《投资银行学教程（第二版）》第八章项目融资

第八章项目融资 主讲老师：一二三项目融资概述项目融资的运作方式项目融资的法律文件项目融资概述第一节一、项目融资的定义与特征(一)项目融资的定义项目融资(projectfinancing)是指贷款人向特定的工程项目提供贷款协议融资,对于该项目所产生的现金流量享有偿债请求权,并以该项目资产作为附属担保的融资类型。一、项目融资的定义与特征(一)项目融资的定义项目融资的信用结构有三项要点:首先,贷款人的债权实现依赖于拟建工程项目未来可用于偿债的现金流量,即其偿债资金来源并不限于正常的项目税后利润;其次,项目融资要求以建设项目的资产权利作为项目运营和偿债的安全保证,它不同于以资产价值为抵押的普通担保;一、项目融资的定义与特征(一)项目融资的定义项目融资的信用结构有三项要点:最后,项目融资通常需创造足以防范或分散各种项目风险的多重信用保障结构,包括借款人或主办人提供的有限担保、完工担保人提供的项目完工担保、项目关系人提供的现金流量缺额担保、项目产品用户提供的长期销售协议及政府机构提供的政府担保或承诺等。一、项目融资的定义与特征(二)项目融资的特征(1)项目融资以特定的建设项目为融资对象,尽管项目融资的借款人可以为独立从事项目开发的项目公司(通常如此),也可以为并非单纯从事项目开发的项目主办人;但在通常情况下,贷款人要求对项目资产和负债(包括股东投入的股权资产和贷款人投入的项目贷款资产)独立核算,并限制将项目融资用于其他用途。一、项目融资的定义与特征(二)项目融资的特征(2)贷款人的债权实现主要依赖于拟建项目未来的现金流量以及该现金流量中可以合法用来偿债的净现值。(3)项目融资通常以项目资产作为附属担保,但根据不同国家法律的许可,又可通过借款人或项目主办人提供有限信用担保。(4)项目融资具有信用保障多样化和复杂化的特点。(5)与上述特征相联系,项目融资具有融资额大、风险高、周期长、融资成本相对高的特点。二、项目融资中的现金流量按照现代会计理论的概括,现金流量(cashflow)是对某一企业在单位期间内的现金流入量和现金流出量的统称。它反映了企业在特定期间内的现金资产变动结构、现金资产变动趋势、实际偿债能力和实际支付能力。二、项目融资中的现金流量项目融资中的现金流量既不等同于损益表上的营业利润或税后利润概念,也不完全等同于现金流量表上的现金流量概念,它具有以下三个特点:(1)项目融资中的现金流量是某种单纯的预测值,现金预算表对其的预测不能简单地依据对企业原有现金流量的结构分析和趋势分析作出,。二、项目融资中的现金流量(2)项目融资中的现金流量分析以预测净现金流量或现金余额为基本目的,它并不同于同期损益表上的利润或预测利润之概念。(3)具体项目融资中的现金流量预测不仅取决于具体的项目经济条件,而且取决于可期待的项目财税政策和项目法律安排。三、项目融资的基本类型(一)非公司型合作项目融资非公司型合作项目融资又称为“契约型合作结构”、“非公司型合作结构”(unincorporatedjointventure)等。它是指拟建项目的几个投资人通过合作协议共同投资于项目,分别取得项目资产的财产权和营业权,分别向贷款人协议借款并安排偿债的项目融资方式。三、项目融资的基本类型(一)非公司型合作项目融资非公司型合作结构的特征在于:(1)非公司型合作结构并不形成统一的项目资产权利主体和融资主体,拟建项目的股权性投资人通过非公司型合作协议建立某种合作关系,每个投资人分别拥有项目资产和营业中的某一部分,因而这类拟建项目应当具备可分割性。(2)非公司型合作结构的借款人通常为各个投资人。三、项目融资的基本类型(一)非公司型合作项目融资非公司型合作结构的特征在于:(3)非公司型合作项目的投资人通常以合作协议明确其为合作关系,而非合伙关系,以排除相互间的连带责任和无限责任。(4)在非公司型合作结构中,各投资人既可以建立统一管理项目资产与营业的管理委员会或项目管理公司,也可以委托某一个投资人公司负责项目管理,但该等机构仅具有受托管理或承包管理者的身份,而不具有投资利益。三、项目融资的基本类型(二)项目公司融资项目公司融资是指拟建项目的主办人及投资人先以股权合资的方式建立有限责任的项目公司,然后由该项目公司直接投资于拟建项目并取得项目资产权和营业权,由项目公司向国际贷款人协议借款并负责偿债的项目融资方式。三、项目融资的基本类型(二)项目公司融资项目公司融资结构的基本特征在于:(1)由主办人或投资人以股权投资方式设立的有限责任的项目公司是项目融资的主体,它负责对项目的直接投资和营业管理,并拥有项目资产的财产权,而主办人或投资人则仅拥有对项目公司可转让的股权。(2)在此类结构中,通常由项目公司与国际贷款人签署贷款协议和资产担保协议,由其取得贷款。三、项目融资的基本类型(二)项目公司融资(3)在此类结构中,需由项目公司取得运营项目所需的一切来自政府部门的许可和税收优惠,并由项目公司与项目工程承包人、原材料供应商、产品长期购买人及信托受托人签署有关的协议或文件。(4)项目公司的合资协议、公司章程和分配政策文件需符合国际贷款协议的要求,其中最重要的是项目公司的利润分配政策需受到贷款偿债规则的限制。三、项目融资的基本类型(三)生产支付型项目融资生产支付(productionpayment)型项目融资又称为“产品支付项目融资”,它是指国际贷款人在提供项目贷款后,将根据项目融资文件直接取得一定比例的项目产品或该部分产品的全额销售收入,并以此进行偿本付息的项目融资方式。三、项目融资的基本类型(三)生产支付型项目融资生产支付型项目融资的信用保障结构可靠而特别,其基本特征在于:(1)其贷款还本付息并不直接依赖于项目产品未来的全部现金流量,而仅依赖于借款人按约支付的产品数量及其市场价格。(2)在此类项目融资中,贷款人仅依据能够可靠取得的支付产品数量安排贷款规模。三、项目融资的基本类型(三)生产支付型项目融资(3)在此类项目融资中,贷款人提供贷款的期限将必然短于预计的项目产品的开发年限,以此保障贷款本息偿还的可靠性。(4)在生产支付型项目融资中,国际贷款人通常安排某种代理销售支付产品的中介机构,代其从事贷款资金支付和产品销售活动。(5)由于借款人所支付的产品及其销售收入被作为偿还贷款的主要来源,所以此类项目融资通常仅需采取贷款人无追索权的形式。三、项目融资的基本类型(四)BOT项目融资BOT项目融资是指项目所在国政府机构以特许权协议(concessionagreement)向开发项目公司提供某种特许权,项目公司以该特许权作为抵押向国际贷款人取得贷款,贷款人按照贷款协议和特许权协议在一定年限内对该项目的可偿债现金流量具有清偿请求权,在年限届满(特许权协议中止)后,政府机构按约定方式将该项目资产和营业权收回的国际融资方式。三、项目融资的基本类型(四)BOT项目融资BOT项目融资的特征在于:(1)项目所在国的政府机构通常作为项目的发起人,但它在项目融资期内并不拥有项目的财产权和营业控制权,而仅通过特许权协议、给予附属性贷款或贷款担保对项目提供支持。三、项目融资的基本类型(四)BOT项目融资BOT项目融资的特征在于:(2)政府机构签署的特许权是BOT融资的基础,该协议通常需规定以下主要事项:关于批准项目公司从事特定营业并享有专营权的特许;关于同意项目公司可将其营业权及专营权转让和抵押的许可;对于项目公司依特定条件取得相关土地使用权的批准;关于项目公司在贷款偿还期内给予税收财务优惠的许可;关于特许权期满后,政府机构收回或购回项目的事项等。三、项目融资的基本类型(四)BOT项目融资BOT项目融资的特征在于:(3)国际贷款人向项目公司提供贷款不仅要求项目公司以项目资产作为担保,而且通常要求其将特许权协议项下的权益设为抵押。项目融资的运作方式第二节一、项目融资的参与者(一)项目主办人和投资人项目主办人(sponsor)是指对于建设项目担当领导、发起和前期组织职责的借款方当事人(不一定为借款人),它通常由项目所在国的政府机构或企业组织担任。项目投资人是指对于拟建设项目(或项目公司)共同进行股权性投资的当事人,它们通常为项目所在国的企业组织和有关的外国企业组织。在许多情况下,项目主办人也同时为项目投资人,但此并非必需。一、项目融资的参与者(二)项目公司项目公司的一般特征在于:(1)它仅为特定项目建设而设立,仅对该项目投资,并仅仅拥有该项目的资产、负债和营业权;(2)它通常为有限责任公司;(3)根据不同融资项目的要求,它可能同时为借款人及拟建项目的经营管理人,但从项目融资的实践来看,组建项目公司的主要目的是便于控制拟建设项目的资产负债状况、损益状况和现金流量状况,而非令其担任项目的经营管理人。一、项目融资的参与者(三)贷款人与借款人项目融资的贷款人通常是对拟建项目提供协议贷款的国际性商业银行或由多家商业银行组成的贷款银团。项目融资的借款人通常为项目公司,但在某些情况下也可以是项目主办人或项目投资人。一、项目融资的参与者(四)工程承包人项目融资中的工程承包人是指依据工程承包公司负责以约定价格、约定期限、约定工程质量全面完成拟建项目工程的建设工程公司。一、项目融资的参与者(五)项目设备与原材料供应商项目融资中的供应商,是指根据项目设备和原材料供应合同,向拟投资项目定期或长期售卖项目设备、提供能源供应或提供原材料供应的销售商。一、项目融资的参与者(六)项目产品购买人项目产品购买人是指根据项目产品购买合同或使用合同,将长期购买项目产品或长期使用项目设施的商业当事人。一、项目融资的参与者(七)信托受托人项目融资中的受托人是指根据信托文件,负责管理设为担保的项目资产、项目收入和现金流量的独立金融机构。一、项目融资的参与者(八)项目融资保证人与保险人在项目融资中,贷款人除要求以项目资产和项目现金流量为担保外,有时还要求项目公司或项目主办人提供信用性有限担保,此种就一定信用数额提供有限担保的当事人为项目融资的保证人。一、项目融资的参与者(九)专业性顾问机构在项目融资中,通常需有许多专业性中介机构协助项目贷款人(融资顾问)或项目主办人进行工作,其中最重要的是工程咨询顾问、财务税务顾问和法律顾问。二、项目融资的程序(一)项目融资决策(二)项目融资结构分析(三)项目融资准备(四)项目融资执行阶段三、项目融资的风险预测与风险控制(一)信用风险及其控制这里所说的信用风险是指相对于贷款本息偿还需求而言,拟建项目未来的有效净现金流量相对不足或不稳定而形成的风险。三、项目融资的风险预测与风险控制(一)信用风险及其控制(1)通过增大项目投资人的股权投资额和减少贷款额的方法分散贷款风险,相对提高项目偿债能力;(2)通过政府特许文件保证项目公司的专营性、优惠的定价政策和优惠的税收财政待遇等,以此改善市场和税负条件,提高项目的有效净现金流量;三、项目融资的风险预测与风险控制(一)信用风险及其控制(3)通过签署有限追索的信用保证协议,要求保证人对净现金流量缺额提供有限担保;(4)通过与项目公司签署财务约定协议或财务约定条款,要求项目运营维持一定的流动资金水平并限定成本费用水平,或者要求第三人以资金信用保证该两项指标不超过标准。三、项目融资的风险预测与风险控制(二)完工风险及其控制完工风险是指因拟建项目不能按期完成建设、不能按期运营、项目建设成本超支、不能达到设计的技术经济指标(包括产量指标、质量指标、原材料指标、能耗指标等)而形成的风险。三、项目融资的风险预测与风险控制(三)生产和供应风险及其控制项目生产和供应风险是指在项目生产运营阶段因技术条件、资源储量、原材料供应、生产经营管理等原因而将对项目现金流量造成不利影响的风险因素。三、项目融资的风险预测与风险控制(四)市场销售风险及其控制市场销售风险主要是指可能影响项目最终产品未来销售收入的市场销量风险和市场价格风险。对于某些市场需求稳定且供不应求的项目产品而言,其市场销售风险可能仅限于市场价格风险,如黄金、白银、石油产品等。三、项目融资的风险预测与风险控制(五)政治风险及其控制项目融资中的政治风险是指因项目所在国政治变动、国有化征用、法律制度变更、外汇制度变更或者政府机构给予的特许政策因客观因素而变更等原因形成的项目风险。项目融资的法律文件第三节一、项目融资中的贷款协议在条款使用上,项目融资中的贷款协议具有以下特点:(1)贷款协议中通常设有分期提款条款,使借款人在按约有效使用贷款的条件下可按期提取项目贷款,以控制项目贷款风险;(2)贷款协议在约定事项中需规定资金用途条款,并要求借款人保证将贷款用于约定的项目;一、项目融资中的贷款协议在条款使用上,项目融资中的贷款协议具有以下特点:(3)贷款协议在约定事项中需规定现金流量专项使用条款,并要求借款人保证将分配的现金流量用于规定用途;(4)贷款协议约定事项中通常需规定或援引商业完工标准、试运营阶段的双方义务、完工验收的效果和违反商业完工标准的后果等内容;(5)贷款协议在约定事项和违约事件中通常对项目运营阶段的现金流量状况和债务清偿比率加以约束;一、项目融资中的贷款协议在条款使用上,项目融资中的贷款协议具有以下特点:(6)贷款协议在约定事项中通常限制或禁止项目公司在项目融资之外另行借款或进行项目之外的长期投资;(7)贷款协议需与信托文件、联合承包合同、设备材料供应合同和长期购买合同相衔接,同时需约定可转让的信托账户,使得信托受托人可将约定的贷款部分支付于工程承包人和设备材料供应商,并将长期购买人支付形成的有效净现金流量用于偿还贷款本息。二、项目融资中的担保文件项目融资中所使用的直接担保文件主要为项目资产担保协议、保证人提供的有限信用保证协议和由项目主办人或政府机构出具的“安慰信”(letterofcomfort),它们在法律上往往被作为项目贷款协议的附件。二、项目融资中的担保文件项目融资中的项目资产担保协议形式上与一般的资产抵押和按揭文件无异,但在内容上则具有以下特点:(1)该担保协议要求项目公司以全部项目资产(包括未来建成的项目资产)作为担保,实现项目资产的“总担保化”,这在缺乏按揭制度的国家中通常要作出详细的合同约定。(2)该担保协议通常要求在贷款人的债权得不到按约清偿时,使之可得到对项目资产的物权性权利(包括将其委托第三人经营的权利),而不是仅依其取得“强制性债权”。二、项目融资中的担保文件(3)该担保协议需禁止项目公司将项目资产再行提供任何第三人设为担保,以保障项目贷款人享有优于其他债权人或追索权人的物权性权利,并在贷款协议被违反时,使贷款人可以合法地成为项目资产的指定接收人。(4)该担保协议需规定项目公司有责任办理和取得项目资产权利的一切法定手续,并有责任在项目资产建成后办理所在国法律要求的一切登记手续。(5)该担保协议通常指定由特定的代理机构或信托受托人负责对设为担保的项目资产进行监督和保护,并且需规定其担保权享有人为可以变动的银团贷款人。三、政府特许文件概括地说,项目融资中的政府特许文件或支持文件通常包括以下主要内容:(1)项目所在国政府机构批准或许可项目公司从事特许营业、资源开发或授予其专营权的表示或承诺。(2)在实行计划价格管制的国家中,政府特许文件中通常需包含许可项目公司根据市场需求或者在优惠政策许可的范围内自由确定产品价格的内容,此亦为保障预测的项目现金流量所必需的。三、政府特许文件概括地说,项目融资中的政府特许文件或支持文件通常包括以下主要内容:(3)政府机构批准给予项目公司税收财政优惠的承诺,其中较为常见的包括一定年限的所得税减免、土地税费的优惠、地方附加税费的减免、允许项目资产加速折旧等,此类优惠政策在项目信用风险较大的情况下往往为必需,以提高项目的有效净现金流量。三、政府特许文件概括地说,项目融资中的政府特许文件或支持文件通常包括以下主要内容:(4)政府机构许可项目公司对其专营权或特许权可通过合同方式进行转让,以及对于该特许权届满后将对其依法续展的承诺。(5)政府机构对于项目公司和项目融资其他有关待遇的承诺。三、政府特许文件概括地说,项目融资中的政府特许文件或支持文件通常包括以下主要内容:(6)政府机构关于不修改特许权协议内容和排除立法变动影响的承诺,即所谓“稳定性条款”。(7)法律适用与司法管辖条款。(8)除上述之外,政府特许文件通常还包含批准项目公司依法设立、许可项目公司进行核定之营业、批准拟建项目的投资计划、批准项目公司拟进行的项目融资、核准项目公司还贷资金的兑汇等内容。四、项目完工担保协议项目完工担保协议是指完工担保人(通常由项目主办人或投资人担任)向国际贷款人就拟建项目可以按照约定的工期、约定的成本和约定的商业完工标准实现完工和正式运营提供完全信用保证的协议;依此保证,在拟建项目不能按约定的工期和成本实现商业完工标准时,完工担保人将负有支付赔偿金、追加项目股权投资和提前偿还项目贷款的责任。四、项目完工担保协议项目完工担保协议不同于传统的信用保证协议,它是项目融资信用保障机制中重要的一环。其基本特点在于:(1)项目完工担保是对拟建项目将按照约定的工期和成本实现商业完工提供保证,而非对借款人按期还贷提供保证。(2)违反项目完工担保所引起的责任具有复杂的构成。(3)项目完工担保可以是一种全额信用保证,在违反项目完工担保的情况下,国际贷款人可以对已经投入的全部贷款损失具有完全追索权。四、项目完工担保协议(4)项目完工担保不仅须采取信用保证协议形式,而且通常要求完工担保人向指定的银行机构存入担保存款,提供以国际贷款人为受益人的备用信用证或者保函。(5)项目完工担保人通常由项目主办人或项目投资人担任(也可以由项目工程总承包人担任),但此项完工担保与项目工程担保有着密切的联系。五、原材料与能源长期供应协议

原材料与能源长期供应协议是根据项目融资结构的要求,由项目公司与原材料供应商和能源供应商签署的旨在稳定项目生产运营成本,分散原材料供应与能源供应价格变动风险的长期供应协议。其典型形式是项目融资中普遍采用的“或供货或付款协议”(supply

or

pay

contract)。五、原材料与能源长期供应协议

或供货或付款协议具有以下特点:(1)它是一种长期供应协议,供货方依照协议所承担的持续性供应义务和责任至少不应短于项目贷款的还款期间,这与一般的供货协议有所不同;(2)该供应协议以保障项目运营所需原材料或能源的稳定供应为主旨,协议中需含有旨在稳定原材料和能源供应量和供应价格(通常包括最高限价)的条款;五、原材料与能源长期供应协议

或供货或付款协议具有以下特点:(3)该供应协议令供应方承担市场价格波动风险,即在其所供应的原材料或能源的市场价格发生波动时,供应方仍需严格按照约定的供应量和供应价格履行供货义务,否则需向项目公司补偿支付其另行购买原材料或能源所需的价格差额;(4)该供应协议通常亦为第三人设定义务,根据项目融资结构的要求,对于原材料供应商或能源供应商的价款支付,通常由信托受托人代为履行,以保障项目贷款的正常使用。六、提货即付款协议提货即付款协议(take

and

pay

contract)是由项目公司与项目产品购买人签署的使买方在提货取得项目产品的条件下即应负担付款义务的项目产品长期销售协议。它也是项目融资中被广泛采用的协议形式。六、提货即付款协议提货即付款协议在本质上与或提货或付款协议具有共同的作用,但又具有其自身的特点:(1)该产品销售协议具有长期性,这与