房地产行业2022年公募REITs中期投资策略

房地产行业2022年公募REITs中期投资策略1.基础设施公募REITs概况介绍1.1.REITs发展历程：快速增长，方兴未艾1.1.1.全球REITs市场概况：参与者日益增多，市场规模快速增长REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即不动产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集投资者资金购买不动产，并委托专门的机构进行投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的证券工具。其核心功能是实现不动产证券化，即将规模大、流动性低的不动产转化成方便于广大投资者参与投资和交易的金融产品。我们可以将其简单理解为把底层不动产资产进行“IPO”，投资者可在公开的二级市场上交易转让其持有的REITs份额。REITs自20世纪60年代在美国推出以来，市场规模逐渐扩大，参与REITs投资的国家和地区也逐渐增多。2021年9月末全球REITs总规模逾2.73万亿美元，已有43国家和地区相继推出相关制度。自1992年来，全球REITs规模增长约70倍，CAGR约为16%。其中，美国拥有全球最大的REITs市场，总市值近1.87万亿美元。自1972年以来，其权益类REITs规模的年复合增长率达11.79%。根据EPRA数据，2021年9月末美国REITs规模占全球总规模68.4%；亚洲市场方面，截至2021年9月末，日本上市REITs总市值约1400亿美元，占全球REITs总规模7.28%,是亚洲最大的市场；新加坡上市的REITs总市值约700亿美元，中国香港上市REITs总市值也超过了300亿美元。各国家和地区REITs市场建立的时间和背景各不相同，其成熟度和适用模式也差别很大。通常以资本流动情况、财务报告的可靠性、公司治理、风险控制、监管环境、交易活跃程度、融资规模、物业属性等指标评估REITs市场的成熟度。目前只有美国的REITs市场属于成熟市场；加拿大、澳大利亚、法国、德国、日本、新西兰、荷兰、新加坡、英国和中国香港等国家和地区的REITs市场属于初步成熟市场；其他国家和地区的REITs市场则属于新兴市场。REITs在长期回报率和股息率指标上具有一定优势。（1）从长期回报率指标来看，富时权益型REITs的20年/25年/40年/48年年复合回报率均高于美股标普500、罗素2000、纳指、道指等指数，分别达到10.47%、9.95%、11.97%、11.79%；（2）从股息率指标来看，根据Nareit公开数据，2021年富时REITs及权益型REITs股息率分别为3.13%、2.85%，均高于当年标普500的1.30%。（3）根据戴德梁行《亚洲房地产投资信托基金

REITs研究报告（2021）》日本、新加坡、中国香港REITs10年期年化综合收益率分别为13.8%、10.6%、12.6%，表明REITs投资回报率较为稳定，为适合长期投资的产品。1.1.2.我国REITs发展历程：起步较早然历经波折，万众期待终修成正果。国内起步较早但多次因故停滞，2021年终迎来首批REITs落地。对于境内市场而言，REITs早已不是个陌生的概念。实际上，境内对REITs的研究已经进行了近20年，从2003年越秀投资成功于香港发行越秀REITs，系中国第一支离岸REITs，到2005年中国商务部明确提出“开放境内REITs融资渠道”的建议，政府多次启动REITs相关探讨，研究境内REITs的试点方案和支持政策。2016年年底，发改委、证监会积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同有关部门共同推动不动产投资信托基金，进一步支持传统基础设施项目建设。2020年相继出台的三份文件构成了国内REITs试点的“顶层设计+核心配套文件”的“一体两翼”政策体系，有力推动国内REITs发展。2021年6月我国首批REITs成功在交易所上市，市场反响热烈。2021年以来项目入库、险资入市、税收试点、扩募机制等政策密集释放，投资机制逐步完善，优质资产相对稀缺的当下，公募REITs未来可期。1.1.3.我国REITs政策梳理：近年来地方和中央支持政策密集出台。近3年国家公募REITs政策密集出台，市场快速发展。2020年4月《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（“40号文”）标志着公募REITs正式落地。2020年8月，《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金

（REITs）试点项目申报工作的通知》（“586号文”）对基础设施REITs试点项目的申报工作涉及的重点、要点做了说明。2021年6月，首批基础设施公募REITs在沪深交易所正式挂牌，标志着境内基础设施领域公募REITs正式起航。2021年7月

《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点通知工作的》（“958号文”）试点明显扩围，在地域上推广至全国，2021年12月《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（“1048号文”）明确提出进一步加快推进基础设施REITs试点有关工作。2022年1月《发布基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策》大大降低企业在设立基础设施REITs过程中的税务成本。2022年4月《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号-新购入基础设施项目（试行）》预示着中国REITs市场建设迈入一个新阶段，基础设施公募REITs开启了资产规模稳定增长的发展时代。为了支持当地公募REITs发展，各地发文鼓励，营造良好的REITs环境和氛围。公募REITs的出台，为持有大量基础设施资产的地方政府及国有企业提供了盘活存量资产的路径，也为地方政府通过盘活资产融资并投资新领域提供了资金来源渠道。积极引领和鼓励持有基础设施资产的企业拿出符合条件的资产发行REITs，成为地方政府的重点工作。1.2.基础设施公募REITs核心特征：基础设施资产权益证券化融资模式1.2.1.与房地产证券化的比较：将传统的债务融资及债权证券化拓展到权益证券化公募REITs的出现将传统的债务融资及债权证券化拓展到权益证券化。我们知道房地产企业传统是通过资产负债表的右侧进行融资，然后凭借自身不断销售周转产生利润作为偿债基础，这种融资方式依靠的是公司信用。随着公司经营日渐沉重，其他的一些资产负债表内容也有开始盘活，包括应收账款、其他远期收入，以及投资性物业。在资产负债表的左边，资产证券化正是以资产的方式为房地产融资，依赖的是资产信用。按照资产证券化的原理，把资产组合或者现金流进行金融设计，可形成可交易证券。房地产证券化则是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。REITs属于资产证券化中的房地产证券化，是资产证券化的一种表现形式。应收账款和其他远期收入对应的有购房尾款ABS、应收物业费ABS和租金受益权ABS；投资性物业则对应了两个最为重要的方向，其一是CMBS,这是债权证券化的一个重要方向；其二是权益型证券化的REITs,在成熟市场上，RETS主要采用股权形式融资，不会增加公司债务。从本质上看，REITs是资产证券化的一种方式，需要基础资产未来具备持续稳定的现金流和收益。在集合资金进行房地产投资方面，REITs与房地产证券化有所不同，REITs的投资者一般由中小投资者和机构投资者组成，它的典型特点是信托财产的所有权和受益权相分离，受托人是投资财产和资金的所有人，享有信托财产的所有权和处置权，投资者则享有受益权。而房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，是投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证。房地产业传统商业模型的突破依赖资产证券化的发展，合理利用金融工具将开发商和资产持有人的资产重新周转起来，才可能突破房地产公司自身资产负债表的限制。值得注意的是，国外公募REITs起源于房地产行业，并发展至零售、办公、住宅、酒店、工业、医疗保健、仓储物流、基础设施、数据中心等多领域，而我国公募REITs目前仅限于基础设施领域，随着试点工作逐步推进，未来产品丰富度有望大大提升，也必将扩展到房地产相关领域。1.2.2.我国公募REITs主要特征：底层资产资质和产品要素要求明确成熟市场REITs有明显的税收优惠驱动特征。美国在上世纪80年代就制定了相关税收法律条款，亚洲国家和地区大多是在借鉴美国模式的基础上，调整和修改了投资及信托等有关方面的法律，从而对REITs的设立、结构、投资目标、收入及分配等做了明确规定。我国试点政策对底层资产资质和产品要素要求明确，如在行业上，我国主要在交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新基建、保障性租赁住房等领域开展试点，目前酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。在区域上，政策规定试点项目来源于国家重大战略区域、国家级新区及经开区。此外试点政策对收益结构、项目运营时间、派息能力、合规性要求、产品交易结构、基金运作方式、配售比例、分配比例、投资目标、融资限制等均有明确要求。2.首批基础设施公募REITs分析2.1.资产情况：品类多样，资产优质从底层资产行业看，首批公募REITs涵盖高速公路、生态环保、产业园区、仓储物流4个行业。其中产业园区类REITs3只，分别为博时招商蛇口

REIT、东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT，其底层资产主要为产业园办公大楼，收入主要是办公大楼出租及物业管理收入；仓储物流类REITs2只分别为红土盐田港

REIT、中金普洛斯REIT，其底层资产主要为仓储物流仓库，收入主要是仓库出租及物业管理收入；收费公路类REITs2只分为平安广州广河REIT、浙江沪杭甬

REIT，其底层资产为高速公路路段及其收费权，收入主要为车辆通行费收入；生态环保类REITs2只分别为中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT，其底层资产分别为污水处理厂、生物质垃圾收集处理厂，收入主要为污水处理及垃圾处理发电收入。以上底层资产均属于我国基础设施补短板重点领域。从产权属性看，首批公募REITs可分为产权类与特许经营两大类。其中东吴苏园产业、华安张江光大、博时招商蛇口、中金普洛斯、红土盐田港属于产权类REITs，中航首钢绿能、富国首创水务、浙江沪杭甬、平安广州广河REIT属于特许经营权REITs。两者区别在于产权类项目最终进行市场化处置，而特许经营权项目后期需移交政府部门。特许经营权项目派息率整体高于产权类产品，根本原因为特许经营权类底层资产最终由政府收回，随着时间递延，资产摊销，本金也逐渐分配。从区域看，首批公募REITs均位于经济发达地区。从地区看，区域集中在长三角、粤港澳大湾区、京津冀三大都市圈。首批9只REITs中，博时招商蛇口

REIT、红土

盐田港

REIT、平安广州广河REIT位于属粤港澳大湾区，东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT、浙江沪杭甬

REIT位于长三角地区、中航首钢绿能REIT位于京津冀地区，此外中金普洛斯REIT、富国首创水务REIT跨地域分布。目前公募REITs试点地区已扩至全国，未来将有更多区域REITs资产发行。2.2.运营情况：整体运营相对稳健，疫情影响出现分化2.2.1.高速公路类REITs：疫情反复对交通出行影响较大，通行量及营业收入不及预期高速公路类REITs通行量及营业收入不及预期。在2021年年报测算期内（2021年6月7日到2021年12月31日，取207天进行测算，下同），平安广河

REIT预测营业总收入（经折算后）为46,283.40万元，实际值为43,418.54万元，完成率为93.81%。浙商沪杭甬REIT预测营业总收入为36527.56万元，实际值为37,554.69万元，完成率为102.81%。一、二季度平安广河REIT营业总收入1.70亿元、1.53亿，完成全年预测值的19.89%、17.89%，浙商沪杭甬REIT营业总收入1.64亿元，完成全年预测值的23.21%、18.2%。平安广河

REIT上半年通行量及收益不及预期。2022年一季度国内疫情多地频发，2月初深港经历了一波突发疫情，广州地区也采取了相应的防控措施，广州本地4月份也出现了疫情，疫情防控使人员流动受限，经济增速放缓，对高速公路车流量和路费收入的影响超出预期。，平安广河REIT一、二季度车流量同比下降7.00%/6.87%，通行费收益同比下降7.99%/8.45%，营业总收入仅完成2022年预测值的19.89%/17.89%。值得注意的是广河高速6月份通行费同比增长40.53%，环比5月增加26.53%。随着疫情逐步得到控制以及国家稳增长措施效果开始显现，本项目车流量和路费收入有望逐月恢复。浙商沪杭甬REIT二季度受疫情冲击较大。2022年一、二季度完成全年预测值的23.21%、18.22%，2022年3、4月杭州受新冠疫情防控影响较大，通行车辆同比下降7.5%和18.11%，整体看浙商沪杭甬REIT一季度车流量同比下降5.93%，通行费收益同比略涨0.5%，营业总收入完成2022年预测值的23.21%。二季度营业收入较上年同期下降18.11%，其中4月受疫情管控影响最大，5月及6月逐步回升，但较上年同期比较同比仍下降18.2%和7.24%。除疫情影响外，运营管理机构及管理人对基础设施管理情况良好，未发生重大不利事件，如后续疫情持续和反复，可能对高速公路类REITs造成比较大的影响。2.2.2.生态环保类REITs：抗风险能力较强，但呈现季节性波动，因此关注全年平均值更客观整体情况稳中向好，经营情况好于预期。在2021年年报测算期内（2021年6月7日到2021年12月31日，合计共207天），富国首创REIT预测营业总收入（经折算后）为16718.07万元，实际值为18227.70万元，完成率为105.69%。首钢绿能REIT预测营业总收入为22323.48万元，实际值为23564.82万元，完成率为109.03%。富国首创REIT一、二季度营业总收入7107.26万元、7383.89万元，完成全年预测值的23.68%、24.60%，首钢绿能REIT一、二季度营业总收入10,382.97万元、10,876.16万元，完成全年预测值的23.68%、27.52%。首钢绿能REIT一季度发电及垃圾处理量环比下降主要为设备检修所致。项目垃圾收集、处理、发电收入分别占比为11%、43%、46%，一季度完成率占2022年预测值分别为26.65%、24.84%、27.03%，其处理生活垃圾27.32万吨，实现上网电量8,858.52万千瓦时，项目收运厨余垃圾1.07万吨，处置厨余垃圾1.48万吨。报告期内项目处理生活垃圾、发电量较2021年度同期有所降低，主要为一季度项目存在部分检修事项；厨余垃圾处理量下降原因为北京市西城区调整厨余垃圾调运安排；

其中上网电量涨幅较大主要系四季度垃圾焚烧处理设施开展焚烧炉、汽轮机等主要设备检修，导致上网电量减少。二季度项目处理生活垃圾30.7万吨，实现上网电量8,658.76万千瓦时，项目收运厨余垃圾0.9万吨，处置厨余垃圾1.41万吨。完成率占2022年预测值分别为27.99%、、26.92%、25.75%。因疫情影响，餐饮消费受限，影响项目厨余垃圾收运处置量。2.2.3.产业园区类REITs：受疫情和租金减免的影响，未来产业园运营仍存在较大挑战产业园类REITs表现出现分化，需持续关注疫情对项目影响。在2021年年报测算期内，东吴苏园REIT预测营业总收入（经折算后）为13619.96万元，实际值为14545.45万元，完成率为106.80%。华安张江REIT预测营业总收入为4796.78万元，实际值为5281.63万元，完成率为110.11%。博时蛇口REIT预测营业总收入为8073.50万元，实际值为8010.6万元，完成率为99.22%。东吴苏园REIT一、二季度营业总收入分别为7188.60万元、2138.23万元、分别完成全年29.41%、8.75%；

华安张江REIT一、二季度营业总收入分别为2373.69万元、2215.68万元，分别完成全年28.28%、26.39%；博时蛇口REIT一、二季度营业总收入分别为415.80万元、3125.72万元，分别为完成全年预测值的23.51%、21.51%。东吴苏园REIT出租率不断提高，但需关注租金减免带来的后续影响。2022年1季度相较于全年总收入预测值完成度为29.41%，超过均值推测情况下每季度应完成25%的进度，据年报及一季报数据显示，本REIT连续两个季度总收入均有所提升。出租率方面，国际科技园五期B区2021年末出租率为93.22%，超过预测值近6个百分点。此外，根据苏州市财政局等部门2022年3月18日发布的《苏州市关于减免2022年承租国有物业租金的通知》，项目公司对服务业小微企业和个体工商户2022年3月至8月租金，共计6个月，本次减免租金安排预计公司租金收入约8,147.10万元，因此二季度营业收入完成率远低于预期。需要特别说明的是，本次租金减免及费用减免仅适用于当前疫情及政策情况，不属于常态化机制安排。此外基金管理人、运营管理机构将通过多种方式全额化解减免租金安排对于基金持有人利益造成的影响。张江光大REIT自2020年以来的出租率都维持高位水平，但需要关注疫情对续租扩租影响。2022年1季度相较于全年总收入预测值完成度为28.28%，截至2022年一季度末张江光大REIT出租率一直为100%，从租金增长率上来看，2022年一季度末平均合同租金为161.4元/平/月，环比小幅提升提高0.56%。租户结构方面，与2021年末租户相比，在线新经济租户占比提高近4%。金融科技行业租户占比下降8.36%，自2021年三季度末起，张江光大园加大引入集成电路类租户，该体量增长相对可观，符合张江板块产业氛围。其他行业租户保持稳定，整体变化不大。2022年1季度相较于全年总收入预测值完成度为26.39%，出租率为99.51%，平均合同小幅上涨。租户基本保持稳定，现场经营平稳，租约正常履行。今年3月以来，新型疫情给上海带来严峻挑战，项目园区于3月18日起进入封控状态，园区租户居家办公，疫情原因可能对部分租户的履约意愿和履约能力产生不确定性影响，同时也将对潜在租户的续租、扩租计划产生一定影响，后续需持续关注。博时蛇口REIT未完成收入折算预测值，出租率较去年有所下降。2022年一季度相较于全年总收入预测值完成度为23.51%，主要受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期，且部分出现提前退租导致不及预期。出租率方面，2022年一季度的平均出租率为近三个季度新低仅87.16%，参照招募说明书对2022年加权平均出租率为91.12%的预测。二季度项目公司相较于全年总收入预测值完成度为21.51%，主要原因系部分租户已签署免租协议，已减免租金收入269.56万元，剔除免租影响后，二季度收入预算完成率为91%；二是上半年租金单价处于全年季节性较低点，低于全年预算平均值；三是一季度深圳疫情再次反复，蛇口片区约3周的时间客户无法正常办公，新客户招租滞后，二季度园区部分客户续租情况不及预期，且出现部分客户提前退租。2.2.4.仓储物流类REITs：疫情对其影响较小，出租率均维持在高位仓储物流类REITs整体经营稳定，但不同项目间有所分化。在2021年年报测算期内，中金普洛斯REIT预测营业总收入（经折算后）为21447.64万元，实际值为20921.78元，完成率为97.55%。红土盐田港

REIT预测营业总收入为6119.13万元，实际值为6673.65万元，完成率为109.06%。一季度中金普洛斯REIT营业总收入9,305.31万元、8,566.90万元，完成全年预测值的24.37%、22.44%，红土盐田港REIT一、二营业总收入2,944.24万元、2,891.71万元，完成全年预测值的26.85%、26.37。红土盐田港

REIT项目需求稳健、经营情况良好。红土盐田港REIT项目现代物流中心项目总建筑面积为32.04万平方米，仓储及配套部分总可租赁面积为26.61万平方米（其中：仓库可出租面积为23.64万平方米，办公可出租面积为2.97万平方米）。2022年一、二季度相较于全年总收入预测值完成度为26.85%、26.37%。出租率方面，上半年项目出租率与去年同期持平均为99%，且高于预测值8个百分点。深圳疫情对标的的影响有限，出租率依然保持，主要原因为以电商、第三方物流、制造业为代表的需求端持续放量导致高标准仓储物流市场需求逐渐加大，推动市场出租率持续维持在高位水平。中金普洛斯REIT项目经营情况良好，收入略低于全年平均预测值。2022年一、二季度收入分别为9,305.31万元、8,566.90万元，相较于全年总收入预测值完成度分别为24.37%、22.44%，略低于25%的平均值。中金普洛斯REIT项目一共拥有7个物流园，仓储及配套部分总可租赁面积为70.76万平方米，一、二季度末，7个仓储物流园区平均出租率分别为98.33%，94.56%。主要原因为普洛斯通州光机电物流园本季度单一租户到期调整，约80%到期租约的面积完成续租，招租进度受疫情影响有所放缓，导致该园区空置率于本期末有所提高。在目前国内疫情反复的当前环境下，生鲜冷链及供应链管理都对高标仓提出了更加旺盛且苛刻的要求。因此，仓储物流资产受疫情影响因素较小，未来经营及分红派息收入预期将较为稳定。2.3.财务情况：底层资产单一，报表科目相对简单2.3.1.利润表：折旧摊销对净利润影响很大，EBITDA更具参考性从2021年年报看，首批REITs总收入整体与预测值相差不大，反映其底层资产收入的稳定性。其中，平安广州广河REIT、博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT受疫情影响稍大，营业收入水平略低于预测值；其余6只产品收入均有一定涨幅，富国首创水务REIT涨幅最大，达9.03%，浙商沪杭甬REIT涨幅最小，为2.81%。从2022年一、二季报看，疫情对高速公路经营影响较大，此外须重点关注对产业园区类REITs的影响。今年一季度以来，国内疫情反复，深圳、广州、杭州、上海为尽量较少人员流动都采取了一段时间的封闭管理措施，对高速公路类REITs收入都产生了较大影响，因此平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT收入都都较预测值下降较多。此外虽然一季度产业园区类REITs整体经营情况不错，但是受疫情影响，园区封控，租户居家办公，租金减免，上述情况增加了经营收入的不确定性，也对后续的退换租工作形成一定障碍，后续需要进行重点关注。目前看仓储物流类和生态环保类REITs抗风险能力较强，但后者收入受季节影响较大。这里需提示，总营业收入中除了营业收入外，博时蛇口产园REIT、东吴苏园REIT、华安张江REIT、红土盐田港

REIT有其他类金融业务收入，但其收入占比不足1%因此不做单独分析。因博时蛇口产园REIT、东吴苏园REIT、华安张江REIT、红土盐田港REIT总收入中有其他类金融业务收入，因此2021年完成率与“2.2节”的2021年完成率略有差异，本报告在此不展开讨论。营业成本占总营业收入比方面，整体占比普遍偏高，浙商沪杭甬、华安张江甚至超过100%，主要因为于基础设施类资产其折旧及摊销占成本很大。以2021年年报为例，除中航首钢绿能REIT外，其余8只REITs折旧及摊销占营业成本比均超过60%，其中中金普洛斯REIT、红土盐田港

REITs折旧及摊销占比甚至超过90%。营业成本完成率方面，年报和季报呈现不同节奏特征。从全年看，扣除折旧摊销后的营业成本主要为运营管理费、物业管理费、维修维护费，以上成本基本和营业收入同比例变动，因此不再赘述。但从不同季度看，成本发生节奏不一致，如博时蛇口产园REIT一季度部分固定成本暂未发生，完成率相当偏低。中金普洛斯REIT一季度营业成本没有计提折旧费用，主要是基础设施项目公司层面对投资性房地产统一年底计提，东吴苏园项目成本2022Q2为负是因为基金管理人为减免租金安排对于持有人利益造成的影响，退回之前计提的运营管理费。净利润率及EBITDA利润率方面，首批REITs年报和季度与预测值差异不大。从2021年报看，博时蛇口产园REIT净利润及EBITDA表现最优，主要为原预测所得税费用为19万，实际为-724万（主要系当期递延所得税费用-819万所致），因此净利润及EBITDA实际值均大幅超过预测值。2021年浙商沪杭甬REIT、中航首钢生物质REIT、华安张江REIT净利润为负，其中浙商沪杭甬REIT计提折旧摊销较大超过4.5亿，华安张江REIT营业成本主要为包括投资性房地产折旧及摊销，因折旧摊销实际值5342万比预测值多近1千万，故净利润率较预期有所偏差，中航首钢生物质REIT支付全年的管理费、对外激励及成本结算等原因导致报表视角下的亏损较大，故净利润率和EBITDA利润率较预期有所偏差。其余REITs与预测值相比，净利润率及EBITDA利润率相差不大。2022年上半年，受疫情影响及成本发生节奏不一致等因素影响导致9只REITs净利润完成率差异较大，EBITDA整体在合理范围内变动。相对REITs的净利润而言，EBITDA参考更具有参考价值。值得注意的是，经测算2021年度首批9个REITs当期折旧摊销平均占营业总成本的70.52%（其中高速类平均占73%，生态环保类平均占36%，产业园类75%，仓储物流类98%），是营业成本的主要组成部分。因当期折旧摊销从普遍在营业成本中占比超过六成，相关的会计调整对净利润影响很大，导致难以精确反映底层资产实际收益情况，因此相对EBITDA而言，REITs净利润的参考价值较为有限。2.3.2.资产负债表：基金总资产主要为自底层项目资产账面价值公募REITs总资产主要为自底层项目资产账面价值。2022年一季度公告并未公布资产负债情况，因此我们以2021年年报为基础进行分析。整体看，基金总资产主要为自底层项目资产的账面价值，平均加权占比为87.75%，其中有5只REITs占比超过90%，其中产权类REITs在资产负债表内为投资性房地产，特许经营权类REITs为无形资产（其中中航首钢

REIT为长期股权投资）。货币资金方面，浙商沪杭甬REIT、中金普洛斯REIT、中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT均保留较大比例的账面现金，大比例的账面现金比对于后续维持稳定的派息分红能力意义较大。应收票据及应收账款科目方面，中航首钢绿能REIT有大额应收账款，主要为北京市电力公司和地方管委会的应收账款。在资产负债表中“其他”方面，中金普洛斯REIT为收购项目公司交易对价与净资产公允价值差额产生约12亿的商誉。整体看首批公募REITs资产负债率较低，最高不超过20%，平均加权占比为11.50%，其中红土盐田港最低仅为2.30%，主要是因为我国对公募REITs融资比例有严格要求，负债不超过净资产规模的40%（资产负债率不高于28.75%）。值得注意的是有4只REITs资产负债率超过10%，其中，浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、博时蛇口产园REIT负债率分别为16.6%、11.0%、19.6%，主要原因为在当初搭建结构时为带来“正杠杆”效应设计对外借款安排，分别以3.85%、4.25%、3.50%的利率从外部借款5亿、10亿、3亿元。中金普洛斯REIT资产负债率为16.0%，主要为投资性

房地产账面价值与计税基础的差异10.42亿造成的递延所得税负债。2.3.3.现金流量表：重组发行时大额投资现金流出和筹资现金流入重组发行时大额投资现金流出和筹资现金流入，经营活动现金流入主要为营业收入。2022年一、二季度公告并未公布现金流量表情况，因此我们以2021年年报为基础进行分析。经营活动现金流入主要为营业收入，经营活动现金流出主要为运营管理费、物业管理费、维修维护费等。值得注意的是，红土盐田港经营性现金流量实际为负，系处置证券投资导致现金有较大比例流出1.46亿，进而影响现金流量，其余均录得经营活动净现金流入。投资活动现金流出小计主要为支付的取得子公司的现金净额，筹资活动现金流入主要为REITs项目认购收到的现金、构建债务结构的借款等，流出主要为支付给项目公司原股东的股利、债权转让款等。2.4.分配情况：各类分配指标整体完成出色2.4.1.可供分配金额：目前完成良好，后续或承压从公布的年报看，首批9只产品中除华安张江REIT外，其余8只产品均超额完成可供分配金额。其中浙商沪杭甬江REIT、中航首钢绿能江REIT、富国首创水务江REIT完成率分别为172%、154%、165%。浙商沪杭甬江REIT募集说明书预测全年可供分配金额为51069万（折算后预测值为31595万），年报将全年可供分配金额54372万作为可供分配的金额，因此完成率远超预测值。首钢绿能REIT报告期收到政府补助1.13亿元，经营活动现金流入增加74%，同时经营活动现金流出由于取得证券投资、支付各项税费增加等提升41%，使得可供分配金额较预测值增加。富国首创水务REIT项目公司总体运营情况良好,营业收入略超预期，尽管营业成本与管理费用超过预期，由于财务费用与管理人报酬的减少最终营业利润实现了14%的增长。华安张江REIT未完成预测值原因为本报告测算时并未对2021年6月-12月的报告期内资本性支出、应付应收变动进行折算1，因此导致未完成全年可供分配金额。从2022年一、二季度报告期的可供分配金额情况来看，9只REITs可供分配现金流情况表现不一，一季度有4只超额完成，二季度仅有3只超额完成。其中中金普洛斯、红土盐田港

REIT两季度均超额完成主要因为需求端持续放量导致高标准仓储物流市场需求逐渐加大，推动市场出租率持续维持在高位水平，出租率表现显著好于预测值。此外华安张江两季度也超额完成，主要是外部管理机构应疫情防控需要制定了专门的管理方案，据此进行日常管理和执行相关防疫措施，同时积极收缴疫情封控期间租户未能及时支付的应收款项。高速公路类REITs受疫情冲击比较大，因此上半年可供分配金额完成情况不佳，生态环保类受收入和成本支出全年分布不均因此未能按进度完成折算后金额。2.4.2.实际现金分配：稳定分红，均超过九成首批REITs自2021年6月21日上市以来经营情况稳健，在经营期内共产生1.98亿可供分配收益金额，并实现了1.52亿分配。首批REITs中9只产品2021年分配率超过95%，达到监管90%分配比例要求。整体看基础设施REITs为投资者提供了稳定分红产品和共享社会发展红利机会。2.4.3.派息率：特许经营权类远高于产权类首批公募REITs派息情况差异明显，特许经营权类REITs年化派息率远高于产权类REITs，其中广州平安广河、中航首钢绿能、富国首创水务REIT派息率远高于预测派息率。环保类REITs表现优异，两只产品年化派息率均高于12%，其中中航首钢绿能REIT现金分配率高到18.40%，远高于后两年预测值。高速公路类REITs年化派息率均高于9%，其中浙商沪杭甬REIT与预期基本一致到达12.25%，平安广州广河REIT派息率为9.43%高于预期。产权类REITs中除博时蛇口产园REIT年化派息率略低于4%的要求外，其余4只REITs年化派息率较为稳定，均在4%-5%区间，基本符合2021年预期。2.5.市场表现：上市以来取得了亮眼成绩2.5.1.公募REITs兼具债性和股性特征，上市以来与债券市场相关度更高公募REITs区别于股、债、汇等资产，但因资本利得和分红等特性又具备股性和债性的特征。前者体现在二级市场价格的波动，后者体现在有稳定的高比例分红。但REITs又与股票和债券明显不同，收益来自底层资产的收入，比如产业园租金、高速公路收费等，所以在收益表现上和股市、债市的相关度都不高，是分散投资风险、优化投资组合表现的合意标的。上市以来REITs与上证综指、深证成指相关性分别为-0.45、-0.61，与十年期国债、企业债相关性分别为0.71、0.74。2.5.2.首批公募REITs上市以来二级市场部分取得了亮眼成绩公募REITs收益来自资产增值收益与分红收益两部分，截止到2022年7月31日，第一批基础设施公募REITs上市以来取得了亮眼成绩。整体收益看，同期A股上证指数下跌7.71%，而第一批REITs平均涨幅为32.14%，9只REITs均录得上涨，其中红土盐田港

REIT涨幅最大，为46.49%。从资产增值收益看，仓储物流REITs>生态环保类REITs>产业园REITs>高速公路REITs。首批REITs跑出超额市场收益主要是底层资产优质且稀缺性高，在市场剧烈波动情况下标的能提供稳定分红、抗风险能力较强等原因。从分红收益看，生态环保类REITs>高速公路REITs>仓储物流REITs≈产业园REITs。特许经营权类REITs分红大于产权类REITs，一是因为特许经营权产品收益以收取费用为主，如通行费、垃圾处理费，现金流相对稳定；二是主要因为特许经营权REITs本质上是经营权利和收费权利，其到期后权益归还政府，可以理解为特许经营权在每期分红中摊销其原始本金，而产权REITs可以简单理解为永续经营。分版块来看，REIT上市以来REITs二级市场收益率远好于A股同板块收益。我们以2021年6月21日为起始日2022年7月31日为截止日，对各版块REITs/股票进行算数平均后发现，产业园区类REITs指数在测算日内录得48.9%的涨幅，而同期A股产业园区板块指数录得15.5%的跌幅，产业园区类REITs获得63个百分点的超额收益。生态环保类REITs指数在测算日内录得37.6%的涨幅，而同期A股生态环保板块指数录得0.2%的跌幅，生态环保类REITs获得超38个百分点的超额收益。高速公路类REITs指数在测算日内录得10.9%的涨幅，而同期A股高速公路指数录得1.0%的跌幅，高速公路类REITs超同期A股板块12个百分点的超额收益。仓储物流类REITs指数在测算日内录得39.3%的涨幅，而同期A股仓储物流板块指数录得28.4%的涨幅，仓储物流类REITs超同期A股板块11个百分点的超额收益。当前阶段，我国REITs发行审核严格，底层资产优质且稀缺性高，具备稳定分红特征，市场认可度高，长期看是合适中长期资金投资的优质资产。上市以来REITs与对应股票板块相关性呈现差异，仓储物流REITs、高速公路REITs与对应板块相关性较强，产业园区REITs、生态环保REITs与对应板块相关性不明显。其中上市以来产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路REITs指数与对应股票板块相关性系数分别为-0.57、0.76、-0.10、0.65。近一个月REITs与对应产业园区、仓储物流股票板块相关性较高，相关系数分别为-0.74、0.75，生态环保、高速公路类相关性不明显。3.公募REITs展望：行稳致远，未来可期3.1.研究总结：回归底层资产本源3.1.1.研究思路：核心关注底层资产创造可供分配现金的能力研究基础设施REITs最核心的就是看底层资产创造可供分配现金的能力。我们可以从内外部两个角度来思考这个问题，只有合理把握内外部影响因素，才能深刻理解