国债市场与投资(第五章)课件

《国债市场与投资》

武振荣

2012.9第五章国债发行技术第一节发行方式的比较分析第二节公募招标方式的分析第三节我国国债发行方式的设计第一节发行方式的比较分析目前，发达国家的国债市场采取的国债发行方式主要有以下几种：直接发行方式连续发行方式承购包销方式公募招标方式

第一节发行方式的比较分析向个人直接销售方式。其特点主要有：(一)发行期长、发行成本高(二)发行效率低(三)发行品种以储蓄债券为主这种发行方式的市场化程度较低，在国债市场发达国家采用此种发行方式不普遍，只能作为推销国债的一种辅助方式。

第一节发行方式的比较分析二、连续发行方式连续发行方式又称为随时买卖方式，即发行主体不预先确定发行的条件，而是由销售网点和代理销售机构根据销售中的市场行情变化相机确定，且可以随时调整发行条件的一种发行方式。其主要特点是：(一)销售期限不定(二)发行条件灵活

连续发行方式由于其发行条件和推销期不确定，发行主体可根据市场行情，灵活选择有利的推销时机，以提高国债的吸引力。第一节发行方式的比较分析三、承购包销方式承购包销方式是指由国债的发行主体(财政部)和承销人(一般是指承销团)通过平等协商确定发行条件，签订承销合同以明确双方的权利义务关系，然后由承销人向投资者分销，如果分销额不足发行额，剩余部分由承销人自己认购的一种发行方式。承购包销方式的主要特点有：（一）发行期短

（二）发行条件固定（三）发行成本较高

（四）活跃证券市场

第一节发行方式的比较分析四、公募招标方式公募招标方式是一种在金融市场上通过公开招标、投标的竞标方式来确定发行条件，推销国债的方式。其具体操作是发行主体直接向投资者发标，投资者对其进行投标(一般是以价格或利率进行投标)，发行主体按一定的顺序(从高价到低价或从低利率到高利率)对投标人的投标进行排列和选择，直至达到发行额为止，投标人中标后所认购的国债，既可以向社会公众销售，也可以自己持有。公募招标的方式主要有以下特点：第一节发行方式的比较分析五、发行方式的比较分析通过对以上四种发行方式各自特点的比较，从中央政府角度选择合适发行方式的原则，应是这些发行方式及其相对应的技术特征能充分反映中央政府管理的目标取向，即是否能突出中央政府将国债作为财政债务管理和货币控制工具的重要作用。

第一节发行方式的比较分析（二）从将国债作为货币控制工具的角度来看，许多国家利用国债替代中央银行货币发行来作为进行货币控制的工具。在这些国家里，由中央银行决定国债的发行条件，政府存款也存放在中央银行里，中央银行在招标和固定发行条件的方式中进行选择(其他方式不常用)。1.不仅要考虑上述成本最小化等问题；2.还涉及到中央银行操作目标利率(非发行量)的选择、现有的其他可向市场传递利率信号工具的选择(如中央银行贴现率的选择)；3.中央银行可收集货币市场信息的重要性问题。

第二节公募招标方式的分析

一、多种公募招标方式的比较分析

（一）公开招标与秘密招标按招标的过程是否公开，可分为公开招标和秘密招标。1.公开招标是一种开放式的国债投资者之间的价格竞争，投标的过程是公开的。2.秘密招标是指国债投资者之间的价格竞争是以秘密报价的方式进行的，各个投标者不知道其他投标者的报价，只有在投标结束后才能知道最终结果。

第二节公募招标方式的分析

在招标过程中，重要的问题是如何避免这样或那样的勾结行为的影响。公开的招标比起封闭式的秘密投标更容易使投资者之间达成勾结契约：1.在公开竞价中，契约双方容易相互监督，可以监督对方是否按照勾结契约行事；2.在封闭式秘密投标中，投标竞买者之间一般是不易达成勾结行为的，因为，任何一方无法对其他方是否履行勾结契约实施有效的监督，背叛者一旦偏离约定的价格水平参与竞争，就会瓦解整个勾结联盟。第二节公募招标方式的分析

(二)缴款期招标、价格招标与收益率招标按招标的标的物不同，可分为缴款期招标、价格招标和收益率招标。1.缴款期招标是指投资者以缴款时间(即投标者将所认购债券的款项划入发行主体指定的账户时间)作为标的物，发行主体按由近及远的原则确定中标者的发行方式。这种发行方式是在发行条件(发行利率或价格)确定的条件下对缴款时间进行招标，虽然缴款期的远近不同反映了款项的利息差，但离市场化的竞争方式还相差甚远，只适合在招标机制不健全的环境中运行，目前很多国家已经不采用这种招标方式了。

第二节公募招标方式的分析

2.价格招标是指以国债的发行价格作为标的物的招标方式，即发行主体根据投标价格按由高到低的顺序确定中标者、中标价和中标款。实行价格招标，中标收益率因不同的中标价格而不同：（1）中标价格高于面值时，中标收益率低于票面利率；（2）中标价格等于面值时，中标收益率等于票面利率；（3）中标价格低于面值时，中标收益率高于票面利率

第二节公募招标方式的分析3.收益率招标是指以债券投资的收益率作为标的物，即发行主体根据投标收益率按由低到高的顺序确定中标者，中标者可以根据各自的中标收益率换算成中标价格缴款。（1）贴现国债：

（2）零息债券(一次还本付息)：

第二节公募招标方式的分析收益率招标的票面利率确定的方式有四种：1.在发行国债时，事先确定票面利率；2.以认购人投标所形成的边际收益率来确定债券的票面利率，即票面利率等于边际收益率；3.以认购人投标所形成的加权平均收益率确定债券的票面利率；4.二次加权确定债券的票面利率，即在第一次加权确定出加权平均收益率的基础上，以该平均收益率为中心点，再确定一个上下浮动区间，在这个区间内第二次计算出加权平均收益率。运用收益率招标可以将收益率与国债流通市场上类似期限的到期收益率结构、其他金融投资品的利率水平相比较，使它们尽可能地接近。第二节公募招标方式的分析(三)多种价格招标与单一价格招标按中标的规则，可分为多种价格招标与单一价格招标。1.多种价格招标。又称美国竞争性招标。发行主体按照各个投标人的各自中标价格作为其认购价格，并确定中标者及其招标认购的数量。这种招标方式可用于缴款期招标、价格招标和收益率招标。

第二节公募招标方式的分析

面值

中标收益率>票面利率加权平均中标收益率（票面利率）

中标收益率<票面利率P1``````┊`┊````┊┊┊┊┊┊┊0P2P1P3认购价格

图5--1美国竞争性招标第二节公募招标方式的分析当中标收益率大于票面利率时，则认购价格P2小于面值P1；当中标收益率小于票面利率时，则认购价格P3大于面值P1。多种价格招标因各中标者的认购价格不同，投标人在投标时，会认真综合考虑国债流通市场及其他金融投资品的收益率水平及变化趋势、每个投标价位上的认购能力、竞争情况及中标概率等因素，其公开竞争性较强。对发行主体来说，不同中标者之间的不同认购价格的价差，可以增加发行主体的收入。

中国2011年记账式国债招标发行规则投标限定（一）投标标位变动幅度。利率或利差招标时，标位变动幅度为0.01%；价格招标时，标位变动幅度在当期国债发行文件中另行规定。（二）投标量限定。国债承销团成员单期国债最低、最高投标限额按各期国债招标量的一定比例计算，具体是：乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债招标量的0.5%、10%；甲类成员最低投标限额为当期国债招标量的3%，不可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标量的30%，可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标量的25%。单一标位最低投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量变动幅度为0.1亿元的整数倍。（三）最低承销额限定。国债承销团成员单期国债最低承销额(含追加承销部分)按各期国债竞争性招标额的一定比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为0.2%。第二节公募招标方式的分析2.单一价格招标。根据最终中标价格的确定方式的不同，又可分为最低价格招标和加权平均价格招标。（1）最低价格招标，又称荷兰式招标。即发行主体按照募满发行额的最低中标价格或最高中标收益率，作为全体中标人的最后中标价格或收益率。这种招标方式可用于价格招标和收益率招标。荷兰式招标可以克服多种价格招标方式的缺点，即不存在所谓“赢家的损失”。

第二节公募招标方式的分析面值

最高中标收益率加权平均中标收益率（票面利率）

P1``````┊`┊┊┊┊┊0P2P1认购价格

图5—2荷兰式性招标第二节公募招标方式的分析（2）加权平均价格招标，又称美国式非竞争性招标。在美国多种价格招标的过程中，将多种价格招标的结果(中标价格或中标收益率)进行加权平均，确定平均收益率；非竞争性招标的投资者再按平均收益率认购国债。这种招标方式既可以吸引大批没有能力参加竞争性招标的投资者进入国债发行市场，从而增大国债发行市场上的资金量，保证国债顺利发行出去，又可以增加国债发行主体的收人。这种招标方式在美国一直作为竞争性招标的辅助方式而存在。采用此种方式，加权平均中标收益率即作为票面利率，国债的认购价格等于面值，且不存在“赢家的损失”，对发行主体投标人双方均是有利的。第二节公募招标方式的分析

以下我们从三方面对单一价格招标方式和多种价格招标方式进行比较。首先，在政府收人的最大化方面，两者孰优孰劣尚无定论。从理论上来说，单一价格招标更为优越，虽然这样做无法利用消费者剩余，但同时也减少了“赢家的损失”。该种方式的采用还需要一系列严格的假设前提，包括不存在风险厌恶者、投标人的同质性、销售目标单一性、不存在串谋等，因而这一方式难以简单地推广到国债招标方式当中。从经验的角度来看，最近美国对两种招标方式的比较试验的结果也是非定论性的，但有迹象表明，单一价格招标更能鼓励信息相对不足的投资者踊跃参与，扩大投标的参与人数，增加对国债的需求，并导致对发行人有利的结果。第二节公募招标方式的分析

其次，从对货币和金融部门发展的影响来看，由于国债利率在整个金融市场中的地位举足轻重，而多种价格招标是根据数个投标(而不是单一边际投标)来确定平均价格的，从而更有助于平抑作为基准利率的招标平均收益率的波动，刺激国债二级市场的发展。尤其是对不发达的国债市场来说，边际投标价的随机性极强，这一点更显得重要。另一方面，在不发达金融市场中，投标价的离散程度很高，若采用单一价格招标方式，“赢家的损失”可能会较重。第二节公募招标方式的分析

再次，从偏好惯例来看，多种价格招标比单一价格招标更为常见。据统计，1993年以来，在42个国家的样本中，90％以上的国家采用多种价格招标，而且其中没有一例转向单一价格招标，相反倒是有几例相反的情况。目前英国市场对采取单一价格招标，还是多种价格招标方法的意见尚不统一。根据英国政府的调查，最终投资人表示单一价格招标可能会增加他们对投标的参与，但是一级自营商(做市商)则表示实行单一价格招标后，他们可能会减少投标的总规模。基于这种情况，目前英国政府尚没有具体的计划改变现在的多种价格招标的常规发行方法。第二节公募招标方式的分析三、公募招标设计中应注意的问题

（一）投标者问题在许多国家，投标者被限制在一些特定的范围中，如中央银行、金融中介机构、法人和国内公民等，而这种限制有可能增加投标者的串谋。为了培养竞争，避免出现寻租行为，应允许所有的国内和国外居民包括个人和法人组织参与竞标。1．中央银行是否参与投标央行参与投标有利有弊：国债利率在整个金融体系中起着关键性的作用，从这一点来看央行直接控制招标方式极为重要，但是出于同样的原因，政府对央行投标的干预压力也会相应加强，这将会影响央行的独立性。

第二节公募招标方式的分析在金融体系发达的国家中，央行可以通过其他多种渠道影响货币体系，央行即使不参与投标亦无关大碍。而在一些发展中国家，只要能确保央行所受政治压力的最小化，央行参与招标亦未尝不可。但是，应当做到：第一，央行不能以剩余购买者的身份参与，否则将会严重削弱央行对基础货币控制的能力；第二，采用非竞争性自愿购买方式，央行仅报出购买数量，以加权平均中标价作为购买价，从而减少但非消除政府为压低国债中标收益率而对央行施加政治压力的风险；

第二节公募招标方式的分析第三，从流动性管理的角度来说，央行的投标不应采用按比例分配法，而应优先于其他投标者预先给以满足。但也应看到，这实际上是央行对民间部门投资于无风险资产合理需求的“挤出”，会在一定程度上影响民间部门参与的积极性，因此，非在必要时应尽量避免使用。第二节公募招标方式的分析2．央行之外的投标参与者许多国家将参与投标者严格限于银行、金融机构、法人和本国居民范围内，而且有些投标通常只能借助银行等中介机构间接地参与，这些限制制度为投标者之间的串谋创造了条件。尽管在实践中，许多投资者对直接参与投标并不感兴趣，但从理论上来说，应允许所有符合审查条件的本国居民与外国居民、个人与法人直接参与投标，以此促进竞争，保持投标者队伍的稳定并杜绝可能发生的寻租行为。但有一种情况例外，由于国债市场一级自营商为市场的发展提供服务支持：承诺按给定投标总量的一定比例投标，自愿充当二级市场的做市商，在二级市场上按固定条件买卖国债，为非直接参与投标的机构提供认购等服务，因此需要被赋予某些参与投标的专属特权。

第二节公募招标方式的分析(二)竞争性投标竞争性投标要求投标人承诺按既定的价格、收益率或贴现率购买一定数量的国债。竞争性投标主要涉及三大问题：第一，投标。为增进投标人的灵活性及参与兴趣，最好是不限制数量，但若没有限制，极小额的投标也有可能会中标，投标数量过多也相应地增加了管理成本。过去的实践经验表明，这种担心在很大程度上是多余的，过多小额投标的情况并不常见，况且管理成本也可以通过包括电子化招标方式的技术进步进行大幅度削减。第二节公募招标方式的分析第二，最高中标额。通过规定投标人可获得最大中标数量以对付投标者之间可能发生的串谋行为。这一做法不仅在理论上尚有争议，在实践中也很少被采用，而且即使花费大量资源用于监管此种行为，但收效甚微，这一监管是可以被绕开的。第三，最小投标额。最小投标额的规定应避免过低(会使参与者过多)或过高(会使独立的投标人减少，妨碍竞争)。在借鉴别国经验时，应充分考虑到各国经济环境的差异，尤其是“准人壁垒”的强度大小直接受一国人均财富或收入的影响，比如，100万美元的最小投标额在美国这样的国家可能根本无法发挥制约作用，但相对于低收入水平国家的大多数投标者而言，却是高不可及的。

第二节公募招标方式的分析(三)非竞争性投标与中标后销售非竞争性投标要求投标人在竞争性投标之前承诺按加权平均中标价格买人一定数量的国债，这种做法可以给处于信息劣势的投标者以更多的中标机会，减少了信息的不对称性，可以吸引更多的中小投资者，拓宽了国债一级市场投标者的范围，同时加大了竞争性投标的竞争程度，降低了国债发行利率，提高了国债发行效率。

第二节公募招标方式的分析为避免非竞争性投标所占总额的比重过高，导致在相当窄的市场范围内决定国债的平均中标价格，设计过程中要做好两方面工作：首先，非竞争性投标占所有投标的份额要有上限，根据其他国家的经验，上限应限制在25％～30％范围左右；其次，对每一非竞争性投标的最高数额也要有所规定，否则，旨在吸引中等投标为目的的非竞争性投标就会被某些机构投资者的大宗非竞争性投标所挤出。我国开始使用招标发行国债时，出于对销售难度的预期，采用了差额投标方式，一级自营商开始时所承销一定数额的国债，可以视为是一种非竞争性投标。

第二节公募招标方式的分析事后销售方式在设计上要做好三方面工作：首先，由于该方式不确定性低，相应地要价应高于平均中标价；其次，为便利管理并促进二级市场发展，事后承销期应限在1～2天内；最后，为避免流通中国债数量倍增，应维持国债的原先到期日，并相应地调整价格，以反映较短的到期日。在此基础上，可将其视为在国债二级市场不活跃时的一种暂时性的替代措施。第二节公募招标方式的分析（四）数量公布及接受投标的自主权首先，向市场公布将发行国库券的数量、发行条件及选择中标或拒绝投标的标准，这有助于投标者对市场均衡价格的预期，提高市场的透明度。发行数额一经宣布，要采取灵活的措施以防止投标者间的串谋行为。较为极端的保护方式是规定一个中止价格，在此价格以下不予出售。但是在不复杂的市场中，这样会使投标聚集在中止价格附近，从而削弱了竞争；而且中止价格只能由财政部门进行慢慢地调整，否则与中止价格相关联的投标族会降低拍卖利率的弹性，导致招标机制相对于其他销售方式所具有的独有优势丧失。第二节公募招标方式的分析（五）招标日程的安排招标日程安排主要包括以下几方面：首先，频率及时间安排。招标频率与时间安排应根据以下四方面因素来确定：一是政府的融资需求；二是其他影响货币市场的制度安排，诸如考虑到货币管理与债务管理的协调运作关系；三是刺激国债二级市场发展的需要；四是借新还旧，滚动旧债的需要。

第二节公募招标方式的分析

其次，期限的协调。有关不同期限招标的协调问题，采用相似到期日证券的集中招标方式更为合理。若全部期限集中在一天的招标需求，可使不同期限的券种间的转移更为平滑。再次，招标日期的安排。招标宣布日与招标时间的时差，招标宣布日与招标日的时差，既要足够使投资者作出适当反应，又不能过早公布招标条件，可以每6个月或12个月公布一次招标日程，更具体的招标指标在招标前2～5个工作日公布。为减少呈交投标的最后期限与宣布中标结果之间时差的不确定性，出标日与开标日最后期限问的时差越短越好，一些国家规定仅有2～4小时的时差。

第二节公募招标方式的分析招标日与结算日间的时差，既要满足进行中标结果及国库券发行的信息处理工作的需要，又不能使投资者面临长时间的不确定性，通常还应考虑证券交易操作中的限制因素。另外，时差长使一级投资者可以在结算日前找到二级投资者，从而减少当天的财务费用支出。一般来说，2天是比较合理的。中国50年国债2011年5月25日，财政部招标发行了2011年第十二期记账式附息国债。本期债券为50年固息国债，计划发行300亿元，采用单一价格(荷兰式)招标方式。发行结果显示，债券票面利率4.48%；投标资金量412.6亿元，认购倍数1.38，实际发行总量300亿元。认购倍数仅为1.38倍，创年内新低；此前市场给出的预测区间为4.38%-4.45%，4.48%的中标利率明显高出市场预期；

中国50年国债分析：1.对于本期国债招标结果，市场人士将其归因于资金面紧张导致的机构配置需求和投机需求双双下降。作为50年期的超长国债，本期国债的配置方主要是保险机构和部分商业银行。5月下旬以来，货币市场流动性日益趋紧，25日银行间质押式回购利率各个品种更是全线突破5%。资金紧张一方面使得商业银行止步于新债申购，另一方面导致协议存款利率高企，进而分流了保险机构的配置需求。再加上近期符合保险投资要求的次级债和高等级公司债较多，保险机构对于本期国债的需求也明显下降。与此同时，投机资金本来就不太青睐超长期国债，资金面紧张则更使其远离了本次国债招标。2.本期国债发行方式的变动，也对其招标情况产生了一定的影响。与以往的多种价格(混合式)招标不同，本期债券招标方式为单一价格(荷兰式)。市场交易员表示，由于荷兰式招标没有边际价格，投机资金失去了“博边际”的机会，因此此次招标对交易盘的吸引力大降。中国50年国债

中国财政部2011年11月9日招标发行的50年期固息国债,该期债为财政部今年第23期记账式附息国债,每半年付息一次,采用单一价格(荷兰式)招标方式,标的为利率,全场最高中标利率为本期国债的票面利率.全部进行竞争性招标,不进行甲类成员追加投标.该期债11月10日开始发行并计息,11月14日发行结束,11月16日起上市交易.50年国债利率为4.33%,接近市场预期水平；投标倍数1.52倍,需求不温不火；超长债仍为投资户主导,市场需求较理性。业内人士稍早透露,财政部上午招标的该280亿元人民币50年固息国债,中标利率为4.33%.此前市场利率预测均值为4.30%,区间4.18%-4.37%,其中多数预测值集中在4.30-4.35%间.银行间债市固定利率国债到期收益率曲线显示,50年期品种最新收益率报在4.3511%.

第三节我国国债发行方式的设计

一、我国国债发行方式的回顾（一）行政摊派方式从1981～1990年我国国债的发行几乎主要依靠行政摊派的方式进行，这是一种在行政动员的基础上的计划分配和派购的发行方式。财政部将每年的国债发行任务按一定的标准分配给各级财政部门，各级财政部门再将本地区的国债发行额度层层分配给各企事业单位和个人，或者由财政部委托中国人民银行将一部分国债分配给各专业银行。

第三节我国国债发行方式的设计（二）承购包销方式从1991～1994年，我国国债发行主要采用的是一种承购包销发行方式，它属于市场化发行方式的一种尝试。其基本特点主要有：一是发行数量由发行人提出，承销团自愿承购包销，从而保证发行人能够及时足额筹集到所需要的资金；二是在票面利率一定的情况下，发行价格可以根据市场利率变化灵活决定，从而保证承销人的利益不受损失。第三节我国国债发行方式的设计（三）柜台销售方式1994年起实行的柜台销售方式，充分利用遍布全国各地的银行储蓄网点销售凭证式国债。凭证式国债主要是为吸引广大居民的储蓄资金，所以其利率、期限结构的设计都尽量接近于银行储蓄存款。发行条件由财政部单方面确定，且国债不可上市流通，这是一种非市场化的发行方式。第三节我国国债发行方式的设计（四）招标方式1995年起开始试行的国债招标发行方式是一种完全市场化的发行方式，使得国债发行主体和投标人都面临着对市场状况的预测与考验自身操作的经验和能力的情形，面临着一定的市场风险。第三节我国国债发行方式的设计

1．基数承购，区间投标，差额招标，余额分销我国在1996年前7期国债招标发行中所采取的方式。采用该方式的主要原因有：一是因为在开始实行招标方式发行国债时，参与投标国债的一级自营商缺少足够的投标动力，将具有差别条件的基数分配给一级自营商，有利于产生和增加对国债的需求。二是由于我国国债市场相对不够发达，基准债券少，投标人对市场的预期差别较大，设定区间有利于将中标价格控制在合理的范围内。同时最初参加投标时，投标人常有联手操纵市场的行为，设定区间可以防止由于操纵市场行为导致招标的失败。

第三节我国国债发行方式的设计

2．自由投标，变动价位，二次加权，全额招标由于前一种方式竞争过于激烈，使中标价确定在价格的上限或收益率的下限，影响了投标者的积极性，于是，决定采取此种方式。该方式具备的优点有：一是取消了基数。因为基数作为义务的意义已经不复存在了，这部分改为非竞争性招标的部分，成为一级自营商取得这一份额的权利。二是不确定区间。投标人自由投标，有利于完全通过市场供求关系来确定招标价格，市场化的程度更强。三是采取变动价位。这样可以在自由投标的前提下，保证投标范围既可以确定在合理的范围内，又不至于过宽。第三节我国国债发行方式的设计三是采取变动价位。可以在自由投标的前提下，保证投标范围既可以确定在合理的范围内