房地产投资及融资决策

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地产产投资资决策策税前股股本回回报率率税前现现金流流量/股本投投资额额往往用用一测测度初初始赢赢利水水平此比率率越高高越好好通常第第一年年税前前股本本回报报率一一般在在4-10%的范围围内税后股股本回回报税后现现金流流/股本投投资额额类似于于税前前股本本回报报率加上考考虑到到投资资房地地产常常可避避税的的好处处能常第第一年年大致致在5-12%范围内内1.房地产产投资资决策策资产回回报率率净营运运收入入/收购价价或者者市场场价值值又称资资本还还原率率，反反映总总体回回报水水平一项物物业可可以承承受多多大的的债务务；此此比率率越高高，表表示可可支持持的俩俩务就就越多多通常资资本还还原率率大致致在8-12%范围内内1.房地产产投资资决策策多期间间或者者动态态回报报量度度净现值值（NPV）内部回回报率率（IRR）1.房地产产投资资决策策转售价价格计计算预定年年的净净运营营收/R这里R表示物物业的的期末末资本本还原原率记住从从期待待的转转售价价格中中扣除除合理理的交交易成成本并须考考虑到到税收收的影影响1.房地产产投资资决策策净现值值（NPV）的计计算预测未未来的的现金金流以要求求的回回报率率把未未来的的现金金流折折成现现值：：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的的基本本原则则是选择NPV（=CF0+V0）最大大的方方案，，即NPV最大化化永远不不要选选择NPV小于0的方案案要求的的回报报率=底限回回报率率=无风险险回报报+风险回回报正常的的投资资收益益（即即预期期回报报）中中已考考虑了了风险险程度度的影影响，，如果果NPV>0，r就会超超出正正常收收益1.房地产产投资资决策策内部回回报率率（IRR）的计计算NPV=0，或：：股本本CF0=未来现现金流流贴现现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转转售CFt)/(1+irr)t可使用用税前前或者者税后后现金金流分分别计计算税税前或或者税税后内内部回回报率率测量预预定投投资期期总体体回报报最常常使用用的方方法，，常与与投资资者要要求的的回报报率相相比较较通常IRR大到在在12%至15%的范围围内，，对于于新的的或投投机性性的投投资可可超过过20%以上1.房地产产投资资决策策房地产产投资资与现现代投投资组组合理理论及及资产产定价价模型型投资组组合回回报是是各资资产回回报的的加权权平均均（线线性代代数））；而而投资资组合合风险险并非非各资资产风风险的的回权权平均均房地产产投资资信托托（REIT）公司司，通通常在在市场场上公公开地地买卖卖，是是为股股东赚赚取利利润为为目的的的拥拥有和和经营营包括括房地地产和和（或或）抵抵押贷贷款的的投资资组合合。抵押贷贷款支支持证证券（（MBS）是由由许多多抵押押贷款款的组组合作作保而而发行行的一一种债债券或或其它它的债债务投投资形形式。。资本资资产定定价模模型（（CAPM）资产要要求期期待回回报等等于无无风险险回报报加在在市场场的风风险回回报乘乘以此此资产产的贝贝他系系数；；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地地产产投投资资决决策策期权权价价值值理理论论与与房房地地产产与房房地地产产有有关关的的一一些些重重要要期期权权土地地开开发发期期权权（（土土地地价价值值与与最最佳佳发发展展时时机机买买入入期期权权模模型型））土地地买买入入期期权权抵押押贷贷款款提提前前偿偿付付期期权权无追追索索权权抵抵押押贷贷款款违违约约期期权权租约约期期权权，，等等等等1.房地地产产投投资资决决策策投资资案案例例分分析析示示例例投资资可可行行性性研研究究开发发可可行行性性研研究究建设设项项目目2.房地地产产融融资资决决策策资金金来来源源传统统渠渠道道：：自自有有资资金金，，合合作作，，银银行行贷贷款款，，施施工工单单位位垫垫资资，，预预售售我国国长长期期以以来来，，房房地地产产开开发发商商的的融融资资渠渠道道单单一一，，主主要要依依靠靠银银行行贷贷款款融融资资。。目前前我我国国房房地地产产企企业业有有3万多多家家，，但但是是以以单单个个项项目目开开发发公公司司为为主主，，规规模模小小且且缺缺乏乏持持续续开开发发能能力力，，资资产产负负债债率率大大多多在在70%以上上，，自自有有资资金金所所占占的的比比重重相相当当小小，，主主要要依依靠靠银银行行贷贷款款和和项项目目销销售售回回款款来来周周转转。。除开开发发商商直直接接银银行行直直接接贷贷款款外外，，在在建建筑筑企企业业垫垫资资和和预预售售款款中中都都有有相相当当多多的的银银行行贷贷款款。。所所调调查查，，不不省省北北京京开开发发商商对对银银行行信信贷贷资资金金的的依依赖赖度度竟竟达达到到90%以上上。。2003年6月121号文文件件后后央央行行银银根根紧紧缩缩使使得得一一半半以以上上的的房房地地产产企企业业面面临临资资金金链链断断裂裂之之患患，，甚甚至至面面临临出出局局的的危危险险。。2.房地地产产融融资资决决策策银行行贷贷款款121文件件后后，，尽尽管管各各种种不不同同的的房房地地产产融融资资渠渠道道都都有有所所增增强强，，比比如如全全国国房房地地产产信信托托的的数数量量增增长长很很快快，，但但2003全年年募募集集的的资资金金不不超超过过100亿元元。。而而当当年年全全国国房房地地产产开开发发贷贷款款增增加加了了近近2000亿元元。。银银行行信信贷贷仍仍然然是是中中国国现现在在房房产产界界资资金金主主力力。。银行行贷贷款款有有着着很很多多优优点点：：便便捷捷，，成成本本相相对对较较低低，，财财务务杠杠杆杆作作用用大大。。同同时时，，房房地地产产信信贷贷业业务务目目前前被被普普遍遍视视为为银银行行的的优优质质资资产产。。银行行贷贷款款现现阶阶段段从从紧紧，，其其对对项项目目开开发发程程度度和和开开发发商商自自有有资资金金的的要要求求，，不不是是大大多多数数开开发发商商短短期期内内能能够够达达到到的的。。美国国的的房房地地产产金金融融业业很很发发达达，，融融资资种种类类多多，，在在房房地地产产企企业业使使用用资资金金总总额额中中银银行行贷贷款款只只占占15%左右右，，贷贷款款总总额额占占银银行行资资产产的的比比重重不不到到10%。而而有有些些东东南南亚亚国国家家以以及及我我国国的的香香港港特特区区，，房房地地产产企企业业的的大大部部分分开开发发资资金金来来自自银银行行贷贷款款，，银银行行资资产产中中房房地地产产信信贷贷占占了了40%~50%。在国国际际商商业业银银行行领领域域有有两两个个所所谓谓““三三七七开开””的的惯惯例例，，一一个个是是给给房房地地产产业业贷贷款款占占全全部部贷贷款款余余额额的的30%，其其余余行行业业占占70%；二二是是发发放放给给开开发发商商开开发发性性贷贷款款占占给给房房地地产产业业贷贷款款总总余余额额的的30%，住住房房抵抵押押贷贷款款及及其其他他业业务务占占70%。2.房地产融资资决策上市集资有的认为国国内房地产产企业不适适合上市，，因为没有有长期稳定定的收租型型物业，也也就没有稳稳定的现金金流。现在在国内大多多数的房产产企业，资资本规模都都比较小，，根本没有有能力像海海外房地产产机构那样样去大量收收购并持有有收租物业业，所在在在资本规模模较小的情情况下，要要想快速增增长，必须须要快速周周转。国际际上很多大大的地产公公司在他们们发展初期期，也是像像中国目前前的房地产产企业一样样。发展到到一定规模模之后，为为了保持公公司的平衡衡，增加资资产的抗风风险能力，，才选择做做一部分收收租物业。。上海复地成成功地于2004年2月在香港上上市，某一一程度的说说明了投资资者已经突突破了这一一种心理障障碍。今年年国际投资资者接受了了上海复地地的快速周周转业务模模式，以这这样一个模模式，公司司可以保持持一个持续续的增长。。国内与国外外上市比较较：国内上市主主要的困难难在于政策策变化，房房地产公司司对资本市市场的准入入是几经周周折。有些些房地产公公司转而采采取“借壳壳上市”的的方式，而而这些借壳壳上市的公公司，较难难获得再融融资。海外上市方方面，以香香港联交所所的规定，，三年业绩绩规定的扣扣除非主管管业务后的的净利润绝绝对数，前前两年累计计不少于3000万港元，最最近一年不不少于2000万元。与国国内上市相相比，虽然然在海外IPO的成本较A股上市要高高，但再融融资成本低低，灵活性性强，这是是吸引很多多中资公司司到海外上上市的重要要原因之一一。选择国内或或者海外，，最终还是是看企业自自身的发展展需要，如如果是志存存高远的企企业，想引引入新的股股东和现代代企业制度度，应该将将海外上市市作为首选选，因为可可以借助海海外投资者者的监管与与规模推进进企业自身身的规模、、透明，提提高经营管管理水平，，如果是为为了圈钱，，上海A股市场的市市盈率高于于香港股市市。2.房地产融资资决策上市集资买壳上市与与IPO的比较上市后的再再融资：配配股，可转转债就目前的市市场情况而而言，资本本市场也并并不过于看看好房地产产业，房地地产开发项项目本身具具体的投资资回收期长长，现金流流不均匀，，业务变化化大等特征征，在股市市上往往表表现为劣势势。新的公公司上市规规则似乎放放宽了上市市限制，但但券商等中中介机构将将承担完全全责任，极极大限制了了暗箱操作作。在新规规则面前，，真正有实实力、守规规矩的开发发商可以顺顺利上市，，而在目前前开发商数数量过多、、食用水平平普遍低下下的情况下下，欲通过过大规模上上市解决行行业性的奖奖金短缺，，似乎并不不现实。2.房地产融资资决策信托信托以其极极强的适应应及其中介介功能，受受到了各方方面的重视视。到目前前为止用于于房地产投投资的信托托计划可归归纳为下列列四种方式式：债权、、股权、准准REIT、财产信托托。信托计划风风险中外比较就集合信托托资金产品品来说，委委托人在购购买资金信信托产品之之后，取得得信托受益益权，但丧丧失了对资资金的控制制权，其收收益完全有有赖于信托托公司的投投资操作，，如不考虑虑投资者对对信托公司司的依赖程程度，投资资者的利益益一定程度度上将有赖赖于信托公公司的信息息披露。2.房地产融资资决策基金（案例例分析）现在国内多多数基金公公司是依据据《公司法》采用投资公公司模式运运作的，而而不是以基基金形式运运作的。采采用公司、、信托制的的房地产基基金，将采采用私募形形式，因受受《公司法》和《信托法》的限制，，其投资资者数量量分别不不超过50人和200份。国内房地地产基金金按资金金类型分分类投资方式式国外房地地产基金金中国成立立房地产产信托基基金的障障碍2.房地产融融资决策策债券可转债：：优势，，风险控控制目前还不不会有很很多房地地产上市市公司支支发行可可转债，，主要是是因为它它们的资资产负债债率普遍遍偏高。。根据《公司法》，发行债债券主体体要求严严格，只只有国有有独资公公司、上上市公司司、两上上个国有有投资主主体设立立的有限限责任公公司才有有发行资资格，并并且对企企业资产产负债率率、资本本金以及及但保等等都有严严格限制制，加之之我国俩俩券市场场相对规规模较小小，交投投清淡，，发行和和持有的的风险均均较大。。长期债债券还面面临较大大的利率率风险，，欠缺避避险金融融工具。。这些都都限制了了大多数数房地产产企业利利用发行行债券这这一融资资渠道。。3.房地产价价值评估估方法常见评估估方法成本法比较法收益法（（还原法法）剩余法实际应用用4.房地产投投资主要要投资形形式和策策略主要考虑虑因素：：项目，有有关各方方，投资资环境，，投资过过程主要投资资形式：：土地，开开发，运运营物业业投资策略略5.房地产风风险管理理从投资量量来说，，以美国国90年代的投投资价值值为例主主要有四四类资产产形式：：现金、股股票、债债券、不不动产ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地产风风险管理理每一类资资产都有有其各自自不同的的特点，，包括不不同的优优点和缺缺点。此此外，这这四类资资产的投投资表现现通常没没有太密密切的相相关度，，因此能能够提供供投资者者通过分分散投资资降低风风险的机机会。价格“有有涨有落落”或者者“周期期性”的的活动模模式是典典型的不不动产运运行模式式，但与与股票和和债券相相比，往往往更表表现为长长期的、、大范围围的上下下波动，，反映不不动产市市场普遍遍的低效效性和泡泡沫性。。5.房地产风风险管理理风险类型型市场、融融资、变变现、管管理、利利率、法法律、环环境风险的量量化风险与回回报5.房地产风风险管理理房地产市市场、资资本市场场和房地地产开发发行业的的互动关关系5.房地产风风险管理理开发项目目风险分分析有关关因素（（社会经经济、法法制环境境、市场场状况、、技术条条件）土地（地地理位置置、征用用、购入入成本、、产权、、拆迁、、基础设设施开发发成本）