投资银行的企业并购业务教材

第五讲

投资银行的企业并购业务（上）目的与要求:掌握企业并购的动因；并购的基本形式；投资银行在并购中的作用；企业并购的步骤。5.1企业并购概述

一、研究企业并购的意义1.兼并与收购可使企业获得超长规发展，是企业实现外部扩张的主要手段。

诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家斯蒂格勒说：“纵观世界经济发展史，没有一家大企业不是通过某种程度的兼并、收购发展起来的。”

世纪之交,一轮强劲的企业并购风暴席卷全球.波音兼并了麦道，美国在线买下了时代华纳，两大石油公司组成巨型跨国集团埃克森-美孚，微软以45次并购成就其软件业霸主地位，思科经过110次并购成为网络行业的龙头。跨国并购也风起云涌。1998年，德国最大的工业集团——戴姆勒-奔驰和美国第三大汽车公司克莱斯勒宣布合并；12年后，克莱斯勒又被收入意大利的菲亚特集团麾下。2.对于投资银行而言，参与重组并购已被公认为“高智力”、低风险、高收入的“金奶牛”业务

从1995年到2001年，美林、摩根斯坦利、莱曼兄弟三家投资银行兼并重组咨询费收入年均增长超过30%，约占其投行业务收入的1/3，利润率远高于传统的发行承销业务。

在全球范围内，作为中介机构的投资银行在企业并购中发挥着越来越重要的作用。有数据显示，并购业务为国外大型证券公司带来的收入与证券发行业务不相上下，甚至占到狭义投行业务收入的半壁江山，从而成为其命根子。

国外的投资银行都设有并购部门，专门从事并购业务，这些部门平时致力于搜集有关可能发生的兼并交易的信息，包括查明有哪些持有超额现金的公司可能想收购其他公司、哪些公司愿意被并购、哪些公司有可能成为引人注目的目标公司等。

当投资银行在为并购公司效力时一般要提供以下服务：（1）为并购公司寻找合适的目标公司，从并购公司的战略角度对目标公司进行分析和评估，提供相关的价值分析报告和项目评估报告；（2）给并购公司提出具体的并购实施方案，包括收购策略、收购价格和非价格条件、收购时间表以及相关的投融资安排；（3）同目标公司的董事和大股东接触，对并购条款进行谈判；帮助并购公司准备要约文件、利润预测、股东通知和并购公告，要确保这些文件的准确无误。二、并购的基本概念

1.并购是合并与收购的简称（M

&A），是指企业通过合并与收购的方式实现自身资本与结构的扩张性重组，以使企业优势得到充分发挥、企业价值得到进一步提升。2.合并（merger）1）合并是指两家或两家以上的独立企业合并组成一家企业。2）合并包括吸收合并和新设合并两种。

(1)吸收合并(mergers)，也称企业兼并，是指一家占优势企业吸收了另一家弱势企业，弱势企业解散使其法人地位消失，而优势企业作为存续企业而申请变更登记的一种法律行为。即“A+B=A”

（2）新设设合并(consolidation)，又称为设设立合并，，是指两家家或更多的的公司通过过合并而同同时消灭了了原来的公公司，另外外成立一家家新公司的的法律行为为。即“A+B=C”我国《公司司法》规定定：公司合合并时，吸吸收合并的的存续公司司与新设合合并的新设设公司必须须继承消灭灭公司的债债权债务。。3.收购（（Acquisition）1）收购购是指一家家收购公司司购买目标标公司部分分或全部资资产所有权权的经济行行为。2）按交易易标的物的的不同，收收购可分为为股权收购购和资产收收购。（1）股权权收购是指指直接或间间接购买目目标公司部部分或全部部股份，使使目标公司司成为收购购者所投资资的企业。。收购者作作为目标公公司股东，，需要遵守守目标公司司的一切权权利和义务务。（2）资产产收购是指指收购企业业根据自己己的需要购购买目标公公司的部分分或全部资资产，属于于一般的资资产买卖行行为，故资资产收购者者不必承受受目标公司司的债务。。企业发展方式资本积聚资本集中利润资本化并购吸收合并新设合并需承受原公司债务合并收购股权收购资产收购成为目标公司股东不必接受目标公司债务IPO三、并购的的基本形式式1.按照并并购双方涉涉及行业分分：1)横向向并购（HorizontalMerger）2)纵向并购（（VerticalMerger）·前向购并（（ForwardMerger）·后向购并（（BackwardMerger）3)混合并购（（ConglomerateMerger）指不同行业业、不同产产品生产企企业之间的的并购。3.并购是企业业资本扩张张发展到一一定阶段的的产物。经经济学界公公认，全球球第一次并并购浪潮发发生于１９９世纪末～～２０世纪纪初，距今今约百余年年时间。期期间，全球球共发生六六次大的企企业并购浪浪潮。第一次企业业并购浪潮潮出现在1898年~1902年之间，其其特征是横横向合并为为主。合并并结果出现现了一批包包括美国钢钢铁公司、、电气公司司、美孚石石油公司、、杜邦公司司等在内的的垄断企业业。在此次并购购浪潮中，，投资银行行一方面提提供并购所所需的资金金，另一方方面又充当当促办人（（Promoter）角色，当当时，摩根财团是炙手可热热的并购顾顾问和资金金提供者。。1901年2月5日,在钢铁大王王安德鲁·卡耐基的办办公室里，，约翰·皮尔庞特·摩根（）签签下了以4.92亿美元收购购卡耐基钢钢铁公司的的合约。4月1日，摩根组组建了世界界上第一家家拥有10亿美元以上上资产的股股份公司———美国钢铁公公司，并控控制了美国国钢产量的的65%。这是摩根根财团通过过金融手段段对无序竞竞争的产业业进行整合合的经典，，是金融与与工业相结结合的金融融垄断的标标志性事件件之一。许多工业巨巨头如美国国钢铁公司司、通用电电器公司、、通用汽车车公司、美美国电报电电话公司都都在其掌控控之下。到1900年，在摩根根直接间接接控制之下下的铁路长长达10.8万公里，差差不多占当当时全美铁铁路的2／3。一个至今仍仍被华尔街街津津乐道道的段子是是这样定义义摩根(约翰﹒皮尔庞特﹒摩根,J.P.Morgan)的：老师问问学生，是是谁创造了了世界，一一个小男孩孩站起来回回答说，是是上帝在公公元前4004年创造了世世界——但在公元1901年，世界又又被摩根先先生重组了了一回。在摩根的有有生之年，，美国没有有中央银行行，他以一一己之力担担当了这一一特殊的角角色。摩根根拯救了1893年、1907年两次大的的金融危机机化解了华华尔街与华华盛顿政府府的诸多矛矛盾，他为为爱迪生融融资创办了了美国通用用公司，开开启了美国国电气时代代。1913年4月30日，摩根客客死意大利利，当天纽纽约证券交交易所关闭闭半天。在在第二天的的报纸上，，人们知道道了摩根的的遗产：6000万美元。洛洛克菲勒看看了这则新新闻说道：：摩根算不不上是个有有钱人。摩根去世9个月后，美美国国会立立法批准设设立美国联联邦储备系系统。从此此，美国有有了中央银银行。摩根是自亚亚历山大·汉密尔顿以以来，华尔尔街上另一一位有着巨巨大影响力力的强势人人物。1933年，摩根财财团被强制制分拆，金金融帝国时时代结束。。第二次并购购浪潮出现现在1920年~1933年间,以纵向合并并为特点。。制造业、、石油工业业、冶金工工业、烟草草及食品加加工业都完完成了集中中；新兴产产业的并购购也引人注注目。在此次并购购浪潮中，，投资银行行尽显其能能，十有八八九的并购购都是由投投资银行起起核心作用用。1948年~1964年的第三次次并购浪潮潮，主要以以混业并购购为主。结结果在美国国出现了一一批竞争力力强、兼营营多种业务务的企业集集团。在此次浪潮潮中，投资资银行表现现得很活跃跃，其鲜明明特征是投投资银行基基金管理业业务的全面面兴起。20世纪60年代前前后,美国国出现了以以混合兼并为特征的第第三次兼并并浪潮。混合兼并出现的背景景主要是股股票持有者者从规避风风险的角度度出发，要要求企业经经营管理层层增加企业业产品种类类。在1979年~1985年的第四次次并购浪潮潮中，投资资银行再接接再厉，高高风险债券券（又称垃垃圾债券，，JunkBond）风行一时时，促成了了杠杆并购购（LeveragedBuyout,LBO）高潮。MichaelMilken’sjunkbond(迈克尔﹒米尔肯)KKR’sLBOs在20世纪90年代中叶以以来（1994年~2001年）出现的的第五次并并购浪潮中中，金融服服务业、电电讯业、大大众传媒成成为并购最最集中的产产业，并购购多是基于于战略上的的考虑，其其中跨国并并购成为重重要特征。。在第五次并并购浪潮中中，投资银银行锋芒毕毕露，以1994年为例，美美国全年共共有5614次企业并购购，投资银银行参与了了1028次，其中由由MerrillLynch、GoldmanSachs、SalomonBrothers、ShearsonLehmanBrothers、MorganStanley协助完成的的超过了100次。在运输业，，波音和麦麦道两家最最大的飞机机制造商进进行了合并并，波音是是世界上最最大的商用用飞机制造造公司，而而麦道公司司是当时世世界上最大大的军用飞飞机制造公公司合并之之后产生了了很大的互互补作用。。第六次并购购浪潮发生生在2002年至今同历史上前前五次并购购浪潮相比比，此次无无论是成交交规模还是是发生密度度都可谓空空前。以2006年为例，仅仅100亿美元以上上的并购案案例就发生生了44起，全球宣宣布的企业业并购总额额达4万亿美元，，比2000年互联网热热潮的巅峰峰时期还高高出16%。2008年9月，美国银银行宣布以以约440亿美元收购购第三大投投资银行美美林证券，，并于2009年初完成合合并。2.按照并并购动机分分:1)善意并并购(FriendlyAcquisition)指目标公司司的经营管管理层同意意收购方提提出的收购购条件，接接受并购。。2)敌意并购(HostileTakeover)又称“黑衣衣骑士”，，指收购方方不顾目标标公司意愿愿而采取非非协商购买买的手段强强制购买目目标公司。。在此情况下下，一般收收购价比股股票市场价价格约高出出20%~40%，，以此吸引引目标公司司的股东出出售股票。。3.根据融融资渠道分分：1）杠杆收收购（LeveragedBuyout,LBO）（1）定义杠杆收购是是指收购公公司只用少少量的自有有资金，而而大部分利利用举债方方式筹集资资金以进行行收购的行行为。它出出现于20世纪80年代的美美国。（2）杠杆杆收购最大大的特点就就是它的杠杠杆性，一一个小规模模的公司通通过资本借借贷，从而而收购数倍倍于自身规规模的大公公司，实现现“小鱼吞吞大鱼”。。它是一种种高收益高高风险的收收购方式。。（3）杠杆杆收购的融融资工具LBO融资工具高级债务垃圾债券夹层债务过桥贷款股权资本高级债务系系指一级银银行贷款。。它是杠杆杆收购融资资体系中的的上层融资资工具，大大多由收购购公司通过过资产抵押押向银行申申请的贷款款，这部分分资金要占占公司收购购资金的50%~60%。又叫Seniorsecuredcreditfacilities,包括revolvingcreditfacility和termloanfacilities垃圾债券(junkbond)系指在有价价证券市场场上发行的的信用级别别较低、流流动性较差差的债券。。一般说来，，在世界信信用评级中中，信用级级别低于穆穆迪Baa级或标准普普尔BBB级的债券属属于投机性性债券，也也称为垃圾圾性债券。。其特点是是高收益、、高风险。。(highyieldbonds)垃圾债券一一般采取私私募的形式式。夹层债务(mezzaninedebt).Asitsnamesuggests,mezzaninedebtreferstoalayerofcapitalthatliesbetweentraditionaldebtandequity.Mezzaninedebtisahighlynegotiatedinstrumentbetweentheissuerandinvestorsthatistailoredtomeetthefinancingneedsofthespecifictransactionandrequiredinvestorreturns.最常见的的夹层融融资形式式包括含含转股权权的次级级债（SubordinatedDebtwithWarrants）、可转转换债（（ConvertibleDebt）和可赎赎回优先先股（RedeemablePreferredEquity）。一般般来说，，夹层利利率越低低，权益益认购权权就越多多。过桥贷款款（BridgeLoans））又叫临时时贷款，，是指在在收购公公司未完完全筹集集到资金金时，先先由投资资银行向向其提供供过渡性性的贷款款，以使使收购活活动能够够顺利进进行。贷贷款期限限多为180天天左右。。投资银行行都规定定过桥贷贷款的数数量限制制，一般般不超过过杠杆收收购融资资量的10%。。股权资本本(equitycontribution)系指由杠杠杆收购购中发挥挥重要作作用的经经理人员员，一级级贷款、、夹层资资金和过过桥贷款款的供应应者所认认购的股股权，包包括优先先股和普普通股。。这部分资资金大约约占全部部收购资资金的5%左右右，在融融资体系系中属于于最后一一层的融融资工具具。（4）杠杠杆收购购举例1980年6月，借助助于李嘉嘉诚一臂臂之力的的香港船船王包玉玉刚，用用30亿港元成成功地收收购了英英资怡和和财团旗旗下的九九龙仓，，夺得拥拥有价值值98亿港元的的九龙仓仓的控股股权。（（“蛇蛇吞象””）杠杆收购购最经典典的案例例是1986年年由摩根根斯坦利利策划的的由H&H公司、帝帝杰投资资银行和和花旗银银行风险险资本有有限公司司组成的的收购集集团对七喜公司司收购案案。该收购集集团筹集集2.6亿美元元资金来来完成杠杠杆收购购，经过过改善经经营管理理和资产产重组，，1988年七喜喜集团告告别连续续4年的的亏损，，成为继继可口可可乐、百百事可乐乐之后第第三大饮饮料公司司，市场场占有率率达到11%。。2）管理理层收购购（ManagementBuyout，MBO））管理层收收购于20世纪纪70年年代在美美国出现现。管理层收收购常常常采取杠杠杆收购购的方式式，甚至至管理层层收购就就被称为为一种特特殊的杠杠杆收购购。4.按购购并支付付对价(PurchaseConsideration)分：（1）现现金支付付。指收收购方用用现金购购买目标标公司的的资产或或股票。。（2）非非现金支支付。指指收购方方通过发发行新股股或债券券来购买买目标公公司的资资产或股股票的方方式。（3）混混合支付付。是指指以现金金、股票票、债券券等方式式作为够够并支付付工具的的方式。。关于换股股收购换股比率率(ExchangeRatio,ER)1）afixedexchangeratioAfixedexchangeratiodefinesthenumberofsharesoftheacquirer’sstocktobeexchangedforeachshareofthetarget’’sstock.TheAnnouncedOfferPriceperShare=ExchangeRatio×Acquirer’sShareprice(typicallyonedaypriortoannouncement)Equityvalue(“equitypurchaseprice””or“offervalue”)=TheAnnouncedOfferPriceperShare×target’’sFullyDilutedSharesoutstanding2)FloatingExchangeRatio(“fixedprice”)Afloatingexchangeratiorepresentsthesetamountpersharethattheacquirerhasagreedtopayforeachshareofthetarget’’sstockintheformofsharesoftheacquirer’sstock.Inafloatingexchangeratiostructure,thenumberofsharestobeexchangedistypicallybasedonanaverageoftheacquirer’ssharepriceforaspecifiedtimeperiodpriortotransactionclose.Afixedexchangeratioismorecommonthanafixedpricestructure.5.按照照是否有有委托第第三者分分：（1）直直接并购购是指目标标公司与与收购公公司直接接进行合合并，合合并后收收购公司司与目标标公司之之一存续续。（2）间间接并购购是指收购购公司先先设立一一个控股股公司，，再以控控股公司司的名义义对目标标公司实实行兼并并。收购购公司仍仍继续经经营，控控股公司司成为存存续公司司，而目目标公司司的法人人地位消消失。6.按照照并并购购的的业业务务定定位位划划分分:·产能能过过剩剩的的并并购购交交易易·产品品线线扩扩张张的的并并购购交交易易·多业业务务公公司司向向收收购购者者出出售售某某一一部部门门的的并并购购交交易易·地盘盘倾倾轧轧并并购购交交易易·研发发并并购购交交易易·产业业趋趋同同并并购购交交易易常见见四、、企企业业并并购购的的动动因因从19世世纪纪末末20世世纪纪初初至至今今，，以以美美国国为为代代表表的的西西方方企企业业界界已已出出现现六六次次并并购购浪浪潮潮，，而而且且一一次次比比一一次次规规模模大大。。企业业并并购购的的动动因因有有：：1.追追求求协协同同效效应应（（Synergy））协同同效效应应又又称称为为““1+1>2效效果果””，，是是指指并并购购后后整整体体的的价价值值会会大大于于个个体体价价值值的的总总和和，，来来源源有有五五个个方方面面：：（1））规规模模经经济济与与范范围围经经济济（2））获获得得目目标标公公司司专专业业技技术术与与人人才才（3））管管理理效效率率的的改改进进（4））垂垂直直整整合合（5））增增强强市市场场力力量量2.降降低低进进入入壁壁垒垒3.降降低低企企业业经经营营风风险险4.降降低低交交易易费费用用5.实实现现跨跨国国经经营营6.从从收收购购低低价价资资产产中中谋谋利利附一一:M&ASaleprocess1.abroadauction2.atargetedauction3.anegotiatedsale(withasingleparty)StageofanAuctionProcessOrganizationandPreparation⑴Identifysellerobjectivesanddetermineappropriatesaleprocess.⑵Performsell-sideadvisorduediligenceandpreliminaryvaluationanalysis⑶Selectbuyeruniverse⑷Preparemarketingmaterials⑸Prepareconfidentialityagreement(2-4weeks)2.FirstRound⑴Contactprospectivebuyers⑵Negotiateandexecuteconfidentialityagreementswithinterestedparties⑶DistributeCIMandinitialbidproceduresletter(CIM:confidentialityinformationmemorandum)⑷Preparemanagementpresentation⑸Setupdataroom(esp.online)⑹Preparestapledfinancingpackage(ifapplicable)⑺Receiveinitialbidsandselectbuyerstoproceedtosecondround3.SecondRound⑴Conductmanagementpresentations⑵Facilitatesitevisits⑶Providedataroomaccess⑷Distributefinalbidproceduresletteranddraftdefinitiveagreement⑸Receivefinalbids4.Negotiations⑴Evaluatefinalbids⑵Negotiatewithpreferredbuyer(s)⑶Selectwinningbidder⑷renderfairnessopinion(ifrequired)⑸receiveboardapprovalandexecutedefinitiveagreement(“signing””)5.Closing⑴Obtainnecessaryapprovals⑵Financingandclosing附二:从一个案案例看并并购交易易时时间表表2003年两家生生物技术术公司——艾迪克制制药公司司和生物物基因公公司并购购案·在2002年秋天，，艾迪克克制药公公司与生生物基因因公司的的主席和和行政总总裁就在在一起讨讨论两家家公司之之间潜在在战略合合作的可可能性。。·合作谈判判期间，，艾迪克克制药公公司要求求其财务务顾问——美林证券券，协助助评估其其与生物物基因公公司一个个或多个个其他实实体的业业务并购购是否有有可能提提高股东东价值。。·2002年12月18日，美林林证券公公司向艾艾迪克制制药公司司的董事事会，提提交了与与生物基基因公司司业务并并购的初初步分析析。报告告包括了了该公司司的有关关背景资资料以及及两家公公司并购购的战略略理由。。·2003年1月31日，生物物基因公公司聘请请高盛作作为其与与艾迪克克制药公公司战略略交易有有关事宜宜的财务务顾问。。2003年2月7日在生物物基因公公司定期期董事会会会议上上，对两两家公司司可能的的业务合合作的战战略理由由进行了了广泛讨讨论。·2003年2月11日，两家家公司的的代表和和外部聘聘请的法法律、会会计、财财务顾问问会面并并签署了了保密协协议，2月12日介绍了了与他们们的产品品、制造造业务和和财务方方面有关关的信息息。·2003年3月5日，艾迪迪克制药药公司的的管理层层与其财财务、法法律顾问问会面，，讨论尽尽职调查查的主题题和过程程、融资资条件，，以及潜潜在的业业务合并并的可能能性，与与此同时时，艾迪迪克制药药公司的的管理层层成员参参观了生生物基因因公司的的生产设设施，并并与其管管理层讨讨论了制制造、财财务以及及其他一一体化的的相关问问题。·2003年3月17日至3月20日，这两两家公司司的管理理层和部部分董事事会成员员会面。。会议的的重点是是讨论潜潜在的业业务合作作战略理理由和平平等合并并交易结结构的影影响。·从2003年4月2日起，双双方相互互提供包包括法律律和商业业尽职调调查材料料的数据据。·4月份余下下的时间间直到5月末，双双方公司司和它们们的法律律、财务务顾问继继续尽职职调查并并进行并并购协议议的谈判判。期间讨论论的重点点是业务务合并可可能导致致的组织织事项和和可能的的协同效效应。谈谈判的目目的是确确定支付付价格、、付款方方式、以以及其他他协议条条款。在在这里，，投资银银行可能能会在谈谈判中发发挥积极极作用，，也可以以为准备备估价和和交易的的构造提提供支持持。·在2003年6月上旬，，双方谈谈判达成成合并协协议的最最后条款款，尤其其是最后后的换股股比率。。·在特别董董事会会会议上将将审议通通过并购购协议，，并批准准预期合合并协议议的交易易。这些些会议分分别举行行，每家家投行将将向董事事会提供供口头意意见，然然后由书书面意见见确认执执行——从其普通通股东的的财务角角度来看看，以这这一日期期为基础础，按照照建议书书提出假假设，在在并购提提议中收收购价格格或换股股比率是是公平的的。·接下来，，双方董董事会批批准并购购及相关关交易。。2003年6月20日，艾迪迪克制药药公司和和生物基基因公司司执行并并购协议议。附三：全全球历来来最大的的几宗企企业并购购案一、1997年年10月月，美国国世界通通讯公司司（WorldCom.）以433.5亿亿美元并并购了美美国MCI通讯公司司，成为为当时有有史以来来世界最最大一起起公司并并购案。。二、1998年年4月，，美国旅旅行者集集团以725.6亿美美元并购购了花旗旗公司，，创造当当时的历历史记录录。合并并后称花花旗集团团，著名名的投资资银行所所罗门··美邦即即是其子子公司。。三、1998年年12月月，名列列1997年度度500强第7位的埃克森宣布以总总价值约约828亿美元元收购500强强第26位的美孚石油油公司，新组建建的埃克克森-美美孚公司司市值约约2500亿美美元，不不仅超过过英荷壳壳牌成为为全球最最大石油油、天然然气公司司，而且且稳居当当时500强的的头把交交椅。四、美国国大通曼曼哈顿银银行和摩摩根银行行在2000年9月13日发表联联合新闻闻公报说说，两家家银行同同意合并并，以组组成拥有有总资产产6600亿美元的的摩根大通通银行。。大通银行行和摩根根银行在在1999年的营业业额分别别为222亿美元和和89亿美元。。目前，，大通曼曼哈顿银银行主要要经营信信用卡、、发放购购买房屋屋和汽车车贷款等等业务，，摩根银银行主要要从事股股票承销销业务。。两家银银行合并并后，业业务可以以互补，，而且可可以减少少重复开开支。摩根大通通集团(NYSE:JPM)于2008年3月16日宣布，，将换股股收购美美国第五五大投资资银行贝贝尔斯登登。根据协议议，该交交易将以以换股形形式进行行。摩根根大通将将用每0.05473股摩根大大通普通通股交换换一股贝贝尔斯登登股票。。基于2008年3月15日的收盘盘价，该该交易合合每股2美元左右右。五、美国国银行2008年9月14日与美国国第三大大投资银银行美林林证券达达成协议议。根据据双方协协议，美美林的所所有股份份将转换换成美国国银行的的股份，，换股后后，美林林的资产产并入美美国银行行的分支支机构，，而美林林将随之之退市。。根据协议议，每1股美林普普通股可可转换为为0.8595