公司金融权衡理论与啄食理论课件

No.11权衡理论与啄食理论1李扬：中国企业负债率远高于发达国家水平2中国总体来说资产负债表还比较健康，但是有两个问题很突出。一是中国企业的负债率过高，远高于发达国家的水平，高于OECD（经济合作与发展组织）国家的平均水平，我们的比例达到115%，OECD国家平均则是90%，所以中国的问题只要企业一出问题马上所有问题都暴露，这是我们的一个大问题。3中国社科院4年前的研究表明，2008年中国企业的平均负债率约为58%，这意味着4年间企业的负债率已经出现了快速增长。

5全球知名评级机构标准普尔也认为，截至去年底，中国私人部门(居民和私人企业)债务与国内生产总值(GDP)的比例为131%。尽管远低于美国和英国(约为200%)，但对一个发展中国家而言，这个数字已经非常高了，因为发展中国家的正常水平约为50%。6

国家发改委投资研究所研究员王元京告诉《中国经济周刊》，从企业财务角度上来判断，一般来说，将资产负债率控制在70%以下是较为合理的，这兼顾了企业负债风险和利用财务杠杆发展自身两方面的要求。如果超过这个指标，银行可能从对企业所处行业和自身情况进行分析，从而审慎放贷。7也有观点认为，由于中国属于发展中国家，较快的经济发展可以容忍较高负债水平。海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷告诉《中国经济周刊》：“这些年来中国企业的负债一直都比较高，很多企业都在70%以上，这有其合理的因素，中国经济长期处于上升通道，负债越高，企业发展的速度越快，当中就存在杠杆的问题。

在采访中，不少研究人士也认为，如果中国经济长期增长率放缓，企业的负债率应该从高位下降到50%~60%的较为安全的水平。8权衡理论（trade-offtheory）现代意义的公司融资理论始于Modigliani&Miller（1958）的资本结构无关论假设投资者和企业可以平等地进入金融市场，并且投资者被允许在金融市场借债。投资者可以创造出任何想要的但还没有提供的杠杆，或者投资者可以放弃任何已有不想要的杠杆。因此，企业的杠杆对企业的市场价值没有影响10杠杆与盈利能力权衡理论预测，盈利丰厚的企业应该有更多的负债。预期破产成本越低，利息税盾对盈利丰厚企业的价值就越大。实证研究往往发现盈利能力与杠杆负相关12杠杆和预期通货膨胀率Taggart（1985）认为，税收特征意味着负债与预期通货膨胀率呈正相关。如果预期通货膨胀率越高，负债税前扣除的实际价值就越高。因此，权衡理论认为杠杆与预期通货膨胀率呈正相关。Frank&Goyal（2007a）表明，杠杆和预期通货膨胀率之间存在稳健的正相关。14啄食理论（peckingtheory）Myers（1984）：企业偏好内部融资胜过外部融资，偏好债务融资胜过股权融资。15逆向选择主要的思路是，企业的所有者和经理知悉企业资产的真实价值和增长机会，而外部投资者只能估计企业的市场价值。如果经理打算股权融资，那么外部投资者要问，为什么经理愿意这样做？在许多情况下，价值高估企业的经理很乐意股权融资，而价值低估企业的经理则不愿意这样做。Cadsbyetal.（1990）16代理理论经理偏好内部融资胜过外部融资的思想历史悠久（例如，Butters，1949）。传统上认为，外部融资需要经理把投资项目详细解释给外部投资者，从而便于投资者监督经理。但是经理不喜欢这样，因此宁愿选择留存收益而不通过外部融资。但是在寻求外部融资时，没有关于债务融资与股权融资相对使用的直接预测。后来，这些思想发展成为代理理论，其中Jensen&Mecking（1976）17融资缺口与负债比率Shyam-Sunder&Myers（1999）研究负债如何对投资和利润的短期变动作出反应。啄食理论预测，如果投资超过利润，负债会增加；如果利润超过投资，负债会下降。假定股利在短期是粘性的18Frank&Goyal（2003）研究啄食理论的广泛适用性。他们研究美国上市企业长期交易的大量截面数据，发现有些企业大量使用外部融资。平均来说，企业出现融资缺口时更容易采用股票净发行而不是债券净发行。这些事实与啄食理论不一致。啄食理论的最大支持证据在大企业中找到，由于大企业得到证券分析师更好的报道，因而预期面临的逆向选择问题最轻。即使在这种企业中，啄食理论的支持随着时间的推移而下降。他们得出结论，啄食理论不能解释这些数据中的扩展模式2021结论（1）根据标准权衡理论，税收和破产成本解释企业的负债决策。根据标准啄食理论，逆向选择解释企业的负债决策。我们有充分理由对这两个标准理论提出质疑。（2）美国企业所得税直到1909年才开始征收，当时的税率是1%。企业使用债务合约的历史要比企业所得税的历史长。因此，虽然税收起到重要作用，但是必定还有比税收更为重要的影响因素。23（3）啄食理论的严重缺陷：手头有现金的企业也在发行债券。Frank&Goyal（2003）表明，融资缺口并没有消除传统因素的影响。如果不能发行债券，企业照样会发行股票（Fama&Fr