中国医药行业上公司资本结构优化研究

TOC\o"1-5"\h\z中文摘要1英文摘要21引言32资本结构优化理论分析3国外资本结构研究的经典理论4最初的MM!论4修正的MMS论4权衡理论5基于代理成本的资本结构理论5信息不对称理论6国内资本结构研究综述73我国医药行业上市公司资本结构实证研究8样本选择与指标选取8样本选择标准8样本公司的特征：地区分布9被解释变量（资本结构）的度量10解释变量的度量11医药行业上市公司资本结构动态特征13样本公司资本结构的动态特征13医药上市公司的资本结构呈现低位集中的趋势14医药行业上市公司资本结构的静态特征16静态特征一：按样本公司规模分组分析16静态特征二：不同地区样本公司的资本结构特征17静态特征三：成长性184资本结构优化政策建议21规范股票市场，优化股权结构21发展和完善债券市场，试行资产证券化22加强资本运营，优化资本结构235结束语24谢辞24参考文献25中国医药行业上市公司资本结构优化研究摘要：公司的资本结构优化研究是公司财务研究中历久不衰的经典课题。资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定公司的行为特征及公司价值。合理的资本结构，有利于规范公司行为、降低企业的综合资本成本率、获得财务杠杆利益、提高公司价值。本文拟通过资产负债率指标对我国医药行业上市公司资本结构现状的描述性统计分析和资产负债率与公司规模、公司成长性及样本公司地区分布的实证分析，研究我国医药类上市公司的资本结构现状和其中的问题，进而为优化医药类上市公司的资本结构提出一定的政策建议。关键词：医药行业资本结构资产负债率地区分布Abstract：Company'scapitalstructureoptimizationisoneofthelong-standingissuesoftheclassiccompany'sfinancialresearch.Capitalstructureisoneoftherightsandobligationsofstakeholderswhichreflecttheimpactandwilldeterminethecorporategovernancestructure,andfurtherdecidedtoaffectthecompany'sbehaviorsandcorporatevalue.Reasonablecapitalstructureisconducivetoregulatecorporatebehaviorandtoreducethecostoftheintegratedcapitalratewhichistheaccesstotheinterestsoffinancialleveragetoimprovecorporatevalue.Thispapertargetstheadoptionofasset-liabilityratioofChina'spharmaceuticalindustrytodescribethecurrentsituationofstatisticalanalysisandthecapitalstructureandthesizeoflistedcompanies,togiveanempiricalanalysistothecompany'sgrowthandgeographicaldistributionofsamplecompanies.BytheresearchtopharmaceuticalcompaniesinChinathequestionofthestatusquo,thepaperhasacertaindegreeofpolicyrecommendationsforoptimizingthecapitalstructureoflistedcompaniestothepharmaceuticalindustry.Keywords:thePharmaceuticalIndustryCapitalStructureAsset-liabilityratioRegionalDistribution1引言资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。选择分析医药行业上市公司资本结构与公司价值关系作为本文的研究内容，主要基于以下三方面考虑：一是作为本届政府建立覆盖绝大多数人民的社会保障系统的重要组成部分，医疗卫生体制的改革对于保障人民生命健康，构建和谐社会起着至关重要的作用，而医药行业上市公司的资本结构健康情况对于全民医疗保险的建立有着决定性的影响；二是学术界的研究表明我国上市公司资本结构与资本结构理论研究成果存在冲突，然而，对冲突的原因尚缺乏深入的探讨；三是由于公司的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联，公司资本结构受到一些行业变量的影响就成为一个自然的结论，而医药行业则在很大程度上能作为各行业的一个代表来研究。因此，本文将以医药行业为例，分析中国上市公司资本结构的决定因素，并判断究竟是哪些指标对上市公司市值具有显著性影响。通过描述统计和实证研究的方法，运用计量经济学理论和EVIEWS析软件，我们对医药行业上市公司资本结构的现状加以判断，深入分析其成因并进行合理性探讨，并结合“该行业具备了中国上市公司代表性特征”的条件，为优化中国上市资本结构提出有价值的政策建议。2资本结构优化理论分析资本结构理论经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。最早提出该理论的美国经济学家戴维・杜兰德认为，企业的资本结构是按照净收益理论、净经营收益理论和传统理论建立的。在此基础上，后人又进一步提出了许多新的理论。发展了从净收益理论、净经营收益理论等早期资本结构理论到现代资本结构理论和权衡理论，其中最为著名的，要数美国财务分析专家莫迪利安尼和米勒提出的Ml®论国外资本结构研究的经典理论最初的MIW论最初的Ml®论，即由美国的Modigliani和Miller(简称MM激授于195孙6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%寸，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。修正的MMS论修正的MM理论(含税条件下的资本结构理论)是莫迪利安尼和米勒于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%寸，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的MM理论和彳^正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。按照修正后的MMS论，公司的最佳资本结构是100%的负债，但这种情形在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财务拮据成本(因偿债能力不足而导致的直接和间接损失)等因素，对“MM理论”进一步加以完善。首先是斯蒂格利兹(Stiglitz)等人将市场均衡理论(MarketEquilibrium)引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率(100%)的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。在此之后，又有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是：当公司负债比率达到某一界限之前(如50%),举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的损失，随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长的关系，超过此点后，财务拮据成本和代理成本会上开，在达到另一个峰值时（如80%）,举债减税的边际收益正好被负债提高的损失（包括股本成本、财务拮据成本、代理成本的提高）所抵消，超过此峰值后，负债提高的损失将超过举债的减税收益。因此，资本结构与公司价值相关，但也不是负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。权衡理论鉴于MM!论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失，难以解释现实的资本结构现象，故金融学家们在MMH论基础上，进一步放宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。大约在20世纪70年代中期逐步形成权衡理论的一般观点。该观点认为：一方面负债可以通过减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面负债会产生财务困境成本，包括破产的直接和间接成本以及代理成本等，其中代理成本包括债权人为保护自身利益，在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营，影响企业效率，导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。所以，较之MM理论，权衡理论更为贴近现实，它同时考虑了负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡以确定企业价值，故权衡理论也往往被称为最优资本结构理论。基于代理成本的资本结构理论1976年简森（Jensen）和麦克林（Meckling）将代理成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与代理成本之间的关系。经理之间的代理成本外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来代理成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。债权人之间的代理成本股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产代理问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务代理成本。企业可以通过削弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务代理成本。信息不对称理论在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地了解企业，他们双方处于不对称的信息环境中。20世纪70年代末开始，不对称信息理论应用到企业融资决策，建立了信息传递理论、优序融资理论。1）信号传递理论信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。其中最具代表性的是罗斯（Ross）模型。1977年，罗斯通过建立负债权益比这一信号模型来分析企业资本结构问题，并创造性地将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。模型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下，假设企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息，投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值。在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与激励报酬，运用企业负债率向市场传递企业利润分布信号，由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业，所以投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现，资本结构成为讯号传递工具，投资者会根据资本结构的变化来评价企业，并决定是否进行投资。信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。2）优序融资理论1984年，梅尔斯（Myers）和迈基里夫（Majluf）创立了优序融资理论,它是基于非对称信息条以及交易成本的存在，企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。由于经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票，在股票价格被高估时才发行股票，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，这样投资者不愿购买该企业的股票，从而导致企业市场价值被低估。为了避免股票定价过高的损失，企业融资存在顺序偏好，首先是内部融资，其次是低风险的债务融资，最后是股权融资。信号传递理论、优序融资理论等理论的提出给资本结构理论研究带来了飞越，与此同时，也使得资本结构理论的发展更趋于复杂化。20世纪80年代以来，一些学者研究提出“以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论”、“考虑企业控制权竞争的资本结构理论”。如：（1）控制权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的；（2）产品/要素市场理论试图从横向来扩展对企业资本结构的考察，研究经济中的实质因素对资本结构的影响（主要研究公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系、公司资本结构与其投入品或产出品特征之间的关系等）；（3）市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用，认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素，企业融资行为与资本市场环境密切相关。他们研究的主要是资本结构的短期反映，故有的学者将之归为资本结构主流理论之外。国内资本结构研究综述中国对公司资本结构的研究尚处于起步阶段。目前存在的两个主要问题是：一方面，国内学者的现有研究发现中国上市公司的融资行为有违资本结构的经典理论，存在股权、债权、内源融资的异常融资顺序，但是对冲突发生的原因尚缺乏深入探讨；另一方面，现有的资本结构研究大多集中于全体上市公司，忽略了行业因素对资本结构的影响，行业内部资本结构差异方面的研究尚处于空白。对中国公司资本结构的讨论，最早可以追溯到1994年，但当时的着眼点是解决国有企业债务比率过高，政策性导向较强，对资本结构理论的探讨虽然存在但并不深入。对上市公司的资本结构研究则起步更晚，研究方法不够规范，研究成果比较有限。实证研究起始于张人骥（1995）,他对上海证券交易所上市公司的资本结构进行了四分法研究，指出中国上市公司融资结构呈现与优序融资模型相反的态势。陈晓和单鑫（1999）发表了《债务融资是否会增加上市公司的融资成本》一文。该文对我国1997年上市公司（1995年9月之前上市）的资本结构和资本成本进行了回归分析，得知上市公司长期财务杠杆与公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著负相关，但短期财务杠杆则对资本成本没有显著影响，公司规模则与资本成本正相关。沈艺峰和田静（1999.11）发表了《我国上市公司资本成本的定量研究》，对百货行业上市公司1995、1996年权益资本成本和平均资本成本进行了统计分析，得出上市公司的权益资本成本较债务资本成本高，公司不应盲目地将发行股票当作公司“最优”的融资手段。李善民(2000)的研究表明，中国上市公司的融资顺序表现为留存收益、发行股票、负债这样一种有违传统融资理论的现象。张则斌、朱少醒和吴健中(2000.02),洪锡熙和沈艺峰(2000.03),冯根福、吴林江和刘世彦(2000.05)对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，主要是研究负债比率如何受公司成长性、公司规模、保留盈余、资产盈利能力等指标的影响。但是，真正规范性的理论研究和实证探讨在近几年才出现，如冯根福、吴林江、刘世彦(2000)、蒋殿春(2003)等，其中最具有代表性的是HuangF口Song(2002)的研究。他们采用决定因素研究方法，使用中国证券市场成立十多年来的全部数据，认为盈利能力、公司规模、非债务税盾、公司成长性、国有持股比例是中国上市公司资本结构的决定因素，并得出了静态权衡理论更能解释中国上市公司融资状况的结论；范龙振、李丹、徐莉(2003)采用不同的方法同样得到了权衡理论更适用中国上市公司融资情况的结论。当然，还有其它一些学者做过有关资本结构方面的实证研究，但总的来说，我国在对资本结构与公司价值、资本成本关系研究方面还存在着一些不足之处：如样本过少，不具有代表性，所选取的模型尚需要改进等等，因此，对于资本结构与公司价值、及资本成本的关系到还需进一步探讨。在这种情况下，为了弥补国内资本结构理论和实证研究的不足，我们将引入行业因素的分析。我们的研究将从医药行业资本结构现状开始着手。3我国医药行业上市公司资本结构实证研究样本选择与指标选取样本选择标准为了研究医药行业上市公司的资本结构现状，笔者根据医药行业上市公司的财务报告信息进行分析。在研究的过程中，笔者首先将所有医药类上市公司选中，冉根据一定的标准对所有上市公司进行筛选。筛选的主要标准有：首先，剔除在境外上市的医药类上市公司，包括在香港等地上市的公司。这些公司披露的财务报告是根据国际会计准则或上市地所在国的会计准则编制的，与境内上市公司按我国会计准则和制度编制的财务报告所披露的数据不具有可比性，因此在研究中剔除这些上市公司。其次，剔除仅发行B股的医药类上市公司。A、B类上市公司在发行标准等方面存在不同之处，为了保持数据的可比性，予以剔除。再次，剔除S钱上市公司。这类公司，由于连年亏损，其披露的会计信息的质量让人怀疑，故予以剔除。最后，由于样本公司代表性的原因，我们挑选了上海证券交易所和深圳证券交易所医药卫生行业指数的入选公司为代表。同时，我们在选取样本公司的时候也考虑到企业的知名度因素。根据上面的标准，我们在沪深两市所有医药类上市公司中进行筛选，最终以下企业得以通过：表3.1样本公司列表,,000028一致药业600085同仁堂000078海王生物600129太极集团000153丰原药业600276恒瑞医药000423S阿胶600380健康元000522白云山A600479千金药业000538云南白药600518康美药业000591桐君阁600535天士力000623吉林敖东600557康缘药业000739普洛康裕600572康恩贝000766通化金马600664S哈药000952广济药业600750江中药业000989九芝堂600812华北制药000999S三九600867通化东宝002004600993资料来源：上海证券交易所网站，深圳证券交易所网站。样本公司的特征：地区分布根据本文理论综述部分的研究，可以得知，我国医药行业上市公司的发展具有明显的地区特征。因此要考察样本选择的合理性，首先必须就样本的地区分布情况进行分析。从图3.1样本公司地区分布的统计情况来看，广东、山东、重庆、吉林、湖北是我国医药行业上市公司分布最为集中的地区。样本公司的分布情况基本体现了医药行业上市公司的总体分布特征，这样就保证了样本公司在地区分布方面的代表性。河北图3.1样本公司地区分布情况样本公司基本具有和总体一致的属性，这一方面说明我们选取的样本公司是基本正确的，可以基本反映整体医药上市公司的情况，另一方面，也使得本文后面进行的实证研究更具有代表性。为了进一步研究我国医药行业上市公司的资本结构的动态特征和静态特征，我们首先介绍被解释变量和解释变量的选取和度量问题。被解释变量（资本结构）的度量对资本结构的度量，学术界流行三种做法：一是总负债/总资产，即资产负债率；二是流动负债/总资产，即流动负债率；三是长期负债/总资产，即长期负债率。止匕外，固定资产占股东权益的比重也是资本结构的重要衡量指标。为全面反映资本结构的面貌，笔者先介绍度量资本结构的三个指标资产负债率、流动负债率和固定资产与股东权益比率，所有资本结构变量都采用账面价值。1）资产负债比率资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。计算公式为资产负债率=（负债总额/资产总额）*100%（3.1）公式中的负债总额不仅包括长期负债，还包括短期负债。这是因为，短期负债作为一个整体，企业总是长期性占用着，可以视同长期性资本来源的一部分。例如，一个应付账款明细科目可能是短期性的，但企业总是长期性地保持一个相对稳定的应付账款总额。这部分应付账款可以成为企业长期性资本来源的一部分。本着稳健原则，将短期债务包括在内计算资产负债率的负债总额中是合适的。2）流动负债比率流动负债比率是从总体上判断企业债务状况的一个指标，它是流动负债与资产总额的比率，用公式表示为流动负债比率二（流动负债/资产总额）*100%（3.2）一般来看，对流动负债比率的分析要把握以下要点：与长期负债相比，流动负债比较缺乏稳定，公司可能会面临很大的流动性不足风险，短期内偿债压力较大。公司流动负债筹得的资金较难用于增加固定资产，扩大经营规模。3）固定资产与股东权益比率固定资产与股东权益比率也是衡量公司财务结构稳定性的一个指标。它是固定资产总额除以股东权益的比率，用公式表示为固定资产与股东权益比率=（固定资产总额/股东权益总额）*100%（3.3）股东权益与固定资产比率反映购买固定资产所需要的资金有多大比例是来自所有者资本的。由于所有者权益没有偿还期限，它最适宜于为公司提供长期资金来源，满足长期资金需求。该比例小于100%时，说明资本结构越稳定，即使长期负债到期也不必变卖固定资产等来偿还，还用部分自有资金进行流动资产投资，这时资源配置比较合理，保证了持续稳定经营的必要基础。但如果该比率过高，说明企业将全部自有资金用于固定资产投资，则公司资本结构不尽合理，财务风险较大。一般来说，这一比率为2/3时较为理想，企业自有资本中有1/3用于流动资产，不至于靠拍卖固定资产来偿债。在本文中，我们选取资产负债率指标对医药行业上市公司资本结构进行研究。解释变量的度量我们拟采用成长性、公司规模、地区分布三个指标作为解释变量。.成长性根据代理理论，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务会对经理人员产生约束，股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督，缓解所谓的“自由现金流量问题”。同时。成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举借短期债务进行融资。因此.企业的成长性应与债务水平呈正相关关系。用浜表示企业成长性。X=（当年资产总额-上年资产总额）/上年资产总额（3.5）.公司规模信息不对称理论认为，相对小企业而言，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。根据资本结构破产观，企业规模越大，越容易实施多角化经营，具抗风险能力越强，而且规模大的企业还便于进行资金的内部调度。如Rajan和Zingalas（1995）认为规模可能是破产概率的反代理变量。因此。企业规模应与债务水平呈正相关关系。用企业总资产的自然对数来表示企业规模。Y=In（总资产）（3.6）.地区分布地区分布属于定性因素，必须把它转化为定量因素才能度量。我们拟生成地区变量，地区变量设为Z,其数量东部地区设为1,西部地区设为2,中部地区设为3所有的资产负债率、成长性、公司规模、地区分布的数据如下：表3.2样本公司资产负债率、成长性、公司规模、地区分布股票名称资产负债率成长性2008资产布S三九0.114747776-0.3979809853,882,034,263.891海土生物0.718892338-0.1048712622,777,538,083.821健康元0.336617113-0.0320960615,821,348,151.501千金药业0.173359005-0.0238198641,059,405,006.863通化金马0.3172885060.002670456811,589,207.433太极集团0.729144970.0062084535,967,632,754.142康恩贝0.413954910.0136933081,569,263,838.461吉林敖东0.1098637070.0246617135,777,554,657.233S哈药0.402177540.0246867339,683,096,845.903桐君阁0.7870472170.0401112071,976,149,998.932华北制药0.7626469130.0548202827,037,588,058.791天士力0.3930312530.0670732083,448,124,882.531丰原药业0.4388167670.0706736381,165,556,031.793九芝堂0.2039677670.0725003751,546,201,271.993

0.1916640540.0783204994,550,072,456.131普洛康裕0.5588388170.078673791,741,115,070.791包瑞医约0.101986270.0954909422,254,363,979.251S阿胶0.2341808360.1143768171,893,179,694.801）济药业0.3040052160.2282201921,202,611,495.933一致药业0.8237310740.2676746293,683,974,196.771康缘药业0.2715213750.2702277761,310,569,516.031江中药业0.3888237060.2958625941,586,146,201.643康美药业0.3071033360.2990642494,208,585,463.1410.3545620850.6243114194,937,169,577.562资料来源：根据上交所、深交所网站数据计算得出。医药行业上市公司资本结构动态特征样本公司资本结构的动态特征X在研究过程中，为了分析医药行业上市公司的资本结构的变动趋势，我们收集了样本公司近年来的资本结构数据。国内学者的现有研究发现中国上市公司的融资行为有违资本结构的经典理论，存在股权、债权、内源融资的异常融资顺序。从我们的研究过程中发现，医药行业上市公司的资产负债率呈现下降的趋势，这一点可以从图3.3中清楚的看出来。从2005到200孙，医药行业上市公司的平均资产负债率从54.00%下降到41.82%。X年份2005,200620072008资产负债率0.5399610.5307860.4547250.418215表3.3医药行业上市公司平均资产负债率0.50.50.50.50.40.40.40.40.4图3.2样本公司平均资产负债率图表资料来源：上交所，深交所网站各样本公司资产负债率数据计算得出。一般情况下，在资本市场比较发达的国家，上市公司的资产负债率通常较低。美国上市公司的资产负债率状况一般在60流右，而日本、德国等银行在融资体系占主导地位的国家，上市公司的资产负债率通常较高，一般达到75%-80脸右。目前,我国资本市场并不发达，但近年来上市公司资产负债率却呈现出下降的趋势。如果将我国医药行业上市公司与美国等国上市公司资产负债率进行比较，可以发现，尽管我国股票市场还不发达（尽管在07-08年曾经历了短暂而疯狂的增长），银行在企业的融资中占有重要地位，但是医药行业的资产负债率明显低于美国、日本等国上市公司资产负债率，似乎确实能说明我国医药行业上市公司确实存在股权融资的偏好。医药上市公司的资本结构呈现低位集中的趋势在我们的研究中，选取资产负债率作为医药行业上市公司资本结构的衡量指标。运用EXCE图表工具，我们得到如下散点图：2005^图3.4样本公司资产负债率散点图1200匹图3.5样本公司资产负债率散点图22007年图3.6样本公司资产负债率散点图200孙图3.7样本公司资产负债率散点图4从图3.4可以看出，样本公司资产负债率散点分布有集中的趋势，在0.4的上下波动。但从图3.5和3.6来看，资产负债率的分布相对分散，且有上升的趋势，在0.5的上下波动。不过，图3.7表明，分散程度有所下降，且波动范围也回落到0.4周围。这是否说明在我国当前的制度环境和融资现状下，股权融资仍是医药行业上市公司的优先选择，且存在一个相对较优的资本结构，上市公司在利益的驱使下不自觉的向这一较有优结构靠拢呢？这需要进一步的研究。医药行业上市公司资本结构的静态特征静态特征一：按样本公司规模分组分析公司的规模越大，公司的业务经营范围也越广，业务的广泛性可以降低公司的业务风险，从而公司的破产可能性越小，破产成本也越低。反之，公司的规模越小，公司破产的可能性也越大，破产成本也越大。KIM指出，公司的破产成本与公司的资本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资，因此按照KIM的理论，公司的规模应与公司负债融资的比例负相关。表征公司规模的指标有很多，在我们的研究中，选取公司总资产作为公司规模的表征。表3.4按规模分组研究医药行业上市公司资本结构特征<0,15>50.1733590.4388170.3009980.095432<15,30>80.1019860.7870470.4259610.246806<30,45>40.1147480.8237310.4096530.299568<45,60>50.1098640.7291450.3443700.237975<60,.>20.4021780.7626470.5824120.254890总量240.1019860.8237310.3932490.224503资料来源：根据上交所、深交所网站数据计算得出。在这里，我们通过简单的统计分组，运用2008年统计数据，来考察样本公司资本结构的特征。从表3.3可以看出，规模小于15亿元的5家公司资产负债率的均值为0.30,低于总体平均水平0.39;而规模位于15亿元到30亿元间的8家公司和规模位于30到45亿元的4家公司资产负债率均值分别为0.43和0.41,高于总量平均水平。位于45到60亿元之间的5家公司资产负债率均值为0.34,低于总量的平均水平。而规模超过60亿元的2家公司，资产负债率为0.52,远高于平均水平。总体来看，医药行业上市公司的规模与负债水平呈现出一种折型的正相关关系，从很大程度上验证的金的理论。静态特征二：不同地区样本公司的资本结构特征国外的研究表明，不同的经济社会发展水平、不同的制度特征会影响公司的资本结构，发达国家上市公司的资产负债率明显高于发展中国家。我国幅员辽阔，经济社会发展不平衡，明显分为东部、中部、西部三个截然不同的地区。法律法规和制度环境有很大不同。有鉴于此，我们对样本公司按地区进行了分组。考察了不同地区资本结构特征，结果如下：表3.5按地区分组研究医药行业上市公司资本结构特征N130.8237310.1019860.4022240.242967中部80.4388170.1098640.2922880.11883430.7870470.3545620.6235850.234772资料来源：根据上交所、深交所网站数据计算得出。从表3.3来看，东部、中部、西部的医药行业上市公司平均资产负债率分别为40%,29%,62%。说明东部地区的资产负债率高于中部地区样本公司资产负债率。令我们稍微感到惊讶的是，西部地区样本公司资产负债率竟然是最高的，甚至高于东部地区的平均水平。然而，我们看到，西部地区的三家样本公司，分别是重庆的桐君阁和太极集团，云南白药。两家位于新开发的直辖市重庆，另一家云南白药也是百年历史的老牌企业。它们都是品质优良的医药企业，具有很高的资信程度，故而能够以较高的负债水平而存在。从而，从我们的数据来看，表3.3基本支持国外关于发达地区与发展中地区的资本结构特征的分析。从标准差来看，东部地区为0.2429,高于中部地区的0.118诉口西部地区的23.48%,最小值为10.19%,最大值为82.37%。静态特征三：成长性根据代理理论，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务会对经理人员产生约束。股东可以通过增加负债来强化对经理人员的约束和监督，从而缓解所谓'自由现金流量问题’。同时，成长性较强的企业往往需要更多的资本量，当长期融资能力受限时，往往通过增加短期负债总量来弥补。这样，成长性较高的企业往往具有较高的资产负债率。我们对成长性变量的定义为成长性=（当年资产额-上年资产额）/上年资产额（3.4）这样，我们可以通过2008年的数据来研究公司成长性与公司资产结构间的关系。通过分组，我们的结论如下：表3.6按成长性分组的样本公司资本结构特征CC<040.1147480.7188920.3359040.2720360<C<20%140.1098640.7870470.4031860.23298420%<C<40%50.2715210.8237310.4190370.230333C>40%10.3545620.3545620.3545620全部240.1019860.8237310.3932490.224503资料来源：根据上交所、深交所网站数据计算得出。从表3.4中可以看出，成长性为负的4家公司，其平均资产负债率为33.6%,明显低于成长性介于0和20%之间的14家公司和介于20%和40%之间的5家公司。成长率超过40%的公司只有云南白药一家，达到62.43%。其资产负债率却较低，为39.32%。这在统计上不具有代表性，且可以由国家政策性扶持和更便捷的股权融资来解释。总的来说，医药行业上市公司的资产负债率与其成长性呈正相关关系，成长性越高的公司似乎更愿意通过负债来弥补所缺乏的融资水平。小结：在本文的研究过程中，我们以200孙所有沪深两市医药行业上市公司为基础，按照一定的标准选取了研究中所选用的样本公司。通过对样本公司地区分布情况的分析，我们基本可以认为，所选用的样本和总体公司具有基本一致的特征。这一方面可以保证样本选择的合理性，使其可以基本反映医药行业上市公司的资本特征情况；另一方面，也使得本文得出的结论更具有代表性。然后，根据沪深两市医药行业上市公司披露的财务报告信息，对其资本结构进行了统计分析，研究了样本公司资本结构现状。从样本公司资本结构的动态特征来看，医药行业上市公司的资产负债率呈现下降的趋势，从2005年的54%F降到2008年的42%这与我国当前银行在企业融资中的主导性作用是矛盾的。可能是由于自2006年下半年的长达两年的股市牛市的存在，使得上市公司能够更方便更容易地进行股权融资。止匕外，张庆华（2004）的研究表明，另外，医药行业上市公司的资本结构呈现出一种震荡式的低水平集中的趋势，在30%-40%勺区间内震荡集中。从静态特征来看，我们考察了公司规模、地区分布和成长性对于样本公司资本结构的影响。从我们的研究来看，就医药行业上市公司而言，公司规模与样本公司资产负债率有近似正相关关系，而地区分布对样本公司的资本结构的影响则与国外的研究不甚吻合，但也基本可以用国外理论来解释，即：经济社会发展水平越高，社会制度环境越良好，企业得到的扶持越多，则企业越具有抗倒闭能力，越可能具有更高的负债水平。另外，成长性越高的企业越愿意通过负债融资来扩大生产规模，提高财务杠杆能力。另外，从上文的研究可以看出，我国上市公司资产负债率整体水平偏低，存在股权融资偏好。公司财务管理目标从以前的利润最大化到后来的每股收益最大化，到现在的股东财富最大化和公司价值最大化。为了达到公司价值最大化，则需要设置公司最佳的资本结构，也即根据MM!论和然后的权衡理论，在考虑税收、财务危机成本、代理成本等条件下，当债务资本的边际成本和边际收益相等时，公司价值最大。所以公司需要有一定比例的债务融资，因为利息可以抵税，公司价值会随着负债比例的提高而适当增加；而且负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。但通过对我国医药行业上市公司的资本结构发现，我国上市公司的资本结构很不合理，股权融资过多，债务融资太少，2005-2008年样本公司的平均资产负债率分别为54%53%45%口42%明显低于同期美日欧同类企业的平均水平。例如美国的资产负债率一般在60流右，日本在70流右，而德国、法国在80犯上。在目前的资本结构下，我国医药行业上市公司的财务管理目标并没有达到公司价值最大化。造成这种状况的原因主要是我国医药行业上市公司股权融资成本过低。资金成本高低是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。从理论上分析，股权融资的资本成本要高于债务融资的资本成本。但从我国实际情况来看，情况并非如此。由于我国医药行业上市公司的现金分配太少，虽然上市公司的股权分配政策由股东会决定，而在我国医药行业上市公司国有股“一股独大”的特殊股权结构下，中小股东的意愿很难表达，代表国有股股东的管理者并不会做出分红的决定。多年以来，我国上市公司对股东的税前现金分红比例持续处于较低的水平，若扣除税收，占净利润的比例将更低。低派现率直接影响我国证券市场的投资价值。另一方面，前几年我国股票的市盈率很高，平均为30-50倍，远高于世界发达国家的水平，从而导致股票价格过高，因此投资者也并不指望获得公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司，而对那些常年分红的企业投资者并不追棒。有些公司虽然每年都分红，但因股价波动很小，投资者反倒不喜欢。对于上市公司而言，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。4资本结构优化政策建议如上，我国医药行业上市公司的资本结构存在很多不合理的问题，其中最主要的是资产负债率过低，存在股权融资偏好。这些问题的存在已经严重影响到企业的价值。合理的资本结构会促进企业价值的增加，因此，为实现企业价值的最大化，公司应采取积极措施，优化资本结构。规范股票市场，优化股权结构我国医药行业上市公司，如上文所述，存在较为严重的股权融资偏好问题。这与修正后的Ml®论等理论存在较大差异，但却符合权衡理论的表述。因为，企业股东和管理者，在通常情况下，共同追求企业价值和公司利润的最大化。在很多情况下。这两种目标是相通的。以追求企业价值最大化为例，管理者和股东必须权衡各种融资方式。负债可以通过减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面负债会产生财务困境成本，包括破产的直接和间接成本以及代理成本等，其中代理成本包括债权人为保护自身利益，在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营，影响企业效率，导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。然而，过高的股权融资比例，虽然从短期来看是合理的，可以理解的，但长期必将损害包括股东在内的所有人的利益。因为，这并不是在一个完全有效市场上自发产生的，而是由于市场发育不完善，股票融资由于不分红和国有股一股独大而为管理者所青睐。这种情况是不能长久的。因此，为了改变这种不合理的状况，必须从以下几个方面着手。首先，尽快实现国有股及法人股的逐步流通。大小非改制为国有股和法人股流通变现提供了一个平台。应该坚持改革，寻找适合我国的国有股流通之路。其次，提升股票市场的有效性。国家应出台有关政策，规定有关现金分红制度，并切实履行，保障投资者利益，从而可以有效的防止上市公司过分的股权融资偏好问题。发展和完善债券市场，试行资产证券化债券市场发展有助于医药行业上市公司融资行为向理性化方向发展。如果不考虑银行借款在还款上的“优势”，企业债券的融资成本要比银行贷款低得多。债券市场的发展不仅为社会化、市场化的资金提供新的投资品种，而且还能改善证券市场资金供求状况，降低医药行业上市公司股票发行市盈率，抑制企业过多的股权融资。在我国，股票市场与债券市场发展不平衡的一个重要的原因就是政府对企业债券的管制，国家把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金，对企业债券进行统一管理，给债券融资带来了一系列的问题。从医药行业上市公司作为上市公司整体的一部分来看，可以采取以下几方面的措施来完善债券市场，推进债券市场的发展。第一，扩大债券市场规模，增加债券品种要加快企业债券、金融债券和转换债券的发行；在信用评级体系逐步建立后，企业债券要推出不同信用等级的债券，比如，民营企业债券等，使作为信用风险补偿的收益率水平拉开距离；适时研究开发债券创新品种，尤其是避险产品，促进债券市场丰富品种的投资机会，活跃市场。第二，积极推进债券市场的统一首先，要针对各个债券子市场存在的问题，采取行之有效的办法；其次，要解决债券在两个市场相互转托管问题，使三个市场参与者逐步交叉，实现交易主体的同一性；再次，要规划好三个市场的大致发展比率。一般而言，银行间债券市场属于场外债券市场，应占主体。而交易所债券市场是场内市场，应作为补充。银行柜台记账式国债交易应逐渐取代凭证式国债，使三个市场既有分工，又有高度融合。第三，完善债券市场托管、交易、结算和清算体系借鉴国际经验，债券托管机构应由有关法律强制规定，而债券的交易、结算和清算系统则应由市场竞争决定。通过提高系统技术水平，为债券市场发展提供技术保证。第四，促进债券市场的规范发展随着债券市场规模和品种的发展，债券监管方式、手段应日趋多样化；相关法律法规应完备健全；在债券市场发行主体多样化条件下，要建立公正、权威的债券评级制度。规范发展有利于保护投资者权益，最终促进债券市场持久高效的发展。第五，提高债券市场参与人员的素质债券市场的深度发展，需要参与人员具有深厚的债券市场相关知识和操作技能。除通过实践提高参与人员素质外，还可借鉴国际先进经验，通过债券执业资格考试即上岗后的继续进修教育，切实提高参与人员的素质。另外，从医药行业的独特性来看，可以试点实行资产证券化。资产证券化(assetsecuritization)是指将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池(AssetsPool),再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。我国医疗卫生体制的改革，重点解决的是人民群众看病难看病贵的问题。在我国医疗卫生体制整体改革稳步推进的同时，医药行业上市公司也可以有所作为。医药行业上市公司可以与各地区医院结成战略合作关系，将自身难以变现的资产通过资产证券化进行有价证券融资，向广大人民群众发行资产支持证券。这些证券在平时可与权益和负债支持证券如股票和债券一样享有收益，而在需要时可以直接将这些资