制措施的影响而出现大幅亏损，2021年加大货运业务投入、压降成本，使得亏损大幅缩窄。鉴于香港国际航线开放节奏加快，我们预计公司投资收益将进一步好转。其他收益主要来自地方和民航局给予的航班补贴，补贴属于地方财政支出，来源较稳定，随公司航网扩张逐年提升，2021年航线补贴38.4亿元，2017~2021年CAGR为11.6%。公司盈利水平领先三大航，2015~2019年公司营收规模在三大航中位列第2，但净利润最高，同期归母净利率高出南航、东航1.7~3.7pcts、0.5~3.6pcts，拥有最具价值的航线网络和公商务客源，为公司构筑盈利水平的绝对壁垒。我们认为疫情的短期冲击不改公司航网、主基地和客源结构的长期竞争优势，资源禀赋的红利和壁垒将持续地释放和存在。近年公司经营面临最大的压制，随后有望迎来后疫情时代基本面的最大反弹。行业集中度有望上升，周边亚太市场供需格局改善中小航司经营困境或推动行业整合，若控股山航强化区域市场竞争力4月以来航班量同比削减近八成，1~2月全行业航空公司亏损185亿元，3~4月亏损或进一步扩大。3月中下旬以来，全国吉林、上海等多地区疫情大幅波动，各地执行严格的出行管控政策，导致行业需求锐减，4月行业运力和客流量探底，仅为2019年同期的26%、17%。据民航局综合司《关于2021年民航盈利企业经营状况的调研报告》统计，2021年国内航空公司亏损671亿元，而2022年1-2月亏损就已经达到185亿元，考虑到3月中下旬以来行业经营数据惨淡，以及航空煤油出厂价同比上涨59.7%、83.6%，我们预计3-4月行业的亏损幅度将进一步扩大。5月以来疫情管控逐见成效，行业经营数据出现回升，端午假期日均航班量较五一假期提升47.5%。6月1日起上海恢复生产经营秩序，我们预计各地出行政策有望迎来逐步放松，暑运需求或大幅反弹。中小航司首当其冲，截至2021年11月底7家航司资不抵债。航空业刚性支出占比较大，人工、飞机保修、停场费、购买或租赁飞机的款项等费用不断消耗航司现金，而在疫情影响之下，中小航司航网更为下沉，需求韧性不足，经营性现金流入受限，自2020年疫情爆发以来，账上现金持续受到侵蚀。据民航局发布的《关于2021年民航盈利企业经营状况的调研报告》显示，截至2021年11月底，国内航空公司资产负债率达81.9%，较疫情前上升11.7pcts，7家航空公司资产负债率超100%，已然资不抵债。其中三大航的子公司山东航空、重庆航空、上海航空截至2021年底的资产负债率为102.8%、113.2%、109.6%，2022年以来行业环境进一步加剧中小航司的经营困难。我们认为在行业巨额亏损时，格局面临新的整合机会，如2009年东航通过换股吸收合并上海航空，2010年国航增资控股深圳航空等。东航换股吸收合并上航，换股比例为1:1.3，历时8个月总股本提升17.6%。2008年东航、上航净利润分别亏损139.3亿、12.5亿，东航净资产亏损110.7亿，加速推动东航上航并购重组。东航采用换股吸收合并上海航空，两者均以上海枢纽为主基地，通过兼并重组提升东航在上海市场竞争力、避免过度竞争。2009年6月18日东航、上航公告停牌资产重组，至2010年1月28日完成换股登记，具体方案为东航以发行新股的方式换股吸收合并上航，换股比例为1:1.3；上航异议股东可按5.5元/股行使现金选择权。换股吸收合并完成后，东方航空总股本提升17.6%至112.8亿股。上航作为东航子公司保持品牌运营，东航在上海枢纽市场份额提升15pcts至46.6%。疫情冲击或导致行业进一步整合，公司计划取得山航集团的控制权，若控股国内第8大机队，在区域市场通过协同强化竞争力。疫情以来由于经营困难，已有部分民营航司陆续出现股权变更，以当地政府接手为主，如青岛政府买下青岛航空、无锡政府控股瑞丽航空、浙江政府入股长龙航空等。中小航司易主或引资的动作或为头部航企提供兼并整合的机遇，在局部地区的航线资源也有利于头部航司在当地的布局深化，提升在区域市场的竞争力。5月30日，公司公告筹划取得山航集团的控制权，并进而获得山航股份的控制权。预计特殊时期公司有望通过较低代价实现兼并重组、机队规模有望比肩南航，行业龙头整合提升竞争力。疫情冲击导致2022Q1山航经营净现金流、净资产分别-5.7亿、-22.7亿，资不抵债，与2008年上航类似。截至2021年12月31日，山航机队规模134架（包含7架737max飞机），2021年国内机队规模排名第8，2022年夏秋航季公司在济南、青岛、厦门机场起飞架次占总航班量12.7%、11.5%、5.7%，若国航成功控股山航股份，有望强强联合，在区域市场通过协同强化竞争力。目前国航持有山航集团49.4%股权，方案尚在协商中，我们预计特殊时期国航有望通过较低代价实现兼并重组、机队规模有望比肩南航。疫情冲击导致海外运力出清，周边亚太市场供需格局或改善亚太市场受疫情冲击显著，周边国家航司陷入经营困难，或为国内头部航司后疫情时代国际线布局带来新的机遇。疫情以来亚太地区由于防疫措施最为严格，导致市场整体面临最大幅度的需求下滑，尤其在国际线方面，其恢复进度滞后于全球市场。据IATA统计，2022年2月亚太国际线旅客周转量较2019年同期降幅高达88%，而其他市场降幅收窄至44%~52%；2022年1月亚太地区RPK较2019年同期下降67.4%，降幅较全球水平高17.8pcts。因需求受到大幅冲击，周边泰国、日韩等国的多家航司出现破产重组等情况，当地航司的经营困境使得相关市场出现运力出清，且预计恢复需要一定的时间周期，我们判断在国际线逐渐开放的过程当中，供需结构将优于疫情前，为我国恢复较快的头部航司带来新的机遇。以泰国市场为例，当地运力出清明显，后疫情时代有望迎来供需格局改善，中方航司龙头有望实现航线结构优化。据中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展年度报告2020》统计，泰国是2019年除中国香港、中国澳门和越南以外，接待中国游客最多的境外目的地。2019年中国赴泰旅游人次1098万人，同比增长4.2%，2010~2019年CAGR=29.1%。疫情前2019年冬春航季的中泰航班1568班/周（中国出发），中方主要由三大航、春秋航空执飞，外航主要为泰国亚航、泰国狮航和泰航等，中方、外航的航班量占比分别为63.4%、36.6%。泰国市场低成本航司占比较高，比如亚航、狮航在外航中份额占比为37%、27%，导致中泰航线的收益水平较难提升。疫情发生以来泰国主要航空公司受到冲击较大，如狮航多次大规模裁员、泰航2020年9月进入破产重组进程，重组监察委表示预计要经过5年时间完成。我们预计后疫情时代泰国市场运力收缩明显，带来供需结构优化。东盟国家执行“开放天空”协议，RECP协议促进中国与东盟的人员和贸易往来，拥有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现航线结构优化。新一轮供需主导的周期或将启动，国航有望强势反弹高Beta属性显著，供需结构是超额收益的主导因素航空股表现出典型的高Beta属性（Beta=1.1~1.3），大部分时间都大幅跑赢或跑输沪深300指数，超额收益多发生在A股出现明显系统性机会时。我们复盘2000年至今航空股走势，大致共经历了4轮周期，若剔除大盘β的影响，航空周期主要是受到了供需、汇率和油价的催化，其中供需结构为形成超额收益的主导因素，而油汇等外围因素进一步放大了航空的β属性：1）2007年供需结构主导，叠加汇率加成：2007年供需增速差4.2pcts，同时人民币兑美元汇率升值6.4%，三大航合计净利润63.2亿元，合计净利率4.2%，同比大幅提升4.0pcts，中信航空指数累计超额收益（对比沪深300指数，下同）257.3%。2）2009~2010年供需结构主导：金融危机后国内外需求强势反弹，2009、2010年行业RPK与ASK增速差为2.8pcts、5.8pcts，其中2010年三大航合计净利润升至233.9亿元，合计净利率升至10.0%，2009~10年中信航空指数累计超额收益112.1%。3）2014~2015年油价主导：航空煤油出厂价自2014年10月起至2016年3月持续下行，累计降幅38.2%，2015年三大航合计净利润151.7亿元，同比增长69.0%，合计净利率升至4.8%，同比提升1.8pcts，2014~2015年中信航空指数累计超额收益135.1%。4）2017年票价市场化预期发酵为主导，汇率加成：此轮周期中个股表现出现结构性分化，三大航凭借稀缺的航线资源走势强劲，其中南航超额收益49%。人民币兑美元汇率升值6.0%，三大航合计净利润升至195.1亿元，同比提升19.1%，净利率升至5.6%，同比提升0.6pcts，中信航空指数累计超额收益7.1%。国航2009~2010年周期困境反转，业绩迎来强势反弹2008年航司经营环境颇具挑战，受到雨雪天气和汶川大地震等自然灾害、奥运安保措施以及下半年以来爆发的金融危机等多方面的影响。2008年5月国航旅客周转量开始负增长，8月同比下滑16.3%。但相比新冠疫情，整体影响延续时间较短，同年10月国航RPK即恢复正增长，其中国际线周转量增速从2009年7月转正，落后国内线9个月。2008年旅客周转量同比下降1.8%，客座率、飞机日利用率分别为74.9%、9.48h，同比下降3.6pcts、0.45h。产能利用率下滑使得公司单位座公里成本增加16.7%至0.55元，单位RPK毛利同比下降53.1%至0.066元。叠加燃油套保合约的公允价值损失以及对联营和合营公司的投资损失，国航2008年亏损91.5亿元。2009年需求快速恢复，国航困境反转。2009年随着中国经济快速恢复以及从下半年起国际经济逐步趋稳，公司国内线RPK同比增长19.3%，国际线RPK自6月开始触底回升，全年客座率、飞机日利用率同比提升1.7pcts、0.17h至76.5%、9.65h，单位ASK成本下降20.4%至0.44元，单位RPK毛利同比提升88.6%至0.125元。叠加投资收益回暖和油料衍生合同公允价值变动收益，国航2009年实现困境反转，盈利50.3亿元。虽然航油价格上升，但整体成本管控合理，成本增幅较收入小13.0pcts，单位RPK毛利显著增长85.7%至0.232元。国泰航空同样受益于行业景气而大幅盈利120亿元，使得国航2010年确认投资收益35.7亿元，同时油料衍生合同实现公允价值变动收益19.5亿元，共同推动国航盈利122.1亿元，同比大增142.8%，单机利润冲破3100万元。未来两年供给缺口明确，新一轮供需主导的周期或将启动2020年国内运输飞机净增长仅85架，创下2003年以来历史低点，行业飞机低引进或持续至2023年。疫情爆发之初民航需求断崖式下跌，后续国内线需求阶段性恢复，但国际线方面严防输入，客运量仍处低位、目前较2019年跌幅仍然在98%左右。各航司经营承压，现金流均较疫情前紧张，三大航2021年经营活动现金流净额仅为2019年的19.6%~35.1%，叠加宽体机大量转回国内线，产能利用率承压导致航司引进飞机的积极性降低。2020年国内运输飞机净增长仅85架，创下2003年以来历史低点，若不考虑国产ARJ21，三大航2020年累计净引入仅3架，2021年航司陆续恢复引入一些推迟的订单，行业净引进回升至165架。预计国际线最早2022Q3逐步放松，考虑需求及经营恢复周期，料各航司引入飞机意愿偏弱、行业飞机低引进或持续至2023年。B737Max复飞工作或推迟，国内存量B737Max占在册客机数2.6%（截至2020年底），C919集中交付或在“十五五”。2019年B737Max禁飞，波音交付量下滑至380架，同比大幅下降52.9%，直接导致当年国内窄体机新增架数降低58.2%，B737机队占比最高的南航引进增速降从11.4%降至2.6%。2021年1月2日B737Max获中国民航局适航指令，民航局表示复飞仍要满足三原则，而且改进措施是有效的。后续国内航司仍需完成B737Max飞机改装、停场飞机恢复以及驾驶员培训等工作。目前国内13家航空公司存量B737Max机队97架，其中南航规模最大为34架，存量B737Max占行业在册客机数的（截至2020年底）2.6%。预计B737Max复飞和引进将是渐进的过程，航司可通过调整退出或续租飞机动态调整机队。3月21日东航下属云南分公司B737执飞MU5735昆明—广州航班在广西梧州上空失联，目前已确认该飞机失事。飞机失事的原因还在调查中，民航局第一时间下发《关于加强航空安全工作的紧急通知》和《关于做好民航空防安全工作的通知》，对全行业加强当前航空安全工作提出具体要求，紧守民航安全底线。B737-800在民航业机队占比为32%。我们预计将对全行业对应机型进行风险排差，考虑到涉事机型占比高，安全排查工作展开或推迟B737Max复飞前的准备工作。新一轮由供需结构主导的航空周期将有望开启，参考国航在过往航空周期中的表现，经营业绩的巨大反弹或在酝酿当中。《“十四五”民用航空发展规划》预计2019~25年行业旅客运输量CAGR达5.9%，我们预测同期ASK的CAGR或4.5%~5%，其中2022~23年飞机引进增速或仅2%~3%，较“十三五”期间9.6%增速明显下调。若需求快速反弹则RPK与ASK增速差会转正并迅速扩大，供需缺口明显。在票价市场化改革持续推进背景下，产能利用率提高的同时票价弹性也将得到充分释放，预计将提升航司的盈利水平，行业或迎结构性拐点。新一轮由供需结构主导的航空周期将有望开启，参考国航在过往航空周期中的表现，经营业绩的巨大反弹或在酝酿当中。需求恢复释放票价弹性，周期高点盈利或超160亿票价改革呈渐进式、双轨制特点，市场调节价航线占比升至37%2004年《民航国内运输价格改革方案》拉开票价市场化改革序幕，初步形成可反应供需的价格体系。90年代中国民航快速发展，1990~2000年国内线旅客周转量CAGR为16.7%。1997年民航局推出“一种票价，多种折扣”的制度，给予航司下调票价的自由度，1997~1998年东南亚金融危机导致需求低增长（1998年增速仅2.3%），航司大举降价抢客，行业出现了恶性竞争、供大于求的现象，正班客座率从1991年的77%大幅降至1999年的54%。2002年通过《民航体制改革方案》，促进民航业缓解行政垄断、过度竞争、价格形成机制不合理等制约行业发展的问题。2004年下发《民航国内运输价格改革方案》，规定了政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理，并制定了94条执行市场调节价的航线，标志着我国民航票价市场化改革的启动。该方案颁布后，航司对航线票价可采取自主有限浮动，市场调节价不设置浮动限度，初步形成了可反应市场供需的价格体系。2010~2020年民航局、发改委等部门发布了一系列政策文件，2010年后票价市场化改革速度明显加快，从执行市场调节价航线的范围、政府指导价的基准价制定方式及浮动幅度等方面持续推进。总体呈现出渐进式、以及市场调节价与政府指导价并行的双轨制的特点，实现票价的多元化。执行市场调节价的航线数量从2004年的94条提至2020年1698条，占比由5.3%升至37%。供给侧改革扭转“量升价降”困局，时刻价值升级推动票价走高不考虑油汇影响，投放高增速或为“增量不增价”主要原因。我国民航需求稳健增长，但是由于国内及国际航距拉长和宽体机引进增加，航空供给以同样的趋势加速投放，行业供需整体呈现弱平衡状态。2013~2017年行业客座率自79.7%提升至83.2%，但行业平均票价自2013年起开始下降，2016年平均票价降至963元，较2012年的票价水平下滑近21%，行业陷入“量升价降”的怪圈。不考虑油汇影响，高客座率中实际包含部分因低票价刺激而带来的需求，供给端持续高速投放或为“增量不增价”主要原因。“控总量，调结构”促进票价回升。2017年9月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，实施“控总量、调结构”的供给侧改革，主协调机场时刻增量控制在3%以内，供给端收缩促使行业正班率提高、平均票价开始止跌回升，叠加票价市场化改革，2018年票价较2016年累计提升4.0%（2019年受宏观经济影响行业景气下滑，人均票价同比下滑1.9%至983元）。我们测算国航Top20航线以25%的国内客运量贡献37%的国内客运收入，若票价折扣幅度不变，2019年以来这些航线提价或带动客公里收益增长约9%。我们以民航局公布的主要航线2018年客运量测算，2019年国航Top20航线约实现收入300亿元，客运量2267万人次，即以公司25%的国内客运量贡献37%的国内客运收入，创收能力