2023年A股市场投资策略：穿越隧道

告|年度策略2022年12月15日【天风策略丨2023年A股市场投资策略】SACS1110516090006SACS10518030001SACS10518070006SACS10520090003SACS10522010002后的信息披露和免责申明阅读正文之后的信息披露和免责申明2天风策略团队的战略判断：在速文之后的信息披露和免责申明3基本面假设：弱复苏下的起承转合长期贷款所刻画的总需求情况。①转折需要什么条件？在逆周期调节的主要工具(地产、基建)没办法力缆狂澜的情况下，需要国内库存周期折过渡年。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4期波动项与中长期贷款的周期波动项关联度很高)板块的股价大概率要修复前期的下跌。修复之后，考虑前面的基本面假设，与大势的判断类似，这三类板块在2023年大概率也是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。如果2024年能够看到中美核心推荐：景气度投资王者归来，寻找增速爆发的弹性品种荡，但结构性机会凸出，这些结构板块的凸出表现，背后是来自于业绩的爆发，也就是景气度投资在这样必阅读正文之后的信息披露和免责申明5①大安全(信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土)，对应重点指数是科创50。大储(赛道成交额占比7月达到前高，随后开始修正，目前拥挤度终于降到了比较低的位置)折点。IT、医疗基建、医疗服务)，港股的出行链，动保 (猪肉后周期)，火电和新能源运营商。险提示：海外经济下行超预期、国内通胀超预期、疫情出现新的变种、产业推进不及预期必阅读正文之后的信息披露和免责申明61、从一个最本源的逻辑引出2023年的线索2、三大经济β的判断：与对大势的判断是同样的思路阅读正文之后的信息披露和免责申明71、制造业的高质量发展路线：德、日经验的借鉴2、流动性和资金面对A股市场的解释力度3、中国特色估值体系的理解和机会4、库存周期对总量和行业研究的指导意义5、美元流动性和美国经济对A股的影响请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8PART1从一个最本源的逻辑引出2023年的线索wind9股票是经济的晴雨表，本质是反应基本面的预期用中长期贷款余额增速刻画的总需求，指引了A股整体估值的趋势(%)中长期贷款余额:同比(左轴)万得全A：PETTM(右轴)贷虚增没有带来估值中枢他时候，中长贷基本决定了A股整值中枢方向52011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-0650wind10中长期贷款的构成充分反映了当前的经济总需求中长贷里居民按揭大约三成；地产投资占投资比例大约24%仍然有24%。支表及个人住房贷款余额，大致可以推断.3% GDP比贡献率:最终消支出GDP比贡献率:资本形成总额GDP比贡献率:货物和服务净出口：消费贷：经营贷按揭造业投资投资投资投资wind11未来，中长贷指引A股估值方向的逻辑大概率仍然有效如果未来仍然以间接融资(信贷)为主，那么中长期贷款仍然能够刻画中国经济的总需求虽然随着近些年直接融资渠道的多样化，直接融资占比上升，但只要间接融资(贷款)像目前一样，依然占据大部分，则中长期贷A然有效。力支持高端制造业(发展战略新兴产业)，因此未来信贷结构中，地产的占比可能下降，而政策支持的新兴产业可能占比上升。0%社融存量：直接融资规模占比社融存量：间接融资规模占比73.6%73.6%72.7%72.1%70.6%69.9%26.4%27.3%27.9%29.4%30.1%20182019202020212022wind12万得全A：PETTM(右轴)往三轮中长期贷款上行中长期贷款向上弹性越来越弱会变弱中长期贷款余额:同比(左轴)万得全A：PETTM(右轴)往三轮中长期贷款上行中长期贷款向上弹性越来越弱会变弱中长期贷款余额:同比(左轴)虽然中长期贷款向上弹性变弱，但周期波动还是值得关注明年中长期贷款弹性可能变弱，但是周期波动带来的beta机会值得关注前期更小，弹性更弱，上升幅度有限；对应的指数估值的弹性，也可能变弱(信用不再大开大合)。5中长期贷款+31.7pct估值+160.7%中长期贷款+6.73pct估值+141.5%中长期贷款+3.71pct估值+48.6%502011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-06wind13111.4%11.2%10.9%在7月初的中期策略中，我们比较准确的预判了经济没那么快复苏和对应Q3的调整风险。报道，“监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期社报道，“监管机构要求国有大型银行在今年最后四个月，合计对房地产领域的净融资至少增加6000亿元人民币，提购买房地产开发商发行的债券等。”中长期贷款余额:同比中长期贷款余额:同比(乐观)中长期贷款余额:同比(中性)中长期贷款余额:同比(悲观)回升32019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11曙光乍现：核心是市场演绎了长期极度悲观的预期Q，但隧道很长》，对市场不再悲观万得300除金融指数预测对应的指数点位指数涨幅(对比当前)收益差位置假设值值收(单位bp)2.666%41553906478561728694146980%.2%48.6%109.2%253.7%2.766%41553738453557627902125680%1%38.7%90.2%202.5%2.816%41553659441955777557117190%%34.2%81.9%182.0%2.866%41553584430954037242109770%%+52.916%41553511420552406952103240%26.1%67.3%148.5%2.966%4155344141055086668497440%22.4%60.9%134.5%3.066%4155331039204805620687600%.6%49.4%110.8%万得300除金融指数股债收益差：10Y国债-股息率股债收益差均值+1std-1std+2std-2std500400040000.6%20002%15002% (1)9-10月市场的反映了过渡悲观 (2)而正是对地产、疫情、美国通胀等长才使得股债收益差跌X差； (3)同时，这三点长期悲观因素，在11月都开始有变化。wind158%17%6%15%4%13%2%11%0%9%如何走出隧道：目前经济差是明牌，但关键是明年的转折历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，A股是反转还是底部震荡，取决于经济复苏的路径减小，但受益于今年的低基数与明年地产可能的改善、的beta机会。中长期贷款余额:同比中长期贷款余额:同比(乐观)中长期贷款余额:同比(中性)中长期贷款余额:同比(悲观)款增速有望回到疫情前(2022年1月的水平)13%2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10wind16复盘19-20中长期贷款扩张周期：当前三个条件暂时不具备当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件库存：20年中美库存周期均在最底部；目前中国库存在今年6月才往下走，美国库存迟了一个季度，9月才向下，目前中美库存均在高位。由于当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件，因此实体融资需求的复苏可能仍然需要等待。商品房销售额:累计同比70生动经明势向下售向上，内生足，疫情结速恢复原有平-10-302012-082014-052016-022017-112019-082021-05700006000057000060000500004000030000200001000002020-022021-022022-022023-02wind17转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳这个时间可能大致在2023年年中附近过往库存周期往下走的时候，股票就开始大涨了，主要是因为过去二十年，库存高位的时候，政策可以拉地产、拉基建(所以可以看到社融、短贷票据→中长期贷款先后起来)，需求端具备很强的弹性。但是这一次，库存高位政策开始发力(十万人大会、房地产、制造业窗口指导)，但是疫情的影响下，地产和基建的需求弹性都明显减弱。时候，市场开启主动补库存，企业进行资本开支增加、融资、扩产、再生产、长由“逆风局“转变为“顺风局“，中长贷增速起来，带来经济周期向上波动的beta机会。50-5工业企业:产成品存货:同比⑦①②⑤⑥③④⑦①②⑤⑥22年中(逆风局)：5月库存周期位于相对高点，地产融资受限起不来→经济起不来18年底(逆风局)：库存仍然在高位。主要是拉地产、拉基建→经济起来预计23年年中(顺风局)：库存低位，强。→经济起来20年年中(顺风局)：1999-042000-112002-062004-012005-082007-032008-102010-052011-122013-072015-022016-092018-042019-112021-062023-01wind18转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳这个时间可能大致在2023年年中附近也需要回落消化一定时间。9630美国:库存总额:同比美国:制造商库存:同比美国:零售商库存:同比美国:批发商库存:同比三大经济β的判断：与对大势的判断是同样的思路息披露和免责申明19券商行业与中长期贷款增速的关系券商大涨的本质是市场对指数级别牛市的预期，背后是经济全面复苏。券商大涨和流动性指标关联性不大，更取决于指数级别牛市预期，但券商的阶段性行情通常也伴随着中长贷增速的反弹，即市场对入股票市场，故可以观察到流动性与券商行业估值与流动性关系不大，即“放水”6420券商PETTM券商PETTM(剔除趋势项)50-5(倍)2006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09100000-1-1100000-1-1消费行业核心在于可支配收入的提升，本质是后周期品种收益略滞后于中长期贷款增长率的变化。式，而更多采取“以工代赈”刺激消费，因此消费本质还是需要经济先起来。6420收盘价：白酒/万得全A(剔除趋势项)收盘价：白酒/万得全A(剔除趋势项)2006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-04互联网行业与中长期贷款增速的关系互联网既是消费属性，收入又来自广告费，而广告费收入又与宏观环境息息相关。特别是在宏观环境改善+渗透率大幅上升的2020年，互联网行业取得了盈利与估值的双重上涨，反映互联网行业本身与宏观经济的β值是比较大的，后续互联网行业与相关指数(如恒生科技等)的反转仍需中长贷增6420收盘价：恒生科技(剔除趋势项)(点) 中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)收盘价：恒生科技(剔除趋势项)(点)22016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2365.060.055.050.045.040.0欧美经济快速下行，回落周期持续1年半左右，同步，外需企稳或需等到23Q2左右。 欧元区:制造业PMI美国:ISM制造业PMI2021年底下行阶段平均持续1年半左右23Q2前后有望触底；而中国出口与欧美消费 欧元区:服务业PMI美国:ISM:非制造业PMI70.065.060.055.050.045.040.035.0出货同比(%) 新增订单同比(%)美国:全部制造业:存货同比(%)20280美国:零售和食品服务销售额:同比(MA5,%) 欧盟27国:零售销售指数:当月同比(MA5,%)中国出口金额:当月同比(MA出货同比(%) 新增订单同比(%)美国:全部制造业:存货同比(%)20280300308-10-10(2)-10-20存货周期是滞后指标，中国出口与欧美消费的同步性较显著(12)-30-(12)-30-30中观数据看：从中国出口集装箱运价指数看，外需正经历快速回落阶段，预计四季度是下行斜率最快的阶段，企稳时间还需等待。1,700CICFI:中国进口集装箱运价指数:综合(左轴)1,700 CCFI:中国出口集装箱运价指数:综合(右轴)1,5001,3001,1009007005002016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-084,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000CCFI:东南亚航线CCFI:东南亚航线 CCFI:韩国航线 CCFI: CCFI:日本航线1,5001,00050002017-022018-022019-022020-022021-022022-027,000 CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线5,0004,0003,0002,0001,00002017-022018-022019-022020-022021-022022-027,000CCFI:澳新航线7,000 CCFI:地中海航线6,000CCFI:东西非航线5,0004,000 5,0004,000CCFI:南美航线CCFI:波红航线3,0002,0001,00002017-022018-022019-022020-022021-022022-02ind比环比/百分点2022-102022-092022-082022-072022-062022-05轴承机械基础件通用机械设备电工器材.3手用或机用工具锂离子蓄电池玩具包装机械未锻造的铝及铝材分析仪器二极管及类似半导体器件蓄电池摩托车机床便携式电脑吸尘器纺织机械及零件.4洗衣机0服装及衣着附件服装医用敷料农业机械液晶监视器稀土.3.9.6手机风力发电机组.6太阳能电池.1电动摩托车及脚踏车高压开关及控制装置专用汽车.4空调合成有机染料商用车.2纺织原料.7化学纤维纺织原料.2.1.7集装箱乘用车纯电动乘用车集装箱船纯电动客车.6回避：基数高的、增速显著回落的、防疫相关的；相对有韧性：必需品(农产品)、早周期生产设备(拖拉机、机床、电工器材)。比环比/百分点2022-102022-092022-082022-072022-062022-05船舶钢铁线材食品加工机械散货船铁合金拖拉机.3音视频设备的零件摩托车及自行车的零件钢铁板材玻璃及其制品医药材及药品印刷、装订机械及其零件中央处理部件.9计量检测分析自控仪器及器具印刷电路钢材.6中药材集成电路农产品变压器橡胶轮胎3.2灯具、照明装置及类似品家具及其零件汽车轮胎7.0.3体育用品及设备塑料制品纸浆、纸及其制品.0.3电子元件6液晶电视机医疗仪器及器械家用电器低压开关及控制装置基本有机化学品肥料美容化妆品及洗护用品.5阀门及类似装置电气控制装置稀土及其制品冰箱纺织制品7ind第二阶段股价【赚盈利的钱】•增速高位震荡•估值边际回落第二阶段股价【赚盈利的钱】•增速高位震荡•估值边际回落•股价震荡向上弱现实强预期增速核心推荐的两个关键词：“内需”&“与总量经济关系不大”第一阶段第第一阶段股价顶••增速加速向上•估值持续抬升•股价流畅向上估值顶•增速持续向下•估值持续回落•股价流畅向下【关键点1】增速顶【关键点2】景【关键点2】景气拐点强现实弱强现实弱预期增速边际【+30%】&增速边际【+30%】&估值股价估值增速Tips：①增速加速向上时，盈利估值双击；②【增速顶】对应【估值顶】；③景气拐点(-50%&+30%)对应【股价顶】——见顶信号1；④【估值顶】到【股价顶】之间估值与盈利背离——见顶信号2。数据来源：天风证券研究所27ind年初至今，跌幅最小的两个宽基指数，分别是红利指数(2.13%)、国证2000(-11.88%)。前者代表高股息的大盘价值，后者代表100亿市值以下的小盘成长。而更夸张的是，过程演绎的十分复杂，国ind阶段性领涨的板块，时长大多在20-30个交易日，超额收益大多行业分类2月月4月月6月7月8月9月10月11月行业涨跌情况石油石化煤炭有色金属力及公用事业钢铁4.4%4.4%基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源汽车商贸零售消费者服务电纺织服装4.6%食品饮料4.5%农林牧渔4.3%银行4.7%非银行金融4.1%房地产交通运输通信4.8%计算机传媒合金融综合5%“大安全”产业方向20-22年特斯拉引领新能源周期20-22年特斯拉引领新能源周期23年开始“大安全”05-09年业化引领的“五朵金花”16-19年智能手机引领的移动互联网年涨幅(%)000002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023度涨幅前52005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年之后第1名行非银金融采掘车银行房地产媒银金融算机食品饮料食品饮料休闲服务休闲服务煤炭？第2名行有色金属有色金属食品饮料银金融算机建筑装饰轻工制造建筑材料用电器银行食品饮料有色金属房地产？第3名休闲服务食品饮料农林牧渔采掘机械设备房地产建筑装饰铁纺织服装建筑装饰铁食品饮料用电器食品饮料煤炭通运输？第4名食品饮料房地产建筑装饰用电器计算机媒用电器用电器房地产休闲服务用电器银金融农林牧渔建筑材料基础化工建筑装饰？第5名机械设备用电器信有色金属公用事业银行通运输媒银行有色金属算机算机铁社会服务？“大安全”产业方向来半导体产业链典型国产替代环节集成电路设计EDAEDA19年前三巨头Synopsys(新思科技)、Cadence(楷登电子)和Mentor(明导)全球份额合计达到66%，中国国产化率仅10%。模拟IC：国内模拟芯片主要采自德州仪器、恩智浦等模拟芯片大厂。制造封测额。半导体材料以硅材料为例，目前依然由日本、中国台湾、韩国等国家和地区占据绝对主导地位(日本的信越化学和SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国Siltronic、韩国SKSiltron五家合计占90%以上)。国产材料从整体技术水平和生产规模来看和全球行业龙头企业仍有较大差距。但销售端来看，过去5年(2015-2020年)我国半导体硅片销售额复合增速 (25.5%)远高于全球复合增速(9.3%)。半导体设备设备为例，目前以美国泰瑞达和日本爱德万为代表的国际知名企业仍然占据半导体测试设备市场的主要份额。在政策大力扶持下，叠加国产设备的速度快、服务好、性代比率有望持续提高。半导体上游-部分主要设备半导体上游-材料晶炉0%体&MO源对外依存度80%以上光刻机0%CMP光液0%蚀机0%CMP光垫%离子注入设备0%超纯试剂CVDPVD国产化率约为10-15%溅射靶材主要依赖进口氧化扩散设备0%硅晶片键合机0%光刻胶以LCD,PCB为主，集成电路用光刻胶主要靠进口，对外依存度80%以上Wind32科创50是年度最看好的指数科创板的主要权重是半导体，基本面与半导体周期密切相关；其余权重也覆盖了大安全领域。40半导体:销售额:合计:当月同比(%)半导体:销售额:中国:当月同比(%)科创50(右轴)0数据来源：天风证券研究所25个月14个月25个月25个月14个月25个月科创50是年度最看好的指数截至2022年10月，国内半导体周期增速已经到达-16.2%，全球半导体周期目前-4.6%，23年上半年可能触底。00半导体指数(右轴)半导体:销售额:中国:当月同比(%)半导体:销售额:合计:当月同比(%)2022年2月2018年6月2021年8月2022年2月2014年4月227个月224个月2016年5月2012年1月2019年8月00002010-12数2011-12天2012-12究所2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12Wind33科创50是年度最看好的指数半导体周期走势一定程度上取决于美国的消费需求。目前美国零售增速仍在下行通道中，明年上半年也是重要观测窗口。半导体:销售额:合计:当月同比(%)半导体:销售额:中国:当月同比(%)美国:零售和食品服务销售额:当月同比(%,右轴)(30.0)(7.0)数据来源：天风证券研究所 综合价格指数组件电池片 综合价格指数组件电池片硅片硅料(右)00(点)0国内大储•看好国内大储23年需求空间和经济性的提升，有几个方面的支撑：能源绿色低碳转型行动成效明显——“碳达峰十大行动”进展(一)》，制定风光大基地总规模约450GW，目前第一批95GW基地项目已全部开工建设，印发第二批项目清单并抓紧推进前招标量进一步提升是大趋势。•最后，随着上游光伏产业链价格下行，大型地面电站装机将加速，有助于提升国内大储需求，改善储能制造环节盈利。.0%.0%发电新增设备容量:风电占比发电新增设备容量:光伏占比6% 02017-062018-062019-062020-06Wind海风•我们预计海风23年将进入高景气周期，中长期来看国内外发展空间也很可观。有几个方面的支撑：各地出台的海上风电发展规划规模已达8000万千瓦，这将推动海上风电实现更高速发展，到2030年累计装机将超过2亿千瓦 (200Gw)。此外，国内沿海各省已出台的十四五海上风电相关规划，合计新增装机量达65GW+。•在高招标量支撑下，明年海风将进入开工及并网的高景气周期。今年受疫情、天气、项目审批等多方面因素影响，国内陆风、海风装，影响年内装机并网进度。从风电建设节奏去看，去年和今年风电招标规模大幅放量，奠定了明年海风装机规模的高景0 源基本建设投资完成额:风电:累计同比图表：国内各省十四五海上风电规划份风电装机规划(GW)海上风电装机规划(GW).6.6东.1.1西Wind明显回落：汽车①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。人声鼎沸 (成交额占比达到前高)问津 (成交额占比到了相对低位)Wind明显回落：新能源车①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。人声鼎沸 (成交额占比达到前高)新能源车问津 (成交额占比到了相对低位)Wind明显回落：光伏①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。声鼎沸 (成交额占比达到前高)问津 (成交额占比到了相对低位)明显回落：储能①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。问津 (成交额占比到了相对低位)明显回落：风电①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。电无人问津 (成交额占比到了相对低位)明显回落：军工①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。问津 (成交额占比到了相对低位)明显回落：半导体①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势，但是可以纳入观察了。人问津 (成交额占比到了相对低位)4工业化：关注5G工业互联网产业链工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产业由个别试点到全面铺开传感器智能机床控制器工业级芯片•和而泰•传感器智能机床控制器工业级芯片•和而泰•拓邦股份•英唐智控…•华中数控•昊志机电•海天精工•上机数控…•机器人•埃斯顿•拓斯达•哈工智能…•韦尔股份•海康威视•大华股份•远望谷硬件设备工业机器工业机器人•中芯国际•华虹半导体•长电科技•北方华创…份份云计算•云计算•阿里云•腾讯云•优刻得•光环新网数据采集与集成边缘计算讯技 •慧辰股份•东方国信•拓尔思•荣联科技…ICT企业ICT企业工业软件•华为••华为•紫光股份•中兴通讯•浪潮信息…平台汇聚•平台汇聚•中控技术•中望软件…装备自动装备自动化•哈工智能•纽威数控•智云股份•天奇股份…工控安全•三六零•工控安全•三六零•启明星辰•卫士通•奇安信-U字认安软正••••身证全件元工业网络安全工业终端工业终端安全•北信源•天融信…工业安全工业安全服务•绿盟科技•安恒信息•恒安嘉新•威努特…电力能源物流航天钢铁电力能源物流航天钢铁其他工业制造网网…航天云网飞网网…航天云网飞团…•立昂技术•今天国际•易流科技…的集团一重工淮汽车恒电气…易信息捷软件友网络特智能…•宝信软件…行业应用•华为数字能源•远景能源…Wind务医疗服务可以重点围绕“人口老龄化”。另外是重点关注港股的线下服务。现景气度的回升。而从目前的涨跌幅情况来看，线下消费领域港股预期尚未充分反映。因此，建议重点关注港股的0 比比要出行链年初至今涨跌幅及业绩增速块年初至12.5涨跌幅(%)Q3归母净利润增速(%)旅游及景区(SW港股)SW酒店餐饮(SW港股)交通运输(SW港股)W9-100-109-100-101-102-10煤价和进口煤价均有回调，对于今年火电盈利改善形成明显利好。•三是新能源消纳需求不断提升。近期光伏硅料和组件价格的下降，将刺激国内光伏装机需求的提升，随着新能源装机占比的不断提升一步提升。 广州港:库提价:澳洲煤(A20%,V28%,0.7%S,Q5500)30000(80)电力、热力的生产和供应业:利润总额:累计同比(%) 产量:火电:累计同比(右轴，%)20550(15)•••00实现扭亏为盈，生猪养殖板块(申万三级行业)的净利润增速周期板块，预计盈利行阶段。随着利润恢复，动保公司下游养殖户的防从历史上板块利润的传导规律看，动物保健板块(申万三级行业)的净利润增速大概滞后于生猪养殖板块一个季度左右，当22个省市:生猪22个省市:猪肉400%300%200%100%0%-100%-200%-300% 生猪养殖净利润增速(申万三级行业)动物保健净利润增速(申万三级行业，右轴)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%)7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明48之后的信息披露和免责申明491、制造业的高质量发展路线：德、日经验的借鉴2、流动性和资金面对A股市场的解释力度3、中国特色估值体系的理解和机会4、库存周期对总量和行业研究的指导意义5、美元流动性和美国经济对A股的影响露和免责申明50专题一制造业的高质量发展路线：德、日经验的借鉴核心结论：德国制造业高质量发展之路个阶段和三次转型 973年石油危弊端更加凸显，支柱产业走向衰退，工业向服务业转型。 决内13年的汉诺威工业博览会上正式推出，工业将由加工制造转向智能制造。的借鉴 (1)具备相对优势的产业，收益率始终是不低的。德国工业(西门子、空客)、非必需消费(彪马、阿迪达斯、保时捷、宝马、大众)、卫生保健(默克、拜耳)这些具备相对优势的产业龙头，能够很好的穿越周期。 看，行业收益率与转型方向基本保持一致。 德国在转型过程中房价始终波动不大，地产行业收益率低。 德国经济发展和产业变迁1950~1973：经济快速发展，重工业优先经济高速发展期：战后德国的工业设备并未遭受重大破坏，在马歇尔计划下，德国优先发展重工业，德国鲁尔区成为欧洲工业的德国:GDP:不变价:同比(%)德国:CPI:同比(%)：德国造转向智能制造型并，出口导向195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020876543210-1wind53德国经济发展和产业变迁1974~1990：工业转向服务业，金融、消费、工业表现较好第一次经济转型：鲁尔区20世纪60年代受到廉价石油竞争，出现了产能过剩的问题，在德国第一次经济转型主要应对1973年石油的弊端更加凸显，支柱产业走向衰退。0%德国:占GDP比重:农业增加值德国:占GDP比重:工业增加值德国:占GDP比重:服务业增加值德国经济发展和产业变迁1991~2001：经济转为出口导向，但科技涨幅要更高第二次经济转型：柏林墙倒塌、两德合并，德国第二次经济转型主要应对内部产业结构调整的需求。汽车、化工成为支柱产业，德比5050德国:占GDP比重:商品和服务出口德国:占GDP比重:商品和服务进口 (%)50-5涨跌幅(%)消费者服务传媒涨跌幅(%)建筑和材料食品饮料零售商基本资源银行汽车及零部件全市场电信保险化学品个人护理和非耐用品个人物品医疗设备和服务软件和计算机服务德国经济发展和产业变迁2002~至今中国加入WTO，医疗消费等和全球化密切相关的行业表现较好13年的汉诺威工业博览会上正式推出，工业将由加工制造转向智能制造。涨幅靠前的行业和全球化布局密切相关：2002年~2021年，消费者服务、医疗设备、个人物品、软件涨幅居前。(1)消费品中，彪马和阿迪达斯在1997~2021分别上涨4096%和1389%；(2)默克在1996~2022年中上涨1389%、拜耳在1993~2016上涨800%由于在2016年收购孟山都失败，股价在近些年有所回落。(3)彪马公司阿迪达斯公司 (股价：欧元)201420172020ERPSAP中累计上涨562%。ERPSAP中累计上涨562%。50-5涨跌幅(%)旅游和休闲电信保险房地产零售商金融服务技术硬件和设备全市场食品饮料传媒建筑和材料个人护理和非耐用品汽车及零部件化学品基本资源软件和计算机服务个人物品医疗设备和服务消费者服务ergWind德国经济发展和产业变迁结论1：具备相对优势的产业，收益率始终是不低的德国工业(西门子、空客)、非必需消费(彪马、阿迪达斯、保时捷、宝马、大众)、卫生保健(默克、拜耳)这些具备相对优势的产业龙头，能够在超额收益都是不低的。(2)002~2021年，德国全市场收益率为达斯都获得10倍以上的收默克同样获得10倍以上收全市场工业卫生保健非必需消费品 (收盘价：点)00019731975197819811984198719901993199619992002200520082010201320162019ergWind德国经济发展和产业变迁结论2：长期来看，行业收益率与转型方向基本保持一致 (1)1973~1990年：德国第一次经济转型主要应对1973年石以石油化工、重型机械为主的产业结构的弊端产业走向衰退，工业向服务业转型。这时候起需消费品及金融也表现最好，涨幅分别为291%和408%，06%。 (2)1991~2001年：德国第二次经济转型主要应对两德合并结构调整的需求，汽车、化工成为支柱产业，德GDP速上升。这一阶 010年全球经济增速再度放缓，德国第三次经济转型主决内生增长动力的问题，德国工业4.0于2013年的汉诺威工，工业将由加工制造转向智能制造。这期品涨幅最好，分别收德国经济发展和产业变迁结论3：借鉴——德国在转型过程中房价始终波动不大，地产行业收益率低 (1)两德统一后极大的住房供给量。 (2)完善的租房市场。根据陈洪波写的有严格的租房法，德国住房私有化率仅为远超其他国家。 (3)严格住房价格管制和极大的住房补贴。房价的波动远低于其他国家，导致地产指数指数涨幅主要是最近10年由于房价上涨而贡献的。OECD实际房价指数:季调:德国 (点)德国地产指数 (点)OECD实际房价指数:季调:德国 (点)0001993-091996-112000-012003-032006-052009-072012-092015-112019-01ergWind德国经济发展和产业变迁结论4：除了转型方向和自身产业优势，全球宏观、产业联动对行业收益率也很重要德国传统优势90年代全球科网科技行业同样3倍。而德国最大SAP~2000 (股价：欧元) (股价：欧元)00 (1)战后经济恢复阶段(1945-1960年)：主导产业为煤炭、电力、钢铁等能源部门。 (2)高速增长阶段(1961-1973年，GDP平均增速9.1%)：主导产业为钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。 (3)中速增长阶段(1974-1990年，GDP平均增速4.1%)：产业主体向汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的服务型产业，以及 (4)低速增长阶段(1991年至今，GDP平均增速0.8%)：产业结构继续由消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料主导。 同点包括：1)举国体制的产业支持政体系，企业与外企；对半导体产业也通过提高进口关税来获取价格优势。 国对涉及国家安全的半导体产业采取了更PC，最终被韩国和中国台湾超越。战后日本经济发展阶段的美国进一步奠定了全球经济和产业技术领先地位。战后，为了形成对苏联的遏制，美国开始有计划行经济重建，并将劳动密集型的纺织、钢铁等产业向外迁移。由此日本迅速完成战后重建，经济飞速增长，成为、半导体等产业仍然具备全球竞争力。11945-1960年11961-1973年11974-1990年11991-2021年发展阶段复阶段高速增长阶段低速增长阶段升产业基础工业、能源重化工业技术密集型产业技术密集型产业和服务业代表行业煤炭、钢铁、电力钢铁、石化、汽车、家电金融环境政策性金融为主接融资为主接融资为主改革平均GDP增速05%期末/期初人均GDP平均出口/GDP均通胀率期末城市化率期末汽车保有量数涨幅期末M2/GDP期末东交所市值/GDP战后经济恢复阶段(1945-1960年)有限的人力和金融资源投向煤钢领域。。数据来源：日本经济企划厅，生野重夫《现代日本经济历程》，徐梅《战后70年日本经济发展轨迹与思考》，62天风证券研究所wind63192019251920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201519401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016高速增长阶段(1961-1973年) 0700,000600,000500,000400,000300,000200,0000,0000400,000 日本:家庭年平均月实收入(日元，右轴400,000日本:家庭年平均月消费性支出(日元，右轴)350,000300,000250,000200,0000,00000,00050,0000wind64议后出口对济拉动作用大幅降；提出“内需中速增长阶段(1974-1990年)期。广场协议后提出“内需扩大主导型战略”：向内需型产业(基础设施建设、提高生活质量)及外向依存性产业的对内开拓提供取得预期的效果，反而因为过度加杠杆而埋下隐患。战，企业和门快速加出现金融低速增长阶段(1991年以后)策货币政策转向、房地产泡沫破灭：国内货币政策(87-90年连续加息)、产业政策(技术路线落后)、日美贸易摩擦(广场协议)等因素叠加，随后进入漫长的泡沫消化阶段。私人部门融资需求萎缩：企业部门去杠杆，加剧了国内产业空心化的问题(但同时境外直接投资还在快速上升)；居民部门去”主张货币政策，推版量化宽松E高质量发展阶段日本典型产业兴衰——汽车土的扩张。高质量发展阶段日本典型产业兴衰——汽车氢化物和氮氧化物等排放量要缩减到十分之一，令大排量的美国本土品牌备受限制。但当时名不见经传的本田在著提升。日本汽车因而凭借廉价、省油、轻便的优势顺利在70年代打入欧美市场。ZAKER68高质量发展阶段日本典型产业兴衰——汽车的问题，反而成为了一些欧美厂商的并购对象。但与此同时，日本车企更为积极地参与到全球产业链中，在亚洲和环太平洋地区都开展了投资和技术合作，以“全面质量管理”“看板生产方式”为特征的日本模式(丰田模式)也深刻影球汽车工业的发展。截止2021年，全球销量前十的汽车厂商中，日本/日产仍占有四席，但目前来看在电动车领域较为69高质量发展阶段日本典型产业兴衰——半导体盛RAM六席。1959年1960年代日本政府以振兴机械工业为中心，大力扶持电子(半导体)等产业。1962年1976年1982年1986年1986年1987年复性措施。1987年东芝事件爆发(东芝被指非法向前苏联出口大型铣床等高技术产品)，美国制裁措施包括取消从东芝购买导弹技术的协议、取消原定从东芝进口1991年望于1992年底以前，外国半导体产品在日本市场占有的份额能超过20%。ICinsight70高质量发展阶段日本典型产业兴衰——半导体而衰SEMATECH导体产业重回世界第一。各阶段行业及主要个股表现请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明72专题二流动性和资金面对A股市场的解释力度核心结论：流动性和资金面指标对市场解释力度并不强 (1)反映实体部门景气度的中长期贷款增速基本决定A股估值中枢方向；但流动性指标(如M2-社融反映的剩余流动性、shibor/DR007反映的银行间流动性)与市场估值相关性则不强。 (2)流动性指标无法解释市场的原因，一方面在于无法反映入市意愿，如2012年和2022年都有较充裕的流动性环境，但并没有间资金充裕度，但银行间资金并不能直接进入股市。 (1)我们将“资金牛”定义为背离基本面，而主要由资金推动形成的牛市，历史上较为典型的是14年下半年开始的持续一年的 牛”能是基于高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，但这些资金入市工具和渠道在当前并不被流动性对短期市场尤其是热门赛道有一定影响力，显。wind74流动性和资金面指标对市场解释力度并不强股票是经济的晴雨表中长期贷款增速能够综合反映实体部门景气度(包括地产、制造业、居民部门)，长序列来看与A股估值有较高的匹配度。除其他时候，中长贷基本决定了A股整体的估值中枢方向。wind75大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力wind76大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力wind77大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力wind78大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力wind79流动性和资金面指标对市场解释力度并不强流动性指标为何无效：以2012和2022为例剩余流动性指标较难与A股估值一一对应：比如2012年和A况。，但并没有形成股市增量资金；反而在经济位。wind80流动性和资金面指标对市场解释力度并不强为什么14-15年主板“资金牛”难再现•资金牛定义：背离基本面，而主要由资金推动形成的牛市①基本面整体向上叠加较为充裕的流动性，20Q2-21Q3——流动性对牛市起到助推作用，但市场上涨的基点是业绩修复的空间和确定性。②基本面温和改善但流动性环境偏紧，市场业板业绩均触底回升，但流动性环境偏紧，分化、震荡上涨。优)、19Q1-20Q1(创业板占优)——市断向景气向好、确定性高的方向集中。④市场走势与当期业绩背离，但在极为宽裕的流动性推动下大幅上涨：14Q3-15Q2。并购增厚业绩的预期，市场仍是对业绩改善下注。而主板业绩从14年起持续下行，直到续一年的主板牛市，是真正完全由资金面推数据来源：银保监会，天风证券研究所81则表明流动性较充裕，但根定，这部分资金只能参与同国债、票据等市场，不能投此外，银行理财(现在为独立子公司，过去为银行表外业务)新规允许私募产品直接投资股票，但公募理财只能够通过投资公募基金间接进市。公募理财大部分仍投向固定流动性和资金面指标对市场解释力度并不强为什么14-15年主板“资金牛”难再现•银行间流动性如何流向股市货币宽松带来的增量资金要流向股市，会面临很多政策和法规上的限制。货币宽松的起点是央行像银行系统投放基础货币(再贷款、再贴现、准备金调节、公开市场操作等)，此时：14-15年资金牛形成14-15年资金牛形成机制(红字部分目前已被叫停或限制)↑数据来源：银保监会，天风证券研究所82流动性和资金面指标对市场解释力度并不强为什么14-15年主板“资金牛”难再现项监管令遏制。场内融资保证金比例也从15年50%提高至100%。当时“一人一户”的限制；将配资能够避开实等指标约束，表内转表外则可这些约束。信贷资产出表后，银行也wind83流动性和资金面指标对市场解释力度并不强但流动性对短期市场尤其是热门赛道有一定影响力•高景气赛道股往往具有虹吸效应，更为依赖增量资金；并且在基本面变化不大的情况下，短期市场高景气赛道情绪波动更为度、资金面情况等，对高景气板块影响更明显。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明84专题三 (1)2018年之后，按企业属性分，全样本估值水平中位数排序稳定为：外资＞民营企业＞央企＞国企＞公众企业＞地方国企。早年上市公司数量不多、结构偏向传统行业，国企的估值水平曾高于非国企(如2005年)。 ，各类属性上市公司相对估值变化的本质，反映盈利能力和成长性的相对趋势些行业央企、国企被低估 (1)单看估值水平，交运、医药、建筑、钢铁、银行央企折价较高；通信、轻工、食品、电力设备、有色央国企估值溢价较高。；石油、地产、家电、轻工、通信地方国企溢价较高。 (2)考虑ROE相对水平后，央企中建筑建材、银行非银、计算机传媒电子、纺织服装、煤炭央企可能存在一定低估现象；地方国一定低估。平中位数排序稳定为：外资＞民营企业＞央企＞国企＞公众企业＞地方国企。早年上5年)。图表：各类型上市公司历年市盈率(PETTM)新增上市公司数量(忽略退市)2005年2006年2007年2008年2009年2010年新增上市公司数量(忽略退市)2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年22017年2018年2019年2020年2021年2022年截止10月437342009年末的34.1%大幅上升至2022年的63.2%；且上市公司在行业分布上更多由传统行业向消费、科技行业等相对图表：各类型上市公司数量占比(22年截止10月末)%%40%0%地方国有企业中央国有企业公众企业集体企业民营企业外资企业其他企业国企被低估相对估值水平看，具有公共性质的、上中游传统行业央国企估值偏低•筛选2021年末之前上市公司，计算近两年估值中位数；再计算各类型估值中位数。•单看估值水平，交运、医药、建筑、钢铁、银行央企折价较高；通信、轻工、食品、电力设备、有色央国企估值溢价较高。；石油、地产、家电、轻工、通信地方国企溢价较高。所属大类申万一级分类型估值央企/民营估值溢价地方国企/民营估值溢价上市公司数量民营企业央企地方国企公众企业外资企业民营企业央企地方国企公众企业外资企业中游工业服务交通运输22.0310.5511.2813.40-52.13%-48.80%3723640必选消费医药生物30.7814.9826.0124.7153.79-51.32%-15.50%3034927中游工业服务建筑装饰24.0411.7212.4921.0972.81-51.27%-48.06%79214565中游原材料钢铁16.578.638.50-47.93%-48.72%00大金融银行4.365.698.03-45.66%-29.17%080可选消费家用电器22.9514.5331.5713.6821.94-36.71%37.56%0193上游资源煤炭12.848.268.73-35.65%-32.00%852500中游原材料建筑材料19.9013.1310.91-7.9813.21-34.00%-45.19%4144TMT传媒19.0513.4610.9618.004.76-29.32%-42.48%6294794必选消费纺织服饰17.6012.6816.52119.6618.54-27.93%-6.13%87326大金融非银金融21.3617.7719.5214.76-16.82%-8.59%20340中游设备国防军工57.0751.1147.2156.70-10.44%-17.27%937940TMT电子38.7634.7624.7649.1236.50-10.32%-36.10%238283433可选消费汽车31.3228.1616.4936.9641.74-10.08%-47.35%164365中游设备机械设备31.6028.8425.0921.8635.72-8.72%-20.58%31735220TMT计算机39.0137.5540.6531.0157.68-3.75%4.20%2042626294中游原材料基础化工27.2826.4216.1919.8843.46-3.12%-40.63%2352061中游工业服务公用事业18.9318.5717.9225.0718.51-1.87%-5.34%35304841必选消费社会服务39.2440.45-14.11-8.633.08%-135.95%3382350中游工业服务环保23.0824.2718.00-2.6522.195.17%-22.01%7063041必选消费商贸零售21.4023.0621.50-3.0223.917.73%0.44%353373上游资源石油石化15.5416.7638.021.565.457.86%144.66%23511必选消费农林牧渔25.7328.3629.9639.7410.25%16.46%612130大金融房地产7.198.3911.465.508.2016.78%59.42%40437上游资源有色金属33.3639.0525.9434.9212.8817.08%-22.22%772631中游设备电力设备37.6344.3829.2137.5938.6817.92%-22.37%21420307必选消费食品饮料37.9552.7341.717.9140.9038.93%9.91%6923246可选消费轻工制造22.8637.0930.3218.9125.0462.28%32.63%10443TMT通信37.3560.8646.0925.552.4262.92%23.38%76882可选消费美容护理33.07-0.5835.3933.95-101.74%210323注：银行