《公司金融下》课件

第六章资本成本与资本结构本章学习重点：一、不同筹资方式的成本计算和比较二、不同资金来源的风险三、各种资金来源的比例（资本结构）四、最佳资本结构与公司价值最大

第六章资本成本与资本结构第一节资本成本概述一、资本成本的概念及意义资本成本：是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价，又称资金成本。二、资本成本的构成1、资金筹集成本：指企业在筹措资金的过程中为获取资金而付出的各项开支。属于固定性费用并与筹资的次数有关。2、资金使用成本：是指资金使用人支出给资金所有者的资金使用报酬。如：利息，股利等。变动成本第一节资本成本概述一、资本成本的概念及意义资本成本可以用绝对数表示，也可以表示为相对数，资本成本率，通常使用后者。资本成本可以用绝对数表示，也可以表示资本成本产生的原因：市场经济条件下，资金使用权和所有权分离的结果。三、决定资本成本高低的原因1、总体经济环境2、证券市场条件3、企业内部的经营和融资状况4、融资规模资本成本产生的原因：市场经济条件下，资四、资本成本的作用1、为企业选择筹资方式提供重要依据2、评价项目投资比较投资方案的重要依据（把资本成本作为最低的收益率）3、可作为衡量企业经营业绩的重要尺度

（经营利润率要高于资本成本）四、资本成本的作用第二节资本成本的计算一、个别资本成本（一）债务成本主要包括长期借款成本和长期债券成本。由于债务利息在所得税之前支付，因此：企业实际负担的利息＝利息×（1－所得税率）1、长期借款成本第二节资本成本的计算一、个别资本成本例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为12％，每年负息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5％，企业所得税率为30％，问该项长期借款的资本成本是多少？注意：1、筹资费用很小时，可以忽略不计2、没有考虑到货币时间价值例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为12％，每年2、长期债券成本长期债券成本主要包含债券利息的支付、债券筹资费用。必须注意的是:(1)债券利息应按面值计算，(2)债券的筹资额应按实际的发行价格计算。2、长期债券成本例：某公司发行年利率为10％的5年期债券500万元，每年付息一次，到期一次还本，发行费用率为4％，发行价格为600万元，所得税税率为33％，则该债券的资本成本为多少？例：某公司发行年利率为10％的5年期债券500例：某公司发行年利率为10％的5年期债券500万元，到期一次还本付息，发行费用率为4％，发行价格为500万元，所得税税率为33％，则该债券的资本成本为多少？注意：1、筹资费用很小时，可以忽略不计2、没有考虑到货币时间价值例：某公司发行年利率为10％的5年期债券考虑货币时间价值的资金成本计算：长期债券的成本：长期债券的成本：考虑货币时间价值的资金成本计算：3、优先股成本优先股属于权益资本，权益资本的成本主要是向股东分派的股利，而股利是以所得税后利润支付的，不能抵减所得税。3、优先股成本4、普通股成本计算普通股资本方法相当于计算普通股要求收益率。普通股的股利通常不固定，如果每年以固定的比率G增长，则普通股成本公式为：4、普通股成本例：某公司拟按照150元价格发行普通股，已知发行费用率为1％。公司预期股利增长稳定在8％，公司的派息率为55％并保持不变。当前公司每股盈利为10元，则普通股资本成本为：例：某公司拟按照150元价格发行普通股，资本资产定价模型计算CAPM模型能计算出投资者的期望报酬率，可作为普通股成本的衡量标准。例：某公司准备发行股票，这时，市场无风险利率为3.5%，平均风险股票必要报酬率为15％。与此公司类似的股票B系数为1.4,则该股票的资本成本为：资本资产定价模型计算5、留存收益成本留存收益成本属于股东的资本，股东将留存利润留于公司，所以它的资金成本是股东失去向外投资机会成本，但它没有筹资费用。以上主要介绍了债务融资资本成本和权益性融资资本成本，总体上，

债务融资成本<权益融资成本5、留存收益成本二、加权平均资本成本是企业全部长期资本的总成本，通常以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定，故亦称加权平均资本（WACC）二、加权平均资本成本某公司有长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，留存收益100万元；其成本分别为6％、9％、11.26％、11％。该公司的加权平均成本为：

6%×100/500+9%×50/500+11.26%×250/500＋11％×100/500=9.93％某公司有长期资金共500万元，其中长期借三、边际资本成本规划1、确定目标资本结构2、确定各种资本的成本3、计算筹资总额分界点（筹资突破点）4、划分筹资范围，计算边际资本成本三、边际资本成本规划第三节财务杠杆一、经营杠杆（营业杠杆）经营杠杆是指在某一固定成本的作用下，销售量的变动对利润产生的作用。运用经营杠杆，企业可以活得一定的经营杠杆利益，同时承受一定的经营风险。（经营杠杆主要是分析EBIT－息税前利润与固定成本的关系）（一）经营杠杆利益是指企业在扩大销售额的条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润。第三节财务杠杆一、经营杠杆（营业杠杆）营业杠杆利益分析表在一定产销规模内，由于固定成本并不随产品销售量的增加而增加，而随着销售量的增加，单位销售量所负担的固定成本会相对下降，从而为企业带来额外的收益。销售量变动成本固定成本息税前利润金额增长率金额增长率24014480162608.33％156802450％30025％1808040150％营业杠杆利益分析表在一定产销规模内，由于固定成本并不随产销售经营风险分析表（二）经营杠杆风险是指利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。由于经营杠杆的作用，当销售额下降时，息税前利润下降的更快，从而给企业带来经营风险。销售量变动成本固定成本息税前利润金额降低率金额降低率300180804026013.33％156802440％2408％144801630％经营风险分析表（二）经营杠杆风险销售量变动成本固定成本息税前（三）经营杠杆系数（Degreeofoperatingleverage，DOL）是EBIT的变动率与销售量变动之比。公式一：（三）经营杠杆系数（Degreeofoperating例：如前例，该公司的销售量由240增加到260，息税前利润则由16万元增加到24万元，则该公司的经营杠杆系数为多少？例：如前例，该公司的销售量由240增加到公式变形：假设P为产品单位销售价格，V为产品单位变动成本，F为总固定成本，销售量为Q则：EBIT＝Q×（P－V）－F令：M＝Q×（P－V）则：即：代入：公式变形：假设P为产品单位销售价格，V注意：1、通常经营杠杆系数越大，经营杠杆利益越大，同时经营风险也越高。2、DOL的计算通常采用变型公式3、在其他条件相同时，经营杠杆系数的大小与企业的固定成本成正比，固定成本越大，经营杠杆的作用越大。注意：1、通常经营杠杆系数越大，经营杠杆利益越大，同时经营风例：某企业甲的固定成本为8万元，产品的单位变动成本为0.4万元，产品销售单价为2元；另一企业乙，固定成本为1.8万元，单位变动成本为1.4元，产品销售单价为2元。当甲、乙企业销售量是6万件时，企业甲与企业乙的经营杠杆系数为：例：某企业甲的固定成本为8万元，产品的单位变动成本为二、财务杠杆财务杠杆是指企业负债对利润的影响程度。同样，财务杠杆也有利益与风险之分。（一）财务杠杆利益是企业利用负债这个杠杆而给企业所带来的额外收益。二、财务杠杆财务杠杆的利益息税前利润债务利息所得税（33％）税后利润金额增长率金额增长率16150.330.672450％152.976.03800％40150％158.2516.752400％财务杠杆的利益息税前利润债务利息所得税税后利润金额增长率金额财务杠杆的风险息税前利润债务利息所得税（33％）税后利润金额降低率金额降低率40158.2516.752440％152.976.0364％1660％150.330.6796％（二）财务杠杆的风险是由于负债给企业带来的风险财务杠杆的风险息税前利润债务利息所得税税后利润金额降低率金额（三）财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage，DFL）它是指企业普通股每股收益变动率（税后利润变动率）与息税前利润变动率之比。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；系数越小，财务风险就越小。（三）财务杠杆系数（DegreeofFinancial《公司金融下》课件例：项目甲公司乙公司丙公司普通股本200150万100发行股数200001500010000债务（8％）050万100资本总额200200200息税前利润202020债务利息048税前利润01612所得税40％86.44.8净利润129.67.2每股收益66.47.2财务杠杆系数11.251.67单位：万元例：项目甲公司乙公司丙公司普通股本200150万100发行股息税前利润增长率％505050增长后的息税前利润303030债务利息048税前利润302622所得税1210.48.8净利润815.613.2每股收益910.413.2每股收益增加额346每股收益增加率5062.583.33息税前利润增长率％505050增长后的息税前利润303030注意：1、财务杠杆系数的大小，反映企业财务利益和财务风险的大小。2、财务杠杆系数大小，通常与利息成正比。即利息费用越大，系数就越大。3、财务杠杆比经营杠杆具有更高的主管调整和决策程度。注意：1、财务杠杆系数的大小，反映企业三、复合杠杆复合杠杆是将经营杠杆和财务杠杆结合在一起来综合讨论销售量变动对每股收益的影响。复合杠杆系数（DegreeofcombinedLeverage，DCL）是每股利润变动率相当于销售数量或销售金额变动率的倍数，是经营杠杆系数于财务杠杆系数的乘积。公式表示为：三、复合杠杆例：某产品售价为2元，固定成本为8万元，变动成本为每件0.4元；公司负债4万元，利息支出3.2万元，那么，当公司的销售量分别为8万件和10万件时的复合杠杆是多少？当销售量为80000件时：当销售量为100000件时：例：某产品售价为2元，固定成本为8万元，第四节资本结构一、资本结构概述（一）资本结构的含义资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。（二）资本结构中债务资本的作用1、使用债务资本可以降低企业的成本2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益（三）最佳资本结构的含义最佳资本结构：是指企业能使公司的平均资本成本最低、公司价值最高的负债率的范围。（融资决策的核心内容）第四节资本结构一、资本结构概述二、资本结构的决策方法在资本结构决策中，可以采用比较资本成本法、每股收益分析法和公司价值最大化法。1、比较资本成本法（WACCComparisonMethod）比较资本成本法是计算不同资本结构或筹资方案的加权平均资本成本，并以此为标准进行资本结构决策的方法。该方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析。二、资本结构的决策方法WACC方案1＝12.36WACC方案2＝11.45WACC方案3＝11.62选择方案二筹资方式筹资方案1筹资方案2筹资方案3筹资数额（万元）资本成本（％）筹资数额（万元）资本成本（％）筹资数额（万元）资本成本（％）长期借款债券优先股普通股4010060300671215501501002006.58.012.015.080120502507.07.512.015.0合计50012.3650011.4550011.62WACC方案1＝12.36WACC方案2＝112、每股收益分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点：又称为息税前利润无差别点或筹资无差别点，是指在不同筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润点。该方法侧重于从资本的产出角度做分析。2、每股收益分析法例：某公司资本结构情况变化表资金来源原来的资本结构增加筹资后的资本结构增发公司债券增发普通股公司债券（8％）100000350000100000普通股（面值10元）200000200000300000资本公积250000250000400000留存收益200000200000200000资金总额合计75000010000001000000普通股股数（股）200002000030000现在有两种可供选择的筹资方案：1、发行年利息为8％的公司债券2、发行10000股，每股面值10元，发行价格25元的普通股例：某公司资本结构情况变化表资金来源原来的资本结构增加筹资后项目增发债券增发股票预计息税前利润（EBIT）EBITEBIT减：利息350000×0.08＝28000100000×0.08＝8000税前利息EBIT－28000EBIT－8000减：所得税（33％）（EBIT－28000）×33％（EBIT－8000）×33％净利润（EBIT－28000）×67％（EBIT－8000）×67％普通股股数2000030000每股收益（EPS）项目增发债券增发股票预计息税前利润EBITEBIT减：利息3当EBIT小于68000元时，企业选择发行股票，当EBIT大于68000元时，企业选择发行债券当EBIT等于68000元时，两种方案EPS一致当EBIT小于68000元时，企业选择发行股票，3、比较公司价值法比较公司价值法是指在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构的方法。（1）公司价值的测算公司的价值等于其债务和股票的现值，即V＝S＋BB：债务价值的现值，假设面值等于市场价值S：股票价值的现值，其计算公式为：3、比较公司价值法（2）公司资本成本的测算公司的全部资本有债务和股票组成，公司的综合资本成本Kw计算公式如下：（2）公司资本成本的测算（3）公司最佳资本结构的测算及判断例：B公司预期年息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为2000万元，公司的所得税率为40％。公司拟发行债券购回部分股票以调整公司的资本结构，公司目前的债务利率和权益资本成本如下债券市场价值（万元）税前债务资本成本股票B值无风险报酬率Rf平均风险股票必要报酬率Rm权益资本成本Ks0－1.210％14％14.8％20010％1.2510%14%15.0%40010%1.310%14%15.2%60012%1.410%14%15.6%80014%1.5510%14%16.2%100016%2.1010%14%18.4%（3）公司最佳资本结构的测算及判断债券市场税前债务资本成本股债券市场价值B（万元）税前债务资本成本Kb债务利息I（万元）股票的市场价值S（万元）公司的市场价值V（万元）权益资本成本Ks加权平均资本成本Kw0－－2027202714.8％14.8％20010％201920212015.0%14.15％40010%401816221615.2%13.54％60012%721646224615.6%13.36％80014%1121437223716.2%13.41％100016%1601109210918.4%14.23％债券市场税前债务利息股票的市场价值S（万元）公司的市场价值V第七章长期投资决策

（资本预算决策分析）本章学习重点：一、现金流量的估计二、投资项目评价的基本方法三、投资项目的不确定性分析

第七章长期投资决策

（资本预算决策分析）资本预算决策的概念资本预算决策是对项目（实业）投资未来各期的资金流入与流出以及资金成本进行详细分析，并对投资项目是否可行作出判断的活动，是对企业长期投资活动进行分析、选择的过程。资本预算决策的概念第一节现金流量的估算一、现金流量的概念及构成资本预算中最重要的任务之一就是预测一个项目的未来现金流量。（一）现金流量：现金流量是指与投资决策有关的在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量。现金流量包括现金流出量、现金流入量和净现金流量三个概念。（二）现金流量的构成1、初始现金流量：指在投资项目开始到投资正式投产前所发生的现金流量。第一节现金流量的估算一、现金流量的概念及构成（1）固定资产投资，厂房、设备、安装等（2）流动资产投资，原材料、在产成品等（3）其他投资费用，无形资产、土地使用权、专利技术、培训费等（4）原有固定资产的变价收入。2、营业现金流量：是指在项目正式投产后，在其经济年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流出量。一般按年计算年净现金流量（NCF）＝年营业收入－付现成本－所得税＝净利润＋折旧（1）固定资产投资，厂房、设备、安装等3、终结现金流量：指当项目终止时所发生的现金流量。（1）固定资产的税后残值收入或变价收入（2）原垫支在各种流动资产上的资金收回（3）为结束项目而发生的各种清理费用总结：净现金流量＝现金流入量－现金流出量＝∑各年营业利润（1－所得税）＋各年折旧、摊销＋回收固定资产残值＋回收流动资金

－固定资产投资－无形资产投资－递延资产投资－流动资产投资3、终结现金流量：指当项目终止时所发生（三）项目投资决策使用现金流量的原因1、现金流量比会计利润更加符合客观实际2、现金流量能科学地计算资金的时间价值二、现金流量估算时应注意的问题1、现金流量的估计应建立在税后的基础上2、应以增量的形式提供3、沉没成本必须忽略而机会成本必须考虑4、在预期现金流量时必须考虑预期的通货膨胀5、考虑流动资产的净变动额6、利息（三）项目投资决策使用现金流量的原因三、现金流量的估算（一）独立投资项目现金流量的估算某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品。公司销售部门预测，如果产品的价格定在每盒20元，则年销售量可达16万盒，因此，年销售额为320万元。根据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房，公司可花96万元购买这样一座厂房，另花64万元购买项目所需的机器、设备。同时增加的流动资产净增额48万元。以上支出均发生在第一年（t＝0）。项目将在第二年（t＝1）开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30％。就算每年的现金流量。分析：

1、初始现金流量

（1）厂房960000（2）设备640000（3）流动资产净增额480000

共计：2080000三、现金流量的估算2、年营业现金流量年销售收入320万元

可变成本192万元固定成本40万元折旧26万元

设备64÷5＝12.8厂房(96－30)÷5＝13.2税前利润62万元

税收18.6万元税收利润43.4万元年净营业现金流量＝43.4＋26＝69.4万元付现成本营业成本2、年营业现金流量付现成本营业成本3、终结现金流量（1）出售厂房30万元（2）收回垫支流动资产48万元净终结现金流量78万元012345960000＋640000＋480000＝208000043.4＋26＝69.4万元69.4万元69.4万元69.4万元69.4＋78＝147.4万元3、终结现金流量012（二）互斥投资项目现金流量的估算关键：增量现金流的计算例：某公司正考虑购买一条新生产线来替代旧生产线，以便降低成本，提高产品质量。新旧两条生产线的收入与成本对比如下：旧生产线新生产线销售收入145000150000营业成本108000105000税前利润3700045000旧生产线是7年前购买的，购买成本为2.4万元，该生产线还可以继续使用5年，预计5年后残值为零，公司采用直线折旧法，每年折旧费为2000元。目前账面价值为1万元。新生产线的价格为3万元，使用寿命5年，预计5年后残值收入为零，使用年数总和法进行折旧。生产线厂商愿以6500元的价格收购旧生产线，同时，新生产线需要增加1000元流动资产投资；公司的边际税率为30％。（二）互斥投资项目现金流量的估算1、初始现金流量：

（1）购买新生产线的现金流出30000

（2）出售旧生产线的现金流入6500（3）出售旧生产线的节税现金流入1050（出售导致损失10000－6500＝3500，3500产生节税额1050）

（4）流动资产的增加额1000

净初始现金流量234502、年营业现金流量：

12345新增税后利润8000×70％56005600560056005600旧生产线折旧20002000200020002000新生产线折旧100008000600040002000折旧的差额80006000400020000净营业现金流量13600116009600760056001、初始现金流量：12345新增税后利润56005600563、终结现金流量：新生产线残值0

流动资产回收1000

终结现金流（第五年）

100001234530000－6500－1050＋1000＝2345011600960076006600136003、终结现金流量：012第二节投资项目评价的基本方法在投资项目评价时使用的指标分为两类：一类是贴现指标，也称动态指标，是对投资项目所形成的现金流量考虑货币时间价值因素而进行计算的各项指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现指标，又称静态指标，是不考虑货币时间价值因素，直接按投资项目形成的现金流量进行计算的指标，主要包括静态投资回收期、会计收益率等。第二节投资项目评价的基本方法在投资项目评价时使用的指标分为一、贴现指标法（一）净现值法（NPV）净现值指特定投资方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额，即投资项目投入使用后的净现金流量按贴现率或企业要求达到的报酬率折算成现值，减去初始投资后的余额。判断依据：NPV>0即贴现后的现金流入大于贴现后的现金流出，项目的报酬率大于预定的贴现率。NPV＝0项目的投资报酬率等于预定的贴现率；NPV<0则项目不可取一、贴现指标法净现值法的决策规则：（1）只有一个备选方案时，NPV为正则采纳，为负则拒绝；（2）在有多个备选方案时，选NPV为正值中的最大者。净现值法的决策规则：年序A方案现金流出（投资支出）现金流入净现金流量折现系数折现的净现金流量利润折旧01000000-1000000-100000011500002000003500000.89331255021500002000003500000.79727895031500002000003500000.71224920041500002000003500000.63622260051500002000003500000.567198450合计10000007500001000000750000261750年序B方案01000000-1000000-100000011400002000003400000.89330362021500002000003500000.79727895031500002000003500000.71224920041800002000003800000.63624168052000002000004000000.567226800合计820000100000820000300250NPV（A）＝261750NPV（B）＝300250应选择B方案A方案现金流出现金流入净现金流量折现系数折现的利润折旧010净现值法的特点：1、充分考虑了资金的时间价值，能反映投资项目在整个经济年限内的总效益。2、净现值的主要问题是如何确定贴现率，一般应该结合投资项目的风险收益关系和资金的机会成本来选择适当的贴现率。（二）净现值率法（现值指数法）净现值率法，是项目的未来现金流入现值与全部投资现值之比，也即单位投资现值的净现值。净现值法的特点：A方案的NPVR＝1261750/1000000=1.26B方案的NPVR＝1300250/1000000=1.30决策依据：选择净现值率大于等于1的方案，拒绝净现值率小于1的方案A方案的NPVR＝1261750/1000000=1.2净现值率存在的问题：在项目初始投资现值不等的情况下，会与NPV方法产生矛盾。（这时NPV依然是正确的评估方法）如果采用净现值率作为评估项目的方法，会导致企业价值下降。所以净现值率（PI、NPVR）不应该作为项目评估的方法。A方案的NPVR＝1261750/900000=1.40B方案的NPVR＝1300250/1000000=1.30净现值率存在的问题：A方案的NPVR＝1261750/（三）内含报酬率法（IRR）内含报酬率是能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。（三）内含报酬率法（IRR）1、内含报酬率的计算过程（1）若每年的NCF相等，则先计算年金现值系数公式：年金现值系数＝初始投资额/每年的NCF然后查年金系数表，找出与上述年金系数相邻的两个贴现率；最后用插值法计算除内含报酬率（IRR）。1、内含报酬率的计算过程方案A：IRR＝1000000/350000=2.85724%=2.754IRR=2.85722%=2.864方案A：IRR＝1000000/350000=2.85（2）若每年的NCF不等，则按以下步骤：首先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。若NPV>0，应提高贴现率再进行测算，否则降低贴现率再测算，反复此过程，找到NPV由正到负比较接近于0的两个贴现率。（2）若每年的NCF不等，则按以下步骤：年序净现金流量22％折现率折现的净现金流量24％折现率折现的净现金流量0-1000000-1000000-100000013400000.8202788000.806274040235000006722352000.65022750033500000.5511928500.52418340043800000.4511713800.42316074054000000.3701480000.341136400NPV26230-1792022%26230IRR024%-17920年序净现金流量22％折现率折现的净现金流量24％折现率折现的2、内含报酬率法的决策规则：在只有一个备选方案时，若计算出的内含报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就采纳，反之则拒绝；若有多个备选方案且互斥，应选择内含报酬率超过资本成本最多的投资项目。2、内含报酬率法的决策规则：在只有一个3、内含报酬率的优缺点：（1）充分考虑货币时间价值，能反映投资项目的真实报酬率。（?）（2）内含报酬率的概念易于理解，容易被接受。（?）（3）计算过程复杂。（?）（4）当现金流量出现不规则变动时，可能出现双重内含报酬率，导致决策失误。

IRR并不比NPV更好，反而容易与NPV产生冲突。3、内含报酬率的优缺点：第八章股利政策本章学习重点：一、股利政策的含义二、股利政策的基本类型三、公司的股利决策

第八章股利政策第一节公司股利政策的基本类型一、股利政策的内涵股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡。股利政策的一个主要方面就是要决定企业利润在支付股利和增加留存收益之间的合理分配比例。（是否发放股利，发放股利的数量、时间）融资决策投资决策股利决策第一节公司股利政策的基本类型一、股利政策的内涵融资决策投资二、公司股利支付的方式（一）现金股利：企业将应分配给投资者的股利直接用现金支付，这是最普遍的股利发放方式。（1）正常现金股利（2）正常现金股利加额外股利（3）特别股利（4）清偿股利二、公司股利支付的方式（二）股票股利：是公司以本公司的股票作为股利发给股东的一种股利发放方式。普通股（面额1元，已发行200000股）200000资本公积金400000未分配利润200000股东权益合计800000普通股（面额1元，已发行400000股）400000资本公积金400000未分配利润0股东权益合计800000普通股（市值20元，已发行210000股）210000资本公积金590000未分配利润0股东权益合计800000发放股票股利前面值发放股票股利市值发放股票股利送股比例10：10送股比例10：0.5（二）股票股利：是公司以本公司的股票作为股利发给股东的一种股发放股票股利的优点：1、为公司保存现金2、降低每股价格，方便投资者购买股票

（三）股票回购：是以回购本公司股票的方式向股东发放股利。股票回购使发行在外的流通股减少，因而能够使股价上涨。理论上：股票回购与发放现金股利是等价但是，1、股票回购能帮助股东节税2、给与股东选择权发放股票股利的优点：第二节股利政策的类型（一）剩余股利政策剩余股利政策是公司在保持其最佳资本结构的前提下，税后利润首先满足公司的资金需求，然后才考虑现金股利发放的股利政策。按照这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：1、确定公司的最佳资本资本结构；2、确定公司下一年度的资金资本需求量3、确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额。4、将公司利润首先满足公司下一年度的资金需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。第二节股利政策的类型（一）剩余股利政策剩余股利政策的特点：1、能充分利用公司内部的资金来源，保持合理的资本结构。2、能保证公司发展的资金来源，公司股票溢价可能较大，对股东有一定的吸引力。3、但是，每期股利的发放受到投资机会好坏的影响，股利不稳定，波动性大。总结：剩余股利政策认为，公司面对NPV>0的项目时，不应分配现金股利，而应将利润全部留作投资使用，反之则应将利润全部分给股东。剩余股利政策的特点：（二）稳定股利额政策稳定股利政策是指公司把股利分配额作为一个优先考虑的目标，不让其随利润和资金需求的波动而波动。即使有些调整，调整的幅度一般也较小。稳定股利政策的优点：1、传递信息。稳定的股利政策不会导致股价的剧烈波动。2、使股东获得稳定的收入。稳定股利政策能吸引追求获取稳定股利收入的投资者（二）稳定股利额政策稳定股利政策缺点：1、当公司面临NPV>0的投资项目时，将会受到资金的限制。2、不能完全反映公司当期经营业绩。3、公司现期收益的增加不能立刻增加股东收益，并可能造成收益的转移。稳定股利政策缺点：（三）固定股利支付率政策这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。但从绝对数额来看，这种股利政策下公司股利分配额是异常波动的，传递给外界一个公司不稳定的信息，所以很少被采用。（四）正常股利加额外股利政策公司每年稳定地支付数额较低的正常股利，在利润较多的年份又可将盈余以外股利的形式派发给公司股东。优点：灵活。一方面，较低的固定股利率可以保证公司有足够能力按期支付股利；另一方面，当公司盈余增加一定数量时，又可以将部分盈余转移给股东，增加股东收入。（三）固定股利支付率政策

第六章资本成本与资本结构本章学习重点：一、不同筹资方式的成本计算和比较二、不同资金来源的风险三、各种资金来源的比例（资本结构）四、最佳资本结构与公司价值最大

第六章资本成本与资本结构第一节资本成本概述一、资本成本的概念及意义资本成本：是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价，又称资金成本。二、资本成本的构成1、资金筹集成本：指企业在筹措资金的过程中为获取资金而付出的各项开支。属于固定性费用并与筹资的次数有关。2、资金使用成本：是指资金使用人支出给资金所有者的资金使用报酬。如：利息，股利等。变动成本第一节资本成本概述一、资本成本的概念及意义资本成本可以用绝对数表示，也可以表示为相对数，资本成本率，通常使用后者。资本成本可以用绝对数表示，也可以表示资本成本产生的原因：市场经济条件下，资金使用权和所有权分离的结果。三、决定资本成本高低的原因1、总体经济环境2、证券市场条件3、企业内部的经营和融资状况4、融资规模资本成本产生的原因：市场经济条件下，资四、资本成本的作用1、为企业选择筹资方式提供重要依据2、评价项目投资比较投资方案的重要依据（把资本成本作为最低的收益率）3、可作为衡量企业经营业绩的重要尺度

（经营利润率要高于资本成本）四、资本成本的作用第二节资本成本的计算一、个别资本成本（一）债务成本主要包括长期借款成本和长期债券成本。由于债务利息在所得税之前支付，因此：企业实际负担的利息＝利息×（1－所得税率）1、长期借款成本第二节资本成本的计算一、个别资本成本例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为12％，每年负息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5％，企业所得税率为30％，问该项长期借款的资本成本是多少？注意：1、筹资费用很小时，可以忽略不计2、没有考虑到货币时间价值例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为12％，每年2、长期债券成本长期债券成本主要包含债券利息的支付、债券筹资费用。必须注意的是:(1)债券利息应按面值计算，(2)债券的筹资额应按实际的发行价格计算。2、长期债券成本例：某公司发行年利率为10％的5年期债券500万元，每年付息一次，到期一次还本，发行费用率为4％，发行价格为600万元，所得税税率为33％，则该债券的资本成本为多少？例：某公司发行年利率为10％的5年期债券500例：某公司发行年利率为10％的5年期债券500万元，到期一次还本付息，发行费用率为4％，发行价格为500万元，所得税税率为33％，则该债券的资本成本为多少？注意：1、筹资费用很小时，可以忽略不计2、没有考虑到货币时间价值例：某公司发行年利率为10％的5年期债券考虑货币时间价值的资金成本计算：长期债券的成本：长期债券的成本：考虑货币时间价值的资金成本计算：3、优先股成本优先股属于权益资本，权益资本的成本主要是向股东分派的股利，而股利是以所得税后利润支付的，不能抵减所得税。3、优先股成本4、普通股成本计算普通股资本方法相当于计算普通股要求收益率。普通股的股利通常不固定，如果每年以固定的比率G增长，则普通股成本公式为：4、普通股成本例：某公司拟按照150元价格发行普通股，已知发行费用率为1％。公司预期股利增长稳定在8％，公司的派息率为55％并保持不变。当前公司每股盈利为10元，则普通股资本成本为：例：某公司拟按照150元价格发行普通股，资本资产定价模型计算CAPM模型能计算出投资者的期望报酬率，可作为普通股成本的衡量标准。例：某公司准备发行股票，这时，市场无风险利率为3.5%，平均风险股票必要报酬率为15％。与此公司类似的股票B系数为1.4,则该股票的资本成本为：资本资产定价模型计算5、留存收益成本留存收益成本属于股东的资本，股东将留存利润留于公司，所以它的资金成本是股东失去向外投资机会成本，但它没有筹资费用。以上主要介绍了债务融资资本成本和权益性融资资本成本，总体上，

债务融资成本<权益融资成本5、留存收益成本二、加权平均资本成本是企业全部长期资本的总成本，通常以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定，故亦称加权平均资本（WACC）二、加权平均资本成本某公司有长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，留存收益100万元；其成本分别为6％、9％、11.26％、11％。该公司的加权平均成本为：

6%×100/500+9%×50/500+11.26%×250/500＋11％×100/500=9.93％某公司有长期资金共500万元，其中长期借三、边际资本成本规划1、确定目标资本结构2、确定各种资本的成本3、计算筹资总额分界点（筹资突破点）4、划分筹资范围，计算边际资本成本三、边际资本成本规划第三节财务杠杆一、经营杠杆（营业杠杆）经营杠杆是指在某一固定成本的作用下，销售量的变动对利润产生的作用。运用经营杠杆，企业可以活得一定的经营杠杆利益，同时承受一定的经营风险。（经营杠杆主要是分析EBIT－息税前利润与固定成本的关系）（一）经营杠杆利益是指企业在扩大销售额的条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润。第三节财务杠杆一、经营杠杆（营业杠杆）营业杠杆利益分析表在一定产销规模内，由于固定成本并不随产品销售量的增加而增加，而随着销售量的增加，单位销售量所负担的固定成本会相对下降，从而为企业带来额外的收益。销售量变动成本固定成本息税前利润金额增长率金额增长率24014480162608.33％156802450％30025％1808040150％营业杠杆利益分析表在一定产销规模内，由于固定成本并不随产销售经营风险分析表（二）经营杠杆风险是指利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。由于经营杠杆的作用，当销售额下降时，息税前利润下降的更快，从而给企业带来经营风险。销售量变动成本固定成本息税前利润金额降低率金额降低率300180804026013.33％156802440％2408％144801630％经营风险分析表（二）经营杠杆风险销售量变动成本固定成本息税前（三）经营杠杆系数（Degreeofoperatingleverage，DOL）是EBIT的变动率与销售量变动之比。公式一：（三）经营杠杆系数（Degreeofoperating例：如前例，该公司的销售量由240增加到260，息税前利润则由16万元增加到24万元，则该公司的经营杠杆系数为多少？例：如前例，该公司的销售量由240增加到公式变形：假设P为产品单位销售价格，V为产品单位变动成本，F为总固定成本，销售量为Q则：EBIT＝Q×（P－V）－F令：M＝Q×（P－V）则：即：代入：公式变形：假设P为产品单位销售价格，V注意：1、通常经营杠杆系数越大，经营杠杆利益越大，同时经营风险也越高。2、DOL的计算通常采用变型公式3、在其他条件相同时，经营杠杆系数的大小与企业的固定成本成正比，固定成本越大，经营杠杆的作用越大。注意：1、通常经营杠杆系数越大，经营杠杆利益越大，同时经营风例：某企业甲的固定成本为8万元，产品的单位变动成本为0.4万元，产品销售单价为2元；另一企业乙，固定成本为1.8万元，单位变动成本为1.4元，产品销售单价为2元。当甲、乙企业销售量是6万件时，企业甲与企业乙的经营杠杆系数为：例：某企业甲的固定成本为8万元，产品的单位变动成本为二、财务杠杆财务杠杆是指企业负债对利润的影响程度。同样，财务杠杆也有利益与风险之分。（一）财务杠杆利益是企业利用负债这个杠杆而给企业所带来的额外收益。二、财务杠杆财务杠杆的利益息税前利润债务利息所得税（33％）税后利润金额增长率金额增长率16150.330.672450％152.976.03800％40150％158.2516.752400％财务杠杆的利益息税前利润债务利息所得税税后利润金额增长率金额财务杠杆的风险息税前利润债务利息所得税（33％）税后利润金额降低率金额降低率40158.2516.752440％152.976.0364％1660％150.330.6796％（二）财务杠杆的风险是由于负债给企业带来的风险财务杠杆的风险息税前利润债务利息所得税税后利润金额降低率金额（三）财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage，DFL）它是指企业普通股每股收益变动率（税后利润变动率）与息税前利润变动率之比。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；系数越小，财务风险就越小。（三）财务杠杆系数（DegreeofFinancial《公司金融下》课件例：项目甲公司乙公司丙公司普通股本200150万100发行股数200001500010000债务（8％）050万100资本总额200200200息税前利润202020债务利息048税前利润01612所得税40％86.44.8净利润129.67.2每股收益66.47.2财务杠杆系数11.251.67单位：万元例：项目甲公司乙公司丙公司普通股本200150万100发行股息税前利润增长率％505050增长后的息税前利润303030债务利息048税前利润302622所得税1210.48.8净利润815.613.2每股收益910.413.2每股收益增加额346每股收益增加率5062.583.33息税前利润增长率％505050增长后的息税前利润303030注意：1、财务杠杆系数的大小，反映企业财务利益和财务风险的大小。2、财务杠杆系数大小，通常与利息成正比。即利息费用越大，系数就越大。3、财务杠杆比经营杠杆具有更高的主管调整和决策程度。注意：1、财务杠杆系数的大小，反映企业三、复合杠杆复合杠杆是将经营杠杆和财务杠杆结合在一起来综合讨论销售量变动对每股收益的影响。复合杠杆系数（DegreeofcombinedLeverage，DCL）是每股利润变动率相当于销售数量或销售金额变动率的倍数，是经营杠杆系数于财务杠杆系数的乘积。公式表示为：三、复合杠杆例：某产品售价为2元，固定成本为8万元，变动成本为每件0.4元；公司负债4万元，利息支出3.2万元，那么，当公司的销售量分别为8万件和10万件时的复合杠杆是多少？当销售量为80000件时：当销售量为100000件时：例：某产品售价为2元，固定成本为8万元，第四节资本结构一、资本结构概述（一）资本结构的含义资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。（二）资本结构中债务资本的作用1、使用债务资本可以降低企业的成本2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益（三）最佳资本结构的含义最佳资本结构：是指企业能使公司的平均资本成本最低、公司价值最高的负债率的范围。（融资决策的核心内容）第四节资本结构一、资本结构概述二、资本结构的决策方法在资本结构决策中，可以采用比较资本成本法、每股收益分析法和公司价值最大化法。1、比较资本成本法（WACCComparisonMethod）比较资本成本法是计算不同资本结构或筹资方案的加权平均资本成本，并以此为标准进行资本结构决策的方法。该方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析。二、资本结构的决策方法WACC方案1＝12.36WACC方案2＝11.45WACC方案3＝11.62选择方案二筹资方式筹资方案1筹资方案2筹资方案3筹资数额（万元）资本成本（％）筹资数额（万元）资本成本（％）筹资数额（万元）资本成本（％）长期借款债券优先股普通股4010060300671215501501002006.58.012.015.080120502507.07.512.015.0合计50012.3650011.4550011.62WACC方案1＝12.36WACC方案2＝112、每股收益分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点：又称为息税前利润无差别点或筹资无差别点，是指在不同筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润点。该方法侧重于从资本的产出角度做分析。2、每股收益分析法例：某公司资本结构情况变化表资金来源原来的资本结构增加筹资后的资本结构增发公司债券增发普通股公司债券（8％）100000350000100000普通股（面值10元）200000200000300000资本公积250000250000400000留存收益200000200000200000资金总额合计75000010000001000000普通股股数（股）200002000030000现在有两种可供选择的筹资方案：1、发行年利息为8％的公司债券2、发行10000股，每股面值10元，发行价格25元的普通股例：某公司资本结构情况变化表资金来源原来的资本结构增加筹资后项目增发债券增发股票预计息税前利润（EBIT）EBITEBIT减：利息350000×0.08＝28000100000×0.08＝8000税前利息EBIT－28000EBIT－8000减：所得税（33％）（EBIT－28000）×33％（EBIT－8000）×33％净利润（EBIT－28000）×67％（EBIT－8000）×67％普通股股数2000030000每股收益（EPS）项目增发债券增发股票预计息税前利润EBITEBIT减：利息3当EBIT小于68000元时，企业选择发行股票，当EBIT大于68000元时，企业选择发行债券当EBIT等于68000元时，两种方案EPS一致当EBIT小于68000元时，企业选择发行股票，3、比较公司价值法比较公司价值法是指在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构的方法。（1）公司价值的测算公司的价值等于其债务和股票的现值，即V＝S＋BB：债务价值的现值，假设面值等于市场价值S：股票价值的现值，其计算公式为：3、比较公司价值法（2）公司资本成本的测算公司的全部资本有债务和股票组成，公司的综合资本成本Kw计算公式如下：（2）公司资本成本的测算（3）公司最佳资本结构的测算及判断例：B公司预期年息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为2000万元，公司的所得税率为40％。公司拟发行债券购回部分股票以调整公司的资本结构，公司目前的债务利率和权益资本成本如下债券市场价值（万元）税前债务资本成本股票B值无风险报酬率Rf平均风险股票必要报酬率Rm权益资本成本Ks0－1.210％14％14.8％20010％1.2510%14%15.0%40010%1.310%14%15.2%60012%1.410%14%15.6%80014%1.5510%14%16.2%100016%2.1010%14%18.4%（3）公司最佳资本结构的测算及判断债券市场税前债务资本成本股债券市场价值B（万元）税前债务资本成本Kb债务利息I（万元）股票的市场价值S（万元）公司的市场价值V（万元）权益资本成本Ks加权平均资本成本Kw0－－2027202714.8％14.8％20010％201920212015.0%14.15％40010%401816221615.2%13.54％60012%721646224615.6%13.36％80014%1121437223716.2%13.41％100016%1601109210918.4%14.23％债券市场税前债务利息股票的市场价值S（万元）公司的市场价值V第七章长期投资决策

（资本预算决策分析）本章学习重点：一、现金流量的估计二、投资项目评价的基本方法三、投资项目的不确定性分析

第七章长期投资决策

（资本预算决策分析）资本预算决策的概念资本预算决策是对项目（实业）投资未来各期的资金流入与流出以及资金成本进行详细分析，并对投资项目是否可行作出判断的活动，是对企业长期投资活动进行分析、选择的过程。资本预算决策的概念第一节现金流量的估算一、现金流量的概念及构成资本预算中最重要的任务之一就是预测一个项目的未来现金流量。（一）现金流量：现金流量是指与投资决策有关的在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量。现金流量包括现金流出量、现金流入量和净现金流量三个概念。（二）现金流量的构成1、初始现金流量：指在投资项目开始到投资正式投产前所发生的现金流量。第一节现金流量的估算一、现金流量的概念及构成（1）固定资产投资，厂房、设备、安装等（2）流动资产投资，原材料、在产成品等（3）其他投资费用，无形资产、土地使用权、专利技术、培训费等（4）原有固定资产的变价收入。2、营业现金流量：是指在项目正式投产后，在其经济年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流出量。一般按年计算年净现金流量（NCF）＝年营业收入－付现成本－所得税＝净利润＋折旧（1）固定资产投资，厂房、设备、安装等3、终结现金流量：指当项目终止时所发生的现金流量。（1）固定资产的税后残值收入或变价收入（2）原垫支在各种流动资产上的资金收回（3）为结束项目而发生的各种清理费用总结：净现金流量＝现金流入量－现金流出量＝∑各年营业利润（1－所得税）＋各年折旧、摊销＋回收固定资产残值＋回收流动资金

－固定资产投资－无形资产投资－递延资产投资－流动资产投资3、终结现金流量：指当项目终止时所发生（三）项目投资决策使用现金流量的原因1、现金流量比会计利润更加符合客观实际2、现金流量能科学地计算资金的时间价值二、现金流量估算时应注意的问题1、现金流量的估计应建立在税后的基础上2、应以增量的形式提供3、沉没成本必须忽略而机会成本必须考虑4、在预期现金流量时必须考虑预期的通货膨胀5、考虑流动资产的净变动额6、利息（三）项目投资决策使用现金流量的原因三、现金流量的估算（一）独立投资项目现金流量的估算某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品。公司销售部门预测，如果产品的价格定在每盒20元，则年销售量可达16万盒，因此，年销售额为320万元。根据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房，公司可花96万元购买这样一座厂房，另花64万元购买项目所需的机器、设备。同时增加的流动资产净增额48万元。以上支出均发生在第一年（t＝0）。项目将在第二年（t＝1）开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30％。就算每年的现金流量。分析：

1、初始现金流量

（1）厂房960000（2）设备640000（3）流动资产净增额480000

共计：2080000三、现金流量的估算2、年营业现金流量年销售收入320万元

可变成本192万元固定成本40万元折旧26万元

设备64÷5＝12.8厂房(96－30)÷5＝13.2税前利润62万元

税收18.6万元税收利润43.4万元年净营业现金流量＝43.4＋26＝69.4万元付现成本营业成本2、年营业现金流量付现成本营业成本3、终结现金流量（1）出售厂房30万元（2）收回垫支流动资产48万元净终结现金流量78万元012345960000＋640000＋480000＝208000043.4＋26＝69.4万元69.4万元69.4万元69.4万元69.4＋78＝147.4万元3、终结现金流量012（二）互斥投资项目现金流量的估算关键：增量现金流的计算例：某公司正考虑购买一条新生产线来替代旧生产线，以便降低成本，提高产品质量。新旧两条生产线的收入与成本对比如下：旧生产线新生产线销售收入145000150000营业成本108000105000税前利润3700045000旧生产线是7年前购买的，购买成本为2.4万元，该生产线还可以继续使用5年，预计5年后残值为零，公司采用直线折旧法，每年折旧费为2000元。目前账面价值为1万元。新生产线的价格为3万元，使用寿命5年，预计5年后残值收入为零，使用年数总和法进行折旧。生产线厂商愿以6500元的价格收购旧生产线，同时，新生产线需要增加1000元流动资产投资；公司的边际税率为30％。（二）互斥投资项目现金流量的估算1、初始现金流量：

（1）购买新生产线的现金流出30000

（2）出售旧生产线的现金流入6500（3）出售旧生产线的节税现金流入1050（出售导致损失10000－6500＝3500，3500产生节税额1050）

（4）流动资产的增加额1000

净初始现金流量234502、年营业现金流量：

12345新增税后利润8000×70％56005600560056005600旧生产线折旧20002000200020002000新生产线折旧100008000600040002000折旧的差额80006000400020000净营业现金流量13600116009600760056001、初始现金流量：12345新增税后利润56005600563、终结现金流量：新生产线残值0

流动资产回收1000

终结现金流（第五年）

100001234530000－6500－1050＋1000＝2345011600960076006600136003、终结现金流量：012第二节投资项目评价的基本方法在投资项目评价时使用的指标分为两类：一类是贴现指标，也称动态指标，是对投资项目所形成的现金流量考虑货币时间价值因素而进行计算的各项指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现指标，又称静态指标，是不考虑货币时间价值因素，直接按投资项目形成的现金流量进行计算的指标，主要包括静态投资回收期、会计收益率等。第二节投资项目评价的基本方法在投资项目评价时使用的指标分为一、贴现指标法（一）净现值法（NPV）净现值指特定投资方案未来现金流入的现值与未来现金