机场行业2023年度投资策略：待到春暖花开时

二：议价权均值回归，展望远期价值兑现。分析师及联系人SACS020001SACS020001SACS0800272/2/20待到春暖花开时——机场行业待到春暖花开时——机场行业2023年度投资，归。给量相较线值转流抬将后评级说明和重要声明-19投资评级看好丨维持行业内重点公司推荐评级00090004 务沪深300指数%2021/122022/42022/82022/12研究•《雨将过，天初霁——机场行业2022年度投资•《欲穷千里目，更上一层楼——如何量化市内和机场免税的竞争》2021-10-08•《以梦为马，遥望星河——奢侈品视角看机场》2021-08-09行业研究|深度报告4/4/20 ：2020年以来，上海机场股价相较上证综指累积超额收益情况 6图2：上海机场盈利的核心来源在于国际客流贡献的免税收入 8图3：上海机场的核心利润来源在于免税收入 8图4：机场的两类业务具有不同的商业模式 8 图6：22年下半年开始，国际航线加班持续落地 8图7：上市机场公司在疫情之后，盈利受到较大压制 8图8：截至2022年10月，泰国机场整体客流量恢复至疫情前约59% 9图9：泰国机场归属净利润恢复情况 9图10：泰国机场股价走势复盘(泰铢) 9图11：泰国机场季度业绩涨跌幅估值与盈利拆分(%) 9图12：全球重要机场的免税扣点率均在40%左右 10图13：乐天在仁川机场的免税扣点率不断上行 1014：Dufry的特许经营费率持续提升 10图15：免税运营商支付给机场渠道高昂的租金成本本质是其向机场流量价值支付的高溢价 11图16：国内收入水平的地域差异将持续凸显 11图17：2020年北京、广东、上海、香港和浙江五个省市千万人民币资产“高净值家庭”数量占比达到78% 11图18：机场渠道天然具有流量优势，引流成本几近于零 12图19：2018年上海机场免税坪效超过SKP 12图20：上海机场周度客流量超过高端百货商场 12图21：上海机场的消费潜力仅次于全国第一大奢侈品商场SKP 12图22：以箱包等为代表的奢侈品在疫情后仍然更加依赖线下消费场景 13图23：疫情后中国消费者在内地购买的奢侈品占比超过70% 13图24：疫情之前中免相较全球核心免税运营商，毛利率存在显著差异 13图25：同款箱包在日上机场店与新罗官网价格差距较大 14图26：旅游零售渠道对于高端品牌占比相对较小 14图27：海外枢纽机场免税业务中，精品销售额占比长期保持高位稳定 14图28：全球头部机场精品免税业务占比接近国内高端商场 14图29：2019年奢侈品净利润率与其他消费品进行对比 15图30：机场渠道“人”与“场”的特点，完美匹配奢侈品的需求 15图31：2017年中国坐过飞机出国的人数仅占全国总人口的2% 155/5/20图32：出境游高频消费者同样是奢侈品消费的高频客户 15图33：首都机场客群平均消费超过城市平均水平 16图34：高端旅游客群与普通网友奢侈品预算差异 16图35：以香奈儿MAXI.255为例机场免税利润率约为44%(单位：元) 1636：以香奈儿MAXI.255为例，零售含税利润率约为26%(单位：元) 16 店 17图39：中国免税行业的玩家增多 17图40：2019年上海机场拟引进的高端品牌价格中枢远高于公司现有业态平均售价 18图41：Lagardère在中国市场的销售额疫后持续保持正增长 19 19图43：白云机场的免税客单价及增速 19图44：上海机场的免税客单价及增速 19PB 6 表3：Lagardère近年在虹桥与深圳机场新开多家高端零售类店铺 18行业研究|深度报告6/6/20待复苏简称最新收盘价(元)最新市值(亿元)市值分位数PEPE分位数8%8%3%PB1.83.21.3资料来源：Wind，长江证券研究所(注：数据截至2022年11月23日)相较上证综指累积超额收益情况资料来源：Wind，长江证券研究所(注：数据截至2022年11月7日)行业研究|深度报告7/7/20年以来，国内防疫政策的具体变化疫政策松动具体政策22/3月底选门槛等内防疫标准2022/4月市作为试点地区，进行隔离政策部分松绑、为期一个月，包含入境隔离管控措施由「14天集中隔离＋7天居家健康监测」调整为「10天健康监测」离时间/5/6入境口岸为北京的，调整为实施“10天集中隔离+7天居家隔离”/5/17有乘客取消登机前第7天核酸检测要求；不论接种灭活疫苗、非灭活疫苗或未接种疫苗，行前48小时内检测均改为“双核酸”检测，不再要求进行IgM抗体(包括N蛋白IgM抗体)检门槛/6/28新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)披露，“确诊病例”病愈出院隔离时间从“14”缩短为“7”天，境隔离12民航局8月7日起调整优化国际定期客运航班熔断措施，对确诊旅客人数达到5例的航空公司单一入境航班，一个航班4%阳性断一周，8%阳性断两周。放宽国际航线运行限制防疫优化二十条出台：1)隔离时间由7+3调整成为5+3；2)入境条件由48小时2次核酸检测报告，修改至48小时1次核酸检测报告；3)不再判定密接的密接；4)取消入境航班熔断机制等。进一步缩短隔离时间2022/12/7优化疫情防控新十条：1)不按行政区域开展全员核酸检测，不再对跨地区流动人员查验核酸阴性证明和健康码、不再开展落地检；2)放开居家隔离限制；3)加快推进老年人新冠疫苗接种。放松区域流动限制资料来源：中国卫健委，民航局，纽约大使馆，长江证券研究所空出行需求在21年得到大幅缓解，但对盈利贡献相对有限，。行业研究|深度报告8\8\S02020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11100%80%60%40%20%0%2001501005001174.3113.575.815.0单客收入(元)单客毛利(元)国际旅客国内旅客60504030200-10-202019年上海机场利润总额拆分(亿元)1.066.84.76.8广告 免税航空-13.2航油广告 免税航空-13.2资料来源：Wind，长江证券研究所测算(注：采取2018年数据测算)资料来源：公司公告，长江证券研究所测算同的商业模式资料来源：长江证券研究所2019年国内枢纽机场收入结构442%70%12%17%42%47%33%17%9%3%13%37%38%11%3%7%上海机场深圳机场上海机场深圳机场首都机场含税租赁航空业务免税业务其他非航资料来源：公司公告，长江证券研究所测算心机场合计国际航班量修复至2019年同期的6.6%左右，相较Q2环比增长35%；截持续落地150%120%90%150%120%90%60%30%0%87%64%%30%7.7%107%51%50% 国内航班国际航班资料来源：飞常准，长江证券研究所20-102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3上海机场白云机场深圳机场资料来源：Wind，长江证券研究所行业研究|深度报告9/9/202020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320212020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22严格管控措施，入境隔离隔时间增加缓9月底宣布缩短隔离时间，放松防疫政策现境限制，疫情影响缓和取消情爆发，泰国推行疫情防控与宵禁政策，机场流量跌至谷底际收入恢复至疫情前约34%。120%100%80%60%40%20% 0%-20%泰国机场旅客吞吐量相较2019年恢复情况0.7%44.2%12345678910111212345678910111212345678910202020212022国际 国际 整体资料来源：公司公告，长江证券研究所情况泰国机场归属净利润(百万美元)0-20-40-60-80-100-120-140-160-180资料来源：彭博，长江证券研究所本面的确定性复苏，走势更加稳健，更重业绩改善；参考泰国机场，爬坡，业绩确定性兑现阶段。图10：泰国机场股价走势复盘(泰铢)图11：泰国机场季度业绩涨跌幅估值与盈利拆分(%)757065605550航班入22年开始，逐步放松防疫政 收盘价旅客吞吐量相交2019年恢复程度120%100%80%60%40%20%0%-20%250200500-50-100-150-200-2502020Q122020Q222020Q322020Q422021Q122021Q322021Q422022Q122022Q22022Q3业绩贡献估值贡献业绩贡献估值贡献30200-10-20-30-40资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所行业研究|深度报告10/10/20估值的“隐忧”：疫后“高扣点”能否回归？。率均在40%左右60%60%50%40%30%20%10%0%T2T3首都机场香化烟酒精品百货出境进境乐天2017T2T3首都机场上海机场白云机场仁川机场樟宜机场香港机场法兰克福资料来源：MoodieDavitt，公司公告，长江证券研究所：Dufry的特许经营费率持续提升10000800060004000乐天免税在仁川机场缴纳的租金及扣点率2011201220132014201520162017缴纳租金(亿韩元)扣点率50%40%30%20%30200Dufry的特许经营费及费率2007200820092010201120122013201420152016201720182019特许经营费及租金(亿瑞士法郎)特许经营费率30%25%20%%资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所免税合同的扣点率能否回归疫情前高位？行业研究|深度报告11/11/2025%-30%20%-25%25%-30%20%-25%”将45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%不同免税渠道，产品成本外额外的成本费用率38%-47.5%免免税运营商向机场流量支付的溢价机场渠道海南市内店渠机场渠道海南市内店渠道资料来源：上市机场以及免税运营商公司公告，长江证券研究所测算(注：机场渠道数据指疫情之前机场综合扣点率水平)化率强、坪效高其他渠道。2050上海北京深圳广州天津杭州重庆苏州成都温州南京佛山长沙青岛宁波武汉无锡济南厦门西安高收入消费者人群(百万)上海北京深圳广州天津杭州重庆苏州成都温州南京佛山长沙青岛宁波武汉无锡济南厦门西安2015年2020年资料来源：国家统计局，经济学人智库，长江证券研究所(注：高收入消费者是指灰色收入调整后、按2015年不变价计算年可支配收入超过20万元的人群)、香港和浙江五个省市千万人民币比达到78%2020年千万人民币资产“高净值家庭”数量21.5%18.3%21.5%%%北京上海香港浙江北京上海香港浙江其他资料来源：胡润百富，长江证券研究所行业研究|深度报告12/12/20上海机场上海环球港龙之梦购物中心世纪汇广场环贸iapm恒隆广场日月光中心凯德龙之梦虹口五角场万达静安嘉里中心东方商夏北京SKP浦东机场免税南京德基北京国贸武汉国际深圳万象杭州大厦广州正佳上海IFC国金西安赛格国际北京世纪金源102.5%11.9%10.6%3.8%4.2%0.0%0.9%0.2%上海机场上海环球港龙之梦购物中心世纪汇广场环贸iapm恒隆广场日月光中心凯德龙之梦虹口五角场万达静安嘉里中心东方商夏北京SKP浦东机场免税南京德基北京国贸武汉国际深圳万象杭州大厦广州正佳上海IFC国金西安赛格国际北京世纪金源102.5%11.9%10.6%3.8%4.2%0.0%0.9%0.2%。优势，引流成本几近于零0%销售费0%0%80%0%40%0%0%拼多多谷歌阿里巴巴唯品会京东上海机场白云机场深圳机场资料来源：Wind，长江证券研究所(备注：为2018年数据)超过SKP806040200SKP与上海机场坪效与客单价对比北京北京SKP客单价(元)(右)坪效(万元/㎡/年)0008006004002000资料来源：公司公告，环球日报，长江证券研究所，长江证券研究所0周客流量(万人次0600400200资料来源：腾讯数据，长江证券研究所(注：为2019年6月3日-6月9日期间数据)2018年销售额(亿元)06040200资料来源：公司公告，环球日报，长江证券研究所机场通过大力布局精品免税业务，将与其他渠道实现错位竞争，实质性分流相对有限。行业研究|深度报告13/13/208%40%0%20%8%40%0%20%0%0%疫情前后不同高端精品线上销售额占比变化2828%7%5%20192020E高端精品合计美妆类时装与生活方式类资料来源：贝恩，长江证券研究所购买的奢侈品占比超过70%资料来源：贝恩，长江证券研究所y高端品牌的盈利重心，以爱马仕为例旅游零售渠道的收入占比不足3%，使得其在资源70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%中免与其他主要免税运营商毛利率比49495151.4%60.60.2%中国中免 (2018)中国中免 (2019)新世界免税DFS日上上海Dufry资料来源：公司公告，MoodieDavittReport，长江证券研究所(注：Dufry为2019年数据，DFS为2014年数据，日上上海与新世界免税为测算值)行业研究|深度报告14/14/206000500040003000200010000同款Bally包疫情之前日上上海与新罗免税价格对比中国官网日上上海中国官网日上上海价格(元)折扣110%100%90%80%70%60%50%资料来源：公司官网，长江证券研究所品牌占比相对较小7%6%5%4%3%2%0%2018年旅游零售渠道销售额占比开云开云资料来源：公司公告，长江证券研究所输国内高端商场。，精品销售额占比长期保持高位稳定枢纽机场免税销售结构7%6%7%6%7%7%5% 6%6%5%1%3%21%20%5%6%20072019仁川机场20082019Q3迪拜机场20102016希思罗机场2012樟宜机场%80%60%40%20%0%香化烟酒香化烟酒资料来源：MoodieDavittReport，长江证券研究所测算业务占比接近国内高端商场80%70%60%50%40%30%20%10%0%47%25%47%25%0%70%深圳万象城头部机场平均上海恒隆广场北京SKP资料来源：MoodieDavittReport，赢商大数据，长江证券研究所管奢侈品有超高的溢价以及消费黏性，同时还具有售价贵以及能够持续提价的特征，15/15/2011%35%45%48%%4%21%14%19%9%14%中国前2%购买力11%35%45%48%%4%21%14%19%9%14%中国前2%购买力时空独特，转化率高人%%4%%%25%其他消费品进行对比奢侈品80%奢侈品70%60%50%40%30%20%0%HermesLVMHRichemont贵州茅台HermesLVMHRichemont净利润率管理与销售费用率资料来源：Wind，长江证券研究所奢侈品：贵、硬通货、搜寻成本高货货场场资料来源：长江证券研究所断出入境口岸，精准定位全国最有钱2%头部购买力，进一步替奢侈品筛选出最具消费能力的出国的人数仅占全国总人口的2%中国分区域坐飞机人数占比4%20132014201520162017国内国际资料来源：民航局，长江证券研究所高净值人群日常消费支出比例227%21%27%其他日用奢侈品孩子教育旅游其他16/16/203500300025002000000儿童用品烟酒及食品香水化妆品黄金珠宝鞋包科技电儿童用品烟酒及食品香水化妆品黄金珠宝鞋包科技电子文创精品服装60%50%40%30%20%10%0%机场客群人均消费金额(元)机场客群消费高于城市水平比例资料来源：中商数据，长江证券研究所200%%高端旅游客群与普通网友奢侈品预算差异腕表服饰珠宝腕表服饰珠宝艺术收藏资料来源：环球旅讯，长江证券研究所(注：预算差异=高端旅游客群预算/普通网)道其收入端相较于含税零售折价约20%-30%，但通过节省大额的销售与管理费用(营出%。45000400003500030000250002000000000050000免税渠道利润率模拟84%0%10%30%44%004890146704121421654免税后价格销售费用管理费用净利润免税后价格销售费用管理费用净利润资料来源：长江证券研究所测算55000450003500025000150005000-5000含税渠道利润率模拟 100%34%10%30%26%166264890489001467012714百货零售价格销售费用管理费用制造成本净利润资料来源：长江证券研究所测算17/17/20•中免集团•海南免税••中免集团•海南免税•中出服•深圳免税•珠海免税•王府井•海旅投•海发控店资料来源：MoodieDavittReport，长江证券研究所资料来源：MoodieDavittReport，长江证券研究所下降，机场优势抬升增多1133XX资料来源：长江证券研究所机场板块从2016年-2019年的变化，我们认为是：从行业3-5年，枢纽机场的非航业务销售品类，会从以香化为主的“降维”打击战略，逐步过18/18/20高端品牌价格中枢远高于公司现有业态平均售价20000180001600014000120001000080006000400020000上海机场拟引进高端品牌中枢价格(元) 1 14,239 358 2019上机客单价整2019上机客单价整体品牌资料来源：品牌官网，公司公告，长江证券研究所收集整理场面积(平方米)品表o资料来源：MoodieDavittReport，长江证券研究所19/19/20dreLagardère在中国市场的销售额疫后保持正增200%50%00%50%0%法国北美中国欧法国北美中国-50%-100%2020Q32020Q3资料来源：公司公告，长江证券研究所构白云机场2019年非航收入结构广告业务免税业务商业业务资料来源：公司公告，长江证券研究所测算速806040200白云机场的免税客单价(元)201420152016201720182019免税客单价YOY200%150%100%50%0%-50%资料来源：公司公告，长江证券研究所4003002000上海机场的免税客单价(元)201420152016220142015201620172018 YOY40%35%30%25%20%15%10%5%0